次贷危机分析

次贷危机分析次贷危机分析 美国过去十多年被称为 黄金十年 国际资金大量流入美国 房价大幅上涨让许多人有一种错觉 房价 会持续上涨 即使房价下跌 也能及时高价卖出房屋偿还贷款还有赚 许多中低收入家庭贷款购房 次级按揭 贷款 简称 次贷 增多 投资银行将这些按揭贷款再次组合打包 转化为新的金融产品 次级债券 等 就在美国人认为在这种繁荣会持续时 殊不知一场酝酿已久的金融危机将要爆发 2006 年下半年 美国次 级住房抵押贷款市场问题初现端倪 贷款违约率不断上升 到 2007 年夏天终于爆发了次贷危机 这场危机 从美国房地产信贷市场向其他金融市场蔓延 房地产信贷危机演变为信用危机 次贷危机演化为金融危机 而这对金融市场的稳定和全球经济的发展带来了严重的挑战 虽然今天危机以时隔数载 但是其对全球的 影响仍然存在 为了对这次金融危机有一个更深入的认识 本文将依次对这次危机的产生原因 危机扩散 过程 各国针对危机的应对措施以及该危机对于全球的影响后果加以详细阐释 最后并就此提出政策建议 希望我们尤其是国家政府机构和监管当局引以为戒 积极应对金融市场各种潜在的风险 保证金融系统能 够有序健康的发展 一 产生原因一 产生原因 1 1 长期的低利率政策长期的低利率政策 2000 年初 美国遭遇了网络经济泡沫 为防止美国经济陷入衰退 新上任的布什政府寄希望通过房地 产市场的发展来带动美国经济 政策上实施低利率 鼓励美国公民购买房地产 此举带动了美国房地产市 场的升温 而房地产市场的升温又进一步带动了美国次级抵押贷款市场的发展 次级住房抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用分数低于 620 分的借款人申请获得的贷款 以下简称 为次级房贷 这类借款人信用记录较弱 收入较低 一般年收入不足 3 5 万美元 或不稳定 有些甚至无法 提供收入及财产证明 其首付款低于 20 贷款收入比例超过 50 由于还款能力较弱 次级房贷的借款人 往往选择比较复杂 基于风险定价 几 skBasedPricing 的住房抵押贷款工具 主要包括 1 无本金贷款 以 30 年为摊销期分摊月供金额 但在第一年可提供 l 到 3 的超低利息 而且只付 利息 不用还本金 然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动 一般还保证每年月供金额增加不超过 上一年的 7 5 2 可调整利率贷款 这种贷款有 3 年 5 年和 7 年等多种 借款人在开头约定的几年内 只需要归还 较低固定利率的住房抵押 过了约定期限后贷款将被重新逐年调整利率 3 选择性可调整利率贷款 允许借款人在一定时期内按低于正常水平的利率支付月供 差额部分自 动计入贷款本金 这些贷款虽然种类不同 但都具有下面两个特点 l 月供数额重新设置 每到 5 年或 10 年 次级房贷的偿还金额将自动重新设置 贷款机构将 按照新的贷款总额重新计算月供 这使得借款人的月供金额大幅度增加 2 还款压力前松后紧 次级房贷产品的利率和还款机制使得借款人的月供前松后紧 贷款初期 借款人只需缴纳优惠的月供额 随着市场利率的提高 借款人的月供不断增大 还款压力与日俱增 目前 美国次级房贷市场的主要供给机构为商业银行 储蓄机构 房贷公司 银行分支机构和金融控股公司分支 机构 其中 房贷公司机构数目最多 占整个市场机构的 60 而金融控股公司的分支机构则发放次级贷款 数量最大 占整个市场发放量的 43 其次是商业银行 储蓄机构 房贷公司和银行分支机构 从 2000 年初到 2004 年的 6 月份 美联储一直实施低利率政策 联邦基金利率最低的时候达 l 如 此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金 造成市场上流动性过剩 此后出于对高通胀的担 忧 自 2004 年 6 月至 2006 年 6 月 美联储在政策实施上发生了逆转 连续加息 17 次 联邦基金利率从 1 提至 5 25 翻了两番半 此举致使 2004 年至 2006 年间发放的次级贷款从 2007 年开始 59 的贷 款月供增加 25 以上 19 的贷款月供增加 50 以上 另一方面 自 2006 年 2 季度以来 美国房地产价 格出现了负增长 抵押品价值下降 还款压力大幅度上升 次级贷款的购房投资者倾向放弃房产 止损出 局 2006 年浮动利率的次级按揭贷款逾期近 15 比固定利率次级贷款逾期率高近 5 个百分点 不断上升 的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场 最终导致了美国次贷危机的爆发 2 2 金融创新的过度杠杆化金融创新的过度杠杆化 美国是世界金融中心 金融创新也是最先进的 然而就是那些金融天才们所创造的使他们引以为傲的 金融创新造成了次贷危机的根源 因为低利率环境下的信用市场膨胀 离不开近年来美国资产证券化和结 构性投资工具的迅猛发展 以及大量对冲基金 私人股权基金和杠杆贷款等新的市场参与者的涌入 证券化是金融市场最重要的创新之一 其核心内容就是 只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定 