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市场上存在的金融异象及相关解释 金融异象综述 金融异象的产生 传统金融理论传统金融理论建立了很多对金融市场具有预测性价值的理论 这些理论把金融投资过程看作一个动态均衡的过程 资本资产定价模型 CAPM 有效市场理论 EMH 等 有效市场假说 有效市场假说是一种理性的均衡结果 这个理论建立在以下三个假设之上 1 投资者是完全理性的 能够完全理性的估计资产价格 2 即使投资者不是完全理性的 由于交易的随机性 交易对价格的影响也会互相冲销 3 即使投资者非理性 而且行为趋同 非理性交易不能够互相冲销 套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销 这三个假设可以分别概括为 理性假设 随机交易假设和有效套利假设 Shleifer 2000 在这样三个假设基础上 有效市场假说能够达到这样一种结果 即使让一只蒙着眼睛的猩猩通过掷飞镖的方式来选择投资组合 其收益也和投资专家们的投资组合相差无几 BurtonG Malkie 1973 有效市场假说 EMH理论主要落脚点在于对信息的处理上 根据信息的来源分类 可以把有效市场分为三类 弱式有效市场 半强式有效市场和强式有效市场 弱式有效市场 WeakForm 是指 分析的信息仅仅是历史上的价格和数据 这些信息对于未来的股票收益没有预测作用 半强式有效市场 Semi strongForm 是指 分析的信息是所有公布的信息 如果所有公布的信息对股票价值有影响 这个信息能够马上融入到股票价格中 这种融入是迅速的 使得投资者无法通过分析这些信息而获取超额利润 这种情况就是半强式有效市场 强式有效市场 StrongForm 是指 信息还包括内幕消息 如果类似专业投资者和内幕人士这种知道内幕消息的人也无法通过分析垄断的内幕消息获取超额收益 这种情况就属于强式有效市场 以上三种市场都经过检验 弱式有效市场强调预测能力 后面两种强调对信息分析的无效性 有效市场假说 有效市场是这样分析的 如果投资者是理性的 那么他们就能够理性的估计出资产的价值和相应得价格 理性的投资并且获取相应得等值收益 如果存在非理性的投资者 对股票价值高估或者低估 造成了价格偏离价值 这种偏离是不会长久存在的 因为随机交易总会使得高估和低估互相抵消 价格偏离互相对冲 从而使得价格恢复到价值上 即使这样也不能够成立 比如非理性行为趋于一致 错误估计是一样的 或者所有人都同时听信了一种错误估计 造成了随机交易不能够冲销价格差误 但是总会存在理性的套利者 利用这种机会有效的套利 从而使得价格恢复到资产的基本价值上 金融异象综述 传统金融理论的苛刻条件 第一 这些模型都假设投资者是完全理性的 投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化 风险回避 对信息获取没有成本 第二 这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率 第三 这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会 这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差 也可以是价格的简单随机游走等 非理性的投资者不可能在金融市场中获利 而最终要被淘汰 传统金融理论的假设 投资者是理性的 他们会理性地判断证券的价格 即使有部份投资者是非理性的 由于他们的交易是随机的 彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉 不会对证券价格造成严重的影响 即使投资者的非理性交易是相同方向的 其对价格的影响也会被市场上套利者 arbitrageur 的理性交易所消除 金融异象综述 现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑 投资者是否是理性的 投资者非理性行为是否随机发生 套利行为能否没有限制的发挥作用 实证中发现的金融异象早期的实证结果 2O世纪80年代之前 儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立的 20世纪80年代之后 学者们通过大量的实证研究发现 证券的市场收益存在偏离资本资产定价模型 CAPM 和有效市场假说 EMH 的异常现象 这些现象被经典型论的支持者们通称为异象 anomalies 现实市场中 大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战 对行为金融研究范式则提供了有力的实证支持 附 传统金融学和行为金融学的对照 附 传统金融学和行为金融学的对照 