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严以治学诚以立身 现代企业制度1 公司治理 讲义 严以治学诚以立身 公司治理2 第一章公司治理的基本问题与框架 严以治学诚以立身 公司治理3 学习目的 通过本章的学习 你应该理解和掌握 代理问题和代理成本公司治理的内涵和重要性公司治理的机制 工具或手段公司治理的体系和模式公司治理与管理的生态关系 严以治学诚以立身 公司治理4 本章要解决的问题 什么是公司治理 它由哪些要素构成 为什么会被提出以至成为热点 它要解决什么问题 采用什么工具 手段或机制 与我们经常提到的公司管理又有什么联系和区别 这些都是学习和了解公司治理必然会遇到的问题 也是必须掌握的基本问题 作为导论 本章首先分析这些问题 严以治学诚以立身 公司治理5 第一节企业制度的演进与现代企业制度 一 企业制度的三种法律形式1 什么是企业 企业一般是指具备一定的经济条件 资金和经营手段等 从事生产 流通或服务性劳务等经济活动 以满足社会需要并获得利润 实行自主经营 独立核算 自负盈亏 具有法人资格的经济实体 严以治学诚以立身 公司治理6 2 企业的分类 按所有制划分 全民所有 集体所有以及个体所有三种所有制形式按生产经营规模划分 特大型企业 大型企业 中型企业 小型企业按照隶属关系划分 中央企业 地方企业 合资企业 合作企业根据企业所从事的生产经营活动划分 工业企业 农业企业 邮电企业 旅游企业 交通运输企业 商业企业 金融企业 建筑安装企业 物资企业等 根据生产要素所占的比重 劳动密集型企业 资本密集型企业和知识技术密集型企业 严以治学诚以立身 公司治理7 3 企业制度的三种法律形式 在法律上根据企业财产组织的不同 企业制度有三种类型 l 业主制 proprietorship或singleproprietorship 2 合伙制 partner ship 3 公司制 cooporation 严以治学诚以立身 公司治理8 4 业主制企业或独资企业 业主制是最古老也是最简单的企业形式 在经济学中也称古典型企业 业主制企业只有一个财产所有者 即业主 财产关系最清晰 简单 所有权与经营权完全合为一体 业主直接经营 享有企业经营的全部成果 同时对企业的债务负完全责任 所谓完全责任或无限责任是指企业主不但以其投入到企业的财产承担债务 在资不抵债时还要用其所拥有的其他财产或全部财产偿还债务 业主制企业一般规模很小 组织结构简单 建立和歇业的程序也十分简单 产权能较容易地转让 业主制企业通常在市场经济国家的企业数量中占绝大多数 业主制企业通常在零售商业 自由职业 个体农业等领域活动 大都由小作坊 小商店 家庭农场 开业律师和医师等职业类型组成 严以治学诚以立身 公司治理9 合伙企业的特点主要是 合伙企业不具有法人地位 合伙人相互之间可作为代理人 对债务负连带无限责任 即合伙企业倒闭时 若合伙资本不足清偿债务 则每一合伙人对于不足数额 都有全部清偿的责任 企业事务的表决形式 不论出资多少 一人一票 如有一个合伙人表示异议 便不能通过 除非合约另有规定 否则任何一位合伙人死亡或退出 或加入新合伙人 旧合伙企业即告解散 严以治学诚以立身 公司治理10 5 合伙制企业 合伙制企业在两个或两个以上业主的个人财产基础上建立和运作 合伙人分享企业所得 共同对企业的债务承担责任 严以治学诚以立身 公司治理11 6 合伙制企业的优点是 1 由于合伙人共同出资 企业的资本规模比业主制企业大 又由于合伙人共同承担企业债务 减少了贷款人的风险 因此比业主制企业容易筹集资金 2 由于合伙人要用自己的全部财产对企业的债务承担全部责任或无限责任 他们相互之间监督和合作的动机较强 这有助于增强经营者的责任心 提高企业的声誉 严以治学诚以立身 公司治理12 7 合伙制企业也有缺陷 一是企业依照合伙人之间的协议建立 每当一个合伙人退出或死亡 新的合伙人被接纳 都必须重新谈判建立新的合伙关系 这使得建立合伙制企业和变更原来的合伙人的谈判过程和法律程序都很复杂 二是所有合伙人都有权代表企业从事经济活动 重大活动都需要得到所有合伙人的同意 这会产生集体决策成本 特别是在合伙人较多时很容易造成决策的延误和差错 三是所有合伙人要对企业的债务负无限责任 而不是以其对企业的出资为限 当某一或一部分合伙人无力偿还他们应承担的债务份额时 其他合伙人负有连带责任 有义务用自己的财产补足全部欠款 严以治学诚以立身 公司治理13 在法律 会计 投资银行 管理咨询 广告 建筑设计 医疗等专业技术领域中 合伙制企业比较常见 严以治学诚以立身 公司治理14 8 公司制企业 公司制企业是一个法人组织 在独立的法人财产基础上运营 股东是公司财产的所有者 有权分享企业的盈余 并以其向公司的出资额承担有限责任 股东不能退股 只能转让其股权 严以治学诚以立身 公司治理15 9 法人财产与股东财产的区别 公司的法人财产虽然由股东投入的股本形成 但它一旦形成 便具有独立的 生命 公司的盈亏 表现为法人财产的增减 法人财产虽然归根到底仍是股东的财产 但它和股东财产还有如下区别 l 公司的法人财产和股东投入到本公司股金以外的财产之间有明确界限 2 公司以其法人财产承担民事责任 公司破产 与股东的其他个人财产无关 如美国东方航空公司1989年3月宣布破产 没有一个公司股东担心他会不得不卖掉房子以帮助东方航空公司清偿几十亿美元的债务 