短期融资券发行利差影响因素研究

短期融资券发行利差、主体信用等级与评级机构基于 20072011 年中国短期融资券一级市场经验数据的研究1 我国短期融资券市场的历史回顾和发展现状长期以来，我国企业债务融资严重依赖于银行贷款这种间接方式，直接债务融资方式发展严重滞后，特别是短期融资券、中期票据等企业中短期直接债务融资工具发展缓慢。2004 年央行报告显示，银行贷款占当时我国非金融机构部门融资总额的 82.9%，国债占 10.8%，股票占 5.2%，企业债占 1.1%。企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活，一直得不到较好的发展。而且从 2004 年开始，国家多次实行紧缩的货币政策抑制经济过热，使得企业融资更加困难。2005 年 5 月中央人民银行颁布短期融资券管理办法及短期融资券承销规程 、 短期融资券信息披露规程两个配套文件，允许符合相应条件的企业在银行间债券市场向机构投资者发行短期融资券，这标志着我国企业在筹措短期资金方面又多了一条重要而有效率的直接融资渠道。短期融资券与中期票据类似，与企业债或公司债区别较大，如表 2.1 所示，募集资金主要用于补充流动资金或偿还银行贷款，不可以用于幕投项目，不需要担保，对企业主体级别要求较低。2008 年 4 月，短期融资券的发行程序从备案制改为注册制，由协会自律管理，进一步降低了其发行门槛。表 1 我国短期融资券或中期票据与企业债券或公司债券的主要区别企业债券或公司债券 短期融资券或中期票据发行期限 通常在 5 年以上 短期融资券为 7366 天，中期票据为 3 年或 5 年资金用途 一般都有明确的募投项目 偿还银行贷款、补充流动资金或其他管理部门 企业债券为国家发展与改革委员会，公司债券为中国证监会 中国银行间市场交易商协会担保方式 一般需要级别较高的担保公司或企业进行担保 不要求担保主体级别 通常都在 AA-以上 短期融资券没有要求，中期票据通常在 AA-以上交易场所企业债券在交易所和银行间债券市场均可流通，公司债券只能在交易所流通银行间债券市场投资者 机构投资者、个人均可 机构投资者资料来源：根据公开资料整理我国短期融资券发行期数从 2005 年的 79 支（不包含 5 只证券公司发行的短期融资券）增长到 2011 年的 640 只，发行总额由 2005 年的 1,424 亿元上升至2011 年的 10,162 亿元（如图 2.1） ，发行期限由单一的一年期发展到 7366 天，发行主体行业已经基本覆盖所有主要行业。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年0100200300400500600700发 行 总 额 （ 亿 元 ） 发 行 期 数图 1 20052011 年我国短期融资券发行情况数据来源：Wind 资讯20052011 年，我国共发行短期融资券 3.37 万亿元，是同期企业债券和公司债券发行金额合计值的 2.19 倍，共发行短期融资券 2,205 期，是同期企业债券和公司债券发行期数合计值的 2.34 倍。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000企 业 债 公 司 债 中 期 票 据 短 期 融 资 券 其 他05001,0001,5002,0002,500发 行 总 额 (亿 元 ) 发 行 期 数 (只 ) 图 2 20052011 年企业直接债务融资工具发行情况数据来源：Wind 资讯特别是 2011 年，我国共发行短期融资券 10,162 亿元，是同期企业债券和公司债券发行金额合计值的 2.67 倍，共发行短期融资券 640 期，是同期企业债券和公司债券发行期数合计值的 2.29 倍，短期融资券已成为我国企业直接债务融资特别是短期直接债务融资的主要方式。02,0004,0006,0008,00010,00012,000企 业 债 券 公 司 债 券 中 期 票 据 短 期 融 资 券 其 他0100200300400500600700发 行 总 额 （ 亿 元 ） 发 行 期 数 （ 只 ）图 3 2011 年企业直接债务融资工具发行情况数据来源：Wind 资讯2 信用利差的内涵和定价2.1 信用利差的涵义信用利差是指为了补偿投资者所承担的信用风险，企业债券到期收益率高于无风险利率（一般指国债收益率）的部分。最初西方学者认为信用利差完全是由预期违约风险造成的，而 Brown（2001）将利差的组成分为三部分：流动性溢价、预期违约损失和风险溢价。国内的赵娜（2006） 1 将利差定义为狭义的信用利差和广义的信用利差，即“由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差。这一描述在风险中性的环境中是合理的，但在现实中，大多数投资者属于风险规避者，他们对于所承担的风险要求一个额外的补偿，即风险溢价，因此企业的违约风险造成的利差应该包括预期违约损失补偿和风险溢价两个方面，为广义的信用利差” 。本文讨论的发行利差是广义的信用利差，包括违约损失补偿和风险溢价。2.2 传统信用利差定价模型信用利差的传统定价方法有结构模型、简约模型等，本文实证建立模型是在传统结构模型基础上加以改进的，下面将给出结构模型度量信用利差的具体方法。