行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科 它试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的反常现象 它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差 现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系统 一般学者将行为金融学划分为两个并行的板块 投资者情绪和有限套利 市场上存在的金融异象 一 股票溢价现象二 股价过度波动异象三 日历效应四 网络泡沫五 小市值股票效应六 羊群行为 市场上存在的金融异象 一 股票溢价现象资本资产定价模型 CAPM 解释了股票收益与风险和价值的关系 按照一般通俗的解释 高风险的股票有高收益 低风险的股票有低收益 这是因为投资者在考虑投资时 预期收益的效用必须要平衡风险的效用 根据CAPM建立者Sharp Lintner和Black三人的解释 投资者都依据期望的收益率来评价投资 并且使用方差 均值模型来判断风险 方差大小表示风险大小 因为投资回报和投资者预期相差越大 则风险越大 也就是这两个数据的方差越大 所以 在这两个变量之间可以建立模型 市场上存在的金融异象 一 股票溢价现象根据这个经典理论 风险和报酬是同方向变化的 这就是我们平时说的高风险高收益 低风险低收益 但是 行为经济学家通过对历史上证券的分析 发现风险与投资的正比关系并不是严格的 高风险的股票获得低于理论上的收益 低风险的股票获得高于理论上的收益 这些差值已经超过了统计学上可以容许的程度 也超过了CAPM模型能够解释的能力 这就是我们概括的 股价溢价异象 市场上存在的金融异象 一 股票溢价现象股票溢价异象是由爱德华 普雷斯科特在1985年提出的 股票溢价异象也被称作 无风险资产的低收益异象 他的分析过程如下 首先 投资者都是风险厌恶的 而且不同的人对风险厌恶程度不同 只有当一个投资者对风险非常厌恶的情况下 才能够解释股票溢价异象 例如 如果有一个游戏 50 的可能赢得1000元人民币 50 的可能损失500元人民币 那么 投资者愿意出多少钱来避免这场游戏 如果一个投资者非常厌恶风险 它可能花上200元甚至300元来避免这场游戏 这种现象就说明 投资者也包括消费者非常希望能够平稳地度过一生 市场上存在的金融异象 一 股票溢价现象股票溢价异解释的办法非常有限 除了上述的针对某个具体时间来分析 还有一种就是对风险的分析 这方面比较出名的经济学家是西格尔和萨莫斯 1988 他们根据时间跨度和年均收益来从新衡量了风险以及股票溢价 来解释股价溢价的现象 也有经济学家从理论的角度来分析股票溢价异象 一种解释是股票持有者和非股票持有者的消费加总得到的 Mankwin 1991 另一种解释是效用函数的调整 消费者的效用水平依赖于现期消费和一些参照物水平 如果参照物选用以前的消费水平就叫做了 习惯 这样 习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感 这样增加投资者对风险的厌恶 杜森伯里1990 还有一种解释就是参照依赖理论 除了参照自己以前的消费水平 投资者还参照其他人的消费水平 这样增加整个社会的稳定性和风险厌恶水平 市场上存在的金融异象 二 股价过度波动异象按照传统金融理论 股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和在有效市场里 投资者能够根据充分的信息来判断未来红利并且进行预期 那么 根据这样的理论 股票价格是由预期的红利决定的 然而 股票未来红利相对是比较稳定的 在投资者知道这个红利并且作预期之前 股票价格可能呈现游走状态 但是一旦这个信息反馈给投资者 股价就应该出现变化 但是趋于稳定 这也是有效市场中套利者的行为决定的 有效市场假说的一个重要结论是 股市之所以有涨有落 有高有低 主要是由公司基本面 由投资者重调自己的投资组合以更好地规避不确定风险所引发的 那么 在套利的情况下 这种股价是能够趋于稳定的 市场上存在的金融异象 二 股价过度波动异象但是 坎贝尔和罗伯特 希勒曾在一篇题目为 价值比率和股票市场的长期展望 中 分析了1872 1997年间S D工业指数种30个公司的每年红利与价格比率与实际的红利增长率 实际股票价格增长率之间的关系 出现了这样的结果 1 在研究期间 红利和价格的比率与实际红利的增长率之间的相关性很小 也就是说 利用红利和价格的比率来预测未来的红利增长率的作用是非常微弱的 2 在研究期间内 当红利和价格的比率在3 4 以下 平均值为4 73 时 股票价格会趋于下跌 从而使得红利和价格的比率逐渐恢复到原来水平 这实际上意味着 红利和价格的比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性 