证券分析报告

1 目录目录 一一 宏宏观经济观经济分析分析 2 1 概述概述 2 对对各各项项指指标标的分析的分析 1 国民 国民经济总经济总体指体指标标 2 投 投资资指指标标 3 消 消费费指指标标 3 与与证证券市券市场场的的联联系系 二二 行行业业分析分析 4 1 行行业业整体分析整体分析 2 行行业业市市场结场结构分析构分析 3 行行业竞业竞争争结结构分析构分析 4 经济经济周期与行周期与行业业分析分析 三三 公司分析公司分析 6 1 公司的基本分析公司的基本分析 1 公司行 公司行业业地位地位 2 公司 公司经营经营能力分析能力分析 3 公司盈利能力和公司成 公司盈利能力和公司成长长性分析性分析 2 公司公司财务财务分析分析 1 变现变现能力分析能力分析 2 营营运能力分析运能力分析 3 长长期期负债负债分析分析 2 4 盈利能力分析 盈利能力分析 5 综综合分析合分析结论结论 四四 技技术术分析分析 15 五五 投投资资建建议议 16 3 一 宏观经济分析一 宏观经济分析 1 概述概述 2011 年世界经济放缓 国际贸易增速回落 国际金融市场剧烈动荡 贸易 保护主义抬头 欧洲债务危机不断加剧 美国经济复苏乏力 新兴经济体增长 态势良好但通胀形势严峻 经济运行表现各异 我国国民经济继续朝着宏观调 控预期方向发展 呈现平稳增长 价格趋稳 民生改善的良好态势 2011 年全 年 GDP 增长 9 2 保八 成功 但我国经济发展中不平衡 不协调 不可持 续的矛盾和深层次问题仍很突出 一是经济增长存在较大下行压力 二是经济 结构调整任务艰巨 三是推动物价上涨的因素仍然较多 2012 年需求拉动和 2011 年价格翘尾的影响虽会有所减弱 但劳动用工 节能环保等成本上升趋势短期内不会改变 国际大宗商品价格走势和国内部分 农产品供给存在较大不确定性 部分资源性产品价格关系亟待理顺 加上全球 流动性仍比较宽松 输入性压力将在 2012 2013 年中长期性存在 此外 部分 企业生产经营困难 特别是中小企业和外贸企业 就业总量压力与结构性矛盾 并存局面更加复杂 经济金融领域也存在一些不容忽视的潜在风险 面对日趋复杂化的国内外经济形势 2012 年中国经济总的基调是 稳中 求进 继续实施 积极的财政政策 和 稳健的货币政策 保持宏观经济政 策基本稳定 保持经济平稳较快发展 保持物价总水平基本稳定 保持社会大 局稳定 在调整产业结构 转变经济发展方式上取得新进展 在新能源 新材 料 新技术运用上取得新突破 在改善民生上取得新成就 2012 年宏观调控政 策已由 2011 年的 控通胀 调结构 保增长 开始向 保增长 调结构 防通 胀 的方向转变 2 2 对各项指标的分析对各项指标的分析 1 1 国民经济总体指标 国民经济总体指标 GDPGDP 的分析 的分析 图为我国 2010 和 2011 两年的 GDP 同比增长速度 从图中我们不难看出虽 然 2011 年我国 GDP 同比增长仍然是在下降 但比 2010 年已经和缓很多 而且 GDP 总体仍然在增长 这就预示着我国经济经受过 2008 年的金融危机的洗礼后 已经逐步回缓而且在稳步增长 伴随国民经济的增长 能源需求逐步增加 国 家政府鼓励开发使用新能源 这正与我公司近几年主打的新能源利用开发不谋 4 而合 国家政策的鼓励必然使产量增加 企业利润也相应增加 公司的股票和 债券也会相应升值 促使股价上扬 加之 人们对经济形势形成良好的预期 投资积极性得以提高 对证券的需求会有所提高 也会使得证券价格攀升 通 过近几年的 GDP 增长情况也可以预测 2012 年以后的 3 5 年中 GDP 也会稳步增 长 但增长幅度不会很大 不会超过 10 2 2 投资指标 投资指标 其他 制造业 基础设施 房地产业 投资主要由四大版块组成 制造业 基础设施 房地产及其他 服务业和 农业 从中长期来看 工业化过程的深化和城市化的加快推进 决定了中国固 定资产投资的高速增长是可持续的 中国现在乃至未来更长的时间 维持一个 较高的投资率都是必要的 从人均资本存量来看 中国的资本 劳动力比率远远 低于美国和日本 在资本深化的道路上中国还有很长的道路要走 西方发达国 家工业化进程的经验表明 工业化率达到 50 