Merton 最初提出的结构模型的核心思想是：信用风险产生的原因是企业资产价值的不确定性，债券到期时，如果企业的资产价值低于债券面值时就会发生违1 赵娜， 企业债券信用利差研究综述 ，商业时代，2006 年 33 期约事件，此时企业可以卖掉部分资产价值为标的物的欧式看跌期权，通过度量这一期权的价值来估计债券的现值，进一步估计违约风险产生的利差。假设企业的资产价值为 V，企业发行零息债券，现期债务总额为 F,在 T 时间到期，到期应支付本息为 W，假设债券到期收益率为 y，同期无风险利率即国债收益率为 r。则信用利差为 CS = y r，可以得到：F=We-yT (1) 债券到期时，将企业的债务看做卖出以企业资产价值为标的物的欧式看跌期权。期权价格是到期应偿还本息 W 现值与债务总额 F 之差：P=We-rTF= We-rT - We-yT =W(e-rT -e-yT) (2)期权价格用 Black-Scholes 公式可表示为：P=We-rTN(-d2) VN(-d1) (3)其中，d 1=ln(V/W)+(r+ 2/2)T/T 1/2d2=ln(V/W)+(r- 2/2)T/T 1/2=d1-T 1/2-企业资产价值的波动率；N(x)是均值为 0，标准差为 1 的标准正态分布变量的累积概率分布函数。债券到期时，若 VW，则债权人将得到企业偿还的本息 W；若 V= .100）。2 CR . 步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 SX . 步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 CZR . 步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。5 ITV . 步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。6 ZCX 步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RD表7为逐步回归模型每一步回归的拟合优度情况，最后一步回归的调整R2值为0.673，模型拟合程度较好。表7 全样本模型I逐步回归方程的拟合优度方程 R R 方 调整 R 方 标准 估计的误差1 0.617 0.381 0.381 0.745 2 0.773 0.597 0.596 0.602 3 0.801 0.642 0.642 0.567 4 0.813 0.661 0.660 0.552 5 0.820 0.672 0.671 0.544 6 0.821 0.674 0.673 0.542 表8为模型I逐步回归的方差分析表，方程5的F值为561.068，最终的逐步回归模型在千分之一的水平上显著。表8 全样本模型I方差分析表方程 平方和 df 均方 F Sig.回归 558.919 1 558.919 1006.133 0.000残差 907.706 1634 0.5561总计 1466.624 1635回归 875.283 2 437.641 1208.554 0.000残差 591.341 1633 0.3622总计 1466.624 1635回归 941.821 3 313.940 976.273 0.000残差 524.803 1632 0.3223总计 1466.624 1635回归 969.001 4 242.250 793.995 0.000残差 497.623 1631 0.3054总计 1466.624 1635回归 984.979 5 196.996 666.680 0.000残差 481.645 1630 0.2955总计 1466.624 16356 回归 988.359 6 164.726 561.068 0.000残差 478.266 1629 0.294总计 1466.624 1635表9为模型I的最终的逐步回归系数表，一共进行了6次逐步回归，最后得到的回归方RD=0.373SHIBOR-0.322*CR-0.385*SX+0.049*CZR-0.005*ITV-0.095*ZCX，各变量的VIF（方差膨胀因子）均小于10，最终的回归方程各变量之间不存在严重地多重共线性问题。由最终回归方程各变量的系数可知，发行利差与中国银行间市场基准利率SHIBOR显著正相关，当一年期SHIBOR升高时，发行利差也将升高；发行利差与发行主体信用等级显著负相关，发行主体信用等级越高，发行利差越小；发行利差与发行时间显著相关，上半年发行利差显著低于下半年发行利差；发行利差与存款准备金率显著正相关，存款准备金率越高，发行利差越高发行利差与发行金额显著负相关，发行金额越大，发行利差越低；评级机构为中诚信的短期融资券发行利差低于其他评级机构。下一部分我们将全部样本按照信用等级分类进行研究。