为什么选择三江化工

三年五倍股三年五倍股 为什么选择三江化工 摘要版 为什么选择三江化工 摘要版 一 公司简介一 公司简介 三江精细化工 2198 hk 主要业务为生产及供应环氧乙烷 EO 及表面活性剂 以 AEO 为主 非离子表面活性剂中的一种 两者为上下游产品关系 公司也向客户提供环氧乙烷及表面活性剂加工服务 并生产及供应氧 氮及氩等几种工业气体 环氧乙烷属乙烯衍生产品 无色 低沸点 带有醚气味的液体或气体 活性强具潜在爆炸性 在国内主要用于生产乙二 醇 各种表面活性剂 乙醇胺和乙二醇醚 进而应用于多种家居和工业产品 如药品及香料中的杀菌剂 熏剂及杀真菌 剂 以及防冻剂 合成洗涤剂 乳化剂 增塑剂 润滑剂 橡胶和合成树脂等五千多种产品 招股书中的信息 三江 2009 年 作为商品的 环氧乙烷产量在行业中位列第三 占 19 市场份额 仅次于中石油和中石化 表面活性剂在中国市场上的主要客户为家居及工业用清洁剂 工业用表面活性剂及 AES 脂肪醇醚硫酸钠 生产商 其中 工业用表面活性剂客户比如纺织业 造纸 金属 农业 建筑材料 石化产品及皮革加工等 表面活性剂按分子结构中 亲水基团的带电性分为阴离子 阳离子 非离子和两性表面活性剂四大类 其中阴离子用量最多占 55 非离子排名第二为 32 AEO 脂肪醇聚氧乙烯醚 是非离子表面活性剂中的重要品种 用量占所有表面活性剂市场的 16 据招股书中资料 三江 2009 年的 AEO 产量在行业中位列第二 占 13 市场份额 公司有两个生产基地 位于杭州萧山的是老厂区 自成立以来一直生产 AEO 年产能 1 8 万吨 位于浙江嘉兴市乍铺开发 区的新厂区占地面积 600 亩 截止 2010 年底拥有 EO 年产能 12 万吨 AEO 年产能 20 万吨 公司还于乍浦港拥有一个全国 最大的乙烯 生产原料 储存罐 约为 12075 吨 二 历史数据二 历史数据 2007200820092010 上半年 总营业额 876 77952 841285 53831 24 环氧乙烷 EO 795 2829 3925 1700 45 占比 96 69 87 09 71 96 84 21 表面活性剂 AEO 30 946 8216 680 15 占比 3 52 4 91 16 84 9 62 其他化工产品 74 9641 94 占比 5 83 5 04 加工服务 3 49 766 397 07 占比 0 38 1 01 5 16 0 85 其他 47 3672 471 61 占比 5 39 7 03 0 19 0 19 表 1 三江营收历史数据 单位 百万元人民币 2007200820092010 上半年 毛利 209 43224 5356 32160 51 毛利率 23 88 23 56 27 71 19 33 环氧乙烷 EO 毛利率 23 1 25 29 9 19 5 表面活性剂 AEO 毛利 率 27 5 15 2 18 1 16 2 加工业务毛利率 30 40 30 40 30 40 30 40 净利 147 35139 08242 07110 69 净利率 16 8 14 59 18 83 13 31 表 2 三江利润率历史数据 单位 百万元人民币 2008 年同比2009 年同比复合年均 2007 2009 环氧乙烷 EO 4 28 11 55 7 85 表面活性剂 AEO 51 45 362 82 164 75 加工服务 185 29 584 53 341 92 其他 41 64 15 52 27 92 总营业额 8 66 34 91 21 1 表 3 三江增长率历史数据 单位 百万元人民币 通过制作以上三张表格 得出统计结果如下 EO 产品 2007 2009 年的三年复合平均增长率为 7 85 表面活性剂产品 2007 2009 年的三年复合平均增长率为 164 75 加工服务产品 2007 2009 年的三年复合平均增长率为 341 92 其他产 品 2007 2009 年的三年复合平均增长率为 27 92 三年间总的营收复合平均增长率是 21 1 表现最黯淡的一年是 2008 年 营收同比增加 8 66 但净利同比倒退 4 62 但考虑到全球金融海啸和经济 危机的大背景 不能不说给人留下极其深刻的印象 毕竟 2008 年生产线使用率为 107 