图解欧债危机

图解欧债危机 上 图解欧债危机 上 2011 11 03 08 13 分类 默认分类 希特勒经常在面对我时给我信心 我将会用我自己的力量报答他 他会在报纸上见到我攻占希腊的新闻 贝尼托 墨索里尼 1940 年 6 月 德军在西线战场所向披靡 其战果之辉煌令墨索里尼嫉妒不已 为显示意大利的武力 墨索里尼决定入侵希腊 10 月 当时控制阿尔巴尼亚的意军进攻希腊 战争开始三个星期后 希腊军队打出国门 占领了阿尔巴尼亚南部山区 1941 年 3 月 意大利发起反攻 一个星期后 墨索里尼决定停战并撤出阿尔巴尼亚 德军被迫介入 29 个德军师 2 个月内荡平巴 尔干半岛 但是 大规模的军队调动使得巴巴罗萨计划被迫延期至少一个月 对二战的进程产生了决定性的影响 希特勒说 如果意大利人没有进攻希腊及需要我们的帮助 战争的进程将大为不同 我们可以在俄罗斯寒冬到来前攻占列宁格勒及莫斯 科 更没有之后的斯大林格勒战役 70 年后 希腊和意大利再次影响着德国 欧洲 乃至世界的命运 从希腊开始蔓延 并已持续两年的欧债危机仍在发酵 在爱 尔兰和葡萄牙相继倒下后 欧元区第三大经济体 意大利也面临着信任危机 一旦其倒下 所引发的连锁效应足以摧毁欧洲银 行业 并导致欧元区的解体以及世界经济的再度衰退 在经过 6 天 6 夜的讨价还价后 10 月 26 日 欧元区领导人宣布了一系 列决议 同意对希腊政府债券进行减值 使私人投资者承担相当于面值 50 的损失 要求欧洲银行业明年 6 月前提高资本充足 率 以及通过杠杆化 将欧洲金融稳定基金 EFSF 的有效规模扩大至约 1 万亿欧元 市场对此欢欣鼓舞 全球股指强劲反弹 交易员们开始憧憬这一计划能为欧债危机画上一个句号 可惜好景不长 两天后 随着希腊政府宣布公投救助计划 全球市场 再次陷入动荡 事实上 尽管欧元区领导人们在危机处理上已经迈进了一大步 但最新的方案仍没有解决欧元区的根源问题 且其无论在设计上以及执行上都面临着重重困难 欧元区的警报还远未解除 La Vita Bella 美丽人生美丽人生 要说清楚事情的来龙去脉 就要从 2001 年开始 那年 希腊正式加入欧元区 在统一的货币制度下 欧元区的边缘国家受益 于核心国家德国和法国的信誉和经济实力 享受着与自身实力不符的低利率 从 2001 年到 2007 年 欧猪五国 葡萄牙 爱尔 兰 意大利 希腊 与西班牙 的 10 年期国债与德国国债的息差一直保持在 50 个基点 0 5 以下 见图 1 低利率刺激了信贷和消费 促进了边缘国家经济的强劲增长 使得欧猪国家的人民享受着收入高 干活少 福利好的美丽人生 例如 在退休福利方面 希腊 西班牙及意大利的男性退休后所领取退休金约为人均年收入的 10 倍以上 远高于英美等国 更无论还有提前退休领取退休金的选择 见图 2 A Cada Cerdo le Llega su San Mart n 每只猪都会有被屠宰的一天 每只猪都会有被屠宰的一天 天下没有免费的午餐 美好的生活伴随着是劳动成本的上升 生产效率的下降 以及飞升的债务 单位劳动成本是一个衡量劳 动报酬与生产效率的比值 在强大的工会力量和福利社会伴随的少工作 低产出下 欧猪五国在过去 10 年内的单位劳动成本 的增长比德国快了近 1 4 见图 3 从某种程度上说 福利社会有助于刺激国内消费需求 的确 强大的消费需求是欧猪五国 除爱尔兰 的主要经济增长驱动力 但是 福利社会带来的收入上的提高并不足以支撑家庭的消费欲望 低利率引发的借贷消费才是主要原因 从 1998 年至 2008 年 西班牙 意大利的私人部门负债率翻了近一倍 见图 4 而政府部门的债务负担更加沉重 欧元区公约 Maastricht Treaty 里规定 各成员国的负债不应超过 GDP 的 60 政府赤 字不应超过 GDP 的 3 但由于缺乏有效的约束力 欧元区的主要国家们 为了满足选民们的福利要求 基本都已经远远超过 的了警戒线 反倒是不属于欧元区的中国 