人口红利对消费服务业发展的影响

1 人口红利对消费服务业发展的影响人口红利对消费服务业发展的影响 及其对公司估值的启示及其对公司估值的启示 课题课题研究人 研究人 赵赵大大晖晖 选选 送送 单单 位位 中国民族 中国民族证证券有限券有限责责任公司任公司 2 内容提要内容提要 我国经济快速发展 研究者和投资者都在努力寻求这种现象的原 因 人口红利作为解释性因素被越来越多的研究人员所重视 但是目 前人们在人口红利发挥作用的条件 人口红利对具体行业和公司估值 的影响等方面的研究还完全是一片空白 为了明晰未来十年我国消费服务类行业发展的前景和特征 从而 为确定消费服务类公司估值的参数提供依据 本文以人口红利为切入 点 在运用系统动力学方法探讨人口红利对国民经济和消费服务行业 发展的作用机制基础上 通过定量的实证分析指出了人口红利是国民 经济增长的必要条件 它的作用能否成为显性结果还要受到宏观经济 调控因素的影响 并在分析农副食品加工业 食品加工业和食品制造 业投资与人口转变关系的基础上 结合消费者的教育 城市化 消费 倾向等特征变化 指出未来消费服务类行业公司的发展趋势和公司估 值应注意的问题 1 目目 录录 1 前言 3 2 人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制 4 3 人口红利影响宏观经济发展的实证分析 7 3 1 未来 10 年是我国人口红利期 7 3 2 总抚养比与 GDP 增长的关系 8 4 人口转变对消费服务业发展趋势的影响 10 4 1 人口红利对消费服务行业发展的实证分析 10 4 2 人口转变对消费服务业发展趋势的影响 12 4 3 人口红利对农业食品行业上市公司的影响 15 5 人口红利对消费服务业公司估值的启示 16 5 1 对应用绝对估值法的启示 16 5 2 对应用折现现金流量方法的启示 17 6 小结 18 1 1 前言前言 英国古典经济学家威廉 配第说 劳动是财富之父 土地是财富之 母 人口不仅是劳动的载体和财富创造者 也是经济成果的消费者 人口与经济增长之间的复杂关系一直都是学者和政府十分关心的主 题 美国兰德公司的 Bloom 和 David 等人在 1997 年研究东亚经济奇 迹的时候 将东亚地区的高速增长归因于人口转变 2002 年 Bloom 等人进一步将有利于经济增长的人口因素概括为人口对经济的红利 并明确地提出人口红利 Demorgraphic Dividend 概念 我国经济的高速增长也引起了世人的关注 学者们从多个角度对 此进行了解析 从人口结构角度解释我国经济成长的研究成果也大量 涌现 其中以中国社会科学院蔡昉 2006 关于我国人口红利的研究最 为著名 他认为我国 20 世纪 60 年代以来的人口红利体现在两个方面 在具备劳动年龄比重大这一潜在人口优势的条件下 劳动的参与率和 就业率均保持在较高水平上 就意味着劳动力资源得到了较好的利用 经济活动人口比例高且就业率较高 使得社会储蓄总量大 经济活动 中的剩余总量也大 他还得出 1978 1998 年 国内生产总值增长率平 均为 9 5 物质资本的贡献率为 28 劳动力数量的贡献率为 24 人力资本的贡献率为 24 劳动力部门转移的贡献率为 21 其他体 制因素的贡献率为 3 随着投资者队伍的发展壮大和成分结构的变化 国内 A 股市场的 投资者行为越来越趋于理性 投资决策越来越趋于科学化 使得中长 2 期内宏观经济的发展趋势日益受到投资者的重视 在这样的背景下 人口红利作为经济发展的重要参量和一个新鲜视角 受到了证券投资 领域研究人士的关注 但是 他们还局限于引用学术界的研究结果 或者简单演推出人口红利将助推中国经济未来十年成为增长黄金时 期的结论 而缺乏深入的 结合投资需要的研究 例如 目前人们在人 口红利发挥作用的条件 人口红利对具体行业和公司估值的影响等方 面的研究还完全是一片空白 针对这一空白 本文运用系统动力学方法探讨了人口红利对国民 经济和消费服务行业发展的作用机制 并在此基础上通过定量的实证 分析指出了人口红利仅仅是国民经济增长的必要条件之一 