金融学—MM定理配套案例精讲

案例一案例一 基于基于 MM 模型的税收效应分析模型的税收效应分析 企业是资本的载体 资本结构则是指负债 特别是长期负债 占资本总额的比重 即负债比率的问题 税收对资本结构决策影响 的奥妙在于税收的非中性 由于债务利息被看做是与生产经营活动 相关的费用 税法规定可在公司所得税前支付 因此将给企业带来 免税收益 即企业负债融资可以产生税收效应 进而增加企业的现 金流量 降低税后资本成本 从而提高企业的市场价值 而这里我 们所研究的资本结构与税收的关系 是指企业通过调节资本结构中 的负债比例而对企业价值所产生的影响 一 一 MM 模型中的资本结构与税收的关系综述模型中的资本结构与税收的关系综述 美国经济学家莫迪格利安尼 Franco Modigliani 和米勒 Mertor Miller 于 1958 年发表的 资本成本 公司财务与投资理论 一文中 提出了最初的 MM 理论 开创了现代资本结构理论研究的先河 MM 理论的基本假设有 1 企业的经营风险是可以衡量的 有相同经营风险的企业处于 同类风险级 2 现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润 EBIT 估计完 全相同 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的 3 股票和债券在完善市场上进行交易 这意味着没有交易成本 投资者 个人或组织 可同企业一样以同等利率借款 4 不论举债多少 企业和个人的负债均无风险 5 所有现金流量都是年金 即企业增长率为零 预期的息税前 利润 EBIT 不变 此外还设定 V S B 其中 V 企业价值 S 普通股价值 B 债券价值 1 无公司税时的无公司税时的 MM 模型模型 1958 年 莫迪格利安尼和米勒提出的 MM 理论没有考虑税收因 素 企业的价值独立于其负债比率 不论企业是否有负债 其加权 平均资本成本是不变的 当企业成本固定时 随着企业负债的增加 其股本成本也增加 由此 得出了 MM 理论 低成本的举债利益正好会被股本成本 的上升所抵消 所以更多的负债将不增加企业的价值 即 在无税 的情况下 企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本 2 有公司税时的有公司税时的 MM 模型模型 1963 年 他们在原有模型中加入公司所得税的因子 修正了其 原始模型 当引入公司所得税后 负债企业的价值会超过无负债企 业的价值 负债越多 企业价值越大 企业的股本成本会随负债比 例的增加而增加 但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时的 上升幅度 3 米勒模型米勒模型 虽然修正的 MM 理论中考虑了公司所得税的影响因素 但没有 考虑个人所得税的影响 1976 年 米勒在美国金融学会所作的一次报告中提出了一个把 公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债对企业价值 的影响 即所谓的 米勒模型 米勒模型将税收和资本结构以及企业价值有机结合起来 使得 第一 国家税收政策的调整会影响企业的经济行为选择 使企 业投融资行为发生改变 企业投融资行为的改变 会给企业带来一 定的税收筹划空间 第二 由于社会的均衡负债比率 是由公司所得税 债权收益所 得税和股权收益所得税以及投资者的课税等级决定的 随公司所得 税的上升而上升 随个人所得税的减少而减少 当边际节税利益等 于边际个人所得税时 负债达到均衡 所以社会均衡负债比率取决 于国家的税收政策 国家税收政策的调整有助于社会均衡负债比率 的形成 第三 在单个企业中不存在绝对的最佳资本结构 这是由于企 业无法调节债权收益税率和股权收益税率 高负债的企业可以吸引 低课税等级的投资者 而低负债的企业同样可以吸引高课税等级的 投资者 在有效的资本市场上 任何旨在通过追求最佳资本结构来 达到价值最大化的决策最终会被追求个人利益最大化的投资者的对 策所抵消 二 中国现实环境中二 中国现实环境中 MM 模型的应用模型的应用 1 不存在资本利得税的不存在资本利得税的 MM 模型模型 在我国当前的税收制度下 个人因拥有债权而取得的利息和因 拥有股权而取得的股息的个人所得税税率相同 都是 20 同时 鉴于我国证券市场发育还不成熟 股份制还处于试点阶段 对股票 转让所得的计算 