表9 全样本模型I的回归系数表非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 0.270 0.060 4.532 0.0001 SHIBOR 0.484 0.015 31.720 0.000 1.000 1.000(常量) 1.370 0.061 22.536 0.000SHIBOR 0.471 0.012 38.238 0.000 0.999 1.0012CR -0.341 0.012 -29.557 0.000 0.999 1.001(常量) 1.684 0.061 27.469 0.000SHIBOR 0.447 0.012 38.153 0.000 0.979 1.021CR -0.351 0.011 -32.202 0.000 0.995 1.0053SX -0.408 0.028 -14.385 0.000 0.977 1.023(常量) 1.124 0.084 13.343 0.000SHIBOR 0.368 0.014 26.031 0.000 0.637 1.569CR -0.368 0.011 -34.188 0.000 0.966 1.035SX -0.383 0.028 -13.797 0.000 0.968 1.0334CZR 0.052 0.006 9.438 0.000 0.625 1.600(常量) 1.093 0.083 13.174 0.000SHIBOR 0.372 0.014 26.663 0.000 0.637 1.570CR -0.327 0.012 -27.245 0.000 0.754 1.327SX -0.383 0.027 -14.001 0.000 0.968 1.033CZR 0.050 0.005 9.154 0.000 0.623 1.6055ITV -0.005 0.001 -7.353 0.000 0.779 1.284(常量) 1.131 0.083 13.553 0.000SHIBOR 0.373 0.014 26.830 0.000 0.636 1.5716CR -0.322 0.012 -26.776 0.000 0.744 1.344SX -0.385 0.027 -14.122 0.000 0.968 1.033CZR 0.049 0.005 8.952 0.000 0.620 1.612ITV -0.005 0.001 -7.434 0.000 0.779 1.284ZCX -0.095 0.028 -3.393 0.001 0.983 1.0173.3 按照信用等级分类的实证数据分析这一部分研究中，我们按照信用等级将1,636个样本分成了5组，即信用等级分别为A+、AA-、AA、AA+和AAA的短期融资券。3.3.1 主体信用等级A+短期融资券的发行利差分析3.3.1.1 A+样本组的描述性统计表 10 是主体信用等级为 A+的样本（以下简称 A+样本组）的描述性统计，总计有效样本数 178 个。A+样本组的发行利差均值为 2.914%，最大值 5.717%，最小值 1.178%，标准差为 1.163%。表 10 A+样本组模型 I 变量的描述性统计样本数 最小值 最大值 均值 标准差RD 178 1.178 5.717 2.914 1.163YGR 178 0.980 3.645 2.713 0.649SHIBOR 178 1.853 5.255 3.976 1.009CZR 178 9.500 21.500 16.020 3.811LR 178 5.310 7.470 6.500 0.707M1 178 6.680 38.960 17.376 6.141M2 178 12.700 29.740 17.570 3.594CPI 178 -1.800 8.700 4.803 2.471SCI 178 1723.351 6092.057 3325.628 1029.108ITV 178 0.200 15.000 4.602 2.474数据来源：Wind 资讯及公开资料3.3.1.2 A+样本组模型 I 的相关分析表 11 是 A+样本组因变量与自变量的相关分析，其中 DG 和 LH 与发行利差的相关系数不显著，在本小节的回归分析中删除了这两个自变量。表 11 A+样本组模型 I 各自变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NYGR 0.579 0.000 178SHIBOR 0.748 0.000 178CZR 0.650 0.000 178LR 0.379 0.000 178M1 -0.651 0.000 178M2 -0.522 0.000 178CPI 0.436 0.000 178SCI -0.237 0.001 178ITV -0.387 0.000 178SX -0.246 0.000 178DG 0.068 0.182 178LH 0.048 0.264 178XSJ 0.256 0.000 178ZCX -0.293 0.000 1783.3.1.2 A+样本组模型 I 的回归分析A+样本组的回归分析，我们仍然选取了多元线性回归分析的逐步回归模型，在第一次进行逐步回归时，第八个自变量 SHIBOR 进入模型时，VIF 超过了 10，说明其与其他自变量间存在多重共线性。因此我们删除了 SHIBOR 对 A+组样本进行第二次逐步回归，共有 6 个自变量进入了 A+组模型 I 最终的逐步回归方程。表12 A+样本组模型I的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 M1 .