的现金流 那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础 将该资产打包成某种形式的债券 通过向资本市场出售债券而收回流动性资金 对于房地产金融机构而言 为了迅速回笼资金以提供更多笔 抵押贷款 它们可以在投资银行的帮助下 将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来 以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券 MBS 而美国住宅房地产市场规模约为 17 万亿美元 其 中住宅抵押贷款市场规模约 10 万亿美元 而抵押贷款证券化市场的规模超过 6 万亿美元 换句话说 大约 60 的住房抵押贷款已经实施了证券化 证券化使贷款与债券融为一体 对冲基金 就是在多头和空头两 面下注 在投资组合中把风险资产的组成多样化 是另一种金融衍生工具 它所采用各种各样的技巧中最 使人晕眩的是使用借款进行投资 这种做法叫杠杆法 信用级别低却收益率高的 CDO 则是对冲基金的投资 对象 由于使用的是杠杆投资 发生损失时这些基金所持有的次级债损失也被放大几倍甚至几十倍 在美 国 对冲基金的总规模在 2 万亿美元左右 平均杠杆率在 3 到 4 之间 也就是说 对冲基金控制的资金高 达 8 万亿美元 对冲基金的举动足以影响总市值约为 20 万亿美元的美国股市 一家大基金退出 就会牵一 发而动全身 评级公司下调次贷衍生产品评级后 部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生 产品的亏空 开始抛售其持有的股票 引起美欧股市大幅下跌 导致投资者大量赎回基金 从 2003 年以来 高盛 美林等投行的杠杆率都从十几倍跃升到 30 倍左右 而商业银行的杠杆率仍只 有十几倍 在经济繁荣年代 高杠杆为投行带来丰厚利润 但高杠杆使得投资银行对流动性和维持自身高 级别评级的要求很高 一旦市场环境恶化或自身财务状况不佳 被评级公司降低评级 导致融资成本上升 继而出现流动性问题等连锁反应 就容易陷入困境 所以过度的杠杆化很容易就能把一些金融问题引发成 经济各方面的恶化 为了更好地了解美国的杠杆化情况 我们可以从宏观会计数据 负债表中找到结果 负债这一财务指标能在很大程度上揭示各部门的财务杠杆率 以下三个宏观经济数据表格从不同角度揭示 了美国的各部门的过度杠杆化的情况 表1 美国信贷市场债务增长率阶段均值 1980 2010年 总额 家庭信 贷总额 住房抵押 贷款 消费信 贷 企业 州 地方 政府 联邦政府 国内金融部 门 20世纪80年代 9 9511 810 898 4810 4210 3513 216 51 20世纪90年代 5 386 686 826 845 132 45 1411 83 2000 20057 5210 5712 326 835 827 854 3810 05 2006 20106 242 662 681 045 625 8615 182 24 表2 美国 GDP 和各部门负债 2006 2010年 单位 10亿美元 20062007200820092010 GDP1339914061 814369 11411914658 家庭 非盈利组织 1344414367 214223 31403313918 非农 非金融公司 1178212872 613173 313192 413863 非农 非金融公司 非公司企业 46475228 45658 954375268 联邦政府 61936537 47888 39456 611148 州 地方政府 25252752 72843 82991 43135 央行 892 9932 82249 62241 62427 商业银行 95331047312534 312651 212829 人寿保险公司 44124661 74266 54532 54851 政府赞助企业 27813081 33394 129776561 抵押贷款 1346414515 614605 514315 513833 住宅抵押贷款 1045611167 211069 110859 210547 消费信贷 24162555 32594 12478 92435 表3 美国各部门负债与 GDP 之比 2006 2010年 20062007200820092010 家庭 非营利组织 1 0031 021720 989850 9939090 95 非农 非金融公司 0 8790 915430 916780 9343720 946 非农 非金融 非公司企业 0 3470 371820 393820 3850840 359 联邦政府 0 4620 46490 548980 6697780 761 州 地方政府 0 1880 195760 197910 2118710 214 央行 0 0670 066430 156560 1587650 166 商业银行 0 7110 744780 872310 8960410 875 人寿保险公司 0 3290 331520 296920 