目前来看似乎是最守规矩的典范 见图 5 当经济尚好时 累积的债务和财政赤字被强劲的增长所掩盖 实际上 欧猪五国的经济增长在 08 年全球危机之前基本表现稳 定 以希腊为例 在加入欧元区后到 08 年前 其年平均经济增长率为 4 2 远高于德国同期的 1 4 但是 亮丽的 GDP 反 映的是严重依赖于借贷消费的经济结构 在 2007 年 希腊的家庭消费占了 GDP 总额的 90 远高于公认的内需之王 美国 70 当全球衰退来临 银行收紧信贷 消费者不得不通过削减开支来偿还债务 而消费的缩减进一步恶化了经济 从金融 危机结束至今 欧猪五国的经济恢复远逊于德国及欧元区平均水平 见图 6 经济的持续恶化敲响了欧猪五国被屠宰的丧钟 从 09 年 10 月起 市场开始质疑希腊的长期偿债前景 随着评级机构一系列 的降级报告 希腊国债的收益率如火箭般窜升 政府匆忙开始削减开支 然而 在家庭部门持续去杠杆化的环境下 政府的财 政紧缩进一步削弱了总需求 在另一方面 攀升的收益率意味着持续上升的国内资金成本 从而压制了投资增长 在希腊政府 无法通过贬值欧元以提振出口的情况下 经济陷入了恶性循环 作为接受援助计划的条件 希腊政府今年不得不大幅消减开支 讽刺的是 财政紧缩加剧了衰退 由于经济恶化 政府税收减少 救济支出进一步增加 导致了资金缺口进一步扩大 从而进 一步恶化偿债能力 见图 7 由此 评级机构继续下调评级 国债收益率持续上升 这种死亡螺旋的结果就是国债收益率的不断攀升 最终当收益率高得令 政府无法通过继续发债来偿还到期债务时 欧猪们就要面临一个艰难的选择 要么宣布违约 要么向其他国家寻求资金援助 见图 8 上篇完 关于危机传导 救助计划以及最终可能结果的分析与展望 详见下回分解 图解欧债危机 下 图解欧债危机 下 2011 11 16 17 51 分类 默认分类 2010 年 4 月 希腊正式寻求 IMF 和欧盟的援助 6 个月后 爱尔兰也步其后尘 再 6 个月后 葡萄牙成为第三个受害者 随 后 多米诺倒下的速度猛然加快 2011 年 6 月 希腊在接受援助一年后再次面临着无法偿还到期债务的窘境 7 月 西班牙和 意大利的国债收益率迅速接近危机临界点 8 月 法国银行业股票遭大幅抛售 法国的 AAA 信用评级岌岌可危 一场由欧元区 小国希腊引发的债务危机正席卷整个货币联盟 并直接威胁到欧元区的核心国家德国和法国 The Butterfly Effect 制造这一切传导的是欧元区紧密相连的银行业 欧元区经济一体化的进程为欧洲银行在各成员国的快速扩张提供了便利 与之 伴随的则是各银行不断增持欧元区国家的债券 在年景好时 持有相对高息的欧猪债券是笔不错的买卖 但当欧猪陷入困境时 银行家们发现手中的债券顿时成了烫手的山芋 在银行的资产负债表中 所持有的证券根据持有目的可划分至三类账户 一类以短期交易为目的 Held for Trading 一类以持 有到期为目的 Held to Maturity 以及介于两者之间的可卖证券 Available for Sale 在一般会计准则下 位于交易账户的证券 价值随着市场价值而变化 Mark to Market 其损益直接计入当期盈亏 而后两类账户的证券 其价值在被卖出或持有到期前 则不被当前市场价值所影响 欧洲银行业所持有的大多数欧猪债券 约 90 位于后两类账户中 因此 尽管欧猪债券的市场价格已大幅缩水 银行业所持 有大多数债券在账面上仍按照购买成本计价 然而 一旦欧猪违约 银行业所持有的违约国政府债券届时将不得不大幅减值造 成大幅亏损 让我们来按照下图 见图 9 演示一下 假设希腊宣布违约 债务减值 50 首当其冲的是持有相当于核心资本 36 希腊债 券的葡萄牙银行业 随后 遭到冲击的葡萄牙银行业将继续恶化葡萄牙的偿债能力 使葡萄牙陷入债务死亡螺旋 加剧其违约 可能 而西班牙银行持有大量的葡萄牙债务 一旦葡萄牙宣布违约 西班牙银行将陷入危机 当西班牙面临违约时 