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 CZR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 LR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。5 YGR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。6 ITV步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RDA+样本组最后一次回归的调整 R2 值为 0.686，模型拟合程度较好，模型 6的 F 值为 65.388，逐步回归模型在千分之一的水平上显著。由各自变量的回归系数可知，主体信用等级为 A+的短期融资券发行利差受流动性影响较大，货币发行量增速降低、存款准备金率上调、贷款利率上调、发行金额降低都会扩大主体信用等级 A+的短期融资券发行利差，无风险收益率越高，A+级别短期融资券发行利差也越大，并且上半年发行的 A+级别短期融资券发行利差也低于下半年。表13 A+样本组模型I最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) -4.479 1.037 -4.321 0.000M1 -0.038 0.012 -3.256 0.001 0.465 2.151CZR 0.191 0.023 8.314 0.000 0.315 3.178LR 1.026 0.162 6.352 0.000 0.184 5.438SX -0.296 0.100 -2.949 0.004 0.948 1.055YGR -0.469 0.185 -2.534 0.012 0.166 6.0156ITV -0.053 0.023 -2.325 0.021 0.767 1.3043.3.2 主体信用等级AA-级别短期融资券的发行利差分析3.3.2.1 AA-样本组的描述性统计表 14 是主体信用等级为 AA-样本组（以下简称“AA-样本组）的描述性统计，总计有效样本数 432 个。信用等级为 AA-的发行利差均值为 2.405%，最大值5.316%，最小值 0.000%，标准差为 0.931%。表 14 AA-样本组模型 I 变量的描述性统计样本数 最小值 最大值 均值 标准差RD 432 0.000 5.316 2.405 0.931 YGR 432 0.677 3.766 2.451 0.770 SHIBOR 432 1.851 5.256 3.694 1.209 CZR 432 9.500 21.500 17.208 3.038 LR 432 5.310 7.470 6.114 0.758 M1 432 6.680 38.960 19.034 7.613 M2 432 12.700 29.740 18.853 4.686 CPI 432 -1.800 8.700 3.840 2.594 SCI 432 1747.713 5903.264 3048.646 781.928 ITV 432 0.500 150.000 6.274 7.915 3.3.2.2 AA-样本组模型 I 的相关分析表 15 是 AA-样本组因变量与自变量的相关分析，其中 SCI、DG、LH、XSJ 和ZCX 与发行利差的相关系数不显著，说明评级机构对 AA-级别短期融资券的发行利差影响不显著，在本小节的回归分析中删除了这五个自变量。表 15 AA-样本组模型 I 各自变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NYGR 0.644 0.000 432SHIBOR 0.709 0.000 432CZR 0.507 0.000 432LR 0.510 0.000 432M1 -0.605 0.000 432M2 -0.605 0.000 432CPI 0.440 0.000 432SCI -0.039 0.420 432ITV -0.165 0.001 432SX -0.334 0.000 432DG -0.044 0.360 432LH -0.008 0.869 432XSJ 0.069 0.150 432ZCX 0.001 0.987 4323.3.2.3 AA-样本组模型 I 的回归分析AA-样本组的回归分析，我们仍然选取了多元线性回归分析的逐步回归模型，共有 4 个自变量进入了 AA-样本组模型 I 最终的逐步回归方程，没有一个变量的VIF 超过 10，说明最终的回归方程各变量之间不存在多重共线性。表16 AA-样本组模型I的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 CZR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RDAA-样本组最后一次回归的调整 R2 值为 0.623，模型拟合程度较好，回归方程 4 的 F 值为 179.226，逐步回归模型在千分之一的水平上显著。