而净利约 1 5 亿人 民币 而与此同时绝大多数厂家都是低负荷生产并录得大幅亏损 再来看看利润率的情况 先说具体产品 EO 毛利率的波动区间是 20 2 29 9 AEO 毛利率的波动区间是 15 2 27 5 公司层面的毛利率波动区间是 19 33 27 71 净利率的波动区间是 13 31 18 83 值得指出的是 2010 年上半年 19 33 的毛利率和 13 31 的净利率均创下公司成立以来指标新低 原因是 主要生产资料乙烯由于国际原油价格上涨和海外乙烯生产商需定期维修设备而减产从而引发上涨 且该上 涨幅度超过了下游的提价幅度 再就是 2010 年起中国海关对进口乙烯征收 2 的新税 三江的绝大多数乙 烯原料采购自海外 图 1 2007 2010 年上半年环氧乙烷价格走势 来源 SAI 报告 三 三 20102010 年预测年预测 根据管理层在 2010 年下半年以来的历次调研中披露的信息 做出以下数据推测 1 7 8 月份的销售额情况和 1 6 月份差不多 由于半年报显示 1 6 月份的销售额是 8 3124 亿元人 民币 取 1 3 的话是 2 7708 亿人民币 2 9 月到现在 12 月底 的销售额 同比 增长 30 根据招股书中的数据 2009 年下半年的销售 额为 6 9344 亿元人民币 则最后四个月的数字约等于 4 6229 亿元 4 6229 130 6 0098 亿 可以认为 2010 年 9 12 月的销售额约等于 6 0098 亿 3 2010 年下半年和全年的销售额分别为 2 7708 6 0098 8 7806 亿 和 8 7806 8 3124 17 093 亿 4 预计 10 年下半年 EO 业务毛利率约为 25 AEO 业务毛利率约为 16 根据半年报中的数据 上 半年这两个对应数据分别是 20 2 和 15 2 出于保守原则不取平均取弱侧极值 推定下半年 全年的数 字为 20 和 15 同理 下半年 全年的综合业务毛利率和净利率分别为 19 33 和 13 31 填表如下 销售额 E 毛利率 E 净利率 E 净利 E 2010 年下半年 878 0619 33 13 31 116 86 2010 年全年 1709 319 33 13 31 227 5 表 4 三江 2010 年营收预估 单位 百万元人民币 如上 进一步推算出三江的 2010 年年度净利为 17 093 13 31 2 275 亿 再除以 10 22 亿的总股本数得 出 0 2226 元的每股盈利 用年底左右汇率 1 元人民币 1 1649 元港币 结算出约为 0 2593 港币 而目 前港股市场化工类企业的平均市盈率在 8 12 之间 若给其 8 倍市盈率则价格为 2 07 元港币 相较于当下 2 3 左右的市价仍有 11 左右的溢价 四 四 20112011 年预估及更远年预估及更远 1 1 20112011 年预估年预估 到 2011 年 3 月底 公司 EO 三期 6 万吨生产设施完工 至此公司的 EO 产能达到 18 万吨 以 100 的产能 释放率计算 2011 年预计生产 12 4 18 4 3 16 5 万吨环氧乙烷 若 EO 产量中 90 直接出售 剩余 10 加 工成 AEO 再出售 这样的话盈利状况可能会怎样呢 历史回顾 EO 销售额占年度总营收的比例 2007 年 90 69 2008 年 87 03 2009 年是 71 96 2010 年 上半年 84 21 平均在 85 左右 再就是参考 EO 和 AEO 的转化率 每 0 3 0 7 吨 EO 生成一吨不同品种的 AEO 三江主要生产 AEO 2 3 5 7 9 取中间值 0 5 这样下来 EO 的 90 产量直接出售而剩余 10 加工 AEO 出售 和历史比例基本吻合 套用 2010 年的产品平均单价 EO12000 元 吨 AEO12000 元 吨 数据来自阿里巴巴网站 非第三方统 计的 EO 和 AEO 产品的平均价分别是 12286 和 13900 得出 EO 年销售额 17 82 亿 AEO 为 3 96 亿元 再加上一个亿左右的加工和其他收入 年度销售额为 22 78 亿 管理层在受访时说到预计 2011 年的 EO 毛 利率会在 25 以上 保守起见套用 2010 年度全业务 13 