3 股东不能以个人身份直接支配他投入到公司的资本 而只能作为法人组织的一个分子 通过一定的程序才能参与公司财产的最终控制 严以治学诚以立身 公司治理16 10 公司制企业的两种基本类型 公司制企业有两种基本类型 这两种类型在以德国为代表的大陆法系国家分别称为有限责任公司和股份公司 其中后者在我国法律上称为股份有限公司 在英美法系国家中 类似于大陆法系中有限责任公司的公司称为私人公司 privatecompany 或封闭公司 closedcorporation 类似于股份有限公司的公司叫做 公众公司 publiccompany 下面用大陆法系的分类 对这两类公司的特征加以介绍 严以治学诚以立身 公司治理17 11 有限责任公司 有限责任公司是指不通过公开募股 而由为数不多的股东集资组成的公司 它有以下特征 第一 股东人数较少 日本和美国规定这类公司股东人数最多不能超过30人 英国和法国规定不得超过50人 我国规定股东人数最少不能少于5人 最多不能超过50人 第二 公司资本无需划分为等额的股份 也不发行股票 股东交付股金后由公司出具股单 股单作为股东在公司中享有权益的凭证 在出让时受到一定限制 一般要取得其他股东的同意 老股东有优先购买权 我国公司法规定 若现有股东在外部购买人的出价上不购买 则视为同意放弃购买权 第三 董事和高层管理人员一般在这类公司具有大股东的身份 大股东亲自经营 所有权的分散程度不如股份有限公司那样高 第四 有限责任公司成立 歇业 解散的程序比较简单 公司账目及重大活动无需向公众公布 由于上述特点 许多中小规模的企业往往采用有限责任公司 在西方国家 有限责任公司的数目大大超过股份公司 但在资本总额上通常大大小于股份公司 严以治学诚以立身 公司治理18 12 股份公司 股份公司把公司全部资本划分成等额的股份 发行代表股份的有价证券 股票 股份可以自由转让 它有以下特征 第一 股东必须达到法定人数 如法国和日本的法律规定股东的最低人数是7人 德国为5人 我国法律规定最少为5人 股东可以是自然人 也可以是法人 第二 公司的总资本是由若干等额的股份所组成 股东不能要求退股 但可以通过转让股票而随时转让股份 第三 公司必须向公众公开披露财务状况 为了保护投资者的利益 许多国家的公司法规定 股份公司必须在每个财务年度终了时公布公司的年度报告 其中包括董事会的年度报告 公司的利润表和资产负债表 严以治学诚以立身 公司治理19 13 股份公司有以下优点 股东只以其出资额对企业负有限责任 与所有者要承担全部债务的其他形式的企业相比 股东承担的责任和风险较小 股东追求股价上升的目标 企业法人财产可以独立于单个股东独立运作 可以众多分散的投资者的管理成本与风险 有利于资本产权的社会化和公众化 把大企业的经营置于社会的监督之下 严以治学诚以立身 公司治理20 二 现代企业制度及其特征 1 现代企业制度的出现19世纪80年代 随着技术进步和大规模生产所需的巨额投资 股份公司在股东构成及经营上出现了重大变化 一是公司规模不断扩大 股东人数越来越多 股权越来越分散 二是业务日益复杂 原来那种大股东亲自担任高层经理人员 只有中下层经理人员才由支薪雇员担任的做法已越来越不适应新的形势 于是 在大公司连高层经理也由支薪雇员担任的情况变得越来越普遍 这些高层经理往往不是公司的股东 而是由于其拥有管理才能而被董事会聘用 上述两大变化 标志着现代企业制度的出现 严以治学诚以立身 公司治理21 2 什么是法人 法人是与自然人 naturalpersons 相对而言的 自然人是有生命的真实人 realpersons 而法人则称为人造的 非真实的人 artificialpersons 在法学意义上 所谓法人 是指按照法定程序设立 有一定的组织机构和独立的财产 并能以自己的名义享有权利 承担义务的社会组织 严以治学诚以立身 现代企业制度22 3 企业法人 企业法人就是指经有关机构核准登记的具有民事权利能力和民事行为能力 独立享有民事权利和承担民事义务的从事商品生产 经营和服务活动的营利性经济组织 严以治学诚以立身 公司治理23 4 现代企业制度的特征 基本特征 政企分开 产权清晰 职责明确 管理科学 严以治学诚以立身 公司治理24 第二节两权分离与公司治理问题的提出 一 两权分离与代理问题1 代理问题在现代公司 由于分散的小股东远离企业的实际经营 企业由职业经理控制 上面的假设不复存在 公司的目标和行为也就可能出现偏离 早在200年前 在股份公司刚刚出现时 被誉为经济学之父的亚当 斯密就认为它在产权安排上有缺陷 严以治学诚以立身 公司治理25 20世纪30年代 美国著名学者贝利和米恩斯 BerleandMeans 1932 在其 现代公司和私有财产 一书中 对所有者主导型企业 O一M owner一manager 和经理主导型企业 M一M manager一manager 做了区分 贝利和米恩斯提出了著名的所有权与控制权分离理论 揭示了现代公司在产权安排和内部控制上的特征 贝利和米恩斯提出的所有权与控制权分离的理论 为公司治理的基本理论 代理理论 奠定了基石 严以治学诚以立身 公司治理26 代理理论认为 当一个或多个人 委托人 为获取某种服务而雇用另一人或多人 代理人 代为决策和实施时 也就是说当一方将决策的权力和责任授权给另一方 并对另一方提供相应报酬时 