KKR 杠杆购并 RJR NABISCOppt课件.ppt

经典LBO案例分析KKR杠杆购并RJRNABISCO 朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院 海量资料免费下载 1 KKR杠杆收购RJRNabisco 为什么剖析经典LBO案例 MBO 只是LBO 杠杆收购 的一种特别形式MBO 收购人为公司经营管理团队LBO和MBO共同特点 具有类似的操作模式和流程需要从资本市场高额借债融资来完成收购KKR收购RJRNabisco是最大的LBO交易 收购价格达US 246亿 2 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR和RJRNabisco概况 KKR 美国最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠杆收购1965 1988 13年 完成30例杠杆收购 LBO 购买价格总计超出US 300亿KKR自有资金仅US 22亿复合年回报率达60 RJRNabisco RJR 雷诺烟草公司Nabisco 中文名 1985 RJR实行多元化经营 购买Nabisco US 49亿 后 成立RJRNabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988 成为LBO MBO的目标 3 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约 时间 1988年10月20日竞标者之一 RJRNabisco的经营管理团队 MBO团队 RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany总裁 EdwardA Horrigan投资银行 ShearsonLehmanHutton收购价格 每股US 75总购买价 US 170亿比其股票市场价格US 55 875高出34 4 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR于4天后宣布其LBO收购要约 时间 1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二 Kohlberg Kravis Roberts Co KKR 著名LBO基金收购价格 US 90总购买价 US 207亿比其股票市场价格US 55 875高出61 比管理团队出价高出20 5 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约 RJRNabisco特别委员会 CharlesE Hugel RJRNabisco董事长JohnD Macomber RJRNabisco副董事长MartinS Davis 外部董事WilliamS Anderson 外部董事AlbertL Butler Jr 外部董事RJR特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon Read Co LazardFreres Inc 律师事务所Skadden Arps Slate MeagherandFlomYoung Conaway StargattandTaylor 6 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司业务概况 成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并 扩展其业务范围进入食品业 后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟 Winston Salem Camel Vantage食品 软饮料 布丁 Davis面粉 VermontMaid糖浆 饼干 麦片 黄油 牛排酱 狗食等RJRNabisco涉及的其他业务Sea Land 集装箱运输公司 1969年购买 1984年卖出Heublein 酒饮料和肯得鸡 1982年购买 1986年卖出肯得鸡业务 1987年卖出酒饮料业务AmericanIndependentOilCompany 美国独立石油公司 1970年购买 1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务 1976年购买 1984年卖出 7 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司1982 1987经营业绩概况 8 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司1986 1987资产负债分析 9 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco原计划 收购要约前 的10年现金流预测 1988 1998 百万US 10 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco成为收购目标的原因 资本运营的潜在回报1987年10月19日 股票市场价格 US 55 875 市值US 138亿竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估RJRNabisco的现金流很强且稳定 可以利用更为有利的资本结构 高负债 来节省税收 提高企业价值企业管理效率提升带来的潜在回报KKR和MBO团队都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题 不能使得股东利益最大化 11 KKR杠杆收购RJRNabisco MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略 MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响 其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的RJRNabisco新战略卖出其食品业务RJRNabisco的CEOF RossJohnson有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入 US 125亿 US 155亿保留其烟草业务 从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估 并产生高回报 12 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR竞标时提出的收购后公司发展战略 KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照KKR提出的RJRNabisco新战略 核心 保持RJRNabisco公司现有业务的完整性保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分从上市公司转化为非上市公司 13 