31 的净利率 22 78 13 31 3 032 亿的年度净利 折合每股净利为 0 29 元 用当下汇率换算成港币 1 元人民币 1 1854 元港币 为 0 35 港币 取 8 倍市 盈率为 2 81 元 较现 2 3 元的市价有超过 22 的涨幅 销售额 E 净利率 E 净利 E 2011 年 227813 31 303 2 表 5 三江 2011 年营收预估 单位 百万元人民币 如同所有预测的本质 未来回头看这篇报告很可能充满了各种漏洞 像产品价格 汇率甚至市盈率都有变 化空间 但可以确定的是计算中已给出了相当的安全边际 比如给予三江 10 倍甚至 12 倍的市盈率是完全 可以理解的 但我只取了 8 倍 如 10 倍的话 3 5 元 12 倍的话 4 2 元 2 2 更远至 更远至 20142014 年年 为什么给 10 倍甚至 12 倍市盈率不乏合理 很简单 接下来 3 5 年的产能快速扩张 2011 年年底 与韩 国企业合资的三江湖石一期 10 万吨 EO 生产线将会完工 2012 年底 三江湖石二期 10 万吨 EO 生产线完 工 由于三江在其中有 50 股权 可以视为截止 2012 年底三江化工将新增 EO 产能 10 万吨 再加上计划 中的 2013 年嘉兴工厂 EO 四期 10 万吨生产线 据管理层透露 截止 2014 年三江化工将实际具备 48 万吨 的环氧乙烷年产能 以及 21 8 万吨的 AEO 年产能 继续用最保守方法推算 2014 年 48 万吨 EO 年产能 假设届时装置负荷 80 则年产量为 38 4 万吨 90 直 接出售剩余 10 加工成 AEO 再出售 这样的话盈利状况可能会怎样呢 套用 2010 年的产品平均单价 环氧乙烷 12000 元 吨 得出 EO 年度销售额 41 472 亿 也就是说只有 3 84 万吨 EO 拨给了 AEO 生产部门 以 0 5 的换算率可生成 7 68 万吨的 AEO 35 23 的 AEO 生产线利用率 乘以 12000 元 吨的单价得到 9 216 亿元的销售额 基于出现更多强劲竞争对手的假设 给予公司 10 的净利率 较 2010 年上半年下降 24 86 较 2009 年下降 46 89 则年度净利为 5 0688 亿 每股盈利 0 49 元 按 1 元人民币 1 2 元港币的汇率换算 0 59 元港币 销售额 E 净利率 E 净利 E 2014 年 5068 810 506 88 表 6 三江 2014 年营收预估 单位 百万元人民币 取 8 倍市盈率得出 4 76 元 较当前 2 3 元的市价翻了 2 06 倍 如果这时候市场愿意给 10 倍 12 倍甚至 15 倍的市盈率 价格将分别为 5 95 元 7 14 元和 8 92 元 五 行业前景五 行业前景 精细化学品具有产量小 专用型强 附加值高等特征 将其与普通化工产品等同看待是不合适的 一般化 工行业已处于成熟期 产能满足甚至超出市场需求 但精细化工行业是标准的 朝阳行业 不管是产业 转移也好内需倒推也罢 其成长性不容小视 统计过去五年在香港上市的精细化工企业 其毛利率普遍在 20 以上而净利率普遍在 10 以上 甚至高于 盈利能力强劲的消费 医疗行业 为什么 首先是处于行业发展初期供需失衡严重 再就是行业具有一定 的壁垒导致具技术优势或成本优势的公司盈利能力愈发明显 最后一点 作为 B2B 业务其营销费用也偏低 精确到 EO 和 AEO 行业 光明的一面大家谈得比较多 但这里接下来会尽力去质疑一些核心数据 毕竟我 们所要投资的成长性是建筑在安全边际之上的成长性 而问题的关键恰恰在于目前 EO 的供需平衡情况以 及未来 3 5 年的情势发展 先来说需求 图 2 环氧乙烷上下游 来源 SAI 报告 1 1 需求 需求 现有第三方资料中对需求分析比较详尽的有 水清木华 研究中心撰写的 2010 2011 年中国环氧乙烷产 业链研究报告 报告将 EO 下游的深加工领域分成乙二醇 包括多晶硅切割液用聚乙二醇等 表面活性 剂 以 AEO 为主 高性能混凝土减水剂 以聚羧酸减水剂为主 乙醇胺 牛磺酸和其他深加工产品 由 于世界范围内大约 70 的 EO 产能通过与乙二醇项目联产进行了锁定 国内 2010 年的数据 64 31 通常 把剩余的 EO 产能 