60 往往见顶 工业化过程宣告 结束 2005 年至 2011 年 中国的年均工业化率为 42 3 这表明工业化进程尚 未完成 未来 10 年至 15 年是中国最终完成工业化的时期 就城市化进程来看 中国正处于城镇化发展的加速阶段 随着改革的深入 长期城乡隔离的二元结 构将会改变 影响城市化进程的重要因素将逐步消除 城市化潜能将得到释放 这就为投资长期高位运行提供了较强的支撑 3 3 消费指标 消费指标 2012 年的通胀压力将有所减轻 CPI 增幅将持续回落 全年呈现前低后高的 走势 预计 2012 年全年 CPI 平均涨幅在 3 5 4 之间 但虽然 CPI 增幅有所回 落 由于前期基数过高的原因 物价总水平仍然在高位运行 物价上涨的中长 期压力不容忽视 2013 年将面临更多不确定性 5 3 3 与证券市场的联系与证券市场的联系 1990 年 2012 年 GDP 与上证指数关系如图所示 由下图 可得出一下四点结论 1 总体看 中国股市和宏观经济指标相关性不强 同期变量的回归分析 1 上证综合指数月收益率与同期宏观经济变量之间不存在相关性 当自 变量滞后时 无论是单因素回归 还是多因素回归 相关性都不强 这表明 中国股市月收益率在很大程度上是脱离宏观经济发展的 并不能完全地 敏感 地反映宏观经济的变化 因此 目前只能认为中国股市是宏观经济 晴雨表 的雏形 2 中国股市提前三 五个月对宏观经济变量有较弱的反映 其中 股市 提前五个月的反映稍强些 上证指数月收益率与滞后五个月的宏观经济变量的 复相关系数达 O 483 白变量滞后五个月时 上证综合指数月收益率和工业产 值增长率 出口值增长率 全国居民消费价格指数变动率 全国商品零售物价 总指数变动率 Mo 增长率 M 增长率 M2 增长率之间都存在较弱的相关性 其中 上证综合指数月收益率和出口值增长率的相关性相对较强 偏相关系数 达 0 42 3 中国股市能提前对货币政策做出较弱的反映 上证综合指数月收益率 与滞后三 四个月的一年期存款利率变动相关系数分别为 0 250 和 0 2 只 是负性不够强 上证综合指数月收益率与滞后五个月的 Mo 及 M1 增长率的相关 系数分别为 0347 和 0 357 表明中国股市对于货币供应量的增加 能提前有 程度较弱的正向反映 以上两点说明 中国股市对货币政策的反映与理论效应 是一致的 4 上证综合指数月收益率与滞后五个月的全国居民消费价格指数变动率 及全国商品零售物价总指数变动率之间相关系数分别为 O 238 和 o 235 这 表明 就中短期而言 中国温和的通货膨胀率能提前对股价指数收益率起到正 向作用 中国股市是否适用 Fisher 模型 还有待于历史的验证 二 行业分析二 行业分析 1 1 整体行业介绍整体行业介绍 1990 2012年GDP与上证指数关系图 0 5 000 000 10 000 000 15 000 000 20 000 000 25 000 000 30 000 000 35 000 000 40 000 000 45 000 000 50 000 000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 年份 GDP 0 000 1000 000 2000 000 3000 000 4000 000 5000 000 6000 000 GDP 上证指数 6 能源电力行业近几年来非常受人瞩目 资产和利润均持续较长时间大幅增 长 2003 年 2004 年市场表现均非常优秀 特别是 2003 年 大多数公司的主 营业务收入出现了增长 同时经营性现金流量大幅提高 说明整体上看 能源 电力类上市公司的效益在 2003 年有较大程度的提升 2003 年能源电力类上市 公司平均每股收益为 0 37 元 高出市场平均水平 95 左右 2003 年能源电力行 业无论在基本面还是市场表现方面都有良好的表现 且未来成长性预期非常良 好 电力在我国属于基础能源 随着新一轮经济高成长阶段的到来 电力需求的缺 口越来越大 尽管目前电力行业投资规模大幅增加 但是电力供给能力提升速 度仍然落后于需求增长速度 电力供求矛盾将进一步加剧 尤其是经济发达地 区的缺电形势将进一步恶化 