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第5章资本经营方式 5 1资本经营方式与价值创造5 2资本扩张经营5 3资本收缩经营基本训练 5 1资本经营方式与价值创造 1 企业资本经营方式的类型 1 资本扩张经营方式的种类企业资本扩张经营 亦称企业资本扩张重组 是指企业在原实体的基础上 通过合并 兼并 收购等方式吸收了一些经济实体后进行重组的行为 企业资本扩张经营的具体形式或种类包括 合并 consolidation 兼并 merger 收购 acquisition 接管或接收 takeover 标购 tenderoff 3 5 1资本经营方式与价值创造 2 企业资本收缩经营方式的种类企业资本收缩经营 亦称资本收缩重组 是指企业在原实体的基础上 通过剥离 售卖 分立 分拆 破产等形式进行重组的行为 企业资本收缩重组的具体形式包括 剥离 售卖 分立 分拆 破产 4 5 1资本经营方式与价值创造 2 企业资本经营的价值创造 1 资本扩张经营的价值来源企业扩张重组的价值来源主要体现在以下几方面 获取战略机会 产生协同效应或合成力 提高管理效率 发现资本市场错误定价 5 5 1资本经营方式与价值创造 2 企业资本收缩经营的价值来源 消除负协同效应 使5 2 3 满足企业现金需求 改变企业市场形象 提高企业股票市场价值 取得额外收益 剥离不良资产 闲置资产及债务 以提高经济效益 6 5 2资本扩张经营 1 企业资本扩张重组价值创造分析企业并购通常涉及买卖双方 企业并购的价值创造也涉及对并购双方的价值评估 为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力 必须评估卖方价值 收购获益价值以及控制卖方所要求的价格 各个部分的作用可从以下等式中反映 并购价值创造 合并后公司的价值 买方自身价值 卖方自身价值 5 1 支付卖者的最大可接受价格 卖方自身价值 收购价值创造 5 2 买者价值创造 支付卖者最大可接受价格 控制卖者的要求价格 5 3 7 5 2资本扩张经营 8 5 2资本扩张经营 9 5 2资本扩张经营 2 企业并购价格决策 1 现金收购 确定并购方可接受的最高价格 A 经营协同作用对并购企业现金流量的影响生产的规模经济对并购企业现金流量的影响表示 现金流量变化额 并购前两企业的加权平均单位生产成本 并购后企业的平均单位生产成本 并购后 两 企业的销售量 1 所得税税率 5 6 纵向联合下的计算公式 现金流量变化额 节约的联络费用和交易费用 1 所得税税率 5 7 10 5 2资本扩张经营 2 企业并购价格决策 1 现金收购 确定并购方可接受的最高价格 B 财务协同作用对并购企业价值的影响亏损递延对并购企业现金流量的影响的表示如下 现金流量变化额 当年以税前收益弥补的亏损额 所得税税率 5 8 11 5 2资本扩张经营 2 企业并购价格决策 2 换股并购假定 并购前 并购公司股票发行量为Qa 公司价值为Va 被并购公司股票发行量为Qb 公司价值为Vb 并购后 并购公司价值为Va 被并购公司价值为Vb 并购方可接受的最高换股比例为Ka 被并购方可接受的最低换股比例为Kb 则并购公司可接受的最高换股比例是并购后并购方股东所拥有的股票价值等于并购前公司的市场价值 12 5 2资本扩张经营 2 企业并购价格决策 2 换股并购即 Va Qa Qa Qb Ka Va Vb 5 9 同样 被并购公司可接受的最低换股比例是并购后被并购方股东所拥有的股票价值等于被并购前的价值 即 Vb QbKb Qa Qb Kb Va Vb 5 10 13 5 2资本扩张经营 3 企业并购支付方式决策 1 选择支付方式应考虑的一般因素一般说来 并购支付方式主要有现金支付 股票支付和综合证券支付三种 并购企业选择支付方式一般要考虑如下因素的影响 并购方股票的流动性对支付方式的影响 不同支付方式对并购企业股本结构的影响 并购双方财务状况对支付方式的影响 目标企业股东的税收负担 14 5 2资本扩张经营 2 并购支付方式决策 现金支付使用现金支付方式主要应考虑如下因素 A 并购所能获得的最大资金数量 第一 当并购方能利用目标企业的变现能力时 则 并购方为并购所能获得的最大资金数量 并购前并购方总负债能力 并购前两公司的债务总和 并购前两公司的现金和有价证券之和 5 11 15 5 2资本扩张经营 2 并购支付方式决策 现金支付使用现金支付方式主要应考虑如下因素 A 并购所能获得的最大资金数量 第二 当并购方不能利用目标企业的变现能力时则 并购方为并购所能获得的最大资金数量 并购前并购方总负债能力 