3210410 331 政府赞助企业 0 2080 219130 236210 2108510 448 抵押贷款 1 0051 032271 016451 0139460 944 住房抵押贷款 0 780 794150 770340 769120 72 消费信贷 0 180 181720 180530 1755720 166 3 3 监管的缺失监管的缺失 早在 2000 年 美国经济学家 前美国联邦储备委员会委员爱德华 葛兰里奇就已经向当时的美联储主 席格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险 希望美国有关监管当局能够 加强 这方面的监督和管理 此后他又多次拉响警报 他曾说 次级房贷市场就像是狂野的美国西部 超过一半 以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放 这明显揭示出美国的金融监管存在着严重的 空白和失控问题 在美国的金融市场上监管的缺失是多方面的 1 金融衍生产品监管 监管存在真空地带 次贷危机被称为 21 世纪第一个复杂金融衍生市场危机 就连美国证监会 SEC 主席克里斯托弗 考 克斯也认为 大量的没有被监管的类似 CDS 的衍生品为此次金融危机的头号恶棍 金融衍生品的风险监控重任主要落在华尔街投行等金融机构内部治理的肩上 政府在金融衍生产品的 设计与构造方面几乎不加干涉 政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险 因 此双方的交易纯属市场行为 没有干预的必要 而且金融衍生产品的交易方式分为场内交易和场外交易 大量的 CDO CDS 信用违约掉期 主要通过场外交易 OTC 的方式进行 然而由于场外交易的衍生产品具有 非标准性和不透明性 基本游离于监管体系之外 金融衍生产品属于表外业务 不需要在银行的资产负债 表中显示 银行对相关信息的披露相对有限 监管当局无法得到关于金融机构经营及投资金融衍生产品的 充分而准确的信息 一旦出现问题 短期内无法确知问题的严重程度 导致难以采取有效的补救措施 2 房贷机构监管 监管缺失导致次贷发放的失控 另外 由于资产证券化技术的发展 住房按揭贷款的 发放 销售 模式使风险得以轻易转移 这些因 素均刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望 特别是 2005 年下半年开始 美国众多贷款机构纷纷降低住房 按揭贷款的准入标准 放松了资信审查 向大量收入较低 信用记录较差的人发放了 次级按揭贷款 甚 至接受了缺乏充分资信证明文件或具有高债务 收入比的借款申请 值得注意的是 这些放贷标准的降低基 本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外 此外 信息披露的不充分 使房贷机构得以在脱离消费者监 督的条件下大量发放高价贷款 尽管相关监管部门一再要求改善次贷的信息披露 但收效甚微 还有一点需要指出的是 发放房屋按揭贷款的不仅仅是商业银行 还包括许多独立的住房贷款公司或 经纪商 根据 2007 年的统计数据 美国市场全部房贷中约 60 和高价房贷中约 45 经住房贷款经纪商发放 这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内 在金融机构出于竞争压力及利益驱动 放松资信审查 降低贷款标准的情况下 监管当局应及时对有 可能危及金融系统的上述行为进行规范和引导 才能防患于未然 而在次贷危机爆发之前 无论是美联储 还是美国财政部 都没有对这一高风险的贷款发出任何警示 这表明美国金融监管部门对次贷监管的确存 在疏忽 3 投资银行监管 对流动性和资本金缺乏约束 在独立投行模式下 美国证监会是投行的唯一监管机构 其对投行的监管也只限于与证券交易相关的 活动 相关的审慎性监管和投资风险监管一直存有漏洞 因此一度成就了次贷危机之前美国投资银行高杠 杆 高盈利 自由扩张的发展模式 从 20 世纪 80 年代以来 美国逐渐放宽了投资银行的业务限制 并于 1999 年 11 月通过了 金融服务 现代化法案 限制投机和分业经营的禁令全部被解除 也就是从上世纪 90 年代后期开始 由于投资银行 不受传统银行资本充足率等方面的约束 它们开始通过金融创新广泛使用高杠杆 投资行为越来越短期化 甚至为赚取高额利润不惜违背职业操守 而上述高杠杆化且具有短期行为特点的业务扩张几乎是游离于联 邦政府的监管之外的 4 评级机构监管 利益冲突规制有限 评级方法不够透明 早在美国安然事件及世通公司倒闭案发生时 评级机构就曾因为相关的评级失责问题受到各方的关注 和质疑 美国各界也以上述事件为契机开始重新审视信用评级业之运作及监管体制 在此背景下 美国国 会于 2006 年 9 月通过了 信用评级机构改革法案 该法案的实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体 制的空白 但仍未解决诸多根本性问题 法案对信用评级业利益冲突的监管非常有限 评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法 