代理关系就产生了 股东和经理之间就是一种典型的委托代理关系 其中 股东是委托人 将企业的资产和经营委托给经理管理 经理是代理人 为股东经营企业并领取报酬 股东和经理作为两个利益主体 各有其目标和激励 股东追求企业利润和价值的最大化 经理则追求个人效用最大 其中经理的效用或满足由权力 地位 名声 报酬 职业保障 福利等因素构成 两个主体的目标和行为虽然存在一致的一面 也存在分歧之处 在现代大公司 由于股东分散 小股东没有兴趣和能力监督经理 从而使经理拥有很大的权限 控制了企业的经营 但经理并不拥有企业股票或拥有企业微不足道的股票 股价和股息对其经营的激励作用十分微弱 从而可能造成股东与经理在追求目标上的偏离 出现代理问题 agentproblem 即经理利用外部股东不知道的信息和手中的权力 偏离企业价值最大化目标去追求自己的利益 这种代理向题也叫管理机会主义 严以治学诚以立身 公司治理27 比较典型的代理问题有 l 公司规模最大化 2 过度多元化 3 管理层战壕 4 奢侈的在职消费 严以治学诚以立身 公司治理28 2 代理成本 设计和运营这种体系 即公司治理 的成本及股东最终承担的无法避免的剩余损失 称之为代理成本 詹森 Jenson 1976 将其分为股东的监督成本 对经理的激励成本及股东的剩余损失 威廉姆森 williamson 1975 还指出了由于预计到事后会出现代理成本 投资者可能事先不愿投资 从而使实际发生的投资小于价值最大状态下的投资 产生效率损失 这也应被看成是一种代理成本 严以治学诚以立身 公司治理29 3 不完全契约与代理问题 契约不完全的原因 一是未来是不确定的 二是很难把所有可能发生的情况都用准确无误的语言写进契约 三是契约在执行过程中 需要监督和仲裁 严以治学诚以立身 公司治理30 二 公司治理 1 公司治理的定义公司治理 corporategovernance 也称公司治理结构或公司督导机制 是一个颇具争议的领域 下面是比较流行的几种定义 严以治学诚以立身 公司治理31 关于公司治理的内涵 学术界有多种解释 最主要的有11种 l 公司治理是由所有者 董事会和公司高级经理人员组成的一种组织结构 在这种组织结构中 上述三者之间形成一定的制衡关系 通过这一结构 所有者将自己的资产交由公司董事会托管 公司董事会是公司的最高决策机构 拥有对高级经理人员的聘任 奖惩以及解雇权 高级经理人员受雇于董事会 在董事会的授权范围内管理企业 严以治学诚以立身 公司治理32 2 公司治理是一整套法律 文化和制度安排 这些安排决定了公司的目标 行为 以及在公司众多的利益相关者 股东 债权人 经营者 职工 供应商和用户等 中 由谁来控制公司 怎样控制 风险和收益如何分配等 严以治学诚以立身 公司治理33 3 公司治理包括董事和董事会的思维方式 理论和做法 它涉及的是董事会和股东 高层管理部门 规制者与审计员 以及其他利益相关者的关系 因此 公司治理是现代公司行使权力的过程 严以治学诚以立身 公司治理34 4 公司治理是借以委托董事 使之具有指导公司业务的责任和义务的一种制度 是以责任为基础的 一种有效的公司治理制度应提供能够规制董事义务的机制 以防止董事滥用手中的权力 从而确保他们为公司的最佳利益服务 严以治学诚以立身 公司治理35 5 以詹森 Jenson 1976 等人为代表的代理理论认为 公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的 代理问题 其焦点是降低代理成本 使所有者与经营者的利益相一致 严以治学诚以立身 公司治理36 6 克科伦和沃提克 CochranandWartick 1988 认为 公司治理要解决的是高级管理人员 股东 董事会和其他利益相关者相互作用产生的诸多特定间题 构成公司治理的关键问题是 l 谁从公司的决策 经理的行为 中获利 2 谁应该从公司的决策 经理的行为 中获利 当两者存在矛盾时 公司治理问题便出现了 严以治学诚以立身 公司治理37 7 蒙克 Monk 1995 把公司治理定义为 影响公司的方向和业绩表现的各类参与者之间的关系 主要参与者包括 l 股东 2 经理班子 包括总经理及副总经理 3 董事会 其他参与者还包括员工 顾客 债权人 供应商和社区 他们之间的关系涉及主要参与者的权力 责任和影响 以及在决定公司的方向 战略 业绩表现时能做什么和应该做什么 严以治学诚以立身 公司治理38 8 布莱尔 Blair 1995 认为 公司治理有狭义和广义之分 其中狭义的公司治理是指解决股东与经理之间代理问题的一整套控制和激励机制 主要是董事会的功能 结构以及股东权力等方面的制度安排 广义的公司治理则是指企业控制权和剩余索取权在有关参与者之间分配的一整套法律 文化和制度安排 这些安排决定了公司的目标 难在什么状态进行控制 如何控制 风险和收益如何在不同企业成员之间分配等问题 严以治学诚以立身 公司治理39 9 吴敬琏 1996 则强调公司治理结构是指所有者 董事会和高级执行人员三者组成的一定制衡关系 10 林毅夫等人 1997 认为 公司治理是指所有者对企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排 严以治学诚以立身 公司治理40 11 OECD对公司治理的定义是 