《2006年中国上市公司剥离绩效实证研究》

2006 年中国上市公司资产剥离市场绩效实证研究 摘要 摘要 本文回顾了国内外对资产剥离绩效研究的现状 对我国 2006 年公司资产剥离的绩 效进行实证研究 结果发现公司的剥离公告可以带来微弱的超额收益 并简要分析了原因 关键词 关键词 资产剥离 绩效 上市公司 资产剥离资产剥离是指企业将其所拥有的资产 产品线 经营部门 子公司出售给第三方 以获取 现金或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为 公司资产剥离的形式有两种 一是 出售 或转让 股权和债权 二是出售实物资产和无形资产 一 国内外研究文献综述一 国内外研究文献综述 一 国外研究现状 国外学者分别从资产剥离是否能带来超额收益和影响剥离绩效的因素两个方面来进行研究 1 资产剥离能否带来超额收益 资产剥离能否带来超额收益 美国的 Boudreaux 1975 采用月收益价格指数 首次研究了剥离公告对股价的影响 发 现自愿性的资产剥离 voluntary divestment 会给公司带来积极的股价反应 而非自愿性的资产剥 离 involuntary divestment 将会给公司带来消极的股价反应 Alexander et al 1984 选取了 1964 年 1973 年间 53 家出售资产的美国公司为样本 发 现对于出售企业的股东来讲 以剥离宣告后的两天为窗口期 存在正的但很小的 在 5 下不显 著 超额收益 在出售资产宣告前 30 天至前 2 天 股东的累积异常报酬率显著小于 0 而出售 资产宣告后 1 天至后 30 天 累计异常报酬率为负 但不显著 Rosenfeld 1984 的研究样本为 1969 年 1981 年发生在美国的 62 家出售资产的公司 运 用均值调整法发现资产剥离宣告当天 股东能获得显著为正的异常报酬 而且资产剥离宣告前 30 天至前 1 天 累计异常报酬率为正 这一点与 Alexander et al 1984 的研究结论不同 Hite Vetsuypens 1989 运用事件研究法事件研究法 研究了部门管理层收购部门管理层收购 unit management buy out 的财富效应 与出售给第三方不同 这种形式的资产出售交易很可能引起内部经理层自我 交易 self dealing 的可能性 这样就会给母公司股东的利益造成损失 但是他们发现在管理层 收购宣告的两天内 母公司股东也可以获得正的异常收益 因此他们认为这种交易与出售给第 三方的交易相同 都能给股东带来正的异常报酬 Sicherman Pettway 1992 认为资产出售是一种很特殊的资产重组行为 购买方同出售方 一样都可能从中受益 他们以 1981 1987 年间发生的 278 起资产出售事件为样本 对事件发 生后的市场反应进行了研究 其中这些交易的出售方与购买方都是上市公司 这样便于收集股 价信息 作者发现对于交易的买卖双方来讲 在事件发生的两日内均能获得正的累计异常收益 而如果披露了交易价格的话 这些收益在统计上将会是显著的 Alexandrou Sudarsanam 2001b 以 1987 1993 年间发生在英国的 877 起资产剥离事件为 研究样本 研究了企业资产剥离宣告对购买方股东的财富影响 并进一步探讨了收益 或损失 的可能来源 作者发现购买方股东在剥离宣告的三天内获得的异常收益为 0 48 而且在统计 上是显著的 Gadad Thomas 2001 同时运用了市场模型和市场调整后的收益模型两种方法 对股东 在资产剥离宣告前后是否得到异常收益进行了研究 选取的样本为 1982 1994 年间只进行过 一次资产剥离交易的 74 家英国上市公司 两种计算异常收益的方法都证明 股东在资产剥离 宣告当日均能获得显著的异常收益 2 影响收益大小的因素 影响收益大小的因素 Montgomery Thomas Kamath 1984 根据对 1976 1979 年间财富 500 强公司中 78 家发生 资产剥离公司的实证研究 结果发现 如果企业的剥离决策是根据企业 或业务层面 的战略所 做出的 那么会引起市场的积极反应 相反 如果企业的资产剥离是基于出售掉那些不想要的 业务 而缺乏明确的战略目标 那么会引起市场的消极反应 Klein 1987 研究了 1970 1979 年间发生的 215 起主要剥离事件 认为有两个因素影响剥 离的宣告效应 剥离的相对规模和是否披露出售价格剥离的相对规模和是否披露出售价格 Sicherman Pettway 1987 发现 