法国和德 国银行将被拖下水 而一旦意大利无法偿债 则德国 法国以及整个欧洲区将万劫不复 另一种传导方式则更加无序 2008 年 Lehman 破产后造成的挤兑 险些在数天内造成整个金融系统的崩溃 所有的银行都是 绑在一条绳上的蚂蚱 事实上 世界上没有一家银行 中央银行除外 能够独立应付大规模挤兑 当市场对银行失去信心 客 户短时间内将资金从银行里大规模提出时 流动性危机将使银行迅速破产 而一家重要银行的破产 将使得其它银行失去了交 易对手 造成大量短期借款 票据 乃至 CDS 无法交割 从而使整个系统陷入无序违约的恐慌 从债务持有量来看 法国和德 国的银行业的风险已经堪比 07 年危机以前的美国银行业 见图 10 Das Leben Der Anderen 别人的生活别人的生活 尽管如此 希腊对欧盟的实际领导人 德国总理 Merkel 和法国总统 Sarkozy 的求援 依然引发了德法两国人民的愤怒 不了 解金融业的国会议员们慷慨激昂的怒斥领导人 这是别人的生活 与我们何干 当我们在节衣缩食时 为什么纳税人的血汗钱 要被用来救助这些南欧懒汉们 迫于国内强大的政治阻力 欧盟区领导人们在危机处理上一直被现实推着走 而没有实施前瞻性的决策来阻止危机的蔓延 在 希腊初陷危机时 他们袖手旁观 任由市场推高希腊国债收益率 当希腊 hold 不住时 他们拒绝让其破产重组 他们和 IMF 一起以高额利息和财政紧缩为条件向希腊提供贷款避免其立即违约 他们心怀侥幸期望希腊能起死回生重新赢得市场信任 但 是如上篇所言 经济在财政紧缩下加剧恶化以至于需要第二次援助 在第一次援助希腊后 他们强调希腊只是个例 而放任市 场攻击爱尔兰和葡萄牙 当三国相继倒下后 他们坚持三个小国的问题不会影响欧元区总体的稳定 却不愿出资巩固本国银行 业 就这样 他们的拖延战术错过了一次次彻底解决问题的机会 使得市场的信心不断丧失 时至今日 他们对希腊 爱尔兰和葡萄牙进行了四次救助 总金额约 4000 亿欧元 包括最新一轮对希腊的 1300 亿援助 细节 尚未宣布 其成本已超过当初一劳永逸地解决希腊问题 希腊总债务约 3500 亿欧元 他们对救助的犹豫 非但没有取悦选 民们 反而随着希腊问题如雪球般越滚越大 见图 11 救助资金需求的持续上升 加大了国内的反对声浪 今年以来 Merkel 的党派已经输掉了大多数选区的选举 而 Sarkozy 的民调也不断下滑 明年连任的前景岌岌可危 另一方面 欧猪国家的领导人面临着更大的灾难 希腊 爱尔兰和葡萄牙都被告知救助款的分期发放取决于大规模财政紧缩的 实施 公共部门裁员 降低福利 削减养老金 延长退休年龄 提高税率 过惯了好日子的选民们上街示威 将怒火对准了执 政党 政府在议会无法推行财政紧缩 于是领导人或辞职重组政府或面临无法获得救助款的风险 于是就有了希腊公投的闹剧 在 2011 年 爱尔兰 葡萄牙 希腊 意大利的领导人相继下台 本月底西班牙的选举也极可能如此 尽管上台的新政府别无 选择也将被迫继续推行紧缩政策 内外交困的政治家们把目光投向了欧洲央行 希望其能开动印钞机慷慨解囊 然而 在法国人 Jean Claude Trichet 任下的欧洲 央行强硬地坚持其扼制通胀的立场 不愿过多介入国家间的财政问题 尽管 Trichet 是法国人 但欧洲央行事实上是欧元诞生 前的德国央行最忠实的继承人 与世界上多数央行控制通胀并兼顾经济的职责不同 欧洲央行的职责只有控制通胀 欧洲央行 或德国央行对通胀的强硬立场自二战后从未改变 究其原因是由于 在一战后 德国帝国银行 德国央行 通过滥印钞票以支付 战争赔款 造成物价飞涨 见图 12 加速了当时的魏玛共和国的崩溃以及纳粹的上台 从而发动了二战 这一噩梦在一代代 的德国人的脑海中挥之不去 不出意外 德国国内对欧洲央行印钞救助也有着强烈的抵制 今年年初 为应对能源和食物价格的上涨 欧洲央行宣布加息 欧洲央行反通胀的强硬立场使得欧元在危机中相对保持强势 