案限制 此外 监管部门无权对信用评级模型及方法的科学 合理性进行实质审查 评级的准确性得不到 保障 目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法 无论是作为监管部门的美国证监会 还是机构投资者和 普通公众 都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法 这使得市场和监管当局对评级机构的约束 作用减弱 评级机构容易出现道德风险 更重要的是 即使评级失真 投资者受到误导 评级机构通常也无需承担相应的法律责任 因为其评 级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的 看法 而非投资建议 二 扩散过程二 扩散过程 回顾起来 从次贷危机演变成为全球性的金融危机 实际上经历了四个阶段的演变与深化的过程 1 1 危机的初步爆发 危机的初步爆发 首先是 2007 年 2 月 5 月次贷危机的初步爆发 2 月汇丰控股在美次级房贷业务增 18 亿美元坏账拨 备 3 月 美国新世纪金融公司濒临破产 美国次级抵押贷款风险浮出水面 之后 美国次级抵押贷款企 业就发生了多米诺骨排效应 30 余家次级抵押贷款公司被迫停业 演变成了次级抵押贷款的系统性危机 这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击 人们对危机的严重性给予足够的重视 美 国政府并没有采取因应措施 2 2 危机的扩散 危机的扩散 2007 年 6 月 9 月的次贷危机扩散阶段 金融市场 尤其是股票市场 开始做出剧烈的反应 6 月美 国贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失 7 月穆迪公司降低对总价值约 52 亿 美元的 399 种次级抵押贷款债券信用评级 8 月初 美国之外的法国 德国 日本等国金融机构开始披露 次贷相关损失 次贷危机开始向全球金融体系扩散 与此同时 全球股票市场开始出现强烈反应 但投资 者的信心并没根本动摇 在这一阶段 由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯遏 美联储 欧洲央行 英兰银行 日本银行开始向金融体系注入流动性 美联储在 8 月中旬开始降低美联储的再贴现 率 9 月开始下调联邦基金利率 扩大了金融机构从美联储获取贷款的抵押资产的品种 不过 各国在危 机管理时仍然对通货膨胀感到十分担心 3 3 危机的深化 危机的深化 2008 年 1 月至 5 月危机进入了深化阶段 卷入到危机当中的金融机构规模越来越大 知名度越来越 高 公告的损失也常常让人始料未及 2008 年 1 中旬 美国花旗集团和美林证券分别公告 因次贷净亏 损 98 3 亿美元和 98 亿美元的资产减计 摩根大通 2007 年财报显示第四季度亏损 35 88 亿元 1 月底 瑞士银行第四季度预计出现约 114 亿美元亏损 3 月中旬 贝尔斯登因流动性不足和资产损失 被摩根大 通以 2 4 亿美元的价格收购 在这一阶段 投资者的恐慌情绪开始蔓延 股票市场的波动性扩大 对经济 前景预期越来越悲观 为了应对可能的经济衰退 布什政府还实施了总额达 1680 亿美元的经济刺激计划 美联储在元月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值 4 4 危机的恶化与全球化 危机的恶化与全球化 2008 年 7 月至今 危机不断恶化并迅速地向全球蔓延 不仅股票市场反应强烈 许多非美元货币开 始大幅贬值 投资者陷入极度的恐慌之中 2008 年 7 月中旬 资产总额达 5 万亿美元以上的房利美和房 地美 因陷入财务困境和投资者的担忧 其股价双双大跌 50 以上 两房 危机把次贷危机进一步升级 9 月中旬 雷曼兄弟申请破产保护 美国保险巨头 AIG 陷入困境 美林证券被美国银行以 503 亿美元的价 格收购 至此 华尔等的前五大投行 在次贷危机中消失了三家 另外两家暂时幸存下的投资银行高盛和 摩根斯丹利转变成了银行控股公司 雷曼兄弟的破产 彻底摧垮了全球投资者的信心 即便在美国国会通 过了布什政府 7000 亿美元的救市计划 各国央行采取了协调一致的救市措施之后 投资者的恐慌情绪依 然十分严重 全球股票市场出现了持续的暴跌 在这一阶段 次贷危机转为成了全球性的金融危机 欧洲 尤为突出 不仅股票市场大幅下跌 欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫 冰岛克朗的贬值尤甚 银行体系 的流动性迅速紧张和恶化 除了欧洲比较发达的国家外 金融危机还在不断地扩大其势力的版图 东欧国 家也遭遇到了危机的冲击 股价大跌 货币贬值 银行信贷紧缩是其危机的典型特征 三 各国政府的应对措施三 各国政府的应对措施 1 1 次贷危机美国的应对措施 次贷危机美国的应对措施 1 大幅注资以缓解流动性不足问题 次贷危机爆发后 美国政府联手各国央行频频向市场大幅注资 至 2007 年底 