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公司金融研究 4 1 第七部分 对公司债券和股票的价值评估 2 一 公司债券的价值评估 一 纯贴现债券 purediscountbond 期间无现金息票支付 到期支付本金面值 又称为zero bullet discountbond术语 maturitydate expire facevalue 3 二 平均息票债券 level couponbond Levelcoupon C ispaideverysixmonthsandisthesamethroughoutthelifeofthebond F istheprincipalorthedenomination 1000inU S 4 Example比较 息票利率 贴现率 APR 实际收益率 EAR 5 三 永续债券 consols Englishconsols preferredstock二 债券的概念 一 息票利率和市场利率的关系 决定了债券价格与债券面值的关系 6 1 债券价格低于面值 atdiscount 2 债券价格等于面值 atpar facevalue 3 债券价格大于面值 atpremium 二 债券到期收益率 yieldtomaturity YTM 当期收益率 currentyield 根据债券市价确定YTM 债券息票除以债券价格为当期收益率 7 三 股票的当前价值 价格 问题 公司股票的价格为什么由股息决定 一 股息模型公司普通股股票的价值取决于所有未来期望的股息 8 二 三种不同的股息模型 1 股息不变模型 zerogrowth 即为一笔永续不变年金的现金流 2 不变增长股息模型 constantgrowth 即为一笔永续增长年金的现金流注意式中股息的发生时间 9 1 p的数值依赖于g g越大 p越大 2 当g r或g r时 公式失效例子3 股息两阶段增长模型 differentialgrowth g1 15 g2 10 r 15 d1 1 15 t1 5years 问 股票价格 10 第一个阶段股息高速增长 第二个阶段股票低速增长 第一阶段适用普通年金公式 第二阶段适用永续增长年金公式 问题 三阶段股息增长模型 11 四 关于股息增长模型的讨论 1 g如何确定 retentionratio b returnonequity ROE Dividendpayoutratio2 r如何确定 dividendyield 12 前提 1 公司没有发行股票或债券融资 2 留存盈余的ROE和企业的ROE相同 3 留存比例是一个常数 g的估计直接影响到r一般采用行业的r问题 dividend 0 dividend从0变为正值 g为无穷大 g r g r 13 五 增长机会模型 growthopportunities 1 现金奶牛企业 cashcow Eps Div2 企业将净利润进行投资后NPVGO netpresentvalueofgrowthopportunities 14 企业价值增长取决于NPVGO 1 利润必须留存 为企业投资项目融资 2 项目必须净现值为正 问题 条件 研究文献 Jensen 1986 McConnell 1985 西方石油 烟草行业的低分红 过度投资行为 石油公司宣布增加投资开采等 股票价格立即下降 15 3 NPVGO即使为负值 股息也可以继续增长例子 4 用NPVGO模型来理解零股息企业的股票价格决定例子 McDonald s 16 六 股息增长模型与增长机会模型 书中例子 17 七 市盈率定价模型 乘数定价 price earningsratios multiples 问题 市盈率取决于哪些因素 1 企业有没有增长机会 2 企业的风险大小 18 3 企业对会计准则的选择Inventory FIFOorLIFO Constructioncost completed contractsversuspercentage of completionmethods Depreciation accelerateddepreciationversusstraight linedepreciation 问题 为什么会计准则保守 conservative 的企业 市盈率比较高 西方学术界普遍接受的观点 19 教材阅读 Ross CorporateFinance 6thedition Chapter5 20 第八部分 资本预算的其他投资原则 21 收回项目初始投资所需要的年限 一 投资回收期 paybackperiod 22 回收期方法的问题 1 timingofcashflowswithinthepaybackperiod NPVapproachdiscountsthecashflowsproperly2 Paymentsafterthepaybackperiod忽略了回收期后的现金流 造成了决策的短视 NPVapproachusesallthecashflowsoftheproject 23 3 Arbitrarystandardforpaybackperiod回收期的长短选择 无法有确定的标准 NPVapproach itcangotothecapitalmarkettogetthediscountrate 回收期方法的优点适用于大型企业在作小的投资决策时 简便易懂小企业 非上市公司 没有现金进行投资 有好的投资机会 24 贴现回收期 利用贴现了的现金流量计算的回收期 25 贴现回收期方法 discountedpaybackperiod 是回收期方法和NPV方法的折衷仍然存在回收期方法的种种问题 26 二 平均会计回报率法 averageaccountingreturn AAR 利用会计报表的账面数据来计算收益率 会计回报率 项目期间平均净利润 项目期间平均账面价值 平均投资额 例子 教材Table6 2 p 145 27 AAR方法的问题 1 采用了会计报表的净利润和账面投资金额 