但强势的欧元对处于财政紧缩的欧猪来说无异于雪上加霜 缺乏统一的财政政策 货币政策的有效性也大打折扣 业内常用泰 勒公式 以通胀率和失业率为变量 来衡量所谓的最优利率 根据泰勒公式的计算 欧洲央行的利率 对于处于经济衰退的欧 猪国家来说过高 而对于德国来说又不足以抑制通胀 见图 13 当然 欧洲央行并没有完全袖手旁观 迄今为止 欧洲央行在应对危机上主要做了两件事 其一是通过开放贴现窗口 对陷入 困境的银行提供贷款 其二是通过从二级市场购买欧猪国债 以防止收益率迅速上扬 在过去 6 个月内 欧洲央行的总资产增 加了约 4700 亿欧元 绝大多数来自于上述两项政策 见图 14 15 两项措施在短期内为欧猪提供了喘息之机 但是 也使得欧洲央行面临着越来越大的困境 随着危机的陆续爆发 希腊 葡萄 牙的多数银行已经失去了市场的信任 无法从银行间拆借获得短期融资 欧洲央行持续的提供融资 所获得的抵押品主要是借 款人所在国的政府债券 换句话说 欧洲央行对银行业的流动性支持 使得自身的资产负债表逐渐成为一个堆满欧猪国债的垃 圾场 而从二级市场购买国债则更是两难 买得少了 于事无补 买得多了 更加速了堆积垃圾的过程 一旦欧猪违约 欧洲 央行所持有的国债也将大幅减值 从而使央行蒙受大幅损失 因此 欧洲央行屡次以停止债券购买相威胁 强烈反对债务重组 和减值 加大了解决问题的难度 There is Blood in the Water Let s Go and Kill Someone 债台高筑的政府 脆弱的银行业 以及瘫痪的领导决策 对于嗜血的做空者们来说 是个绝好的获利机会 通过散布流言放大 基本面的问题引发信心危机 是做空者屡试不爽的手段 每天在交易大厅里 都流传着各种好笑的和不好笑的流言 如中国在 大举购买欧债 希腊秘密协商退出欧元区 法国德国评级被下调等 媒体也在一旁煽风点火 CNBC 继 3 年前成功陆续整垮 Bear Sterns 和 Lehman 后 再次上演 下一个是谁 的剧本 几个妆扮放荡的美女 与一些不相干的前官员 交易员 和学者 一起 对欧债危机信口开河 让市场人心惶惶 此外 评级机构所扮演的角色也令人生疑 评级机构对实施财政紧缩的欧猪国家屡次下调评级 从短期看无可厚非 因为经济 将持续恶化 但政府债券的评级 直接影响着金融系统对该债券的接受度 一次评级的下调 就可能产生交易所上调交易保证 金 银行要求借款人提供更多的抵押 或基金由于评级过低而无法购买的情况 从而引发市场的抛售 引发另一轮恶性循环 8 月份 市场疯传法国 AAA 主权评级被下调的流言 法国银行被天量卖空 法国三大银行 BNP SocGen 和 Credit Agricole 单天 跌幅超过 15 而后流言虽止 市场已经惊弓之鸟 法国银行基本丧失从美国货币市场获得美元融资的渠道 幸得欧洲央行再 次出手 通过与美联储货币互换向法国银行业注入美元 暂解燃眉之急 持续不断的流言和欧洲政局的瘫痪使得银行业不得不 挥泪斩仓 不顾成本的大量卖出所持有的欧猪国债 尤其是损失相对较少的意大利国债 与此同时 清算所提高了交易意大利 国债所需的保证金 引发了进一步的抛售 意大利国债收益率飞速突破关键心理关口 7 欧债危机终于到了最关键的时候 见图 16 Why Italy Can Screw the Whole World 在解释意大利为什么是关键前 让我们先点评一下最新的欧债救助方案 对私人部门持有希腊国债减值 50 并提供 1300 亿 救助资金 通过杠杆化将欧洲金融稳定基金 EFSF 扩容至 1 万亿欧元 要求欧洲银行业在明年 6 月前提高资本充足率 比起先 前几次的计划 最新的方案显示领导人们终于承认了希腊的破产 认识到了银行业的脆弱 并朝着正确的方向去提高救助基金 的规模 只可惜 力度还不够 并且可能已经太晚了 50 的私人持有者的减值并不能使希腊立即摆脱困境 由于相当部分希腊国债已由非私人机构 如欧洲央行 所持有 减值后 的政府债务占 GDP 比值最乐观也仍将在 