即最后流通进商品市场的 EO 统称为商品 EO 这也是分析的重点 据水清木华研究中心统计 2010 年中国 AEO 表面活性剂需求约为 43 95 万吨 市场规模接近 60 亿元 而 本土产量只在 30 万吨左右 进口约 14 万吨 三江化工 辽宁华兴是国内 AEO 产能最大的两家企业 其 2009 年产量占比分别是 12 9 和 12 3 其余较大的公司有沙索 中国 及中石油和中石化下属企业 研 究中心预计 到 2014 年中国 AEO 表面活性剂需求将达到 54 万吨 需求端的 2010 2014 年复合增长比例近 5 相比第三方水清木华的预测 SAI 更乐观些为 6 5 图 3 中国 AEO 需求及生产量 来源 SAI 报告 聚羧酸减水剂能够产生很高和持久的减水作用 主要用于预拌混凝土 其主要合成原料为聚醚单体 而聚 醚由 EO 通过加成反应制得 2010 年中国聚羧酸减水剂产量为 150 万吨左右 同比增长 18 而当年聚羧 酸减水剂对聚醚单体的需求是 22 万吨 考虑到未来预拌混凝土使用比例增加 聚羧酸减水剂使用比例上 升及高铁大发展三个因素 预计 2010 2014 年聚醚市场需求将以 25 的年复合增长率增长 奥克股份 A 股上市公司 韩国乐天石化湖南公司 辽阳科隆化工 上海台界化工 浙江皇马是前五大 聚羧酸减水剂聚醚单体厂家 而聚羧酸减水剂企业主要有江苏博特 苏州弗克 浙江五龙 建研集团等 其 2010 年聚羧酸产能分别是 15 万吨 13 万吨 10 万吨和 8 万吨 值得指出的是 由于聚羧酸减水剂在 中国发展时间不长 上述企业基本还处于应用推广阶段 在水清木华的报告的最后 研究人员给出的中国 2010 年商品 EO 产能及供需缺口两个数字分别是 127 45 万吨和 50 万吨 也就是说实际需求量为 177 45 万吨 2 2 供应 供应 再来看看供应端 表面活性剂的供应情况在三江的招股中有比较详尽的分析 由于是 2010 年第四季度上市 里面的数据是 2009 年的 据 SAI 汇总 中国 2009 年表面活性剂市场构成如下 表面活性剂的总生产量大约是 176 万吨 的水平 其中非离子表面活性剂为 56 5 万吨占比 32 1 由于非离子表面活性剂又可分成 AEO 和其他非 离子表面活性剂 两者的产量占比分别是 16 2 和 15 9 负离子表面活性剂占比 55 4 大约是 97 5 万吨 图 4 表面活性剂分类及 2009 年中国市场比例 来源 SAI 报告 需要指出的是 本土产能的 28 51 万吨 AEO 只满足了 2009 年国内总需求的 67 93 其余全部依靠进口解 决 另据 SAI 统计 2009 年度主要生产厂家产量方面 中国石油占比 17 三江化工 13 辽宁华兴 12 沙 索化学 8 中石化 6 其他 44 前二十大公司 78 剩余企业 22 有统计数字的企业还包括上海科宁 油脂化学品 1 5 万吨 杭州电化 1 5 万吨 丰原生化 1 万吨 吉林众鑫化工 0 9 万吨 江苏海安石化 0 4 万吨 该些数据与水清木华报告相互印证 2010 年存量商品 EO 项目 水清木华的报告总结如下 生产厂家产能占比商品 EO 产能占比商品 EO 产能排名 中石化镇海炼化 6518 2 108 1 5 中石化上海石化 52 914 8 13 611 2 中石化扬子石化 349 6 20 216 3 1 中海壳牌 25 67 2 43 2 8 中石油吉林石化 24 56 8 118 9 4 扬子巴斯夫 246 7 兵器工业集团华锦集团 246 7 108 1 5 兵器工业集团辽宁北方 205 6 108 1 5 中石油辽阳石化 164 5 4 53 6 7 三江化工 133 6 1310 5 3 表 7 2010 年中国环氧乙烷前十大当量产能企业 单位 万吨 计算得知 2010 年中国 EO 总产能为 357 14 万吨 其中用于联产乙二醇的有 229 69 万吨 占比 64 31 剩余 35 69 共计 127 45 万吨为商品 EO 至于未来 3 5 年的增量这块 根据整合公开信息确认了以下非国资背景项目 生产厂家产能用途城市 三江化工 10 商品浙江嘉兴 三江湖石 20 商品浙江嘉兴 博海生化 6 商品吉林吉林 龙宇化工 6 商品河南商丘 中盛化工 5 商品山东滕州 