由于煤炭的价格大幅上涨 这对那些火力发电的 公司来说 势必影响其盈利能力 但因此电价上涨也将成为一种趋势 在这样 的背景下 电力行业必将在相当长的一段时期内 表现出良好的成长性 2010 年煤炭价格进一步大幅上涨 发电行业亏损面预计接近 30 在一季 度通货膨胀加速的前提下 我们预计上半年电力行业提高电价的几率很小 亏 损发电企业申请政府补贴的可能性相对较大 一定程度上可以降低亏损企业的 负担 2010 年动力煤合同价上涨 10 15 两年累积上涨 25 左右 1 2 月电力 行业利润下滑 61 定量分析结果显示 全国新投 30 万千瓦火电机组接近盈亏 临界点 预计全年行业利润下滑在 40 左右 尚不致出现行业整体性亏损 但 是个别地方已出现电力价格不足以覆盖煤炭成本的情况 2 2 行业市场结构分析行业市场结构分析 市场结构类型划分及其特征 市场结构类型集中度进入壁垒产品差异度厂商数目对价格的控制度 完全竞争低低无很多无 垄断竞争低较低有较多有一些 寡头垄断比较高比较高有或无几个比较高 完全垄断高高唯一产品 无 替代品 一个很大程度 但受 管制 2002 年底开始 经过对原国家电力公司的重组后 在原国家电力公司拥有 的发电资产基础上 形成包括 中国大唐集团公司 中国国电集团公司 中国华 电集团公司 中国华能集团公司及中国电力投资集团公司 这 5 家电源公司与 非国家电力之外的公司 如国华电力 华润电力 国投电力 长江电力及以深 能源 申能源 粤电力等为代表的发电公司共同组成中国的发电产业 改革之 后的电力行业市场结构无论是从全国范围看 还是从区域范围看 输配电方只 作为管道和工具 由发电企业组成的发电集团作为卖方 其个数是少数 各个 集团所占的市场份额是巨大的 而作为买方的用户 包括批发竞争下的大用户或 零售竞争下的一般用户 数目是巨大的 在买方市场上的份额相对来说是小的 这就构成了电力行业市场卖方近仍然垄断的的独特形态 3 3 行业竞争结构分析行业竞争结构分析 垄断竟争形成的一大因素电力商品虽然是性质单一的产品 但因存在发 7 电手段 发电机组技术水平 传输距离 线路和受电瓶颈的负荷区域 市场交 易时差的区别而存在一定的产品差别化 尤其是国家办电以后 电力企业在发 电手段 定价方法上有了很大的差别 卖者可能通过产品差别化对产品的某一 形态实行垄断 竞争可能是或多或少不完全替代物的竞争 卖者既是垄断者 又是不完全的竟争者 也就是垄断竞争 综上所述 在新一轮电力改革之后 我国电力行业市场仍然是垄断的市场结构 因此 打破垄断 的改革只是降低 了垄断程度 但仍然达不到垄断竞争市场状态 更不可能达到自由竞争市场状 态 4 4 经济周期与行业分析经济周期与行业分析 产业生命周期是指每个产业都要经历的一个由成长到衰退的演变过程 一 般分为初创阶段 成长阶段 成熟阶段和衰退阶段四个阶段 识别产业生命周 期所处阶段的主要标志有 市场增长率 需求增长潜力 产品品种多少 竞争 者多少 市场占有率状况等 我们认为电力行业市场增长率较为平稳 需求增长潜力不大 产品种类较 多 竞争者数量多 市场占有率高 所以得出结论 电力行业基本处于产业生 命周期中的成熟期 三三 公司分析公司分析 1 1 公司的基本分析公司的基本分析 1 1 公司行业地位 公司行业地位 华能国际 600011 所属行业 电力 煤气及水的生产和供应业 电力 蒸汽 热水的生产和供应 电力生产业 证监会行业 电力生产业 共 15 家公司 由此可见 该公司在行业中竞争能力较强 企业排名靠前 产品的市场占 有率大 在电力行业中有较高影响力 2 2 公司经营能力分析 公司经营能力分析 公司名称 华能国际电力股份有限公司 8 所属地域 北京 所属行业 电力生产业 上市日期 2001 年 12 月 6 日 招股日期 2001 年 11 月 15 日 发行数量 35000 万股 发行价格 7 95 元 股 首日开盘价格 13 30 元 法人代表 曹培玺 硕士 董事长 曹培玺 硕士 总经理 刘国跃 博士 公司简史 该公司是经院国家经济体制改革委员会批准 由华能国电与河 北省建设投资公司 福建投资开发总公司 江苏省投资公司 辽宁能源总公司 大连市建设投资公司 南通市建设投资公司以及汕头市电力开发公司共同为发 