2020 年以前保持在 120 左右 即意大利当前的规模 希腊在数年后还可能需要持续 的救助 提高对银行业的资本要求是维持市场信心 防止危机蔓延的重要举措 但是政府拒绝用纳税人的钱救助银行家 不难想象 而要求银行自筹资本 银行的对策不是增发股票寻找巴菲特等私人投资者 而是大规模收紧信贷 变卖资产 削减开支以充实 资本 银行业的去杠杆化使得实体经济无法顺利借贷 将导致欧元区各国陆续陷入衰退 当经济陷入衰退时推行财政紧缩 就将重复希腊一年前的悲剧 见上篇 使情况不断恶化 从偿债能力分析 决定债务占 GDP 百分比的主要有三个因素 财政赤字 债券利率以及经济增长 其中 经济增长最为重要 以意大利为例 根据 JP Morgan 的分析 经济增长停滞伴随着 6 5 债券利率足以抵消财政紧缩的努力 使意大利债务比重持续上升而最终破产 见图 17 因此 意大利想要摆脱危机的出路只有一条 就是在推行财政紧缩的同时保持经济增长 遗憾的是 意大利经济已处于衰退的 边缘或已陷入衰退 制造业经理人采购指数 PMI 被广为引用作为一个宏观经济的先行指标 当 PMI 小于 50 时 意味着制造业 活动的收缩 意大利制造业 PMI 从 7 月起跌破 50 并持续下探 其 GDP 在第三季度或第四季度衰退几乎板上钉钉 见图 18 意大利凭自己已经无法摆脱危机 在另一方面 意大利经济面临着严重的结构性问题 从 2001 年至今 几乎其每一个季度的经济增长率都低于欧元区平均值 在过去 10 年 意大利的经济增长率在全球仅高于海地与津巴布韦 造成这一切的主要原因在于混乱的政治 低效的公共部门 以及高企的劳动成本 而根源是意大利的民族性格 意大利人深受马基雅维利主义影响 外表浮夸 长于雄辩 善于钻营 但 缺乏脚踏实地的吃苦精神 为避免过于主观 我不便展开 但有心人回想欧债危机 上 的开篇 再查阅一下其二战表现不难 有共鸣 而刚下台的贝卢斯科尼 作为全世界的笑话 却能屹立国内政坛 20 余年不倒亦可说明问题 如今新政府上台 能否 顺利推行紧缩计划仍是未定之数 因为多数紧缩措施细节至今尚未敲定 然而 意大利是真正意义上的太大而不能倒 Too Big to Fail 意大利政府部门债务约为 1 6 万亿欧元 仅次于美国和日本 是 世界第三大债务国 其债务相当于 70 的中国外汇储备 意大利的违约 通过德法两国银行业对其的巨额敞口 见图 19 足以 使欧元区银行系统崩溃 当政府试图救助银行时 其数额之巨大亦足以使德法两国步欧猪后尘陷入债务危机 而银行间的大规 模违约 挤兑和倒闭 将更甚于 2008 年 Lehman 破产后的惨状 届时 无论是纽约 伦敦 还是香港 东京都难逃一劫 可是 意大利又太大了而救不了 Too Big to Save 假设意大利陷入危机 市场利率过高使其在未来三年内无法发新债偿还到 期债务 则当前的 EFSF 远不能满足意大利的融资需求 见图 20 即使是杠杆化后的 EFSF 且不论其杠杆化细节尚未敲定 也不论中国等国家是否能出资加入 EFSF 即使一切顺利 1 万亿的规模也无法使市场相信其足以挽救意大利 C est La Vie 这就是生活这就是生活 欧债危机至此 已没有别的出路 随着意大利陷入危机 核心国家由于政治压力和自身债务 已没有余力继续增加救助资金 通过违约以摆脱债务负担 则将重创欧洲银行业 引发新一轮的全球金融危机 而有关于欧猪国家退出欧元区的设想 操作起 来困难重重 尽管恢复本国货币后可以通过贬值提高竞争力以拉动经济 但贬值后的本币加大了偿还欧元债务的难度 而 EFSF 将无法救助非欧元区的国家 因此短期内违约风险反而加大 另一方面 离开欧元区改用本国货币的决定一旦宣布 居 民将试图取出欧元存款 引发大规模的银行挤兑 其结果是一场立即的金融危机和社会动荡 正如 Merkel 所言 欧债危机是多年的错误政策的累积 不是一朝一夕就可以解决的 长期以来 为讨好选民 政治家们不断 提高福利待遇 国民通过