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第4章企业并购运作 2012年9月 学习目标 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式理解杠杆并购的概念及特点理解管理层收购的概念及在我国的实践熟悉几种并购防御战略掌握并购整合的类型与内容 4 1企业并购筹资4 2企业杠杆并购4 3管理层收购4 4并购防御战略4 5并购整合 企业并购的程序 企业发展战略与并购战略的制定目标企业的搜寻 调查与筛选目标企业的评估 报价与支付方式制定 融资方式制定与安排 协商与谈判签约与披露交接与接管整合并购效果评价 4 1企业并购筹资 并购筹资是实现并购战略的关键一步 主要内容包括预测并购资金需要量 确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金并购上市公司的方式 1 要约收购 2 协议收购 3 间接收购 要约收购 TenderOffer 收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见 表示并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件 价格 期限以及其他规定事项 收购目标公司股份的收购方式 协议收购 投资者在证券交易所集中交易系统之外 与被收购公司的股东就股票的交易价格 数量等方面进行私下协商 购买被收购公司的股票 以期获取或巩固被收购公司的控制权2003年 2005年 95 的上市公司收购是协议收购 间接收购 收购人不是上市公司的股东 但通过投资关系 协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权 4 1企业并购筹资 并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素 并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本 4 1 2并购资金需要量P87 1 并购支付的对价公式 其中 MAC 并购支付的对价EA 目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率公开收购 竞标收购 敌意收购一般要支付较高的溢价 基本上在30 80 之间 4 1 2并购资金需要量 2 承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债 资产负债表上没有体现 实际需要承担的义务 如 职工退休费 离职费 安置费或有负债 过去交易或事项形成的潜在义务 通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实 如 未决诉讼和争议 债务担保 纳税责任及产品责任 4 1 2并购资金需要量 3 并购交易费用并购直接费用 一般为支付对价的1 5 并购管理费用4 整合与运营成本整合改制成本注入资金的成本 4 1 3并购支付方式 1 现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金 从而取得目标企业的所有权 一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付 就失去了任何选举权或所有权 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购 在已有的并购案例中 现金收购占主导地位 4 1 3并购支付方式 现金支付 并购活动中最清楚而又快捷的一种支付方式只涉及到目标企业的估价 简单明了支付金额明确界定 不会发生变化对并购双方都给予明确的现金流 便于并购双方股东决策 如果现金流问题不大 便于交易尽快完成 4 1 3并购支付方式 现金支付 完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担在证券市场处于活跃期 现金支付的吸引力并不大一般认为 现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购 4 1 3并购支付方式 现金支付 目标企业股东即时得到确定的收益纳税义务 现有企业股东现有股权结构不受影响 现有股东控制权不会受稀释使主并企业迅速完成并购 避免夜长梦多沉重的现金负担 4 1 3并购支付方式 现金支付 在采用现金支付方式时 需要考虑以下几项影响因素 1 主并企业的短期流动性 2 主并企业中 长期的流动性 3 货币的流动性 4 目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法 5 目标企业股份的平均股本成本 因为只有超出的部分才应支付资本收益税 4 1 3并购支付方式 股票支付 股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票 以新发行的股票替换目标企业的股票 从而达到并购目的的一种支付方式 股票支付常见于善意并购 当并购双方的规模 实力相当时 可能性较大 4 1 3并购支付方式 股票支付 目标企业股东股东不会失去所有权 现有企业股东不需要支付大量现金现有股权结构受到影响 现有股东控制权被稀释每股收益减少 手续较多 耗时耗力 不像现金支付简捷迅速 4 1 3并购支付方式 股票支付 在决定是否采用股票支付方式时 一般要考虑以下因素 1 主并企业的股权结构 2 每股收益率的变化 3 每股净资产的变动 