由各自变量的回归系数可知，AA-级别短期融资券的发行利差受基准利率影响较大，基准利率越高，AA-级别短期融资券发行利差越大；上半年发行的 AA-级别短期融资券发行利差也低于下半年；存款准备金率上调都会扩大主体信用等级A+的短期融资券发行利差；发行金额越大，发行利差越低。表17 AA-样本组模型I最终的回归系数方程 非标准化系数 t Sig. 共线性统计量B 标准误差 容差 VIF(常量) 0.383 0.170 2.254 0.025SHIBOR 0.489 0.028 17.680 0.000 0.676 1.479SX -0.593 0.055 -10.760 0.000 0.994 1.006CZR 0.033 0.011 3.005 0.003 0.660 1.5154ITV -0.010 0.004 -2.832 0.005 0.972 1.0293.3.3 主体信用等级AA级别短期融资券的发行利差分析3.3.3.1 AA 样本组的描述性统计表 18 是主体信用等级为 AA 样本组（以下简称“AA 样本组）的描述性统计，总计有效样本数 425 个。信用等级为 AA 的发行利差均值为 2.087%，最大值4.129%，最小值 0.194%，标准差为 0.781%。表 18 AA 样本组模型 I 变量的描述性统计样本数 最小值 最大值 均值 标准差RD 425 0.194 4.129 2.087 0.781YGR 425 0.893 3.744 2.470 0.774SHIBOR 425 1.851 5.256 3.658 1.237CZR 425 9.000 21.500 17.313 3.006LR 425 5.310 7.470 6.069 0.749M1 425 6.680 38.960 18.932 8.274M2 425 12.700 29.740 18.856 4.813CPI 425 -1.800 8.700 3.793 2.581SCI 425 1832.910 6030.086 2959.556 723.805RD 425 0.200 200.000 8.552 10.705数据来源：Wind 资讯及公开资料3.3.3.2 AA 样本组模型 I 的相关分析表 19 是 AA 样本组因变量与自变量的相关分析，全部变量均与发行利差的相关系数显著。表 19 AA 样本组模型 I 各自变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NYGR 0.661 0.000 425SHIBOR 0.727 0.000 425CZR 0.578 0.000 425LR 0.497 0.000 425M1 -0.617 0.000 425M2 -0.635 0.000 425CPI 0.465 0.000 425SCI -0.116 0.017 425ITV -0.221 0.000 425SX -0.377 0.000 425DG -0.089 0.065 425LH 0.096 0.048 425XSJ 0.131 0.007 425ZCX -0.104 0.032 4253.3.3.3 AA 样本组模型 I 的回归分析AA 样本组的回归分析，我们仍然选取了多元线性回归分析的逐步回归模型，共有 5 个自变量进入了 AA 样本组模型 I 最终的逐步回归方程，没有一个变量的VIF 超过 10，说明最终的回归方程各变量之间不存在多重共线性。表20 AA样本组模型I的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 LR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。5 ZCX步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RDLR 的回归系数与相关系数符号相反，说明存在自相关现象，需要剔除后进行重新的回归分析。表21 AA样本组模型I最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 1.904 0.238 8.010 0.0005 SHIBOR 0.541 0.032 16.789 0.000 0.329 3.037SX -0.426 0.046 -9.205 0.000 0.973 1.028LR -0.244 0.053 -4.638 0.000 0.338 2.960ITV -0.008 0.002 -3.906 0.000 0.974 1.026ZCX -0.096 0.048 -2.010 0.045 0.986 1.015剔除YGR和LR后，重新进行回归，进入最终回归方程的自变量是SHIBOR、SX、CZR和ITV。表22 AA样本组模型I剔除自相关变量后的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 CZR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RD表23是剔除自相关变量后AA样本组模型I最终的回归方程，由各变量的回归系数可知，AA级别短期融资券发行利差主要受基准利率、发行时间、存款准备金率及发行金额的影响，基准利率越高，发行利差越大，上半年发行利差低于下半年，存款准备金率越高，发行利差越大，发行金额越大，发行利差越小。