然后在分 析农副食品加工业 食品加工业和食品制造业投资与人口转变关系的 基础上 结合消费者的教育 城市化 消费倾向等特征变化 指出未来 消费服务类行业公司的发展趋势和公司估值应注意的问题 2 人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制 人口红利的具体含义是 从事经济活动的人口不断增加所带来的 高生产率 以及高储蓄率引致的较高资本积累 人口红利期 指的是 在一个时期内生育率迅速下降 对儿童与老年抚养和赡养的负担相对 较轻 总人口中劳动适龄人口比重上升 从而在老年人口比例达到较 高水平之前 形成一个劳动力资源相对比较丰富 对经济发展十分有 利的黄金时期 可以看出 人口红利本质上是从人口结构视角看待消 费率 投资率和劳动力数量等概念 其研究理论依据仍然是宏观经济 3 学的 Solow 模型 我国在 1978 年首次推出计划生育的理念 进入 80 年代后中国人 口生育率出现了急剧下降 总人口中劳动适龄人口的比重出现上升 开始进入 人口红利期 人口学家以 总抚养比 作为人口年龄结构指 标进行 人口红利 研究并得出 1983 年至 2000 年我国总抚养比下降 对人均 GDP 增长贡献率在 26 8 抚养比每下降一个百分点 我国人 均 GDP 则上升 0 116 个百分点 反之相同 国外也有相似的研究结论 被美国兰德公司相关研究称之为东亚 奇迹和新大陆国家奇迹的是 从 1970 年到 1995 年间 在东亚诸国超 出常规的高增长率中 由劳动年龄人口高比重所做出的 GDP 贡献比 例高达 1 2 至 1 3 北美新大陆开发之初 人均 GDP 增长率比旧大陆 高出部分中 90 至 100 可以归于富有生产性的人口结构优势 消费服务业是国民经济的重要组成部分 它的发展需要资本 劳 动和技术的投入 有可能受益于人口红利 同时该行业也关乎国计民 生 以满足人们的衣 食 住 行 乐的需要为目的 可以说消费服务 业的产出和消费都与人口因素关系密切 由于各个年龄阶段的人口都有不同于其他年龄段人口的消费需求 特征 因此 总抚养比下降将直接导致人口年龄结构的优化以及相应 的消费结构变化 人口结构的优化同时也通过劳动力 储蓄和投资 技术进步三个途径激发经济释放出增长潜力 经济发展的直接结果之 一是居民和企业的收入提高 这又必将引发消费结构升级和经济的进 一步发展 4 但是 人口红利并不是永远存在 随收入的增长和世代更替的进 行 各个时代育龄人口的生育意愿和生育行为不尽相同 发达国家经 验表明 收入提高以后人们的生育意愿普遍下降 同时伴随着药品和 医疗行业 消费服务行业之一 的发展 疾病的治疗与控制更加有效 人口的寿命得到延长 生育率和死亡率的双重下降将为总抚养比上升 提供可能性 因此在一定条件下人口红利也会消失 这是人口和经济 发展关系的内在机制决定的 人口红利对经济增长和消费服务行业发 展影响的机制见图 1 图中符号 和符号 代表了正向作用和负向 作用 需要认识到的是 尽管人口红利为国民经济成长提供更为充足的 资金要素和劳动力要素 同时为技术进步提供了可能 但是从资金 劳动力 技术进步投入到产出经济发展成果的过程中 还有若干环境 因素影响着从投入到产出的转换 如宏观调控政策 国际比较优势 汇率体系等 总抚养 比下降 劳动力丰富 储蓄率提高 消费结构 变化 年龄结 构优化 生育行为 投资增加经济发展 居民 企业 收入提高 图图 1 人口红利对消费服务业发展影响的机制人口红利对消费服务业发展影响的机制 技术进步加快 生育意愿 计生政策 消费服务行业发展 5 3 人口红利影响宏观经济发展的实证分析人口红利影响宏观经济发展的实证分析 3 1 未来未来 10 年是我国人口红利期年是我国人口红利期 投资者越来越关注宏观和中观经济的中长时期趋势 本文选择从 2007 年到 2016 年的 10 年作为一个周期 根据中国人口统计年鉴提 供的历史数据 笔者对我国人口出生率 死亡率时间序列进行了回归 分析和预测 预测结果见表 1 根据历史数据和表 1 估算出未来 10 年我国由于人口总抚养比将呈现持续下降的趋势 