只有当买方收购的业务与其原有主要业务之一有关联时买方收购的业务与其原有主要业务之一有关联时 买方才能获得该收益 Tehranian Travlos Waegelein 1987 研究了 1975 1982 年发生在美国的 170 起自愿资产 剥离事件 发现那些对经理采取长期报酬计划长期报酬计划 long term compensation plans 的公司 它们进行 资产剥离所引起的股价宣告效应要明显强于其他公司 Afshar et al 1992 通过对 1985 年和 1986 年 178 家公司发生资产剥离的公司进行研究 发现如果陷入财务困境的公司进行资产剥离 股东会在剥离宣告当天获得显著为正的异常收益 该异常收益与资产剥离的相对规模资产剥离的相对规模大小呈正向关系 与出售企业的资产负债率出售企业的资产负债率也呈正向关系 Brown et al 1994 选取了在 1979 1988 年间 49 家陷入财务困境的公司为样本 发现如 果出售资产所得收入用于偿还债权人的话 市场将会做出消极的反应 异常收益率为一 1 63 而如果继续由企业持有的话 市场的反应则是积极的 异常收益率为 1 87 Loh et al 1995 分析了 1980 1987 年间发生的 59 家自愿进行资产剥离行为的公司 结 果发现 企业没有受到接管威胁而进行的资产出售的 46 家公司 从 3 3 窗口期获得的累 计非正常收益率达到 2 58 而且在 95 的水平上显著 相反 对于先成为接管目标后而进行 资产出售的 13 家公司而言 股东在 1 0 的窗口期仅获得 0 93 的累计非正常收益 而且在统 计上不显著 甚至在 3 3 的窗口期累计非正常收益为 0 56 Slovin Sushka Ferraro 1995 发现对于那些发生过重大资产出售的公司来讲 如果企业持 有该部分收入 那么股票在宣告后两天的窗口期内的平均异常收益率为 1 29 显著低于那些 用来进行分配的企业 2 77 的平均异常收益率 Lang et al 1995 以 1984 年 1989 年间发生资产剥离的 93 家公司为研究样本 发现股价 反应与出售资产所得资金的用途有关 那些公开宣布其所得收入分配目的的公司 3 天的平均 异常收益率为 3 9 可是那些继续用于投资的公司异常回报率基本近似于零 Kaise Stouraitis 1995 第一次对欧洲企业的资产剥离现象进行了深入研究 发现 欧洲 企业在宣告要进行资产剥离后 也会和美国公司一样 引起市场的积极反应 而且累计异常收 益也基本相似 Datta Iskandar Datta 1996 第一次深入研究了企业进行资产剥离对债权人的影响 通过 对 1984 1990 年间美国 54 家公司进行的 73 起资产剥离事件研究 作者发现资产剥离对债权 人的影响 要依据资产剥离的原因和所得资金的运用 二 国内研究现状 陈信元 张田宇 1999 对 1997 年沪市资产重组的市场反应进行了实证研究 其中也包含 了对资产剥离的市场反应的研究 得到以下实证结果 在公告日前 CAR 平均超常收益 有上升 的趋势 但与 0 没有显著差异 在公告日当天 CAR 显著大于 0 陆国庆 2000 根据统计结果认为 不同重组方式的绩效差异相当大 重组后 ROE 值增 大的有收购兼并 资产剥离 收购兼并 资产剥离 第一大股东变更的股权转让 资产剥离 收 购兼并四种类型 其中后两种类型绩效尤为显著 ROE 增加值在 50 以上 张田余等 2000 认为资产剥离使重组第二年的主营业务收入 主营业务利润率以及净资产 收益率都不同程度的下降 且主营业务利润率的下降幅度通过了统计显著性检验 俞铁成 2001 在 公司紧缩 资本运营新境界 一书中较为全面地介绍了资产剥离技术 以及资产剥离在我国上市公司中的实际应用情况 并对资产剥离的特殊形式 ESOP 和 MBO 作了简要的介绍以及在我国初步的应用 作者以我国 1999 年发布资产剥离公告的上市公 司为对象 研究了中国上市公司资产剥离具有的特征和动因 发现我国上市公司资产剥离的数 量 规模已呈逐渐上升态势 但是我国上市公司资产剥离 年末效应 显著 而且绝大多数的 资产剥离属于关联交易 该文指出剥离金额越大 存在关联交易的概率也越大 这些剥离往往 是为了改善短期业绩而非提高长期质量而进行的 此外 该文还提到由于我国资本市场的特殊 性 我国上市公司资产剥离的动因除了与国外相同的追求主业清晰 改善现金流 扭转经营困 境等之外 还有一大特点就是出于 买壳上市 或者配股保壳的需要 但也有相当多的上市公 司从战略管理的角度用资产剥离技术进行业务结构的优化调整 提高了企业的核心竞争力 