表23 AA样本组模型I剔除自相关变量后最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 0.317 0.149 2.126 0.034SHIBOR 0.365 0.024 15.517 0.000 0.625 1.599SX -0.403 0.047 -8.578 0.000 0.961 1.041CZR 0.041 0.010 4.147 0.000 0.610 1.6404ITV -0.009 0.002 -3.962 0.000 0.975 1.0253.3.4 主体信用等级AA+级别短期融资券的发行利差分析3.3.4.1 AA+样本组的描述性统计表 24 是主体信用等级为 AA+样本组（以下简称“AA+样本组）的描述性统计，总计有效样本数 272 个。信用等级为 AA+的发行利差均值为 1.723%，最大值4.077%，最小值 0.118%。表 24 AA+样本组模型 I 变量的描述性统计样本数 最小值 最大值 均值 标准差RD 272 0.118 4.077 1.723 0.679YGR 272 0.893 3.771 2.444 0.765SHIBOR 272 1.851 5.256 3.611 1.233CZR 272 9.000 21.500 17.239 3.095LR 272 5.310 7.470 6.044 0.719M1 272 6.680 38.960 18.342 8.342M2 272 12.700 29.740 18.645 4.601CPI 272 -1.800 8.700 3.794 2.526SCI 272 1719.774 6030.086 2888.110 704.460ITV 272 2.000 45.000 12.963 8.743数据来源：Wind 资讯及公开资料3.3.4.2 AA+样本组模型 I 的相关分析表 25 是 AA+样本组因变量与自变量的相关分析，有 4 个变量与发行利差的相关关系不显著，DG、LH、XSJ 和 ZCX，说明评级机构对发行利差影响不显著，在以下的回归分析中，我们删除了这四个变量。表 25 AA+样本组模型 I 各自变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NYGR 0.598 0.000 272SHIBOR 0.734 0.000 272CZR 0.610 0.000 272LR 0.486 0.000 272M1 -0.532 0.000 272M2 -0.603 0.000 272CPI 0.467 0.000 272SCI -0.174 0.004 272ITV -0.182 0.003 272SX -0.443 0.000 272DG 0.007 0.912 272LH 0.091 0.134 272XSJ -0.020 0.747 272ZCX -0.080 0.189 2723.3.4.3 AA+样本组模型 I 的回归分析AA+样本组的回归分析，我们仍然选取了多元线性回归分析的逐步回归模型，共有 4 个自变量进入了 AA+样本组模型 I 最终的逐步回归方程，没有一个变量的VIF 超过 10，说明最终的回归方程各变量之间不存在多重共线性。表26 AA+样本组模型I的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 YGR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 LR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RDYGR和LR的回归系数与相关系数符号相反，说明变量之间存在自相关现象，需要进行剔除后重新进行回归。表27 AA+样本组模型I最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 1.719 0.267 6.426 0.000SHIBOR 0.771 0.056 13.738 0.000 0.117 8.581YGR -0.512 0.093 -5.531 0.000 0.112 8.955SX -0.336 0.049 -6.818 0.000 0.919 1.0884LR -0.227 0.061 -3.731 0.000 0.293 3.411剔除YGR和LR后，重新进行回归，进入最终回归方程的自变量是SHIBOR、SX、CZR和ITV。表28 AA+样本组模型I剔除自相关变量后的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 CZR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RD由各变量的回归系数可知，AA+级别短期融资券发行利差主要受基准利率、发行时间、存款准备金率及发行金额的影响，基准利率越高，发行利差越大，上半年发行利差低于下半年，存款准备金率越高，发行利差越大，发行金额越大，发行利差越小。