美国央行的累计注资额已经达到 3832 亿美元 分析次贷危机发生后的银行间同业拆借利率 LIBOR 与官方慕准利率的利差可以发现 次贷危机后 LIBOR 利率与基准利率之差迅速扩大 市场利率急 剧上升 但经过 2007 年 8 月份和 12 月份的欧美央行两次大规模联合注资后 市场利率迅速回落 利差明 显缩小 然而 我们认为 注资不能够从根本解决流动性问题 因为次贷危机导致流动性不足并不完全是 市场上缺乏资金 实际上美国次级抵押贷款总计只有 1 3 万亿美元的规模 损失的只是其中较小的部分 而各国央行的注资累计已远远超出了 1 3 万亿美元 流动性问题并未得到根本缓解 次贷危机使得市场参 与者的信心大受打出 次贷危机加重了人们对风险的担忧 银行缺乏放贷意愿 投资者不敢贷款是关键所 在 因此 应对次贷危机的措施 应当把围绕恢复市场信心和重建借贷双方的信任作为基本点 2 连续降息以求迅速恢复市场信心 为帮助恢复市场信心 减小次贷危机对实体经济的负面影响 美联储从 2007 年 9 月份以来连续降息 将联邦基金利率已经回调至 l 降息能解决问题吗 我们认为 降息的影响是双重的 若只是央行注资说明政府认为次贷危机的影响面不是很大 因为放出去的流动性是 有可靠的渠道再回购的 然而 调整作为嵌入宏观经济变量的利率 则说明事态严重 政府利率调整行为 增加了危机可能影响实体经济的担心 另一方面 降息确实能够有效抑制次贷危机的蔓延 因为降息改善 了利率重置导致的次级抵押贷款违约数量 有助于市场信心恢复和觎决流动性不足问题 而且 降息表明 政府甘愿冒币值低走和通货膨胀风险来挽救市场的决心 对恢复市场信心是极为重要的举措 当然 由于 降息的影响存在时滞 降息的效果可能需要较长时问才会全面反映出来 3 直接救援房地产市场 构建实体经济的防火墙 为防止房地产市场降温导致次贷危机恶化并冲击 实体经济 美咽政府宣布了一系列对房地产市场的救援措施 其中最重要的措施之一是 2007 年 12 月 6 日 公布的房贷解困计划 Foreclo sure Relief Plan FRP 将本应于 2008 年 1 月至 2010 年 7 月重置的利率 冻结 5 年 我们认为 该计划对次贷危机可以起到暂时缓解的作用 但不能从根本上解决危机 首先 该计 划的受益者范围过窄 只适用于 2005 年到 2007 年且没有违约记录的申请者 只能解决 15 万一 24 万笔房 贷问题 这和 200 万面临利率重设的贷款人相比只是少数 其次 FRP 计划只是相对长期的贷款重设 并 没有解决房价虚高和人们购房能力不足的问题 若美国经济不能持续增长 房价肯定会继续下降 那么 5 年之后的贷款者将面临着今日同样的问题甚至是更为严重的危机 2 2 次贷危机日本的应对措施 次贷危机日本的应对措施 日本金融厅认为 次贷危机对日本的影响不同于欧美 属于外部冲击 日本金融监管和应对举措的主 要目标在于防止外部风险内部化确保金融体系的稳定 因此 短期应对举措要集中于两个方面 一是制定 对金融机构进行财政注资的计划以确保其资本充足率达到安全标准 二是强化对银行的借贷行为的监督检 查 以确保其能够正常履行金融中介功能 日本监管当局采取的主要措施集中在以下四个方面 一是加强了金融机构证券化资产的信息披露 由于资产证券化市场是全球金融危机的导火索 因此日 本金融厅要求确保这些资产证券化产品的基础资产 underlying assets 是真实的并要求金融机构审查相 关资产的内容 加强风险管理 日本金融厅从 2007 年底开始按季度定期公布金融机构与次贷产品相关的 资产敞口以及损失情况 希望通过信息公开增强市场透明度 稳定投资者预期 维护市场稳定 二是逐步将信用评级机构纳入监管范围信用评级机构的不良商业模式和失范的职业操守 未能起到真 实披露信息的作用 对投资者产生了较强的误导 在本次金融危机中没有发挥应有的中介监督职能 因此 与欧美政府相同 日本金融厅已向本届议会提交相关法案拟将评级机构的运营纳入监管范围 三是成立专门工作组监控大型金融集团的跨境和跨行业风险 由于跨境风险传递日益严重 日本金融 厅针对本土的全球化大型金融机构及国外大型金融机构在日本的分支构分别建立了相关的监督机制 如针 对日本 3 大银行和野村控股分别成立了监管小组 同时 相关小组也监督着包括保险机构以及在日本金融 市场运营并产生重大影响的外国金融机构 四是提高保险公司的偿付能力标准 为了防止再次出现大生命保险公司类似的事件 日本金融厅将提 高保险公司的偿付能力标准有专家预计 根据该标准 主要寿险公司的偿付准备金的比例可能会下降 50 而非寿险公司将下降 30 除提高偿付能力标准外 金融厅还将保险机构投资的金融产品风险进行更 加严格的评估 3 3 次贷危机中国的应对措施 次贷危机中国的应对措施 1 谨慎提高利率 如果我国提高利率不够谨慎 可能造成的后果首先是刺破房地产泡沫导致金融危机 2007年中国人民银行 先后6次上调存贷款利率 其中五年期以上贷款的基准利率由6 84 上调至7 83 此外还在2007年先后 lO次上调金融机构存款准备金率 将商业银行的存款准备金率标准由9 上调至14 5 创下20多年来的 新高 继续提高利率有可能使房贷难以还清 地产泡沫被刺破的同时 