二 股价过度波动异象3 红利和价格的比率对未来的股价或者红利变动的预测能力与所预测的时期长短有关系 研究表明 红利和价格的比率在预测下一年的红利变化上的作用比较明显 红利和价格的比率越高的年份 往往会伴随着下一年的红利的增长 该比率可以解释每年红利增长的15 部分 这是因为在发放红利前的几个季度 人们对红利增长的预测是比价容易的 也相对准确 相对而言 红利和价格的比率对于下一年的股价的变动的预测能力比较弱 研究表明 只能够解释1 的部分 但是 如果时间为10年 红利和价格的比率对于红利的预测就非常微弱 但是对股价的预测就比较强 二者明显存在正相关关系 这就是得出了与有效市场理论相反的结论 如果红利和价格的比率上升 未来股票价格上涨 市场上存在的金融异象 以上三个结论是坎贝尔和希勒论文的主要结论和贡献 显然 这个结论简单的说就是 红利和价格的比率上升 套利者没有让股价趋于平稳 反而上涨 这就出现了股票价格的 过度波动异象 事实上 在现在我国的股票市场上 我们发现每天的股票价格波动是非常频繁的 波动幅度也非常大 例如从2000年到2004年 中国沪市大盘指数就从1700点左右上升到2300点 随着回落到1300点这个信心指数以下 2005年又到了1000点大关 这种巨大幅度的波动 在经济平稳快速发展的中国也没有避免 可见有限市场理论存在着一定的解释不足 国外的典型案例除了上面论述的外 经济大萧条 1987年股市大崩盘等现象也都是证据 市场上存在的金融异象 解释股价过度波动异象 例如 柯尔 赫维格和拉斯特 1996 就提出了一种观点 他们认为上市公司回购政策对股价波动有影响 上市公司出资收购自己公司的股票 回购活动需要先进来支付给出售股票的股东 这会占用一定的现金流而限制股东发放红利 所以 以上论述的股价过度波动现象中 红利和价格的比率与股价的关系并不是直接的 而是由于公司回收股票引起的红利变动 也就存在股价对红利的关系了 另外一些经济学家解释说 通货膨胀对股价波动存在影响 Modigliana Franco Cohn 1979 他们指出名义利率对红利的贴现的是不合理的 所以上面出现的情况需要重新考虑 通货膨胀率较高的时候 股价容易被低估 反之反是 不过 这种解释过于牵强 因为上面陈述的股价过度波动异象分析的时间 通货膨胀并不明显 比如中国在过去几年物价相对比较稳定 2004年有轻微通货膨胀 也有经济学家提出 婴儿潮 的概念 他们认为 现在的投资者对风险承受能力大大增强 他们更愿意支付较高的价格来购买股票 婴儿潮是指没有经历类似于上个世纪三十年代初的大萧条的下一代人 所以 在这样的跨度时间内 历史的因素和现状不能够混同 但是 这种解释也不能够完美解释沪市问题 比较新的解释是投资者心理分析 当然 经济学家开始分析投资者心理 也就是行为金融学中的开端了 的确 投资者心理活动时股价过度波动的一个主要原因之一 市场上存在的金融异象 三 日历效应1987年10月19号 星期一 道琼斯工业指数在没有任何预兆或信息的情况下暴跌了22 6 这是历史上最大幅度的单日指数下跌 这一天也因此被称为 黑色星期一 显然 股市出现这种情况是主流金融学家没有预测到 也很难解释清楚的 黑色星期一 现象由此引发了经济学家的分析 他们发现 星期一的股票收益总表现出比较低的水平 这就是星期一的交易量越来越低的一个原因 事实上 股票价格波动呈现着一定的规律 这些规律在时间序列分析中比较明显 例如 在我国上海 深圳两个证券交易所就存在这样的情况 市场上存在的金融异象 有经济学家通过对沪 深两地在1999 2000年的股票价格数据分析 得出一些有趣的规律 例如 在这个期间 每个交易日每隔30分钟的平均股价的变动幅度表现出这样的规律 即在上午盘临近结束的时候 平均股价下跌 呈现负收益 在午饭之后下午开盘 平均股价上升 呈现正的收益 交易频率的变化呈现相似的规律 在上午收盘时 交易频率下降 在下午开盘后 交易数量增加 经济学家戏称为 午饭效应 由于中国股市不能够在同一天内买入和抛售同一支股票 否则投资者利用这个差距就可以套利 不过投资者跨天套利也是存在的 投资者利用这两个时间段来频繁交易 但是也没有消除这个 午饭效应 市场上存在的金融异象 在这个期间通过统计 并且利用每天开盘价和收盘价的差距比较来衡量收益 发现周一可以获得正的收益 周二 周三收益呈现继续上升 在周四出现下降 存在小幅亏损 周五出现大幅度亏损 经济学家发现了中国沪 深股市出现这种情况 也就是日历效应的一种表现 还有相关的案例是 中国沪 深股市在2002年新年开盘第一天全盘涨停 交易量达到历史新高 这种现象还持续了几天 这个新年现象甚至春节现象后来还出现过多次 而在中国十六大召开期间 两个证券交易市场表现乏力 这也是一种时间效应 市场上存在的金融异象 除了在我国 外国的股市也出现相同的日历效应 这些效应表现为 一月效应 月度效应 等等 从历史表现来看 