劳动年龄人口处于 人口红利期 见图 2 表表 1 未来未来 10 年我国人口的出生率和死亡率年我国人口的出生率和死亡率 年份 预测人口出生率 b 千分之 预测人口死亡率 d 千分之 预测人口自然增长率 g 千分之 200712 036 38 5 65 200811 746 385 36 200911 456 375 08 201011 176 374 8 201110 906 364 54 201210 636 364 27 201310 376 364 01 201410 126 363 76 20159 876 363 51 20169 636 373 26 其中 出生率 b 8E 164 t 49 605 死亡率 d 1 10000 5 5054t2 2 2169t 2238 1 自然年增长率 g b d 6 图2 我国人口总抚养比 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 194019501960197019801990200020102020 3 2 总抚养比与总抚养比与 GDP 增长的关系增长的关系 根据 1982 2004 年共 23 年间我国人口和经济统计资料 发现在 总抚养比 对建国后五次普查和抽查结果进行插值得到 和 GDP 增长 率之间没有表现出明显的相关性 见图 3 笔者认为 这是由于改革 开放以来 我国经济增长速度在政府宏观调控作用下呈现出周期性波 动 掩盖了人口红利对经济增长的促进作用 考察历史可以发现 1980 2000 年的 20 年中 历次宏观调控的主 要目的都是防止和遏制经济增速过快 我国政府一直在根据经济运行 态势和体制环境的变化进行宏观调控 而且调控的方式主要是 收缩 型 调控 上世纪 80 年代以后 我国政府已进行了 3 次完整的 收缩型 宏观 调控 其时间段分别是 1985 1987 年 1989 1990 年和 1993 年下 半年 1996 年 从实际的调控效果来看 中国的经济增长在 1986 年 1989 年和 1990 年都较前几年有非常明显的下降 下降幅度最大达到 7 1 个百分点 而在 1996 年中国的宏观经济调控中 则成功实现了软 着陆 经济波动的幅度明显减少 但遗憾的是 此后物价水平及经济 7 图3 总抚养比与GDP增速之间的关系 0 0 02 0 04 0 06 0 08 0 1 0 12 0 14 0 16 0 18 0 350 40 450 50 550 60 65 总抚养比 GDP增速 图4 1982 2004年GDP增速 1991 1992 1993 19962004 1998 1999 1989 1990 1986 1984 1982 0 0 02 0 04 0 06 0 08 0 1 0 12 0 14 0 16 0 18 1980198519901995200020052010 年份 GDP增速 增速一直下滑 直到 1998 年底也未能根本好转 阶段性有效需求不 足加大了政府宏观经济调控的难度 自 2000 年以来 政府不得不首 先采用扩张性的财政政策 继而采用积极的财政政策和货币政策以刺 激经济增长 见图 4 经济增速过快现象的出现 是由于 1980 以后制度变革使经济微观 主体扩张规模成为可能 劳动年龄人口增多 生育率下降 死亡率下 降等人口因素却带来了高储蓄率和低消费率 为短缺经济下经济规模 扩张提供了充足的资金和劳动力保障 因此投资增速过快 固定资产 投资规模过大等 过热 现象成为宏观经济问题的常态 可以说 改革 开放后的 20 多年中 人口红利因素在经济高速成长过程中起到了积 极的推动作用 是我国经济快速发展的必要条件 总抚养比与消费率和储蓄率的关系见图 5 和图 6 历史数据表明 总抚养比与储蓄率呈高度的负相关关系 R2 0 9663 与消费率呈正 相关关系 R2 0 6308 进一步证明了 总抚养比与经济增长的因变量 消费率和储蓄率 由于数据限制 储蓄率用存款余额 当年 GDP 代替 之间存在密切关系 进而与 GDP 增长存在密切关系的结论 