储诚忠等 2001 发现 在 2000 年进行资产剥离的 55 家上市公司中 2001 年中期平均每股 收益为 0 09 元 较上年同期下降 10 在 55 家公司中 有 19 家公司中期每股收益呈正增长 占公司总数的 34 负增长的有 36 家 占 66 这种情况表明 收缩式重组的效率不高 资 产规模收缩了 但公司规模并不一定有实质收缩 营业成本并未下降 李善民和李珩 2003 以 2000 年发生收缩类资产重组的 73 家公司为研究样本 运用主成分 分析的方法构建绩效评价指标体系 将这些上市公司重组前后共 4 年的绩效按照得到的评估体 系进行评分 并利用威尔康科森 Wilcoxon 符号秩和检验对 4 年间这些公司的绩效变化进行考 察 研究结果发现 重组发生 2 年之后的绩效与发生前 1 年 发生单年和发生后一年相比都有 显著改善 显著性水平为 0 05 该结论与上市公司利用资产剥离方式来改善当年绩效的一个较 为普遍的看法相悖 在资产剥离当年的绩效并没有显著性的改善 而是在发生 2 年后公司的绩 效得到了显著改善 罗良忠和朱荣林 2003 对我国上市公司 1998 年至 2002 年间的资产剥离事件采用事件研究 法对其市场绩效进行了实证研究 发现样本公司 44 家公司的 44 起剥离 在 20 20 内的累积 平均超常收益为负 但在剥离公告的前后一个交易日 1 1 内以及剥离公告后的 7 个交易日 0 7 内 分别有 0 7 0 93 的累积平均超常收益 就单个公司来说 在剥离公告前后的 短暂时间内 尤其是公告后的 7 个交易日内 将近有一半的公司获得了正的累积平均超常收益 这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内 的确能够增加股东的财富 黄本尧 2003 则通过对上市公司与母公司间发生的关联交易进行研究 发现 2001 年转让 资产类的关联交易涉及金额最多 而 2002 年则由于政策变更的原因 使得上市公司资产出售 类的关联交易大幅下降 二 二 20062006 年上市公司资产剥离市场绩效的实证研究年上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 一 数据资料来源 1 中国证券报 2006 年 中国上市公司重组事项总览 2 中国金融和经济研究数据库 challenger 3 中证网中国上市公司数据库检索系统 4 GTIONE 金融工作站 gtione 5 清灵数据库 二 样本的选择 本文以 中国上市公司重组事项总览 为基础对 2006 年全年所发生的资产剥离事件进行 研究 之所以选择 2006 年数据是基于以下考虑 首先 2006 年之前的剥离事件都有人进行研究 重复研究的意义不大 其次 2006 年我国已经顺利的完成股改 而对于股改完成后剥离绩效的 研究还很少见 因此具有一定的研究价值 由于原始样本比较多 共有 336 家公司进行了 443 次剥离 所以本文需要根据一定的标 准进行筛选 删除标准如下 1 删除 ST 上市公司 根据已有研究结果 这类公司的资产剥离带有很强的 摘帽 动 机 市场对其剥离的反映并不能很好的反映市场绩效 2 删除 B 股 只为减小样本数量 3 删除交易金额小于 1000 万元的事件 根据已有研究结果 小型剥离事件对公司股价影 响较小 4 删除关联交易者 关联会存在信息披露不完善的问题 5 删除前一次剥离事件距离本年度第一次剥离事件的时间小于 150 个交易日者 6 删除 S 者 注 未股改者 本文主要想通过研究经过股改的公司剥离绩效来对以前学 者的研究结果进行对比 7 删除深市 只为减小样本数量 经过筛选 最后留下 76 家公司作为样本 见附表所示 下面将对此进行实证分析 三 初步分析 2006 年全年发生资产剥离事件 443 起 其中包括同一公司的不同日期的多次剥离 笔者 对每月发生数目进行统计 结果如下图 图 1 按月份统计的剥离事件数目 按月份统计的剥离事件数 26 21 37 31 19 28 19 70 36 29 54 73 0 20 40 60 80 月份 剥离次数 系列2262137311928197036295473 123456789101112 从图中可以直观的看出 2006 年各月发生资产剥离事件数目 在年度前期比较均匀 各期 变化不大 8 月份有明显增加 而后减少 在 12 月份达到顶峰 共有 73 起剥离事件 占全年 的 16 5 说明具有明显的 年末效应 1 三 剥离绩效研究方法的确定 剥离绩效的研究方法主要有事件研究法和财务分析法 本文选取事件研究法 