起人 以发起设立方式与 1994 年 6 月 30 日在北京注册成立的股份有限公司 公司公开发行的 A 股于 2001 年 12 月 6 日在上海证券交易所上市 3 3 公司盈利能力和公司成长性分析 公司盈利能力和公司成长性分析 电价上调收益最大 保障 2012 年高增长相比于可比公司 该公司对电价敏 感性最高 2011 年上调电价保障 2012 年业绩高倍增长 上调公司 2012 2013 年盈利预测至 0 36 0 43 元 目前对应 2012 2013 年 PE 分别为 15 13 倍 因 此 维持买入评级 2 2 公司的财务分析公司的财务分析 公司主要的财务报表 资产负债表资产负债表 9 利润表利润表 10 现金流量表现金流量表 股份构成股份构成 11 1 1 变现能力分析 变现能力分析 流动比率 流动资产 流动负债 速动比率 流动资产 存货 流动负债 保守速动比率 现金 交易性金融资产 应收账款 应收票据 流动负债 2007 2009 年变现能力图表 时间 内容 2012 年第一季度2011 年末期2010 年末期 流动比率 2 偏低 0 430 370 36 速动比率 1 偏低 0 340 290 29 保守速动比率 0 260 240 24 0 00 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 200720082009 流动比率 速动比率 现金比率 由以上图表可知 从图表可以看出 华能国际的短期偿债能力有逐步增强 的趋势 虽然华能国际的流动资产 09 年比 08 年增加了将近 40 货币资金多 了一倍多 但华能的负债率很高 09 年 12 月底发行 50 亿元人民币的债券 在 09 年又借入了 30 多亿的短期借款 应付账款和其他应付款也增加了 10 多亿 其中有 8 亿是设备 工程应付款 所属华能营口电厂一台容量为 600 兆瓦的超 超临界燃煤机组 3 号机组 华能国际发电装机量 07 总增加 1000 兆瓦 但 与前两年相比流动比率 现金比率有所增加 是因为流动资产增加的幅度比负 债增加的幅度大 变现能力较弱 作为刚起步的公司 该公司虽然运转能力较 强 但变现能力弱 大部分资金仍被套牢在股市中 建议华能公司运用可动用 的银行贷款 增强公司变现力 用以提高短期偿债能力 2 2 营运能力分析 营运能力分析 存货周转率 营业成本 平均存货 20 93 应收账款周转率 营业收入 平均应收账款 10 64 流动资产周转率 营业收入 平均流动资产 4 22 12 2010 2012 第一季度年华能国际营运能力比率 201020112012 第一季度 总资产周转率 次数 0 480 430 43 流动资产周转率 次数 2 153 531 79 应收账款周转率 次数 9 3288 13 存货周转率 次数 16 7715 2218 39 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20102011 2012 第一季度 总资产周转率 次数 流动资产周转率 次 数 应收账款周转率 次 数 存货周转率 次数 2010 2012 第一季度年华能国际营运能力比率 从上表可以看出 存货周转率变动较大 该比率先下降和上升 公司 11 年 存货比 10 增加多 而营业成本上升较少 比率下降 公司 12 年的营业成本由 于煤的涨价而大幅提高 使营业成本有较大的上升幅度 从而比率上升 由表 中数据和图表可知 华能国际 2010 年至 2012 年间总资产周转率基本无大的变 化 但存货周转率变化较大 说明存货变现能力加强了 但应收账款周转率下 降 会使发生坏账的机率增加 2011 年华能国际与同行业的营运能力比率比较 华能国际同行业平均水平 总资产周转率 次数 0 430 32 流动资产周转率 次数 1 792 98 应收账款周转率 次数 8 139 56 存货周转率 次数 18 3917 9 13 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 总资产周转率流动资产周转率 应收账款周转率存货周转率 华能国际 同行业平均水平 2011 年华能国际与同行业的营运能力比率比较 