在一月总能够产生异常高的回报 1月份的收入水平要高于整个一年的平均水平 这种现象同样是和有效市场理论相悖的 月度效应是指在一个月的开始收益要比上个月末收益高 平均水平 按照开盘和收盘指数差价 还有一种情况是前半月的平均收益要高于后半月的平均收益 其中 前半个月包括从上个月的最后一个交易日到本月的前8天 后半个月是指一个月的最后9天 市场上存在的金融异象 之所以说新古典金融学中的有效市场假说不能够解释以上日历效应异象 是因为这种现象已经持续了很长时间 按照套利者假定 这种情况应该不会出现 或者越来越不明显 但是事实上并不是这样 经济学家在通过避税等理由来解释日历效应 但是 我们可以分析 这种现象出现和投资者心理有什么关系 行为金融理论对这种现象的解释要比新古典经济学家解释清楚和有理的多 恐怕要解释日历效应 更多的需要心理学相关的知识 市场上存在的金融异象 四 网络泡沫按照有效市场理论 以及股票定价模型 股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和 同时 投资者对股票未来各期发放红利预期显然是根据公司营业情况 公司的股票以往的表现等等各种信息推断出来的 那么 一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃 导致股票价格下跌 一个 潜力股 公司总会被投资者发现并且投资 抬高股票价格 我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动 投资者即使在面临过度波动的股市面前也应该有识别能力 知道什么股票是价格虚高 什么是实力股票 否则就完全违背了有效市场理论中的定义 但是 很多现实中的例子刚好验证了投资者这方面的非理性 噪音交易者存在这样的心理 自己购买的股票价格一定会上涨 所以 买涨不买跌和追涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象 泡沫价格 市场上存在的金融异象 让我们来看一个典型的例子 上个世纪九十年代末 在网络股及所谓的高科技股的带动下 美国社会 甚至许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入了一场有史以来最大的股市泡沫 之所以称之为泡沫 是因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的 而是由于非理性投资者的跟风大量买进才造成的 市场上存在的金融异象 在这场网络泡沫中 最著名的网络股有雅虎 Yahoo 易趣 EBay 亚马逊 Amazon 等 这些公司几乎没有什么资产 它们的收益甚至是负的 但是在1998 1999年它们的股价却一路飙升 其市值曾经高达数百亿美元 以亚马逊为例 1999年初其市值达到300亿美元 比1998年初上涨了约20倍 在最高峰时 亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商BarnesNoble和Borders市值总和的7倍 收益总和的200倍 与其日益高涨的股价相比 亚马逊的经营业绩却差强人意 当时 亚马逊每季度在因特网上的图书销售额只有2亿5000万美元 1998年其亏损额却高达9000万美元 经营网上拍卖业务的易趣 其市值也曾一度达到120亿美元 然而 与亚马逊一样 易趣几乎就没赚过什么钱 市场上存在的金融异象 如果按照传统的金融理论分析 这种现象是不应该出现的 投资者总能够利用各种信息来分辨真伪 但是在当时 股民们普遍认为在接下来的十年里 电子商务将飞速发展 这些网络公司的利润也将迅猛上涨 因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间 这种心理在网络公司还没有达到利润迅猛上涨就存在 推动了股票价格上涨 并且投资者认为 股票价格即使这么高也是合理的 在没有问题之前 投资者不愿意承认自己购买的股票严重偏离其真实的价格 很显然 这场网络泡沫是非理性的 网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说所无法解释的 市场上存在的金融异象 就在股民们的一片欢呼声中 希勒教授于1998 1999年开始着手写作 非理性繁荣 一书 书中 他从社会 心理等最为系统的角度出发 分析了股市泡沫的起因 发展规律及其破灭的后果 并提出了创造性的见解 希勒教授认为不是基本面 Fundamental 的因素 而是结构性 文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫 互联网经济的兴起 生育高峰的影响 媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观 尽管许多时候 这种乐观是毫无根据的 当 