事件研究法 Event Study 由 Fama Fisher Jensen 和 Roll 1969 提出并被广泛地运用于检验 事件发生前后的价格变化 或价格对信息披露的反应程度 在事件研究法中 超额收益率 abnormal return AR 是一个很重要的指标 考察我国上市公司发生资产剥离前后样本公司 的市场股价走势 用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度 运用事件研究法 研 究资产剥离是否为股东带来了超额收益 如果资产剥离导致股价上涨幅度超过正常幅度 资产 剥离就创造了价值 反之 就摧毁了价值 超额收益率等于实际收益率 R 减去正常收益率 ER 所谓正常收益率是指如果事件 不发生的话可以预期到的收益 因此也称预期收益率 在正常收益率的预测方面 有好几种方法 包括 1 市场收益率 Market Model 认为在 事件窗口期 股票收益率的均值应该等于同一时期市场收益率的均值 2 实际收益率和市场 收益率的差作为超额收益率的估计 3 平均收益率 认为在事件窗口期和估计期 股票收益 率的平均值应该相同 因此超额收益率等于实际收益率与其预期收益率之差 4 以 CAPM 模 型作为正常收益率预测模型 5 以 APT 模型作为正常收益率预测模型 本实证分析平均收益率法来测定超额收益率 这个方法建立在理性预期假设以及某只股票 的正常收益率等于预期收益率的假设基础之上 预期的正常收益一般被定义清洁期 即与事件 相关的无信息披露的日期 内的平均收益 在清洁期内可以避免受到事件的影响 清洁期即为 估计期 清洁期可以在事件期之前 之后或者两者都包括 但不包括窗口期 一家企业的正常 收益用平均收益率法来计算 即为企业在清洁期内日收益率的平均值 本文采用事件研究法 选择的窗口期为 10 10 即剥离公告宣布的前后 20 个交易日 内 估计期为 149 50 即公告宣布日的前 150 个到 50 个交易日之间 计算步骤为 1 计算每支股票在 10 10 和 149 50 之内的每日实际收益率 第 j 中股票在 第 t 日的每日实际收益率 其中 t 表示交易日 表示第 j 种股票在第 t 日 1 1 jt jt j t P R P jt P 的收盘价 2 计算正常收益率 即为在估计期 149 50 之内的每日实际 50 149 1 100 jtjt ERR 收益率的平均值 3 计算每支股票的超额收益率 等于每支股票的实际收益率减去 jtjtjt ARRER 正常收益率 4 计算所有股票在窗口期 10 10 内的平均收益率 其中 n 1 1 n tjt j AARAR n 表示样本个数 在本例中 n 76 5 计算所有股票在窗口期 10 10 内的超额累计收益率 其中 1 u ut t CARAAR u 表示时间区间包含的天数 即 u 1 2 21 6 对所有股票的平均收益率 进行统计显著性检验 结合本例 对进行 t AAR t AAR 如下变换 其中 则 t t AAR S AAR 10 2 10 1 19 ttt S AARAARAAR 10 10 1 21 tt AARAAR 服从自由度为 19 的 t 分布 t t AAR S AAR 7 对累积收益率 进行统计显著性检验 对进行变换如下 u CAR u CAR 则服从标准正态分布 N 0 1 1010 1010 102 10 21 tT T T t t AARAAR CAR S CAR SAAR S AAR T T CAR S CAR 据此对等于 0 的原假设进行检验 u CAR 四 实证结果及分析 表 1 样本公司的正常收益率计算结果 见附表 表 2 对所有股票在窗口期平均收益率和累积超额收益率的计算及 t 检验结果 窗口期 t AAR T 检验 u CAR 10 0 00208127 0 507578239 0 00208127 90 00269935 0 6583150190 00061808 80 00414506 1 0108933420 00476313 7 0 00099641 0 2430048240 00376672 60 00028269 0 0689425420 00404941 5 0 01204765 2 938172135 0 00799824 40 00437281 1 066438492 0 00362542 30 00009192 0 022418163 0 00353350 20 00552012 1 3462438530 00198662 10 00069791 0 1702059770 00268453 00 