公司治理是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系 它明确规定了公司各参与者的责任和权力分布 诸如董事会 经理层 股东和其他利益相关者 并且清楚说明了决策公司事务时应遵循的规则和程序 同时 它还提供了一种结构 使之用以设置公司目标 也提供了达到这些目标和监控运营的手段 严以治学诚以立身 公司治理41 第三节公司治理体系及其构成 完整的公司治理体系由内部治理和外部治理两部分构成 并用产权和市场两条主线连在一起 由于不同国家在经济 法律 文化 历史等方面有差异 内 外部治理机制的作用方式和强度会出现较大差别 进而形成不同的治理模式 严以治学诚以立身 公司治理42 一 内部治理 1 内部治理 即通常所说的治理结构 govemancestructure 是股东及其他参与者利用公司内部的机构和程序参与公司治理的一系列法律 制度安排 它由股东大会 董事会 经理层三大机构之间的权力 责任及制衡关系组成 其基本关系是股东通过股东大会决定公司的重大事宜 选举董事会成员 由董事会进行公司的战略管理 聘任和解聘经理 日常管理则交给经理层负责 并由董事会对其进行监督 考核和激励 在权责关系上 董事会对股东负责 经理层对董事会负责 严以治学诚以立身 公司治理43 在我国还设立了监事会 该机构的成员也主要由股东大会选举 主要对董事及高层管理人员的行为特别是财务活动进行监督 严以治学诚以立身 公司治理44 在内部治理中 股东大会被规定为公司最高的权力机构 对公司重大问题做出决策 它的运作是按照拥有股份的多少进行投票 采用多数票原则表决方案 某一股东要想使其意图或提案在股东大会上通过 就必须持有足够的股份 成为大股东 或进行代理权竞争 征集足够的投票权 除了利用股东大会外 股东还拥有诉讼权 对董事或经理违反其利益的行为提起诉讼 要求法律赔偿 严以治学诚以立身 公司治理45 由于股东大会每年只定期召开一次 临时股东大会除外 在此期间公司的运营便委托给董事会负责 董事会由股东所选举的董事构成 其基本职能是执行股东大会的决议 制定公司的战略并监督其执行 其中一个十分重要的任务就是选好经理班子 将日常经营交给经理层负责 并对其进行有效的监督 内部治理除了制衡功能外 还有一个重要的功能就是提供激励 这包括对经理层的激励及对董事的激励 董事的报酬要由股东大会来定 经理的报酬基本上由董事会来定 并向股东大会报告 严以治学诚以立身 公司治理46 公司内部的治理机制为股东发表意见和参与决策提供了必要的组织机构 程序和制度保证 这一套鼓励和保证股东参与公司治理的内部机制也就是通常所说的 用手投票 机制 在理想状况下 这一套制度安排可以保证股东对公司经营的有效控制 使公司的运营符合所有者的利益 就个别股东而言 其对公司运营的发言权或决定权 必须经由从股东大会到董事会再到经理层这一迂回路径 不能直接对执行系统发号施令 严以治学诚以立身 公司治理47 二 外部治理 产品市场消费者资本市场债权人和股东市场经理市场外部治理劳动市场员工政府和社区 严以治学诚以立身 公司治理48 1 来自产品市场的治理 产品市场对公司的治理主要是通过生产同类产品企业间的竞争和消费者的选择进行的 同时也包括新进入者 替代产品及供应商所施加的压力 严以治学诚以立身 公司治理49 2 来自劳动力市场的治理 企业根据自己的需要和市场既定的工资雇佣所需的员工 员工则根据自己的特长 偏好及雇主提供的工资 工作条件等来选择雇主 双方都根据自己的意愿进行选择 签订完整的劳动契约 规定工资 工作内容 劳动条件及雇佣期限等 员工在不满意工资 工作环境及其他雇佣条件时可辞职 雇主也可根据市场需要的变化及雇员的能力 努力程度等因素 延长雇佣或解雇员工 员工辞职的权利迫使雇主设法吸引和稳住所需要的员工 满足员工的要求 雇主解雇的权利则迫使雇员努力工作 满足雇主的要求 竞争性的劳动市场便对雇佣关系的双方提供足够的激励和约束 提高雇佣关系的效率 在这样的劳动力市场上 企业按市场条件及内部的规定雇佣和使用员工 实现利润最大化 员工则通过选择辞职 利用工会组织进行集体谈判 甚至罢工等方式 保护其在企业中的基本权利 严以治学诚以立身 公司治理50 3 来自经理市场的治理 在发达国家 拥有这种稀缺人力资本的经理人员已职业化 并形成经理市场 其供给方由拥有企业家才能的高级管理人员构成 需求方是企业 企业通常借助各公司董事会中的聘用委员会 猎头公司等 为公司选择合适的经营者 这些机构对经理的评估除了知识 经验以及信用和忠诚度以外 主要看其经营绩效 如果出现经营劣迹 现任经理可能会断送其职业生涯 面对社会评价和市场约束 现任及候选的经理人员都会对自身行为进行自我约束 经理人员之间的竞争 特别是潜在竞争者 包括本公司内部的其他高级管理人员 的存在 也会使现任经理努力经营 最起码使公司的经营绩效让董事会满意 经理市场主要通过业绩考核及潜在对手对经理职位争夺的威胁 对在位经理提供了很强的约束 严以治学诚以立身 公司治理51 4 来自资本市场的治理 债权人主要通过是否向企业贷款 规定贷款的条件 使用方向及偿还方式 以及在企业不能还款时处置抵押资产和资不抵债时对其进行破产等方式 对企业及其经营者施加约束 由于企业会经常借债 借贷市场就迫使企业首先建立良好的信用 按借贷契约规定还款 为此就必须努力经营 使企业的财务状况保持良好状况 有足够的资金还款 严以治学诚以立身 公司治理52 