表29 AA+样本组模型I剔除自相关变量后最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 0.165 0.174 0.951 0.343 SHIBOR 0.297 0.027 11.128 0.000 0.585 1.711 SX -0.326 0.053 -6.179 0.000 0.910 1.099 CZR 0.042 0.011 3.857 0.000 0.562 1.779 4ITV -0.006 0.003 -2.090 0.038 0.932 1.073 3.3.5 主体信用等级AAA级别短期融资券的发行利差分析3.3.5.1 AAA 样本组的描述性统计表 30 是主体信用等级为 AAA 样本组（以下简称“AAA 样本组）的描述性统计，总计有效样本数 329 个。信用等级为 AAA 的发行利差均值为 1.415%，最大值2.913%，最小值-0.562%，标准差为 0.608%。表 30 AAA 样本组模型 I 变量的描述性统计样本数 最小值 最大值 均值 标准差RD 329 -0.562 2.913 1.415 0.608 YGR 329 0.842 3.795 2.490 0.796 SHIBOR 329 1.850 5.256 3.751 1.236 CZR 329 9.000 21.500 17.781 2.904 LR 329 5.310 7.470 6.065 0.714 M1 329 6.680 38.960 18.218 8.377 M2 329 12.700 29.740 18.253 4.638 CPI 329 -1.800 8.700 4.024 2.369 SCI 329 1706.703 6030.086 2858.932 628.950 ITV 329 1.000 300.000 38.884 39.603 数据来源：Wind 资讯及公开资料3.3.5.2 AAA 样本组模型 I 的相关分析表31是AAA样本组因变量与自变量的相关分析，有5个变量与发行利差的相关关系不显著，SCI、DG、LH、XSJ和ZCX，说明AAA级别短期融资券发行利差与评级机构无关，在以下的回归分析中，我们删除了这五个变量。表 31 AAA 样本组模型 I 各自变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NYGR 0.552 0.000 329SHIBOR 0.625 0.000 329CZR 0.528 0.000 329LR 0.430 0.000 329M1 -0.411 0.000 329M2 -0.502 0.000 329CPI 0.409 0.000 329SCI -0.081 0.145 329ITV -0.274 0.000 329SX -0.323 0.000 329DG -0.065 0.238 329LH -0.013 0.810 329XSJ -0.032 0.558 329ZCX 0.077 0.165 3293.3.5.3 AAA 样本组模型 I 的回归分析AAA 样本组的回归分析，我们仍然选取了多元线性回归分析的逐步回归模型，在第一次进行逐步回归时，第五个自变量 YGR 进入模型时，VIF 超过了 10，说明其与其他自变量间存在多重共线性。因此我们删除了 YGR，对 AAA 组样本进行第二次逐步回归，共有 5 个自变量进入了 AAA 样本组模型 I 最终的逐步回归方程。表32 AAA样本组模型I的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 M1 .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。5 LR步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RDM1和LR的回归系数与相关系数相反，说明变量之间存在自相关现象，需要对其进行剔除。表33 AAA样本组模型I最终的回归系数方程 非标准化系数 t Sig. 共线性统计量B 标准误差 容差 VIF(常量) 0.749 0.286 2.623 0.009SHIBOR 0.557 0.041 13.599 0.000 0.186 5.376ITV -0.004 0.001 -7.559 0.000 0.995 1.005SX -0.315 0.046 -6.821 0.000 0.915 1.093M1 0.026 0.005 5.807 0.000 0.329 3.0375LR -0.265 0.054 -4.908 0.000 0.320 3.124剔除YGR和LR后，重新进行回归，进入最终回归方程的自变量是SHIBOR、SX、CZR和ITV。表34 AAA样本组模型I剔除自相关变量后的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 ITV .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。3 SX .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。