非理性繁荣 于2000年4月出版时 恰逢这场网络泡沫破裂的起点 该书一经出版就在华尔街引起轩然大波 成为持续数月的畅销书 许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加速了这次泡沫的破灭速度和程度 非理性繁荣 也因此理所当然地成为行为经济学和行为金融学的经典著作 市场上存在的金融异象 五 小市值股票效应 TheSmallStockEffect 如果一个上市公司的资产规模巨大 比如国有企业和垄断性行业 钢铁 运输等等 那么我们可以称这个公司的股票为蓝筹股 意思是股票市面价值很高 如果一个上市公司的资产很小 融资规模很小 这个公司在相应得行业中地位也比较低 竞争力不够 那么我们就叫这个公司的股票为小市值股票 显然 股票市面价值的大小和相应的公司是对应的 按照传统金融理论和投资理论 小市值股票应该比大市值股票表现弱 大市值股票应该比小市值股票有更好的业绩 股票有更好的表现 市场上存在的金融异象 但是在现实情况中 经济学家研究发现 小市值的股票往往比蓝筹股表现好 例如经济学家RolfWBanz在1981年的一篇研究纽约证券交易所1931 1975年间的股票的收益的文章中发现 规模最小的50支股票的月平均收益要高于最大规模的50支股票1 在我国的股市上 小市值股票效应也非常明显 据2002年12月2日的 财经 杂志上报道 经济学家利用道琼斯公司对中国A股股票编制的指数系列分析发现了这种小市值效应 市场上存在的金融异象 财经 指出 道琼斯公司将中国股市分为三种类型 第一种是 道中 股 包括88支股票 都是中国股市中市值最大 流动性最好的 第二种是 道沪 和 道深 指数 包括上海和深圳证券交易所中各种产业市值总额的80 以及股市总值的将近80 股票数量在2002年分别为282和267 第三种就是被排斥在外的小市值股票 一般不被证券交易所作为重点的股票 经过分析 这三种类型的股票集合表现出了明显的小市值效应 第一种类型的股票在过去的8年中只有3 5 的收益率 远远低于第三种类型的股票 大型的和中型的股票都没有小市值股票表现好 市场上存在的金融异象 同样 面对小市值股票效应 经济学家也在寻找理由来解释 JamesO Shaughnessy指出 投资者如果对小市值股票投资 是否能够真正实现这种高的回报是值得怀疑的 小市值股票的收益几乎完全集中在股票资本市值在2500万美元以下的小市值股票上 但是由于小市值股票投资的最小变动价位相对比较大 佣金相对比较高 所以机构投资者在不能够引起股票价格明显波动的情况下是不会购买的 机构投资者对股价较高的股票更加感兴趣 即便是专门从事小市值股票投资的基金也很难从中获得很大的利润 这和小市值股票表现异常良好是很矛盾的 一方面 小市值股票的账面收益比大市值股票好得多 另一方面 投资者在小市值股票上的实际收益又很有限 市场上存在的金融异象 还有许多经济学家也在寻找 小市值股票效应 产生的原因 主要有三种观点 1 市值的公司起点通常比较低 当销售额增加或者盈利增加时 所计算出来的销售增长率或者盈利增长率比较高 投资者过度关心增长率的变化而没有考虑到公司实际的增长情况 投资者对数字的不敏感和偏好逆转可以参见本书前面章节 投资者的这种行为是小市值效应的主要解释之一 2 在大市值股票上 由于机构投资者 基金等大宗投资集团过度关注 导致股票价格偏离真实的价值 往往偏高 上升余地非常小 不论怎样 大市值股票都比小市值股票更加满足有效市场的理论假设 所以 交易者在大市值股票上的投机对冲而导致其表现没有太大的起色 相反 在小市值股票上 由于无人问津反而具有更大的吸引力 波动幅度也相对宽裕 投机的对冲不明显 3 小市值股票因为股票规模小 盘底不大而非常容易受到庄家操纵 在庄家多次炒作中 使得股票表现大幅度波动 市场上存在的金融异象 市场上存在的金融异象 六 羊群行为羚羊集群是为了防范掠食者的侵害 一分钟前平静如水的羊群 一分钟后可能在全速飞奔 羚羊总是在关注同伴的动向 生怕自己掉队落人之后 有新闻曾经报道过 一个羊群在山上吃草 头羊不慎落入山谷 而所有的羊都随之落入山谷 没有一个开小差的 投资者的羊群行为有可能放大心理偏差 它使投资者的决策建立在对羊群的感觉基础上而不是建立在严格的基本分析的基础之上 金融市场上的羊群行为是市场上众多 异象 之一 指市场中的各类参与者在进行决策时 影响他人或者受他人决策影响而忽略私有信息 使得市场表现出与部分人决策相关 并且最终反映在资产价格上的一致性现象 事实上 历次的股灾都可以由羊群效应来解释 这里并不需要有什么实质性利空 只要由某些传闻而导致恐慌性的抛售 就可能引起股市的急剧下跌 如2007年2月27日中国股市的暴跌 以及日历效应中里提到的道琼斯工业指数在1987年10月19号 没有任何预兆或信息的情况下暴跌了22 6 也被看作羊群效应的一个例子 市场上存在的金融异象 六 羊群行为与机构投资者