征税办法和纳税期限的确认等都需要做深入的调 查研究并结合国际通行的做法 作出符合我国实际的规定 因此 国务院决定 对股票转让所得暂不征收个人所得税 所以 此时的 MM 模型可以修正为 当 Tb Ts时 其中 VL 有负债企业的价值 Vu 无负债企业的价值 Ku 适合于该企业风险等级的资本化率 Tc 公司所得税税 率 Ts 个人股票所得税税率 Kb 负债资金成本 因此 对于投资者来说 购买债券和购买股票承担的税负相同 而对于公司来说 由于债券利息具有抵税作用 所以 理论上讲 公司会偏向债券融资 在美国当时的税收环境下 实行的是累进税 率 而我国目前 利息 股息所得的个人所得税使用的是比例税率 因此 在相对稳定的税收环境里 对于投资者来说 由于股利和利 息的税负相同 公司个体可以控制投资者的税率 因此 单个公司 的最佳资本结构应该存在 说明在中国目前的税收制度 下 税收对企业投融资行为的改变效果大于对利息与股利实行不同 个人所得税税率下的效果 我国股权 股息 的个人所得税税率为 20 债权 利息 的个人所 得税税率为 20 企业所得税税率为 33 将其代入 有 1 1 33 1 20 1 20 1 67 80 80 0 33 对于某些享受税收优惠政策的地区 适用的企业所得税税率减 半 即为 16 5 则有 1 1 16 5 1 20 1 20 1 83 5 80 80 0 165 成立 所以 负债经营可 以增加企业价值 因此 公司可以通过调整资本结构 利用税收的 屏蔽作用 提高企业的价值 同时 因为模型中仅仅考虑公司所得税与个人所得税税率问题 所以 2005 年 6 月 13 日 财税 2005 102 号 财政部国家税务总 局关于股息红利个人所得税有关政策的通知 中规定 对个人投资 者从上市公司取得的股息红利所得 暂时按 50 计入个人应纳税所 得额 依照现行税法规定计征个人所得税 执行本规定后 修正后 的模型所揭示的问题依然成立 2 资本利得税资本利得税对对 MM 模型的影响模型的影响 实际上 股东除了现金股利以外 还有一种收益形式 即资本 利得 简单而言就是投资者通过证券买卖所获取的价差收益 资本 利得税即对这部分收益所征的税 为了构建理论模型 我们事先假设 1 企业的税后利润以的比例支付股利 1 b 的比 例以资本利得的形式支付给股东 2 资本利得税率为 Tg 3 企业没有新增投资 即净投资等于零 则当同时考虑公司所得税 股利所得税 利息所得税和资本利 得税时 企业的价值为 为了更进一步研究资本结构产生的税收效应 我们对上式求偏 导 可得 通过求偏导我们可以发现 如果同时考虑公司所得税 利息所 得税 股利所得税和资本利得税 那么公司债务融资最终能否带来 税收效应 仍然要取决于这四种税率之间的比较 即 1 若 1 Tc b 1 Ts 1 b 1 Tg 1 Tb 则如果公司保持 目前的股利政策及相应税率 增加债务融资的比例会减少公司价值 以致损害股东利益 3 1 Tc b 1 Ts 1 b 1 Tg 1 Tb 则如果公司保持 目前的股利政策及相应税率 资本结构与公司价值无关 即公司没 有获得税收效应 应改变目前的股利政策或进行适当的纳税筹划 4 若 b 1 则与原 MM 模型相同 三 税收对资本结构的影响三 税收对资本结构的影响 1 税收对资本筹集的影响税收对资本筹集的影响 1 税收对债务筹资的影响 债务筹资发生的利息支出可以计入 成本 抵减应纳税所得额 因而 企业利用债务资金可降低其综合 资本成本 其中 Kb 债务资金成本 I 债务利息 Q 债务筹资 额 F 债务筹资费率 T 公司所得税税率 则债务资本的节税利益为 T I Q 1 F 税率与债务资本成本成反比 即税率越高 企业税后债务资本 成本就越低 利用债务资本获得的节税利益就越大 对于一个有良 好发展前景的企业来讲 只要企业总资产收益率高于债务利息率 选择使用更多的债务资本可以使企业获得高额财务杠杆收益和节税 利益 2 税收对股权筹资的影响 我国实行的是非整体化的所得税制 即公司所得税与个人所得 税作为两个完全独立的税种分别进行征税 公司要对其所得支付公 司所得税 分配到个人手中的所得还要缴纳个人所得税 目前我国 对股息部分按 20 的比例税率征税 如果同时考虑公司税和个人所 得税的影响 股息的实际税负可达 39 6 而利息不需承担公司所 得税 其实际税负仅有 20 由于股息部分是对企业利润的双重征 税 股东被征税部分的损失希望通过提高股权收益率得到补偿 股 权成本过高 