改革开放以来 政府宏观调控主要通过直接压缩固定资产投资规 8 图5 总抚养比与储蓄率的关系 y 0 0881x 3 1416 R2 0 9663 0 0 5 1 1 5 2 0 350 40 450 50 550 60 65 图6 总抚养比与消费率的关系 y 0 628x 0 1121 R 2 0 6308 0 25 0 3 0 35 0 4 0 45 0 5 0 55 0 350 40 450 50 550 60 65 模的方式实现 高储蓄率形成的投资潜能释放受到政府强制调控的制 约 可以说 政府调控经济的强制性手段抑制了储蓄转化为投资 因 此 人口红利因素对经济发展的促进作用如果要显现出来 需要稳健 的经济发展环境和在中长期内较为宽松的经济政策 4 人口转变对消费服务业发展趋势的影响人口转变对消费服务业发展趋势的影响 4 1 人口红利对消费服务行业发展的实证分析人口红利对消费服务行业发展的实证分析 消费服务行业是国民经济组成中一个大的类别 指那些能够产出 满足居民最终消费的产品或劳务的部门 按照国民经济行业划分标准 它覆盖着农林牧渔业 制造业 电力煤气及水的生产和供应业 建筑 业 交通运输仓储及邮电通信业 批发和零售贸易餐饮业 金融 保险 业 房地产业 卫生体育 教育文化艺术和广播电影电视业 科学研究 和综合技术服务业 其中制造业中与消费服务业相关的细分行业有农 副食品加工业 食品制造业 饮料制造业 烟草制造业 纺织业 纺织 服装鞋帽制造业 皮革毛皮羽毛 绒 及其制品业 木材加工及木竹藤 棕草制品业 家具制造业 文教体育用品制造业 医药制造业 交通运 输设备制造业 通信设备计算机及其他电子设备制造业 工艺品及其 9 他制造业等 为了深入研究人口转变对消费服务行业的影响 本文以食品工业 含农副产品加工业 食品制造业 饮料制造业 为例 从固定资产投 资效应和产品消费效应量个角度 阐述人口红利与消费服务行业的关 系 见图 7 和图 8 从 1999 2004 年共计五年的数据看 反映人口结构的指标总抚养 比基本上与行业固定资产净值平均增长率 产品销售收入同比增长率 之间呈现出较为明显的负相关关系 尽管 5 年的数据是比较少的 但 是图中反映的关系趋势与本文第一部分定性分析的结果是一致的 这 进一步佐证了人口红利与消费服务行业的关系 人口红利的存在能够 保证和促进消费服务行业的投资增长 也能够通过食品消费拉动食品 加工业扩大生产规模 如果能够获得更多年份的数据或者多个国家的 数据 将有利于增强上述结论的可靠性 也可能便于给出反映相关程 度的定量结论 人口红利在食品工业的投资效应的产生 其原因主要是 尽管相比 于世界其他国家我国企业的投资收益率比较低 乔纳森 2006 但是 对国内大多数企业资金或个人资金而言 在全球范围进行投资决策缺 图7 总抚养比与食品工业固定资产净额增长 0 5 10 15 20 0 380 40 420 44 总抚养比 固定资产净额增长 农副产品加工食品制造业 饮料制造业 图8 总抚养比与食品工业销售收入增长 0 10 20 30 40 0 380 40 420 44 总抚养比 产品销售收入增长 食品制造业农副产品加工业 饮料制造业 10 乏可行性 国内各个行业比较收益水平成为行业投资增长的关键影响 因素 1999 2004 年 我国粮食生产基本上告别了短缺时代 做到了基 本平衡和丰年有余 为食品工业的发展提供了比以往更为丰富和廉价 的原料 加上这一阶段正是我国人均 GDP 达到 1000 美元的转折时 期 食品消费升级要求比较强烈 为食品工业快速发展和产生较高的 利润率创造了有利条件 从而吸引到了社会资本进入食品工业 人口红利在食品工业的消费效应的产生 其原因主要是 劳动人口 比重增加 平均工资水平不断升高 为食品消费的升级创造了条件 见表 2 可以引申出 人口红利产生作用的前提条件是社会劳动年龄 人口充分就业 获得不断升高的生产率和收入水平 表表 2 我国职工平均工资我国职工平均工资 单位 元 年份年份平均工资平均工资年份年份平均工资平均工资 197861519966210 198076219976470 