4 财务杠杆比例 5 当前股价水平 股价是否处于上升过程 6 当前股息收益率 比较股息收益率和借贷收益率 4 1 3并购支付方式 混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金 股票 认股权证 可转换债券等多种形式的组合 并购案例 国美并购永乐双方2006年2月接触 7月完成并购 11月16日 中国永乐股票停牌 2007年1月底前完全退市 永乐股东以一股永乐股份兑换0 327股国美股份和0 136港元现金 交易金额达52 68亿港元 4 1 3并购支付方式 混合证券支付 认股权证是一种由上市公司发出的证明文件 赋予它的持有人一种权利 即持有人有权在指定的时间内 用指定的价格认购由该公司发行的一定数量 按换股比率 的新股 可转换债券向其持有者提供一种选择权 在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票 思考 三种支付方式各自的优缺点是什么 4 1 3并购支付方式 需要考虑的因素现金的充裕程度资本结构状况收益稀释的程度控股权的稀释 4 1 4并购筹资方式 权益融资 1 发行普通股2 发行优先股3 发行认股权证债务融资 1 金融机构贷款2 发行债券3 发行可转换债券 4 1 4并购筹资方式 现金支付时的筹资方式增资扩股 向金融机构贷款 发行公司债券 发行认股权证或上述几项的综合运用股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券 发行优先股 发行普通股 融资方式与融资渠道 联想并购案中的并购融资安排 1 收购金额 中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额 实际交易价格为17 5亿美元 其中含6 5亿美元现金 6亿美元股票以及5亿美元的债务 2 并购融资及支付工具除了联想集团1 5亿美元的自有资金外 还从国际金融市场获得融资 其中 联想并购案中的并购融资安排 银团贷款 联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款 主要用作收购IBM个人计算机业务 过桥贷款 联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元 联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团 GeneralAllnatci及美国新桥投资集团达成协议 三大私人股权投资公司向联想集团提供3 5亿美元 约合人民币28 9亿元 的战略投资 以供联想收购IBM全球PC业务之用 联想并购案中的并购融资安排 联想集团向德克萨斯太平洋集团投资 GeneralAtlantic 美国新桥投资集团发行共2 730 000股非上市A类累积可换股优先股 优先股 每股发行价为1 000港元 以及可用作认购237 417 474股联想股份的非上市认股权证 该交易总现金代价达3 5亿美元 其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元 GeneralAtlantic投资1亿美元 美国新桥投资集团投资5千万美元 4 2企业杠杆并购 4 2 1杠杆并购的概念与特点杠杆并购 LeverageBuy out LBO 是指并购方以目标公司的资产作为抵押 向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购 收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息 2 杠杆并购的特点 1 收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金 2 收购公司的绝大部分资金系举债而来 3 收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量 4 收购公司除投入非常有限的资金外 不承担进一步投资的义务 5 并购过程中存在一个经纪人 杠杆收购中的融资结构 优先债务从属债务自有资金 50 60 20 30 10 20 主要指商业银行的一级贷款 风险低 收益也低 容易获取 风险较高的投资银行过渡贷款 垃圾债券等 4 2 2杠杆并购成功的条件 具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业 具有稳定连续的现金流量拥有人员稳定 责任感强的管理者被并购前的资产负债率较低拥有易于出售的非核心资产 4 杠杆收购融资的利弊 利 增强财务杠杆效应 带来很高的股权回报率可使企业获得税收优惠弊 大量的债务筹资 给并购者带来极大的还款压力和极高的风险 容易出现财务危机 4 3管理层收购 4 3 1主要概念管理层收购 managementbuy out MBO 是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份 从而改变本公司所有者结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 MBO从何而来 图11981 2000年欧洲MBO发展趋势资料来源 CenterforManagementBuy outResearch EuropeanReview 4 3 2管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种 收购上市公司 收购集团的子公司或分支机构 公营部门的私有化 