而非现金流 2 没有考虑时间价值3 无法选择目标回报率 AAR方法作为贴现现金流方法的补充 因为会计资料容易获取 28 内涵报酬率 内部报酬率法 IRR IRR方法的问题讨论MIRR获利指数法 PI 29 IRR是使现金流入的现值之和等于现金流出现值之和的贴现率 也即使净现值等于零的贴现率 一 内部报酬率InternalRateofReturn IRR 30 NPV k已知 求NPV IRR 令NPV 0 求IRR 31 IRR方法的决策标准 对投资项目 如果IRR k 接受项目 如果IRR k 放弃项目 K为投资项目的资本成本率 32 利用IRR对项目L和S进行选择 如果S和L是互相独立项目 则两者都接受 因为两个IRR k 10 如果S和L是互斥项目 则接受项目S 因为IRRS IRRL 注意 IRR的大小与资本成本率无关 但项目的选择取决于资本成本率 33 二 关于IRR方法的讨论 1 投资还是融资 对投资项目而言 IRR k 选择项目 对融资项目而言 IRR K 选择项目 举例 项目1 100 130 项目2 100 130 K 10 34 2 多个解问题NPV 0时 等式求得的IRR有不只一个解 例如 现金流 100 230 132 IRR有10 20 两个解 此时IRR方法失灵 35 某项目 NPV和IRR计算 5 000 5 000 0 1 2 k 10 800 NPV 386 78 IRR出现两个计算结果 36 NPV图 450 800 0 400 100 IRR2 400 IRR1 25 k NPV 37 当贴现率很低时 CF2的现值较大并且是负值 因此NPV0 结果 出现两个IRR 多个IRR的逻辑分析 38 正常项目 成本 负CF 发生后是一系列正现金流量的产生 投资项目资金收回 正CF 发生后是一系列负现金流量的产生 融资项目 非正常项目 整个项目期间 现金流量的符号发生了两次以上的变化 39 各年份现金流入 或流出 0 1 2 3 4 5 N NN N NN N N NN 40 单个项目下的IRR NPV方法的适用总结 41 3 互斥项目的特殊问题 互斥项目A B 可以分别接受A或B 或者两个项目都拒绝 但是不能同时接受A和B 42 构造两个互斥项目的NPV图 计算不同贴现率下的NPVL和NPVS值 k05101520 NPVL5033197 4 NPVS402920125 43 NPV 贴现率 IRRL 18 1 IRRS 23 6 交叉点 8 7 k05101520 NPVL5033197 4 NPVS402920125 S L 10 0 10 20 30 40 50 5 10 15 20 23 6 44 NPV和IRR在项目之间互相独立时通常得出一致的结论 k IRR和NPV 0 放弃项目 NPV k IRR IRR k和NPV 0接受项目 45 互斥项目 k8 7k NPV IRRs IRRL L S kNPVS IRRS IRRL出现矛盾 k 8 7 NPVS NPVL IRRS IRRL一致 问题 为什么 46 互斥项目的问题与选择方法 1 规模问题 SCALEproblem 在短期内 一个大规模投资的10 的回报 要远远好于一个小规模投资的50 的回报 案例 47 解决办法 1 比较两个项目的NPV 2 计算增量项目 incremental 的NPV 是否 0 3 计算增量项目的IRR 并和市场折现率相比较 增量项目 将0时刻的大投资项目减去小投资项目的现金流 创造出一个新的投资项目 要点 在互斥项目选择时 不能直接采用IRR方法 48 2 时间问题 timingproblem 资金回收快的项目可以在早期进行再投资 如果资本成本率高 则较早产生现金流入的项目较好 49 互斥项目 k NPV 16 04 12 94 B A k 10 55 选择B k 10 55 选择A 4000 10 55 2000 50 解决办法 1 比较两个项目的NPV 选择NPV值大的项目 2 计算增量项目 incremental 的NPV 是否 0 如是 选择B 3 计算增量项目的IRR 并和市场折现率相比较 如大于市场贴现率 则选择B 51 设计增量项目时 使得第一个非零的现金流为负值 构造成一个投资项目 现实中 互斥项目既有规模问题 也有时间问题 所以IRR方法不能直接采用 必须采用NPV方法或增量的IRR或增量的NPV方法 IRR方法的存在理由 一个简单的收益率数字 52 三 调整内含报酬率方法 MIRR 调整后的IRR ModifiedIRR MIRR 是使项目现金流入量终值 TV 等于现金流出量现值的贴现率 TV是将现金流入量以WACC复利后的终值 这样 MIRR使现金流入量以WACC再投资 与NPV的再投资假设一致 53 158 1 1 MIRRL 3 10 0 80 0 60 0 0 1 2 3 10 66 012 1 158 1 项目L的MIRR k 10 100 0 10 10 TV 现金流入 100 0 PV 现金流出 MIRR 16 5 MIRRL 16 5 100 54 MIRR假设以机会成本率再投资MIRR可以避免非正常项目投资时IRR会出现的问题经理人员喜欢用IRR决策 而MIRR更优于IRR MIRR为什么优于IRR 55 当出现非正常现金流量CFs时 用MIRR进行计算和决策 0 1 2 800 000 5 000 000 5 000 000 PV 现金流出 10 4 932 231 40 TV 现金流入 10 5 500 000 00 MIRR 5 6 56 接受项目P 不接受 因为MIRR 5 6 k 10 同时 如果MIRR k NPV将为负值 NPV 386 777 57 四 获利能力指数 ProfitabilityIndex PI 58 PI的决策标准 1 如果PI 1 接受项目 如果PI 1 放弃项目 2 PI越高 项目越好 对于互斥项目 选择PI最高的项目 3 对于互斥项目