1985114819987479 1989193519998346 1990214020009371 19912340200110870 19922711200212422 19933371200314040 19944538200416024 19955500 数据来源 国家统计局网站 4 2 人口转变对消费服务业发展趋势的影响人口转变对消费服务业发展趋势的影响 预测 2016 年我国人口将达到万人 比 2004 年增加 3 47 同时人 口结构也将发生变化 20 64 岁具有可支配收入的人群总量是在增加 的 比 2004 年增长 10 61 为消费品行业的持续快速发展奠定了消 11 图11 2004和2016年各个年龄组人口数 量对比 抽样值 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 0 14岁 15 19岁 20 29岁 30 39岁 40 49岁 50 64岁 65岁以上 2004年人口数 2016年人口数 费者基础 见图 9 和图 10 随着我国工业化进程的推进和国民经济的 发展 这部分人群的收入平均水平持续提高是完全有可能 全社会的 消费升级仍然可以保持相当长的一段时间 至少可以保持到 2016 年 可以说 2004 2016 年间人们对消费品数量的需求是不断扩大的 对 消费品质量的需求是逐步提高的 分年龄组看 从 2004 年到 2016 年的 12 年时间内 0 14 岁儿童 15 19 岁少年 30 39 岁青年和 65 岁以上老人的绝对数量都会逐步减 少 而 20 29 岁青年及 40 65 岁中年人口数量在逐渐增加 见图 11 人口结构的变动将对消费品行业发展趋势具体产生以下影响 青少年教育青少年教育设设施施总总量减量减 少与少与质质量升量升级级 由于 0 19 岁儿童和青少年数量减少 小 中 大学和 图9 2004和2016年各年龄人口数量 抽样比0 0964 和0 0946 8000 13000 18000 23000 28000 33000 020406080 年龄 人口数 2004年人口数 2016年人口数 图10 2004年和2016年20 64岁人口数量 抽样比0 0964 和0 0946 997686 901941 840000 860000 880000 900000 920000 940000 960000 980000 1000000 1020000 2004年20 64岁人口数2016年20 64岁人口数 12 文化用品的需求数量减少 但人们是对学校和文化用品的质量要求却 空前提高 教育文化产业将面临整合和升级的机遇 电电子子产产品 服装 网品 服装 网络络服服务务 经济经济型酒店等型酒店等产业产业的需求增的需求增长强劲长强劲 20 29 岁青年人口的消费特点是追求时尚 享受和个性 对于电子消 费品 中档时装 网络服务和旅游的需求增长强劲 这些产业要发展 下去 必须考虑提高产品更新换代速度 满足消费者求新 求异的愿 望 这个年龄组的人群收入处于上升期 具有一定的消费能力 但是 还无力消费高档甚至奢侈品 因此经济型酒店也将是他们喜欢追随的 消费服务 汽汽车车和和购购置普通新房的需求减少 置普通新房的需求减少 对对金融金融产产品需求增加 品需求增加 30 39 岁 青年人是消费 10 万元以上价值消费品的主力人群 这部分人口数量 减少 将直接影响到汽车 普通新建住宅的需求 另一方面 这部分人 群平均收入水平较高 理财观念较新 将产生多样的金融产品需求 为银行业发展提供了机遇 奢侈品 保健品 体育用品 保奢侈品 保健品 体育用品 保险险服服务务 高档住宅的需求增加 高档住宅的需求增加 40 64 岁中年人处于职业生涯的黄金时期 在工作中取得一定的资历 往 往是商务消费奢侈品的主力人群 此外 根据美国的经验 45 岁左右 是人生收入最高的时期 有能力消费奢侈品和高档住宅 同时这个年 龄段人群的体力渐渐下降 对健康和生命安全的需求空前迫切 购买 保险 保健品 健康食品的概率增加 这部分人群数量增加将能够刺 激奢侈品 