4 CZR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。a. 因变量: RD由各变量的回归系数可知，AAA级别短期融资券发行利差主要受基准利率、发行金额、发行时间和存款准备金率及的影响，基准利率越高，发行利差越大，发行金额越大，发行利差越小上半年发行利差低于下半年，存款准备金率越高，发行利差越大。表35 AAA样本组模型I剔除自相关变量后最终的回归系数非标准化系数 共线性统计量方程B 标准误差 t Sig. 容差 VIF(常量) 0.157 0.156 1.002 0.317SHIBOR 0.235 0.026 9.052 0.000 0.522 1.915ITV -0.004 0.001 -7.607 0.000 0.997 1.003SX -0.232 0.048 -4.833 0.000 0.953 1.0494CZR 0.037 0.011 3.305 0.001 0.520 1.9244 实证模型 II 及其数据分析4.1 实证模型 II 及变量设计本部分将加入发行主体的财务数据对模型 I 进行修正，主要考察了企业规模、盈利能力、营运能力、偿债能力等方面，建立了模型 II：RD=b0+b1CR+b2YGR+b3SHIBOR+b4CZR+b5LR+b6M1+b7M2+b8CPI+b9SCI+b10ITV+b12DG+b13LH+b14XSJ+b15ZCX+b16TA+b17NA+b18GI+b19CM+b20ROE+b21ROA+b22GPR+b23ALR+b24LQR+b25QQR+b26SV+b27RV+b28TAV+ 各变量说明见表 36，在财务数据选取上，本文具有一定的创新性，由于我国短期融资券募集说明书和评级报告选取的分析数据均为连续三个完整年度加一期数据，三个完整年度的财务数据须经审计，因此，我们的财务分析数据均为三年平均值。表 36 模型 II 的变量设计名称 解释 单位RD 短期融资券发行利差=发行利率-发行日一年期国债收益率 %CR 企业主体信用等级，A+为 1，AA-为 2，AA 为3，AA+为 4，AAA 为 5 -YGR 银行间市场一年期国债收益率 %SHIBOR 一年期上海银行间市场同业拆借利率 %CZR 大型金融机构存款准备金率 %LR 一年期贷款利率 %M1 月狭义货币供应量同比变化率 %M2 月广义货币发行量同比变化率 %CPI 月消费价格指数 %SCI 上证综合指数 -ITV 短期融资券发行金额 亿元人民币SX 发行时间为上半年取 1，否则取 0 -DG 评级机构为大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公” ）取 1，否则取 0 -LH 评级机构为联合资信评估有限公司（以下简称“联合” ）取 1，否则取 0 -XSJ 评级机构为上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以下简称“新世纪” ）取 1，否则取 0 -ZCX 评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信” ）取 1，否则取 0 -TA 总资产 亿元人民币NA 净资产 亿元人民币GI 营业收入 亿元人民币CM 利润总额 亿元人民币ROE 净资产收益率 %ROA 总资产报酬率 %GPR 销售毛利率 %ALR 资产负债率 %LQR 流动比率 %QQR 速动比率 %SV 存货周转率 %RV 应收账款周转率 %TAV 总资产周转率 %4.2 全样本模型 II 的相关分析表37是发行利差与新加入变量的pearson相关分析，有3个自变量ROE、ROA和RV与发行利差不具有显著的相关关系，在下一步的回归分析中，我们删除了这些变量。表 37 全样本模型 II 新加入变量与发行利差相关分析结果Pearson 相关性 显著性（单侧） NTA -0.257 0.000 1636NA -0.236 0.000 1636GI -0.199 0.000 1636CM -0.225 0.000 1636ROE 0.041 0.101 1636ROA 0.007 0.781 1636GPR 0.082 0.001 1636ALR 0.041 0.095 1636LQR -0.150 0.000 1636QQR 0.055 0.026 1636SV -0.047 0.059 1636RV 0.031 0.208 1636TAV 0.140 0.000 16364.3 全样本模型 II 的回归分析首先，我们对模型 II 进行了第一次逐步回归，在第六个变量 YGR 进入模型时，方差膨胀因子 VIF 超过了 10，SHIBOR 与 YGR 产生了比较严重的多重共线性，因此我们删除了 YGR 指标重新进行回归。第二次回归的过程见表 38，共有 10 个变量进入了最终的回归模型，分别是SHIBOR、CR、SX、CZR、TA、ZCX、GPR、LQR、ALR 和 GI，新加入的财务指标TA、GPR、LQR、ALR 和 GI 进入了最终的回归方程， 。表38 全样本模型II的逐步回归过程方程 输入的变量 移去的变量 方法1 SHIBOR .步进（准则: F-to-enter 的概率 = .100）。2 CR .步进（准则: F-to-enter 的概率