00133513 0 3256102660 00401966 1 0 00110413 0 2692735690 00291554 20 00184472 0 4498899010 00476026 30 00430923 1 0509324390 00906949 4 0 00558822 1 3628503160 00348127 5 0 00047864 0 1167301580 00300264 60 00275086 0 6708785550 00575350 7 0 00283711 0 6919132460 00291639 80 00500931 1 2216672090 00792570 9 0 00022388 0 0546007950 00770181 100 00073753 0 1798676390 00843934 图 2 AAR 随时间 t 的走势图 AAR随时间t走势图 0 01500000 0 01000000 0 00500000 0 00000000 0 00500000 0 01000000 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 时间t 收益率 系列2 图 3 CAR 随时间 t 的走势图 累计收益随t走势 0 01000000 0 00500000 0 00000000 0 00500000 0 01000000 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 时间t 收益率 系列1 样本中 76 家公司的剥离事件研究结果分别见表 1 图 2 和图 3 表 1 是所有公司在窗口期 内的平均收益和累计收益统计 并对平均收益率进行的统计显著性检验 图 1 是平均收益率随 时间 t 的走势图 图 2 是累计收益率随时间 t 的走势图 我们可以看出 在窗口期 10 10 共 21 天之内 有 13 个交易日的平均收益大于 0 最 高的是 4 日的平均收益 为 0 437 但是显著性不是很好 只在 30 的显著性水平下通过的 检验 在公告宣布日有正收益 但仅有 0 13 并且不很显著 从累计收益率来看 在窗口期仅有 4 天为负 其余为正 而且从前 2 个交易日开始波动上 升 说明上市公司可以从剥离行为中获取超额收益 但是很微弱 综上分析 应该可以看出随着我国资本市场的逐步完善 股票价格能够更好的反映公司经 营信息 股票持有者也越来越关注公司发展动态 三 结语三 结语 在实证分析过程中 笔者认为还有以下缺陷需要改进 1 将数据人为删减 比如删除 B 股 删除交易额小于 1000 万元者 代表性典型性不够 2 检验方法有待于进一步改进 需要进一步学习 3 仅仅分析了 2006 一年 如果时间允许 希望选择一个时间跨度 进行 对比分析 找出趋势 4 数据来源于多种渠道 可能相冲突 参考文献 1 俞铁成 公司紧缩 资本运营新境界 2001 2 李占猛 资产剥离的原因和绩效 基于中国上市公司的实证分析 2004 年复旦大学博 士论文 3 李艳艳 我国上市公司资产剥离市场绩效实证研究 2004 年浙江大学硕士论文 4 陈信元 张田余 资产重组的市场反应 经济研究 1999 9 5 陆国庆 中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较 财经科学 2000 6 6 美 J 弗雷德 威斯通 韩 S 郑光 美 苏珊 E 侯格著 唐旭等译 兼并 重 组与公司控制 北京 经济科学出版社 1998 7 陈华明 上市公司资产剥离与经营绩效 特区经济 1999 4 8 李善民 李珩 中国上市公司资产重组绩效研究 管理世界 2003 11 附表 本实证分析所选择的样本公司及正常收益率计算结果 代码 简称 正常收益率 600026G 中海 0 00191 600292九龙电力0 00205 600627上电股份0 00148 600031G 三一 0 00029 600300G 维维 0 00018 600641万业企业0 00293 600057G 夏新0 00103 600305恒顺醋业 0 00038 600644乐山电力0 00021 600063G 皖维0 00159 600306商业城0 00044 600648外高桥0 00248 600073G 梅林 0 00181 600310桂东电力0 00124 600652爱使股份 0 00319 600079G 人福0 00052 600331G 宏达0 00458 600666西南药业0 00097