保险 高档住宅的消费持续增长 对对养老 医养老 医疗设疗设施的需求数量减少 施的需求数量减少 质质量提高 量提高 65 岁以上老人是 13 消费医疗服务和药品的主力人群 这部分人群数量的下降 将直接减 少社会对医疗设施 养老设施和药品的消费量 但是人们追求高质量 生活的愿望 将使便利医疗服务和中高档药品更加走俏 总体来看 随着社会进步和经济发展 各个年龄组人口的需求层 次日益提高 对高档的消费品或服务需求增加 对服务性消费需求强 于商品性消费需求 4 3 人口红利对农业食品行业上市公司的影响人口红利对农业食品行业上市公司的影响 中国白酒行中国白酒行业业 尽管美国的经验表明 随着人口收入的增长烈性 酒的消费呈现出下降趋势 但是根植于中国传统文化的白酒产业仍然 具有相当牢固的消费者基础 特别是高档名酒更是人们向往消费的饮 品 上市的白酒企业共计 14 家 绝大多数是全国知名品牌 也有少部 分区域知名品牌 这些品牌的消费群体覆盖了商务人士和具有奢侈品 消费能力的人群 由于未来 10 年 40 64 岁人口数量持续增加 人口预 期的收入水平不断提高 因此 高档白酒的消费者基础更加雄厚 高 档名酒行业空间有望持续扩张 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾 酒值得长期看好 其他食品其他食品产业产业和和农业农业 随着我国城市化进程的加快 居民收入水 平的提高 社会劳动人口的绝多数量和相对数量的增长 我国居民对 饮食消费呈现出以下两大趋势 一是对食物和衣物的基本需求不再增 加 粮 棉 油人均消费数量趋于稳定 二是对食品的安全性 健康性 需求增强 三是工业化食品替代家庭自制食品 在外就餐替代家庭内 14 就餐 这将推动粮食 棉花 蔬菜和肉类产业的质量水平和安全性升 级 推动淡水养殖 海水养殖及捕捞产业的蓬勃兴起 推动软饮料工 业的快速发展 进而拉动食糖工业的快速发展 见图 12 图 13 特别 是劳动人口增加和城镇化率提高这两个因素交织在一起 将大大增加 人们对加工后饮料和食品 如果汁 矿泉水 啤酒 红酒 火腿肠 快 餐面 速冻食品等产品和餐饮服务 的需要 图12 人均GDP与糖料 水产品产量关系 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 400240044006400840010400 淡水产品 万吨 海水产品 万吨 糖料 万吨 图13 人均GDP与粮食和棉花产量 300 400 500 600 700 020004000600080001000012000 棉花 万吨 粮食 百万吨 上述趋势将为淡水养殖 海水养殖及捕捞产业 饮料产业 肉类加 工产业 糖业 动物疫苗产业的上市公司带来机会 因此 从长期来看 獐子岛 好当家 国投中鲁 青岛啤酒 燕京啤酒 张裕 A 南宁糖业 S 双汇 中牧股份的发展都具有良好的人口基础 5 人口红利对消费服务业公司估值的启示人口红利对消费服务业公司估值的启示 5 1 对应用绝对估值法的启示对应用绝对估值法的启示 消费服务行业的特点是周期波动小 盈利增长比较稳定 非常适 用于用 Gordan 1962 年提出的简单资产定价模型估值 布瑞德福特 2001 简单资产定价模型为 P kE r g 其中 k 为派现率 E 为每股 盈利 r 为预期收益水平 g 为每股盈利的稳定增长率 在用简单资产 15 定价模型对消费服务业公司进行估值过程中 人口红利作为一个长期 因素会影响到估值对象公司的稳定增长率 g 派现率 k 从而对公司 的估值结果产生影响 为了便于说明 下文以白酒行业龙头企业为例 讨论参数 g k 的影响因素 1 参数 g 上文已经论述了人口红利将带来未来 10 年白酒消费的 人口基数增大 加上人口的性别比例 男性数量 女性数量 呈升高趋 势 蔡昉 2006 人们的收入水平将继续提高等因素 以及中国文化 向世界传播过程中白酒走向全球 细分的高档白酒行业增长率将快于 白酒行业的整体增长率 其中龙头企业盈利的增长率除了用其行业领 先地位因素加以修正外 还应该用人口红利效应