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购战的序幕才刚刚拉开 1988年10月20日 MBO团队收购要约US 75 股 普通股 总购买价 US 170亿 1988年10月24日 KKR收购要约US 90 股 普通股 84现金 6其他证券形式US 108 股 优先股 总购买价 US 207亿 MBO团队收购要约US 92 股 普通股 84现金 8其他证券形式总购买价 US 207亿 1988年11月03日 KKR与RJR签订保密协议书KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况KKR邀请MBO团队联手收购RJRNabisco1998年10月26日 由于双方不能达成协议 放弃联手收购计划1998年11月03日 第二次联手收购计划也宣告失败1998年11月03日 MBO团队宣布了其修改后的收购要约第三个竞标者出现 ForstmannLittle Co和FirstBostonCorp组成的团队 FirstBoston团队 也在考虑收购RJRForstmannLittle团队也与RJR签订了保密协议书 14 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco特别委员会设立竞标游戏规则 1988年11月07日 RJRNabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价 收购要约不应当把出售RJRNabisco任何资产作为前提条件 收购要约应给RJRNabisco普通股股东提供相当的普通股相关的利益 收购要约应包括融资安排的细节 如获取现金的安排 非现金部分 证券如何组成 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效 RJRNabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利 并有权终止与任何竞标者的讨论 或拒绝任何收购要约 所有标的应于1988年11月18日5 00PM前递交 为使收购竞标过程有序进行 不符合要求的要约被视为敌意收购 15 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会收到1988年11月18日投标结果 1988年11月18日 MBO团队KKRFirstBoston团队 每股收购价US 100US 94US 105 US 108现金 90 75 98 110PIK优先股 6 11可转换优先股 4PIK可转换债券 8证券 5股票权证 2 3可转换证券条件 任何时候可回购一年后应转换 因FirstBoston未与RJR签订保密如全部转换为普通股协议书 此标的被视为不完整 无效 占总股份 15 25 现金融资需求US 205亿US 174亿融资来源自有资金 25亿 15风险债券 30亿 35银团贷款 150亿 124亿 16 KKR杠杆收购RJRNabisco FirstBoston团队收购要约的主要内容 FirstBoston团队收购要约 仅购买RJRNabisco的烟草业务US 157 5亿现金新公司的股票权证 估价在每股RJRNabisco股票US 2 US 3全部股票权证可购买20 的普通股股票同时出售RJRNabisco的食品业务预计出售收入 US 130亿RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入 17 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会对1988年11月29日5 00PM投标进行评估 1988年11月29日5 00PM MBO团队KKRFirstBoston团队 每股收购价US 101US 106US 103 US 115现金 88 80 96 107PIK优先股 9 17可转换优先股 4到期自动可转换债券 9证券 5股票权证 2 3 特别委员会评估结果 1988年11月29日晚 1 FirstBoston团队的投标操作上不实际 2 决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节 MBO团队通RJRNabisco特别委员会 提出要提交一份新要约 18 KKR杠杆收购RJRNabisco 1988年11月29日5 00PMKKR与MBO团队标的条件比较 1988年11月29日5 00PM MBO团队KKR每股收购价US 101每股收购价US 106 88现金 80现金 9PIK优先股 17PIK优先股 1 用优先股股票支付股息 1 最初6年用优先股股票支付股息 2 三年内重新设定其平价面值 2 一定时期用浮动股息率 3 浮动股息率时期后 按市场利率重新设定其固定利率 4可转换优先股 9到期自动可转换债券 1 13 累积股息率 1 如全部转换成股票 可占新公司股本的25 2 如全部转换成股票 可占新公司投资者可选择保留债券 股本的15 2 债券利息自动滚存 期限10年 3 任何时候投资者可赎回 3 浮动股息率时期后 按市场利率重新设定 面值 累积股息 未支付股息 其固定利率 19 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会1988年11月30日继续进行评估 1988年11月30日上午 1988年11月30日下午 MBO团队修改其收购要约现金 84PIK优先股 20可转换优先股 4 108 1 KKR收购协议书基本完成 于11月30日1 00PM前有效 2 MBO团队致函特别委员会 抗议RJR与KKR的谈判 提出可与RJR谈判其收购要约中的全部条件 3 特别委员会决定考虑MBO团队与KKR的新递交的要约 1 特别委员会请求KKR同意将收购有效期延至11月30日2 00PM 2 KKR同意延期至2 00PM 条件是 如果RJR和KKR不进行收购 RJR同意补偿KKR的费用 每股US 0 20 KKR降低其其损失费 从US 1 00降到US 0 75 3 特别委员会要求MBO团队递交其最高的要约 MBO团队再修改其收购要约现金 84PIK优先股 24可转换优先股 4 112 1 特别委员会向KKR提出 同意接受KKR的每股US 106的收购协议 但有权在7天内接受新标的 并负责支付KKR每股US 1 00的损失费 KKR可以在RJR接受其它收购标的前 修改其标的 2 KKR拒绝特别委员会的条件 并立刻修改了其标的 1988年11月30日下午 20 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会1988年11月30日继续进行评估 续 1988年11月30日下午 1988年11月30日下午 KKR修改其收购要约现金 80PIK优先股 18可转换债券 10 108 1 特别委员会与MBO团队谈判 但在收购条件上没取得进展 2 特别委员会要求MBO团队和KKR递交 最好的和最后的 标的 MBO团队维持其收购要约现金 84PIK优先股 24可转换优先股 4 112 1988年11月30日下午 KKR最后修改其收购要约现金 81PIK优先股 18可转换债券 10 109 21 