金融危机不可避免 其次是不利于 实体经济的发展 从今年以来披露的一系列经济数据看 由于劳动力市场逐步绷紧 进口大宗原材料价格 大幅度上涨 信贷成本上升 供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响 企业利润增长 率开始显著放慢 显示经济扩张已经进入最后阶段 最终转入下降过程 即使目前尚未开始 也应该为时 不远 如果继续提高利率 对企业而言无异于雪上加霜 获取利润的空间更为狭小 不利于实体经济的发 展 而谨慎提高利率的政策首先是有利于国际资本的套利 导致热钱流入 根据央行和海关总署4月公布的 数据 今年一季度 我国贸易顺差为414 2亿美元 实际使用外商直接投资为274 14亿美元 两者之和为 688亿美元 但同期外汇储备新增额却达到1539亿美元 所以约有850亿美元找不到出处 热钱青睐中国 主要是因为目前人民币年基准利率比美元要高出约2个百分点以上 加上人民币升值加快 外资进入中国每 年能够获得稳定的预期收益 2 推进汇率机制的改革 由于中美货币政策的反向运行 扩大的利差使热钱加速流入中国 人民币将面临更大的升值压力 所以推 进汇率机制的改革 加快衍生产品市场发展 为各行业创造应对利率 汇率风险的避险工具变得更为迫切 中国需要提前防范资本外逃对经济带来的冲击 中国的通货膨胀很高 货币本来应该贬值 但现在处于升 值不断加剧的状态 这是一种扭曲的价格 一旦资金撤离 人民币会急剧贬值 国内股市和楼市资金也会 面临资本外逃的冲击 我们要谨慎放开资本账户 切实加强外汇监管 降低外部的不确定性 3 刺激内需 稳定增长 次贷危机带来的美国市场萧条会导致进口需求减少 但由于包括出口在内的需求总量在中国已经过热 外部需求的减缓事实上在帮助释放这些过热压力 出口的减缓也有助于拓展我国包括投资在内的国内需求 空间 刺激内需可行的思路是 加快新农村建设 开拓农村消费市场 加快服务业发展步伐 扩大社会就 业 加快灾后重建工作的部署和安排 使经济稳定增长 避免受到国际经济波动的影响 造成经济的大起 大落 4 进一步强化中国房产金融市场的风险管理 近年来 中国房地产业飞速发展 同时 房地产企业对银行贷款的依存度过高 中国房地产企业的自 有资金非常薄弱 房地产开发主要依赖银行贷款 以全国银行发放房贷总额为例 1998年全国银行房贷总 额仅为426亿元 到了2005年房贷总额为近5万亿元 房贷总额在7年间飙升115倍 根据央行公布的 2006 年中国房地产金融报告 显示 中国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70 以 上 另外 房地产还牵涉着数十种上游产业 比如从2004年开始 房地产就消耗了国内差不多一半的水泥 和钢材 数十个相关行业为满足房地产膨胀所带来的硬性需求 扩大产能而进行数目庞大的基础投资 而 这些基础投资很大程度也是来自银行的信贷 这意味着 除了目前银行已知的5万亿房贷外 银行还向更多 和房地产相关的行业投入资金 因此 可以说 房地产业的走势将直接影响到金融资产的质量 也会影响 中国金融市场的发展 另外 中国住房按揭贷款的证券化程度低 因此其不良信用贷款的风险基本聚集在 银行体系内 这次美国次级房贷问题的暴露为我国商业银行近年来快速发展的个人住房按揭贷款业务敲响 了防范风险的警钟 四 影响后果四 影响后果 1 1 美国次级房贷危机给美国造成的影响 美国次级房贷危机给美国造成的影响 1 美国次级房贷危机给美国金融市场带来的损失由于美国次级房贷危机本身是一个动态发展的过程 因此关于其损失的估计是在不断变化的 美联储主席伯南克在 2007 年 7 月的损失估计为 1000 亿美元 到 10 月份增加到 1500 亿美元 而 IMF 在 全球金融稳定报告 金融市场动荡起因 后果和政策 2007 年 10 月 中所作的损失估计则较高 该报告设次级贷款为 1 3 万亿美元 Alt 一 A 贷款为 1 万亿美元 分别占美 国住房贷款总额的 15 和 n 设次级贷款的违约概率为 25 Alt 一 A 的违约概率为 7 在假设次级贷款违约 以后最终发生损失的概率为 45 Alt 一 A 的违约概率为 35 则整个次级贷款的预估损失是 1450 亿美元 13000X25 X45 Alt 一 A 的预估损失是 250 亿美元 100 又 7 x35 合计为 1700 亿美元 这个数字大概 相当于美国 2006 年 GDP 的 1 3 此外 随着贷款损失的发生和住房价格的下跌 MBS 的估值损失大约为 650 亿美元 CDO 估值损失为 1200 一 1300 亿美元 合计约为 2000 亿美元 占 GDPI 5 左右 四 OECD 预估美国 次级房贷危机造成的损失可能高达 3000 亿美元 穆迪估计所有高风险住房抵押贷款的损失约为 1130 亿美 元 标准普尔公司则认为次级贷款相关的亏损将超过 2650 亿美元 2 危机对美国宏观经济的影响 受危机影响 美国信贷市场 债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道在流动性收紧中 遭遇扩张瓶颈 导致美国中小企业受到较强资本约束 