股票市场在公司治理中的作用更为重要 股价反映企业的价值 当企业经营不善 偏离利润最大化状态时 其股价就会下降 当下降到一定程度时 企业的价值就被低估 即低于潜在的价值 收购该企业便有利可图 这时资本市场上的收购者就会以高于市场的价格向股东公开招标收购股票 在达到控股额后 收购者就会改组董事会 任命新的经营者 实施新的战略 使企业重新回到利润最大化的轨道 股价上升 接管者便从中受益 这样 股票价格变动及其由此可能引发的接管 对经营者的职业安全构成直接威胁 迫使其付出必要的努力 至少不敢偏离利润最大化目标太远 这一机制也因此被认为是股权分散公司一个十分重要的控制机制 严以治学诚以立身 公司治理53 三 公司治理体系 资本市场 经理市场 产品市场 劳动力市场 市场环境 股东大会 董事会 总经理 监事会 社会文化环境 外部治理 内部治理 严以治学诚以立身 公司治理54 四 公司治理与公司管理 公司治理与管理的区别 股东由于向公司提供资本 因而成为所有者 拥有法定的权利 其中最基本的权利就是选举董事会作为其受托人来进行公司的重大决策 再由董事会来选择和监督经理 进行日常的经营管理 这样 公司治理与公司管理的区别在公司法关于董事会与经理之间权责关系的界定上得到反映 即董事会从事治理 经理从事管理 严以治学诚以立身 公司治理55 谬乐对治理与管理的对比 治理涉及公司战略方针的制定 控制和监督 以及公司与外部的社会 经济和文化联系 管理则是运用一定的方式来指导或监督某一活动 以达到特定的目标 具体讲 治理的焦点在外部 管理的焦点在内部 治理假定一个开放系统 而管理假定一个封闭系统 治理基于战略考虑 管理基于任务考虑 治理考虑公司往哪里去 管理则考虑怎样使公司到那儿 从程序和手段来看 治理讲的是董事会借以监督和激励经理的程序 方式和手段 重点强调利益关系的调整 管理讲的是为了达到公司的目标 经理应做什么及怎样做 重点强调为达到特定目标应选择的手段 方法和管理技术 治理是董事会的工作 管理则是经理的事情 严以治学诚以立身 公司治理56 第二章公司治理的目标 主体及参与者 严以治学诚以立身 公司治理57 第一节公司治理的目标及其争论 公司治理的目标 公司最终应达到的状态或结果 对公司治理目标的问题 在学术界却存在截然不同的看法 本节着重介绍几种流行的理论 严以治学诚以立身 公司治理58 一 新古典的利润最大化理论 新古典学派 公司治理的目标是利润最大化 新古典的经济学理论把企业看成是一个 黑箱 或 生产函数 假定企业由其所有者控制和经营 因而不存在所有者和经营者的利益分歧 在这样的企业 企业的目标应是利润最大化 严以治学诚以立身 公司治理59 二 代理理论 代理理论 公司的目标应该是股东利润最大化 代理理论是西方公司治理争论中占主导地位的理论 该理论以新古典的利润最大化理论为依据 认为股份公司的所有者是股东 公司的目标应该是股东利润最大化 在股份公司里发生了所有权与控制权的分离 由于二者的利益不完全一致及信息不对称 可能发生经理追求自己的利益而损害股东利益 出现代理问题和代理成本 严以治学诚以立身 公司治理60 新古典理论与代理理论的区别 新古典理论假设 在竞争性市场上股东的利润最大化会通过市场治理而自动实现 从而使内部治理结构不那么重要 代理理论认为 由于公司内部股东与经理之间存在的潜在利益冲突 利润最大化目标不可能自动实现 从而使公司内部的产权和治理结构安排显得十分必要 其目的就是在组织内部提供控制和激励 使得公司在存在委托代理关系下 仍旧能够追求利润最大化 严以治学诚以立身 公司治理61 三 利益相关者论 利益相关者的英文是stakeholder 这个词是1963年斯坦福研究所最先提出来的 当初的目的是提醒经营者在生产决策时应关注利益相关者的需求和利益 否则会危及企业的生存和发展 比如企业在生产中若一味追求利润最大化 对周围环境造成严重污染 周边的人们就会举行抗议活动 使得企业可能被关闭 后来这一思想逐渐发展成为 利益相关者治理模式 严以治学诚以立身 公司治理62 据统计 迄今为止至少已提出30种定义 这30种定义可以概括为三种 第一种定义最宽泛 即凡能影响企业活动或被企业活动所影响的人 都是利益相关者 比如股东 债权人 雇员 供应商 消费者 政府部门 相关的社会组织 周边的居民等 都是利益相关者 第二种定义的范围仍比较宽 即凡是与企业有直接关系的人 都是利益相关者 这一定义排除了政府 相关的社会组织和周边的居民 严以治学诚以立身 公司治理63 第三种定义最窄 即只有在企业中下了 赌注 的人 才是利益相关者 这里的 赌注 也就是经济学里所讲的专用资产 包括供应商为企业特定用途所进行的投资和员工在企业所形成的特定人力资本等 代理理论和新古典理论都认为公司的目标是股东利润最大化 区别只在于怎样实现这一目标 利益相关者论则认为公司的目标不能局限于股东利润最大化 而应同时考虑其他利益相关者 员工 债权人 供应商 用户 所在社区及经营者的利益 严以治学诚以立身 公司治理64 第二节公司治理的主体和参与者 按照利益相关者理论 所有对企业有投入或从企业的行为中获利或受到损害的人 都应有权参与企业治理 企业在其治理中也应考虑所有这些利益相关者的利益 这些众多的利益相关者包括股东 债权人 员工 消费者 供应商 社区及政府等 这里主要分析作为企业生产要素提供者的股东 债权人和员工参与公司治理的理由及方式 