4 3 2管理层收购的方式与程序 管理层收购的四个步骤 前期准备 实施收购 重新上市 后续整合 4 3 3管理层收购在中国的实践与发展 我国上市公司管理层收购的主要方式 管理层个人直接持股 管理层设立公司持股 管理层收购上市公司的控股公司 收购上市公司的子公司 收购上市公司的子公司 自1999年北京四通集团MBO计划开始 MBO逐渐在中国企业界流行起来 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司 随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购 4 3 3管理层收购在中国的实践与发展 回顾中国上市公司MBO的历史 再也找不到一家公司这样深谋远虑 一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间 当 TCL集团 000100 终于在2004年1月成功整体上市后 所谓的阿波罗计划现在已经完成了 李东生语 TCL集团创办于1981年 是一家从事家电 信息 通讯产品等研发 生产及销售的特大型国有控股企业 第一步 签订授权经营协议 1997年 李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议 核定当时TCL集团的净资产为3亿多元 每年企业净资产回报率不得低于10 增长在10 25 管理层可获得其中的15 的股权奖励增长在25 40 管理层可得其中的30 增长在40 以上 管理层可得其中的45 第一步 签订授权经营协议 整个20世纪90年代 TCL的年平均增长速度是50 以上 其中2000年是35 2001年为19 2002年授权经营协议到期 TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励如此几年下来 惠州市政府所持国有股从100 下降到58 第一步后TCL股权结构 第二步后TCL股权结构 2002年4月股份制改造 第三步后TCL股权结构 2004年1月整体上市 郎咸平 我们家很脏 我的家价值一百万 我请个保姆一个月拿四百块 然后她给我讲 我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权 我脑子一晕啊 我就答应了 好吧那你买股权吧 但是我忘记了一点啊 中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧 然后他就说 你们家价格一百万是吧 那我们评估价是多少呢 是六百块 那么这个保姆三个月就把我家买走了 4 4并购防御战略 经济手段法律手段其他手段 4 4 1提高并购成本 1 资产重估2 股份回购3 寻找白衣骑士4 降落伞 计划 4 4 2降低并购收益 1 出售 皇冠上的珍珠 2 毒丸计划3 焦土战术 4 4 3收购并购者4 4 4建立合理的持股结构 1 交叉持股计划2 员工持股计划 4 4 5修改公司章程 1 董事会轮选制2 绝对多数条款案例 百度双重股票结构P106 4 4并购防御战略 经济手段法律手段其他手段 法律手段 一 援引反垄断法 二 援引证券法或证券交易法 三 利用诉讼阻止并购进程 争取到宝贵的时间 然后再用经济手段消除并购威胁 2008年9月3日 可口可乐宣布通过旗下全资附属公司以179 2亿港元收购汇源全部已发行股本 折合每股约12 20港元 如该交易获批 这将是外资在华最大一起并购案 也是可口可乐历史上金额第二大的收购交易 一 援引反垄断法 中华人民共和国反垄断法 自2008年 月 日起施行 共分为 章 条 包括 总则 垄断协议 滥用市场支配地位 经营者集中 滥用行政权力排除 限制竞争 对涉嫌垄断行为的调查 法律责任和附则 第二十一条经营者集中达到国务院规定的申报标准的 经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报 未申报的不得实施集中 国务院关于经营者集中申报标准的规定 2008年8月3日 参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币 并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币 参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币 并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币 2007年度可口可乐全球营业额为288亿美元汇源果汁营业额为26 5亿元人民币 商务部经审查认定 这项收购案将对竞争产生不利影响 商务部具体阐述了未通过审查的三个原因 一 收购完成后 可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位 搭售 捆绑销售果汁饮料 或者设定其他排他性的交易条件 收购行为限制果汁饮料市场竞争 导致消费者被迫接受更高价格 更少种类的产品 二 由于既有品牌对市场进入的限制作用 潜在竞争难以消除该等限制竞争效果 三 收购行为还挤压了国内中小型果汁企业生存空间 给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响 美国的反垄断法 1890年 谢尔曼法 1914年 克莱顿法 联邦贸易委员会法 横向并购 CR4 75 当CR4 75 占有市场份额的两个企业并购 一般将遭到干预 并购企业被并购企业 4 4 10 2 15 1 横向并购 CR4 75 