与同行业比较 华能国际的总资产周转率和存货周转率基本上处于行业平 均水平 但流动资产周转率和应收帐款周转率均弱于行业平均水平 在管理上 仍有很大的提升空间 3 3 长期负债分析 长期负债分析 2010 2012 年华能国际长期偿债能力比率 指标 20102011 2012 第一季度 负债比率 0 54 0 56 0 58 产权比率 1 30 1 07 1 41 权益乘数 2 30 2 07 2 41 利息保障倍数 6 20 5 72 4 81 2010 2012 第一季度华能国际长期偿债能力比率 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 7 00 20102011 2012 第一季度 负债比率 产权比率 权益乘数 利息保障倍数 14 华能国际近三年的负债比率一直保持较为稳定的水平 表明企业的财务政 策较为稳定 比较合理的利用了财务杠杆 利息保障倍数虽逐年下降 但还保 持在一个较高的水平 指标 2010 2011 2012 2011 同行业平 均水平 负债比率 0 54 0 56 0 58 0 55 产权比率 1 30 1 07 1 41 1 10 权益乘数 2 30 2 07 2 41 2 20 利息保障 倍数 6 20 5 72 4 81 5 12 2010 2012 年华能国际与同行业的长期偿债能力比率比较 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 负债比率 产权比率 权益乘数 利息保障倍数 华能国际 同行业平均水平 2011 年华能国际与同行业的长期偿债能力比率比较 与同行业相比 华能国际的负债比率略高 但控制在 60 以内 以华能国 际的行业龙头地位和稳定的经营现金流和利润作保证 还有来自信誉良好的母 公司作担保 长期偿债能力是被看好的 华能国际为在三地上市的公司 在国 内发行 A 股 3 5 亿股 其中向大股东定向配售 1 亿股法人股 这部分股票是以 市价向华能国电配售的 虽然 意向书 有这样一句话 华能国际电力开发 公司已书面承诺按照本次公开发行确定的价格全额认购 该部分股份在国家出台 关于国有股和法人股流通的新规定以前 暂不上市流通 但是考虑到该部分股 票的特殊性质 流通的可能性仍然很大 华能国际的这种筹资模式 在 1998 年 3 月增发外资股的时候也曾经使用过 在这种模式下 一方面 华能国际向 大股东买发电厂 而另一方面 大股东又从华能国际买股票 实际上双方都没 有付出太大的成本 仅通过这个手法 华能国际就完成了资产重组的任务 同 时还能保证大股东的控制地位没有动摇 4 4 盈利能力分析 盈利能力分析 营业净利率 净利润 营业收入 营业毛利率 营业收入 营业成本 营业收入 资产净利率 净利润 平均资产总额 15 2008 2010 年华能国际盈利能力比率 盈利指标 2010 2011 2012 第一季度 2011 同行业平均 水平 每股经营现金流量净额 0 871 151 01 0 67 营业利润率 16 37 18 36 14 13 13 29 销售净利润率 11 83 15 35 12 72 9 20 净资产收益率 12 19 13 28 12 82 7 43 每股收益 0 40 0 490 50 0 18 每股净资产 3 24 3 474 213 27 0 0 5 1 1 5 2 2 5 3 3 5 4 4 5 20102011 2012 第一季度 每股经营现金流量净额 营业利润率 销售净利润率 净资产收益率 每股收益 每股净资产 2010 2012 年华能国际盈利能力比率 公司的净利收现率始终保持在一个较高的水平 这表明公司的经营活动现 金流量充足 公司 12 年的每股经营现金流量净额比 11 年有所减少 是因为经 营活动产生现金流量净额较上年减少 11 82 而这个主要原因是公司 12 年燃 料成本上涨 从公司的营业利润率和销售净利润率两个指标来看 11 年较 10 年有明显增长 这说明公司的盈利水平有了提高 但 12 年却又大幅下降 这主 要是因为受燃料价格上涨和公司规模扩大的共同影响 公司 12 年营业成本较上 年同期增长 21 04 快于营业收的增