严以治学诚以立身 公司治理65 公司治理的主体 所有者 具体到股份公司就是股东 公司治理的参与者 债权人 员工及社区 严以治学诚以立身 公司治理66 一 股东 股东在公司治理中的权力 1 对公司重大问题的表决权 如在收购 兼并 转让 以及选举董事等问题上 股东享有决定权 经理层甚至董事会成员则没有这种权力 2 享有股利分配请求权 剩余财产分配权 新股认购优先权 股份转让权等 3 拥有股东会议召集请求权 诉讼权 提案权 质询权 会计文件和账簿查阅权等 严以治学诚以立身 公司治理67 二 债权人 1 债权人参与公司治理的必要性债权人将其资本借给企业经营也会出现代理问题 股东和债权人之间存在利益冲突 公司治理的权力不能完全交给股东 债权人也必须在公司治理中有发言权 股东的收益对经理是软约束 而债务是硬约束 一定数量的债务要求企业有了收入后必须先还债 从而限制了经理低效率使用资金的自由 并对经理的努力和绩效画了一个底线 即企业获取的收入至少能偿还债务 否则就面临破产威胁 债权人参与公司治理 不仅是解决债权人与企业之间代理问题的需要 也对解决股东与经理之间的代理问题有积极作用 这在日本和德国的公司治理以及美国20世纪80年代利用债务对大公司进行并购 重组浪潮中 表现得尤为突出 严以治学诚以立身 公司治理68 2 债权人参与公司治理的方式 1 采用债务契约保护和行使其权利 2 到期还债 3 接管企业 严以治学诚以立身 公司治理69 三 员工 1 人力资本及其特征 1 一般人力资本 2 特殊人力资本 严以治学诚以立身 公司治理70 2 员工参与公司治理的体制和方式 l 员工参与治理的三种体制 硬体制 软体制 不参与体制 硬体制 法律和制度保障员工参与公司治理 德国 软体制 无明确的法律和制度保障员工参与公司治理 日本 不参与体制 员工参与公司治理没有标准的运行机制 美国 严以治学诚以立身 公司治理71 2 共同决策 员工选举自己的代表进入企业的最高决策机构 将员工利益反映到监事会或董事会 从高层决策上保护职工的权利 在这方面 德国最为典型 荷兰 中国等国家也在这种形式参与共同决策 严以治学诚以立身 公司治理72 3 员工持股计划 员工持股计划与雇员福利特别是养老金计划密切相关 不确定性和风险较大 在美国 为了实施ESoPs 依照信托法 设立了独立的外部信托基金会 该计划必须通过信托基金会保存股份 防止职工随意出售股份 以确保民主的公司结构 严以治学诚以立身 公司治理73 员工购买股票的三种资金来源 按照员工购买股票的资金来源不同 可以划分为 可运用杠杆的 不可运用杠杆的及内部收入计划 前两种是主要形式 第三种发展较快 是一种新的投资形式 A可运用杠杆的ESOPs 也称贷款型ESOPs 是指 该计划通过贷款来购买雇主企业的股票 企业每年从所获取的利润中向信托基金投入现金 在经过一段时间后 一般是5一10年 贷款得到偿还 信托基金的股票就分配到员工名下 在退休或离开企业时职工可以从信托机构取得股票或现金 可享受贷款低息方面的优惠 严以治学诚以立身 公司治理74 B不可运用杠杆的ESOPs 也称非贷款型ESOPs 本质是一种股票奖励计划 要求员工必须在企业中投资 通过自有资金购买股票成为股东 这种计划不享受贷款低息方面的优惠 但企业每年对持股计划的贡献 比如 分配给职工持股计划的红利 仍然是可以免税的 C内部收入计划 是指公司可从员工总体薪水中扣除0 5 转化为企业股票 捐赠给ESOPs 并享受免税 严以治学诚以立身 公司治理75 第三节企业所有权的状态依存性与治理主体的转换 一 企业的剩余控制权与剩余索取权在古典型及合伙制企业 所有者拥有全部的剩余控制权与剩余索取权 在股份公司 股东拥有法定的 终极意义上的剩余控制权与剩余索取权 董事会拥有部分剩余控制权与剩余索取权 经理拥有部分剩余控制权与剩余索取权 严以治学诚以立身 公司治理76 企业的所有权包括剩余控制权和剩余索取权 为了使产权配置的效率最大化 这两个权力应统一在一个主体 由于企业经营的不确定性 企业的所有权具有状态依存性 股东是经营正常状态下的所有者 债权人和员工则是企业资不抵债和无法支付工资状态下的所有者 严以治学诚以立身 公司治理77 第三章 资本结构与控制权配置 严以治学诚以立身 公司治理78 思考题 1 什么是股权结构 它在公司治理中起什么作用 2 不同股权结构下 股东参与公司治理有什么特征和差异 3 影响股权结构的因素有哪些 法律怎样影响股权结构 4 我国上市公司的股权结构存在的主要问题是什么 解决出路是什么 5 MM定理的内容 假定条件及其意义 6 什么是资本结构 它在公司治理中发挥什么作用 7 怎样理解最优的资本结构 哪些因素影响它 8 利用资本结构理论分析我国上市公司的融资行为和资本结构 9 利用资本结构理论分析我国国有企业的债转股 严以治学诚以立身 公司治理79 第一节股权结构 股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占比例 以及股票的集中度 或分散度 和股东的稳定性 它对股东权利的行使方式 以及董事会和对公司控制权市场作用的发挥 有十分重要的影响 因而是公司治理最基础和最根本的因素 严以治学诚以立身 公司治理80 一 公司所有权 公司所有权是公司出资人对公司资产的排他性占有权 其实质是公司的出资人对公司资产的占有 支配 收益和处分权的统一 