缺乏快速发展的金融支持 再加上就业市场出现回 冷 美国经济己初显疲态 第一 企业支出下降 2007 年 n 月月美国耐用品订单环比增长仅 0 1 剔除飞机订单突然增加的偶然 因素后为一 0 4 之前该指标已连续三个月负增长 2007 年 12 月的 ISM 制造业指数为 47 7 不仅相比 2007 年 11 月的 50 8 有所下降 且低于此前 50 5 的市场预期 第二 消费增长趋向放缓 2007 年末的领先指标 显示 前三季度较为强劲的消费增长在四季度有所 放缓 2007 年 12 月世界大企业联合会消费信心指数从年初的 110 2 大幅下滑至 88 6 密执安大学消费者信 心指数也从年初的 9 大幅下滑至 75 5 显示出消费者对未来不确定性的担忧 此外 美元贬值降低了美 国消费者的对外购买力 进一步加大了消费增长的压力 第三 就业形势恶化 2007 年四季度首次申请失业救济人数不断增加 2007 年月第三周上升至 35 7 万人 创年度新高 2007 年 12 月的就业机会仅增加 1 名万个 创 2003 年 8 月以来的最低水平 2007 年 12 月的失业率则从年初的 4 6 大幅上升至 5 0 创 2001 年 10 月以来最大单月增幅 而就业指数也从 2007 年初的 5 4 大幅下降至 7 7 第四 通胀压力加大 受美联储连续降息和石油价格飘升影响 2007 年 12 月美国 CPI 环比上升 0 8 同比上升 4 3 创 2005 年 9 月以来的最高升幅 不包括食品和能源价格的核心 CPI 环比上升 0 3 同比上升 2 3 2007 年 12 月美国 PPI 同比上升 7 2 单月升幅达到 1973 年 8 月以来的最高水平 2 2 美国次级房贷危机对全球的影响 美国次级房贷危机对全球的影响 到目前为止 此次危机对全球的影响主要是集中在金融领域 对实体经济影响甚微由于全球许多银行 参与美国的次级房贷市场 因此危机的金融溢出效应影响非常明显 法国 回声报 公布的 2007 年因美国 次级房贷危机资产损失数额排行榜显示 瑞士联合银行因美国次级房贷危机造成的损失达到 206 亿美元 居排行榜之首 英国汇丰银行损失 140 亿美元居第二 其他依次为法国农业信贷银行 瑞士信贷银行 苏 格兰皇家银行 法国兴业银行 比利时富通银行 英国巴克莱银行和德国德意志银行 法国 NatixiS 银行 和法国巴黎银行 英国的诺森罗克银行因信贷市场流动性枯竭发生挤兑危机 即将被重组并购 日本金融 厅 Financial services Agency FsA 公布的日本国内的银行 信用社等金融机构持有的美国次级抵押贷 款相关产品的调查报告 截至 2007 年 12 月底 日本银行业因持有美国次级房贷产品而造成的相关损失高 达 6000 亿日元 相当于 55 9 亿美元 其中 2007 年最后一个财政季度中增加了 3010 亿日元 这个数字虽 比美国和欧洲贷款机构的损失相对小一些 但凸显了美国次级房贷危机冲击波扩展的速度 另外 危机也通过改变市场预期和季风效应给全球证券市场带来动荡 美国次级房贷危机不仅使美国的 次级房贷投资机构遭受重大的资产损失 还导致其股票在证券市场上大幅下跌 由于全球有许多机构投资 美国的次级房贷产品 因此危机通过 示范效应 和 避险效应 改变投资者预期而在证券市场上沽空 另外 美国是全球最发达的国家 其证券市场的波动必然会对别国产生不同程度的影响 这两方面的综合 影响 导致全球股市出现数次暴跌 3 3 美国次级房贷危机对中国的影响 美国次级房贷危机对中国的影响 到目前为止 中国在此次危机中所受的直接影响较小 虽然危机通过金融溢出效应给国内投资于次级 债产品的商业银行造成一些损失 但这些损失相对于银行资产规模和利润规模而言是极为有限的 另外 我国的证券市场相对封闭 与世界证券市场的关联性不是很强 虽然有过几次震荡 但仍在预 期之内 危机通过贸易效应对中国实体经济造成的影响也不是很大 据中国物流与采购联合会统计 2008 年 1 月中国制造业采购经理指数 PMI 为 53 0 比上月回落 2 3 其中 除产成品库存指数有所上升外 其余各项指数均比 2007 年 12 月出现了不同程度的回落 尤其以生产指数 新订单指数 新出口订单指数 回落态势最为明显 回落幅度分别为 3 4 4 4 和 5 3 特别是新出口订单指数自 2005 年 1 月以来 首 次回落到 50 以下 但是 从商务部提供的数据来看 2008 年 1 月出口额为 1097 亿美元 同比仍然增长 26 7 而且 2008 年 l 月份我国贸易顺差为 194 9 亿美元 同比增长了 23 但是 美国次级房贷危机可能给中国带来诸多负面影响 我们必须高度重视 1 市场重估风险可能带来风险溢价的迅速上升 起到紧缩银根的作用 短期内导致高风险资金撤离 新兴市场 引发资产价格和汇率走势的剧烈波动 另外 部分高等级抵押贷款产品的变化 将可能使我国外 汇储备安全性和收益率受到影目向 2 中国经济过热背景下的流动性过剩问题会更加严重 目前 中国经济过热的问题己引起了国内外 的关注 中央银行发布货币政策执行报告明确指出需要高度关注固定资产投资过快 流动性过多等问题 