并购前并购方的债务 并购前并购方的现金和有价证券 5 12 16 5 2资本扩张经营 B 目标企业股东的资本收益税负担 由于目标企业的股东会将其股票出售的资本收益税负担向后转嫁给并购方 从而使并购方承受额外的损失 因此 并购方在以现金支付时应首先了解目标企业的股东是否会面临课征资本收益税的问题 C 现金支付对并购后企业未来财务状况的影响 由于并购支付大量现金会使企业未来财务状况恶化 造成财务拮据成本增加 破产风险上升 从而使以现金支付的成本增大 所以并购企业在选择此种支付方式时 应认真考虑对现金的回收率及回收年限等 17 5 2资本扩张经营 2 并购支付方式决策 股票支付采用股票支付方式时主要应考虑如下因素 A 并购方股东对股权淡化的承受能力 B 股票支付对并购方股东持有的股票价值的影响 C 股票支付对并购方每股收益和每股净资产的影响 D 并购双方当前的股价水平 E 其他因素 18 5 2资本扩张经营 2 并购支付方式决策 综合证券支付综合证券支付 是指并购公司不仅采用现金 股票作为支付方式 而且采用认股权证 可转换债券等多种形式的证券作为支付方式 A 认股权证 B 可转换债券 C 其他方式 综合起来看 并购公司在并购目标企业时采用综合证券支付方式 既可以避免支付更多的现金 造成公司财务状况恶化 又可以防止控制权的转移 19 5 2资本扩张经营 4 企业扩张重组的特殊方式 1 买壳上市所谓买壳上市 是指非上市公司通过证券市场收购并控股上市公司 然后利用反向收购的方式或注入自己的有关业务和资产 从而达到间接上市的目的 2 借壳上市借壳上市是指上市公司的母公司 集团公司 通过将主要资产售予 注入 上市的子公司中去 从而实现母公司间接上市的目的 20 5 2资本扩张经营 4 企业扩张重组的特殊方式 3 杠杆收购杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时 运用财务杠杆 主要通过借款筹集资金 并用并购后目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款而进行收购的一种资本营运活动 杠杆收购的理论基础是财务杠杆作用 4 无形资产运作企业重组中的无形资产运作主要包括 利用无形资产进行股权筹资与投资 利用无形资产进行债权筹资 利用无形资产进行资本扩张 21 5 3资本收缩经营 1 企业分拆与分立重组 1 企业分拆与分立重组类型企业重组中无论是企业分拆还是企业分立 都必然涉及企业资产剥离和股权调整 因此 研究企业分拆与分立类型 可从企业资产剥离角度出发进行 剥离非经营资产情况下的分拆与分立 剥离非主营资产情况下的分拆与分立 22 5 3资本收缩经营 1 企业分拆与分立重组 2 企业分拆或分立重组与关联方交易问题关联方交易指在关联方之间发生转移资源或义务的事项 关联方交易的产生必须同时具备两个条件 一是有关联人士 二是有关联业务 在企业改制过程中 其注意事项具体内容如下 正确选择股份公司中国有股持股者 减少关联人士 搞好企业改制前的业务重组 减少关联业务 23 5 3资本收缩经营 2 企业出售重组 1 企业出售方式企业出售从一般意义看应包括企业整体出售和企业资产出售 从不同角度出发 企业出售有许多方式 内部出售与对外出售 协议转让 竞价拍卖 招标出售 整体出售与分割出售 重组出售 先破后售 先租后售 24 5 3资本收缩经营 2 企业出售程序 企业出售申报与审批 出售企业审计 资产评估和产权界定 确定出售底价 企业出售招标及购买者资格审查 对购买者出价及综合情况进行评定 确定中标者 办理资产转让及有关手续 25 5 3资本收缩经营 3 企业出售中应注意的财务问题 企业出售的价值评估问题 出售企业的价值与企业出售的原因相关 企业出售可能由于企业经营不善 无法经营而出售 也可能由于企业战略转移或转产而出售等等 企业出售 分立及分拆 中与冗员剥离相关的财务问题 剥离企业冗员有许多变通作法 主要有 第一 买断工龄法 第二 接受安置法 第三 提前退休法 26 5 3资本收缩经营 3 企业破产重组 1 企业破产重组的特点 先破后并 它是指先对破产企业进行破产清算 再运用兼并方式救活破产企业 兼破结合 它是指优势企业兼并处于破产整顿中的企业 先破后租 它是指在对破产企业清算的基础上 以租赁形式搞活破产企业 先破后包 它是指在对破产企业进行破产清算的基础上 以承包形式搞活破产企业 先破后售 上述四种情况都可称为先破后售 27 5 3资本收缩经营 3 企业破产重组 2 企业破产重组应注意的财务问题 破产企业资产价值评估问题 企业破产的财务界限 尽量减少直接的破产清算 28 基本训