有一种观点认为 公司所有权就是公司的经营者拥有的支配和管理公司资产的权力 这是错误的 这种观点误解了公司出资人与公司经营者围绕公司资产而形成的经济关系和法权关系 就经济关系而言 公司出资人与公司经营者的关系是雇佣与被雇佣的关系 就法权关系而言 公司出资人与公司经营者的关系是委托与代理的关系 基于这样的经济关系和法权关系 公司所有权自然属于公司出资人 严以治学诚以立身 公司治理81 二 公司控制权 corporatecontrol 什么是公司控制权 对此学术界有多种观点 其中主要有 1 选举董事说 该观点认为 在现代大公司体制下 公司投资者或所有者只以股票形式握有公司资产的所有权 并不直接参与公司的运营管理 即所有者将经营和管理公司的权力交给了公司内部的董事会并通过选举和决定董事会成员的方式行使对公司的控制权 这个观点本质上在于为所有者控制公司的理论提供依据 严以治学诚以立身 公司治理82 2 决定公司政策说 该观点认为 选举董事固然是控制权的重要内涵 但不是控制权的全部内涵 公司控制权应该定义为 决定一个公司广泛政策的权力 这里说的 广泛政策 包括四个方面 公司的目标 如是以利润最大化还是以销售额最大化作为公司的经营目标 公司的扩张政策 包括公司并购 公司的融资政策 公司的利润分配政策 以上四个政策对公司运营的经济绩效有重要的影响 对与公司有直接或间接联系的利益集团也有重大的影响 因而谁能对这些政策的制定发挥决定作用 谁便是公司的控制者 决定这些政策的权力就等于控制公司的权力 严以治学诚以立身 公司治理83 3 战略决策权说 该主张将现代大公司的决策活动分为两大类 一类为战略性决策 一类为经营性决策 战略性决策包括对投资 融资 经理人员考核及公司的法律结构等的决策 经营性决策则包括对销售活动 任命中层管理人员 制定工资标准 制定预算等的决策 与经营性决策相比 战略性决策关系到公司的发展战略和发展方向 从而关系到公司的存亡和与公司有直接关系的所有人的利害 谁支配了公司的战略性决策权 谁便掌握了公司的控制权 在这里 战略决策权就等于公司控制权 严以治学诚以立身 公司治理84 以上三种观点均应予以肯定 但是 若就哪种观点对公司控制权内涵理解得更为准确而言 第一种观点更为准确 即公司控制权本质上是一种决定公司董事会成员任免的权力 严以治学诚以立身 公司治理85 控盘情况 时间 股东户数 户 户均持股 股 较上期变动 流通A股 万股 2007 09 30 234116 3408 57 1 36 79800 002007 06 30 230933 3455 55 41 90 79800 002007 03 31 134182 5947 15 39 05 79800 002006 12 31 81783 9757 53 24 53 79800 002006 09 30 46410 12928 25 16 14 60000 002006 06 30 38919 15416 63 1 59 60000 002006 03 31 38299 15666 21 10 68 60000 002005 12 31 34209 17539 24 1 82 60000 002004 12 31 34830 17226 53 8 37 60000 002003 12 31 15958 18799 35 33 16 30000 00 点评 最新一期报告显示 股东人数较上期有所增多 筹码集中度有所降低 十大流通股东持股情况显示 机构投资者持股 55357637 股 且较上期有增多趋势 严以治学诚以立身 公司治理86 最新股东 十大流通股东 持股数 占流通 股份性质 持股变动 2007 09 30 万股 股 万股 1招商银行股份有限公司 光大保 1077 46 1 350 流通A股 新增1077 46德信优势配置股票型证券投资基 金 2王宝光 974 89 1 222 流通A股 新增974 893兴业银行股份有限公司 光大保 714 58 0 895 流通A股 新增714 58德信红利股票型证券投资基金 4中国建设银行 华夏红利混合型 699 99 0 877 流通A股 新增699 99开放式证券投资基金 5高华 汇丰 GOLDMANSACHS 699 99 0 877 流通A股 新增699 99CO 6中国农业银行 交银施罗德成长 600 00 0 752 流通A股 新增600 00股票证券投资基金 7中国建设银行 上投摩根中国优 491 00 0 615 流通A股 减持9 00势证券投资基金 8中国银行 嘉实沪深300指数证 460 00 0 576 流通A股 增持177 84券投资基金 9中国工商银行 建信优选成长股 400 00 0 501 流通A股 增持50 01票型证券投资基金 10中国建设银行 博时裕富证券投 392 75 0 492 流通A股 无变动资基金 变动原因 季报说明 已股改上市公司 为前十名无限售条件流通股股东持股情况 严以治学诚以立身 公司治理87 十大股东 持股数 占总股 股份性质 2007 06 30 万股 本 1东风汽车有限公司 120200 0 60 10 受限流通股份 0 2中国建设银行 上投摩根中国优 500 00 0 25 流通A股势证券投资基金 3中国工商银行 建信优化配置混 400 00 0 20 流通A股合型证券投资基金 4中国建设银行 博时裕富证券投 