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估 财务顾问评估MBO团队的标的MBO团队财务顾问现金 84 84PIK优先股2422可转换优先股42 112 108 财务顾问评估KKR的标的KKR财务顾问现金 81 81PIK优先股1817可转换债券1010 109 108 1988年11月30日晚上 特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约RJRNabisco与KKR签订收购协议书 22 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会推荐KKR标的的原因 继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR25 MBO团队15 KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务 而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US 3 00 股KKR将为离开的RJR雇员提供福利 而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划 23 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式 收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估 1 收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率 2 进行未来5 10年运营现金流预测 根据预测现金流 设计出稳健的收购融资方案 采用贴现现金流方法来进行企业价值评估 24 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测 1989 98 百万US 25 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排 1989 98 百万US 26 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测 1989 98 百万US 27 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排 1989 98 百万US 28 KKR杠杆收购RJRNabisco 三种战略计划下的运营结果比较 29 KKR杠杆收购RJRNabisco 三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 评估方法一 现金流已包含利息带来的税收节省 30 KKR杠杆收购RJRNabisco 三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 评估方法二 利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中 31 KKR杠杆收购RJRNabisco 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同 RJRNabisco无论在KKR或MBO方案下的价值评估都比原方案要高得多主要二方面原因资本运营带来的价值提升高负债增加了利息支出 从而导致税收节省 增加了企业价值仅仅代表了全部价值提升的一小部分KKR方案下 代表全部价值提升的20 MBO方案下 代表全部价值提升的12 企业运营效率的提高带来的价值提升减少资本投资 通过出售资产从而减少资产的同时 力争尽可能减少其对运营现金流的影响 反映了企业运营效率的提高是企业价值提升的主要原因KKR方案下 代表全部价值提升的80 MBO方案下 代表全部价值提升的88 32 KKR杠杆收购RJRNabisco 不同方案下企业价值评估的分析比较 33 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR赢得收购后的重大决策 1989年3月宣布任命郭士纳为RJRNabisco新总裁LouisGerstner 47 presidentofAmericanExpress1993年起担任IBM总裁 CEO 2003年起担任CarlyleGroup的董事长 aprivateequitywith36 returnannually 1989年4月28日KKR正式完成RJR收购成交金额US 240亿 34 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购后的新股权结构和公司架构 RJRNabisco Inc RJR资本管理公司 RJR集团公司 RJR控股公司 美林证券 KKR 管理层 1 7 95 7 2 6 100 0 100 0 100 0 35 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购后的复杂的资本结构 36 KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战 KKR在1990春面临新的财务困境 US 12亿的过桥贷款将于1991年2月到期KKR原计划公开发行US 12 5亿新债券偿还高风险债券 垃圾债券 市场的崩溃 风险债券价格大幅度下跌1989年Moody s降低了RJR的信用评级债券市场上RJR债券价格下跌RJR发行新债券有困难KKR取消原发债计划US 70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率固定利率设定原则 使得债券交易价格为面值RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US 3 5亿的年利息负担 37 KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战 RJR在LBO后运营情况非常良好 自LBO后 RJR公司的运营状况良好 按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划公司运营效率提高 营业利润率显著提高出售资产进展顺利现金流充足 完成或超额完成计划及时履行债务偿还义务 KKR所面临的实际上是资本运营的挑战 38 KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战 KKR的债务重组方案的评估 方案一 RJR筹集外部资金回购PIK债券资金筹集通过银行借款 出售股票等KKR的LBO基金有几十亿美金可动用KKR考虑因素回购多少 如果注入外部资金 债券价格回升 则PIK债券的利率设定不困难方案二 RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券最易出售的资产是RJR食品业 价值超过US 120亿KKR视为最不具吸引力的方案KKR之战略是发展食品业务资产出售获利需支付20 的税项 如是烟草 为30 39 KKR杠杆收购