未来我国价格上行风险大于下行风险 服务价格 资产价格膨胀压力加大 整体通胀潜在风险需要关注 随着美国次级房贷危机的恶化 美国开始新一轮减息 以促使信贷扩张 提高金融体系的投融资效率 美 国联邦基金利率走低 造成高息货币大涨 目前人民币利率 4 14 美元利率 1 6 利差 254 个基点 中美货币利率倒挂 又成为国际投机资本继续涌入中国的催化剂 在美元持续贬值的情况下 人民币升值 幅度将大大超过去年 并有望对各个主要货币出现全面升值 在加息预期和人民币加快升值的背景下 人 民币资产和作为人民币资本品的中国股市 将成为全球为数不多的避风港 更多热钱流入中国 使流动性 过剩问题进一步恶化 进而使得中国资本市场的变局因素不断增加 401 3 中国的宏观调控将面临许多变数 美国次级房贷危机尽管尚未给全球经济带来很大的负面影响 但各国政府己经越来越警惕危机造成本 国经济增长放缓或衰退的可能性 必然会对经济政策进行调整 由此增加我国宏观调控的诸多变数 首先 2008 年的 双防 目标既要坚持 又要考虑保持合理的增长速度 这意味着 2007 年制定的产 业政策预案需要因应新环境而进行某些调整 其次 货币政策需要在从紧和防止通缩之间保持平衡 2008 年 中国经济改革包括了理顺资源价格体 系的课题 之后涨价因素必然向下传导加剧通胀压力 因此紧缩的货币政策自然是必要的 然而又要严密关 注此次危机带来的通缩风险 因为 中国 48 的商品出口到美国 日本 欧洲 而 GDP 增长的 32 依赖净出 口 美口欧经济放缓肯定将拖累中国经济增长 并影响外商对华投资 一旦经济增长变慢 央行就需要改 变现在的货币紧缩政策 同时不让人民币继续大幅升值 以减缓出口压力 再次 加息空间被进一步抑制 欧美解决美国次级房贷危机的措施之一是降低利率 一方面 降低利 率可以直接拉动经济 恢复投资者信心 另一方面 降息也会压低住房抵押贷款利率和违约率 如果未来美 国继续降息 那么中国的加息空间将呈缩小趋势 五 政策建议五 政策建议 1 1 不应采用市场化的方式提高中低收入阶层的住房自有率不应采用市场化的方式提高中低收入阶层的住房自有率 对于中低收入阶层尤其低收入阶层的住房需求 政府最好不要用市场的手段来解决 而应该采用社会 保障措施或者社会福利手段来帮助中低收入阶层 例如通过降低他们的纳税税率和应税范围来减轻他们的 纳税负担 加强对他们的转移支付 建设经济适用房或者实行廉租房制度等 2 2 资产证券化一定要选择优质资产资产证券化一定要选择优质资产 次贷的发放主要针对中低收入家庭 其中主要是少数居民 而他们缺乏信用记录 也缺乏收入证明文 件 同时次贷的 90 左右是可调整利率贷款 ARM 这类抵押贷款开始还贷款负担较轻 很诱人 但积累 债务负担较重 特别是当利率走高 房价下跌时 更加加重还贷负担 借款人的低收入 信用缺失和次级 房贷的定还款结构决定了次贷的高违约风险 市场环境一旦逆转 很容易引发群体性的违约现象 引致市 场信用危机 因此 在选择证券化产品时一定要选择优质资产 3 3 强化金融监管 提高金融监管水平 强化金融监管 提高金融监管水平 经济自由化与金融监管并不冲突 现在成熟的经济理论已经证明了市场不是万能的 有些问题市场机 制自身并不能够解决 这时候就需要政府有关当局的适当介入 因而 在市场出现问题时 政府金融监管 当局应该主动干预 而不是放任自流 以至于到后来造成不可挽回的恶果 即使在美国这样金融市场发达 的国家 监管仍落后于市场的发展 对于像中国这样的新兴市场经济国家而言 它们的金融创新步伐正在 加快 新的交易工具和金融产品不断涌现 这些都对现有监管构成了挑战 另一方面 针对不同监管领域实施不同的监管原则 金融市场运行规则的制定 市场准入和市场日常 监管由相应的市场监管部门负责 避免出现多重监管或监管盲区 只有通过不断完善监管水平 才有可能 有效化解风险 规避金融危机的爆发 有必要加强各国之间金融监管的合作和协调 针对各国间的监管不 一致性 各国应该协调一致 共同建立全球金融危机预警系统 及时发现全球金融市场存在的问题 于此 同时 要对国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构进行改革 让它们发挥更大作用 并赋予新兴经 济体在这些机构的更多发言权 此外 各国还应在会计准则和金融企业资本充足率规定等方面增加协调 总之 监管当局应该加强对金融市场的监管 消除监管盲点和可能存在的漏洞 4 4 加强信息披露 减少信息不对称 加强信息披露 减少信息不对称 信息不对称是指市场一方比另一方拥有更多信息的情况 信息不对称容易引起道德风险和逆向选择问 题 在美国次贷危机中 就暴露出了许多比较严重的委托理问题 次债危机涉及到的委托代理层次过多 参与其中的委托代理方具体有借款人 贷款机构 投资银行 信用评级机构 对冲基金等 这种过长的委 托代理链很容易导致道德风险和逆向选择问题 通过证券衍生链 风险被转移到了最终投资者身上 而最 终的投资者对这么长的委托代理链根本无法进行有效的监督 因而 作为政府部门的金融监管当局有必要参与其中 对证券衍生链进行严格的监管 我国作为新兴 的市场 市场基础建设本来就较为滞后 同时 近年来我国金融创新步伐不