392 75 0 20 流通A股资基金 5中国建设银行 上投摩根双息平 373 99 0 19 流通A股衡混合型证券投资基金 6中国工商银行 建信优选成长股 349 99 0 17 流通A股票型证券投资基金 7中国银行 嘉实沪深300指数证 282 16 0 14 流通A股券投资基金 8中国农业银行 大成沪深300指 228 01 0 11 流通A股数证券投资基金 9中国人寿保险股份有限公司 传 216 26 0 11 流通A股统 普通保险产品 005L CT00 1沪 10中国工商银行 上投摩根内需动 200 00 0 10 流通A股力股票型证券投资基金 变动原因 中报说明 控股股东无变化 控股股东性质为中外合资 且股东之间有关联关系 严以治学诚以立身 公司治理88 历史股东 十大流通股东 持股数 占流通 股份性质 持股变动 2007 06 30 万股 股 万股 1中国建设银行 上投摩根中国优 500 00 0 627 流通A股 无变动势证券投资基金 2中国工商银行 建信优化配置混 400 00 0 501 流通A股 新增400 00合型证券投资基金 3中国建设银行 博时裕富证券投 392 75 0 492 流通A股 新增392 75资基金 4中国建设银行 上投摩根双息平 373 99 0 469 流通A股 减持626 00衡混合型证券投资基金 5中国工商银行 建信优选成长股 349 99 0 439 流通A股 新增349 99票型证券投资基金 6中国银行 嘉实沪深300指数证 282 16 0 354 流通A股 新增282 16券投资基金 7中国农业银行 大成沪深300指 228 01 0 286 流通A股 新增228 01数证券投资基金 8中国人寿保险股份有限公司 传 216 26 0 271 流通A股 无变动统 普通保险产品 005L CT00 1沪 9中国工商银行 上投摩根内需动 200 00 0 251 流通A股 新增200 00力股票型证券投资基金 10陈实 193 30 0 242 流通A股 减持38 89 变动原因 中报说明 已股改上市公司 为前十名无限售条件流通股股东持股情况 严以治学诚以立身 公司治理89 十大流通股东 持股数 占流通 股份性质 持股变动 2007 03 31 万股 股 万股 1中国建设银行 上投摩根双息平 999 99 1 253 流通A股 新增999 99衡混合型证券投资基金 2中国建设银行 上投摩根中国优 500 00 0 627 流通A股 新增500 00势证券投资基金 3林起 400 00 0 501 流通A股 新增400 004中国农业银行 长盛动态精选证 399 99 0 501 流通A股 新增399 99券投资基金 5苏丽琼 362 72 0 455 流通A股 无变动6宋证海 252 45 0 316 流通A股 无变动7吴书卫 251 88 0 316 流通A股 无变动8孙中洋 250 59 0 314 流通A股 新增250 599陈实 232 19 0 291 流通A股 减持10 9110中国人寿保险股份有限公司 传 216 26 0 271 流通A股 无变动统 普通保险产品 005L CT00 1沪 变动原因 季报说明 已股改上市公司 为前十名无限售条件流通股股东持股情况 严以治学诚以立身 公司治理90 十大股东 持股数 占总股 股份性质 2006 12 31 万股 本 1东风汽车有限公司 120200 0 60 10 受限流通股份 0 2中国银河证券有限责任公司 7602 33 3 80 流通A股3王敬慧 400 16 0 20 流通A股4苏丽琼 362 72 0 18 流通A股5王艳丽 267 06 0 13 流通A股6宋证海 252 45 0 13 流通A股7张蕊 252 01 0 13 流通A股8吴书卫 251 88 0 13 流通A股9陈实 243 11 0 12 流通A股10中国人寿保险股份有限公司 传 216 26 0 11 流通A股统 普通保险产品 005L CT00 1沪 变动原因 年报说明 控股股东无变化 控股股东性质为中外合资 且股东之间关联关系披露不明 严以治学诚以立身 公司治理91 十大股东 持股数 占总股 股份性质 2006 06 30 万股 本 1东风汽车有限公司 140000 0 70 00 社会法人股 0 2中国银河证券有限责任公司 5640 85 2 82 流通A股3全国社保基金一零六组合 1991 12 1 00 流通A股4丰和价值证券投资基金 1213 25 0 61 流通A股5上海市企业年金发展中心华宝平 1050 66 0 53 流通A股衡 6申银万国 花旗 DEUTSCHEBAN 467 43 0 02 流通A股KAKTIENGESELLSCHAFT 7中国工商银行 中银国际中国精 420 84 0 02 流通A股选混合型开放式证券投资基金 8冯植伟 411 18 0 02 流通A股9冯朝阳 312 00 0 01 流通A股10苏丽琼 272 72 0 01 流通A股 变动原因 中报说明 控股股东无变化 控股股东性质为中外合资 且股东之间关联关系披露不明 严以治学诚以立身 公司治理92 十大股东 持股数 占总股 股份性质 2005 12 31 万股 本 1东风汽车有限公司 140000 0 70 00 社会法人股 0 2中国银河证券有限责任公司 5674