导致在现行税制下 企业管理层试图通过提高负债比 率加大债务筹资力度 以增加股东对既定收入的实际分配份额 但 是 由于企业债权人获得的利息收入也要缴纳一定的税收 因而 当负债企业取得的免税优惠小于债权人因纳税而产生的损失时 债 权人提供资金的愿望将下降 使得企业负债比率难以继续上升 2 税收对负债比率的影响税收对负债比率的影响 负债比率表示企业的负债程度 反映了企业的资本构成 是负 债总额与资产总额的比率 显然 负债总额和资产总额是股权成本和债务成本的函数 进 一步 则股权成本和债务成本是负债比率的函数 当负债比率较低 时 二者保持在较为稳定的水平上 变化不会很大 当负债比率偏 高时 股权所有者会担心公司因负债上升而有破产的可能 导致股 票市价下跌 股权收益率上升 随着负债比率的进一步上升 债权 风险增大 企业想再发行债券时 必须要以较高的利率来吸引投资 者 使得债务成本上升 当负债比率超过资本成本 企业下一步的 筹资活动中会想方设法降低负债以避免破产 案例二 基于案例二 基于 MM 理论分析我国国有商业银行的股份制改造理论分析我国国有商业银行的股份制改造 1 一 用一 用 MM 理论分析我国国有商业银行的股份制改造的原因理论分析我国国有商业银行的股份制改造的原因 银行业是经营货币资金的特殊企业 在它的资金来源中 除了少数 比例的资金来源于所有者权益资本 绝大多数的资金来源于负债 因而 是典型的高负债经营的企业 尽管如此 银行经营者和其他企业的经 营者一样 在进行资本结构决策时 仍然以实现银行市场价值最大化从 而实现股东权益最大化为目标来选择最优的资本结构 并且它在追 求价值最大化的过程中仍然要将税收和其他相关成本等因素考虑在 内 在现有的税收制度下 银行的所得税是在支付了债务的利息费用之 后才交纳的 所以当考虑了税收因素时会使银行因债务的存在而少支 付所得税 这被称为所得税的屏蔽作用 如果以 B 表示债务 以 T 表 示税率 以 r 表示债务的利率 则每期因利息费用 B r 的支出而节省的 所得税为 B r T 将各期节省的所得税折现为现值就得到因债务的存 在而节省的所得税现值为 TB 即税收屏蔽的现值 根据含公司税的 MM 理论可知当存在税收时 银行的市场价值 VL 是无杠杆时银行股份的市场价值 VU与银行债务部分税收减免金 额 TB 之和 即 VL VU TB 由该公式可知 在存在税收屏蔽作用时 银行的市场价值 VL 会随着债务额 B 的增加而增加 因此银行的市场 价值可以通过提高负债率 B V 而增加 但是 在市场经济环境下 银行的经营者不可能无限度地依靠增加 对外负债来增加银行的市场价值 因为负债率的提高会增加银行的 风险成本 主要包括风险成本 而风险成本的存在又会减少的市场价 值 因此 将税收的屏蔽作用和风险成本结合在一起考虑银行的市场 价值 又会得到一条新的曲线 AC 此时 银行的市场价值表示为 VL VU TB FPV 其中 FPV 表示预期风险成本的现值 如图所示 随着负债率的不断提高 即资本结构中债务所占的比重 不断增加而所有者权益资本的比重不断降低 曲线 AC 呈现出先上升 后下降的趋势 这是因为在负债率提高的初期 预期破产成本的可能 性不太 此时税收的屏蔽收益远大于风险成本 使 TB FPV 表现为正值 从而使银行的价值随着债务的增加而增大 当负债率增加到一定点 时 即点 此时的资本结构达到最优化 而银行价值 C 也达到最大 值 此后 若再增加负债额 就会使风险成本的增加速度超过税收屏蔽 的收益的增加速度 使 TB FPV 表现为负值 从而使银行的价值随着债 务的增加而降低 由此看来 对于银行的经营者来说 要使银行的市场 价值达到最大 关键是找到最优的负债率 或者说是找到最优的资本结 构 在很长的一段时间里 我国的国有商业银行都面临着资本充足率 过低 财务杠杆过高的资本结构 这种不合理的现象主要是由于产权 结构不合理性造成的 在过去 政府作为国有商业银行唯一的出资人 而这种出资人的唯一性导致了法人治理结构的不健全 从产权管理 角度上看 国家是国有商业银行完全的外部出资人 应该具有利润最大 化的目标 并以此对银行的经营管理者的行为进行有效的激励和控制 但是 政府的目标函数具有多重性 更多的时候考虑社会效益多于考虑 经济效益 正是这种特殊的出资人和特殊的产权结构 决定了国有商 业银行的资本结构对银行的资本结构对银行经营管理者事实上没有 任何经济利益上的约束和激励 而国有银行国家独资的性质使银行 的稳定性