当CR4 5 5 10 4 15 3 20 2 25 1 前4位企业市场占有率 CR4 CR4 行业前四名份额集中度指标 对产业的竞争和垄断程度分类研究 前4位企业市场占有率 CR4 将集中类型分为六个等级 即极高寡占型 CR4 75 高集中寡占型 65 CR4 75 中 上 集中寡占型 50 CR4 65 中 下 集中寡占型 35 CR4 50 低集中寡占型 30 CR4 35 原子型 CR4 30 纵向并购 当供应 上游 企业在它的市场上占有10 或更多的市场份额 购买企业占有市场购买总量为6 或更多时 并购通常要受到干预 当购买 下游 企业占有市场购买总量6 或更多 供应企业占有市场销售额10 或更多时 并购通常要受到干预 英国的兼并政策 1 企业资产 7000万英镑2 市场份额 25 欧共体兼并政策 符合条件之一需申报 1 企业销售额 全世界范围 50亿欧元2 企业销售额 欧盟15国 2500万欧元 1996年12月15日 美国波音 Boeing 飞机公司宣布兼并美国麦道 McDonnellDeuglas 飞机公司 欧共体同意的三个条件 1 波音必须解除它贯有的排除性合同2 波音要把所收的政府津贴的透明率加大3 三年之内两家公司在欧洲市场上不能合并在一起 援引证券法或证券交易法 大股东持股信息披露制度和强制要约收购制度 规范 爬行收购 CreepingAcquisition 要求持有一个上市公司5 以上股票的股东披露其持股情况 包括股东的持股数量 持股意图等 此后 其买入或卖出每1 的该种股票 或其购股意图有改变 要及时向相关机构备案 规范要约收购 TenderOffer 证券法 第88条 通过证券交易所的证券交易 投资者持有或者通过协议 其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30 时 继续进行收购的 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分月份的要约 高盛收购双汇案 国务院国资委和商务部于2006年8月11日 2006年12月6日先后批准了高盛旗下罗特克斯受让漯河市国资委持有的双汇集团的100 股权的申请 使罗特克斯公司最终持有双汇集团100 的股权 从而间接控制双汇发展的35 715 的股权 同时 收购人通过收购海宇投资持有的双汇发展25 的股份 直接控制双汇发展25 的表决权 上述收购完成后 收购人将直接或间接控制双汇发展60 715 的股份 高盛收购双汇案 罗特克斯委托双汇集团作为要约收购的实施主体按照法律规定进行要约收购 要约收购的价格为31 17元 股 双汇停牌前的收盘价 共收购20175万股 占被收购公司已发行股份的39 285 截至2007年6月2日要约期满 仅有2位流通股股东申报预售要约 申报预售要约的股份为3400股 罗特克斯只从流通股东手中获得了双汇发展0 0006 的股份 最后罗特克斯最终持有双汇发展60 7156 的股份 4 4并购防御战略 经济手段法律手段其他手段 向文波博客门事件 个人博客的力量有多大 向文波可以告诉你 向文波博客门事件 2006年6月初 为了阻止凯雷并购徐工 向文波在自己的博客突然发难 称此项交易为贱卖国有资产 危害国内装备制造行业 不利于企业自主创新 此文一出 其博客点击过百万 向文波在自己博客上接连发表的题为 凯雷收购徐工是一桩违法交易 非实质性条款为贱卖国资提供通道 徐工为何要刻意粉饰并购案 等几十篇文章 使凯雷并购徐工事件面临巨大舆论压力被叫停 向文波博客门事件 当然 向文波并不是为了图一时之快 也并非如向文波和三一都一再强调的 这些观点是一种博客行为 表达的是个人的看法 从凯雷徐工收购案爆发以来 向文波的 老板 三一集团董事长梁稳根从未就此事件发表过公开评论 直到2008年2月17日 梁稳根在接受媒体采访时才说 徐工这件事 即使给三一带来任何损失 我们也不后悔 这是民族利益 当时我和向总一起散步聊天 私下里说的就是这个话 向文波博客门事件 凯雷徐工合资一事因向的博文影响深远 凯雷一再让步 从85 减到50 再减到45 至今仍未有明确的结果 随着时间的逝去 人们对凯雷并购徐工案的记忆也在渐渐淡化 然而 凭借博客而走红的向文波却始终停留在了人们的视线中 达能恶意并购娃哈哈 2007年4月 法国达能公司最近欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达56亿元 2006年利润达10 4亿元的其他非合资公司51 的股权 宗庆后达出了 民族品牌存亡 的底牌 以期获得媒体和公众的同情 4 5并购整合 4 5 1并购整合的概念与作用并购整合指在完成产权结构调整以后 企业通过各种内部资源和外部关系的整合 维护和保持企业的核心能力 进一步增强整体的竞争优势 从而最终实现企业价值最大化的目标 4 5并购整合 并购整合是并购创造价值的源泉所在 并购整合使得并购最终实现了 1 1 2 的效果并购失败率 50 P107咨询公司调查结果 4 5并购整合 4 5 2并购整合的类型与内容并购整合的策略P107完全整合共存型整合保护型整合控制型整合并购整合的内容战略整合产业整合存量资产整合管理整合 并购整合的类型 并购整合的内容 战略整合并购完成后 并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上 以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整 使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内