奥克化学 20 自用江苏扬州 德纳化工 12 自用江苏南京 永安药业 4 自用湖北潜江 表 8 中国 2011 2013 年间将陆续建成的商品环氧乙烷项目 先解释下一些项目没被放进表 12 的原因 中石油 中石化等旗下国资背景企业的 EO 新增产能多为配套乙 二醇项目 再就是像山东民企玉皇化工的 25 6 万吨也是针对乙二醇 所以没有制作进去 投资者可能还 注意到了阿克苏诺贝尔投资在浙江宁波的 7 3 万吨自用 EO 项目 原因是该项目据了解已被统计进 2010 年 产能 至于屡有传言的开元生化 6 万吨项目 已被证实为即中盛化工项目 唯一的不确定是三江化工前客 户江苏银燕化工曾表示将陆续投资 40 万吨 EO 项目 我至今没有从企业和地方政府处得到确认 但相信如 成功实施也许会有部分产能释放到流动市场 也就是说 已确证的数据显示未来 3 5 年内总的新增商品 EO 产能不超过 47 万吨 算上自用项目投产的 36 万吨也只有 83 万吨 按三年来算每年摊不到 28 万吨 相信这也是行业人士坚信中国商品 EO 市场未来 四年复合增长率不会低于 16 6 的底气所在 六 未来的几个变数六 未来的几个变数 公司管理及其他公司管理及其他 1 1 以管建忠为首的高管团队 以管建忠为首的高管团队 有观点认为 创业企业的第一批人决定了企业的基因 三江化工作为一家产业链终端民企到 2004 年才进 入环氧乙烷贸易领域 却在政策面 资金面 资源面多重掣肘下于短短 3 年时间内突破垄断成为比肩中石 油 中石化的商品 EO 市场三巨头之一 要知道期间还遇到百年一遇的金融海啸和经济危机 这种野蛮生 长的核心竞争力非管建忠莫属 管建忠今年 43 岁 2007 年修毕浙江大学的企业管理培训课程 2009 年修毕清华大学的企业管理培训课程 在化工行业有 26 年的工作经验 推算下来 18 岁进工厂 应该是职校或高中毕业 1985 年进入时为国企 同时也是今日国内 AEO 表面活性剂主要提供商的杭州电化集团 先后在工厂车间 表面活性剂研发部 市 场推广部工作 1996 年 11 月离职 1998 年创立杭州浩明 2003 年起创任三江化工董事总经理 其 2007 2009 年的总薪酬分别是 33 8 万 29 1 万 44 9 万 据说自 下海 以来管一直住在生产基地所在地乍 浦工业区的出租房里 平时也没什么特殊爱好几乎所有时间都在公司 另三位执行董事是韩建红 牛瑛山 韩建平 其中 37 岁的韩建红为管建忠的配偶 她 2007 2009 年总薪 酬为 2 4 万 38 7 万 49 2 万 而 40 岁韩建平又为韩建红的妻弟 2007 2009 年总薪酬为 2 4 万 5 2 万 10 7 万 这两人都是自 1998 年起就随管建忠创业 值得指出 韩建平时管建忠在杭州传化的老部下 时任工段长 执行董事中唯一一位非家族成员牛瑛山先生 现负责集团的生产 安全及环保管理 他在化 工行业有 19 年的经验 其中包括在中石油吉林石化效力的 12 年 先后担任工程师和参与分散式控制系统 管理工作 2004 年加入三江后从技术人员一步步升为厂长 生产总监 总经理助理 副总经理 牛 2002 年获得北京化工大学计算机及应用函授课程的学士学位 牛 2007 2009 年总薪酬为 12 2 万 20 7 万 32 8 万 独立非执行董事方面 51 岁的王万绪 1982 年毕业于山西大学 同年加入中国日用化学工业研究院 表面 活性剂及清洁剂行业的专门研究机构 现为院长 而 2004 年 6 月起还兼任中国轻工集团总裁助理 44 岁的李志宏现为德恒律师事务所合伙人 1990 年毕业于中国人民大学法学院获法学士 专攻金融及证券 法 先后受聘于上海证券交易所 中国证券登记结算公司 中信银行等机构任法律顾问 43 岁的沈凯军 1995 年毕业于杭州电子工业学院 1993 年成为中国执业会计师 1997 年注册认证会计师 2000 年注册税 务代理 职业上 1988 1998 年在嘉兴会计师事务所工作 1999 2008 在嘉兴中明会计师事务所任总经理 目前为浙江中铭会计师事务所主席兼总经理 再来看下运营层面的高管团队 30 岁的张瑰是行政总监 他 2003 年毕业于中南财经政法大学 拥有法律 与管理双学士学位 同年 12 月加入三江担任总经理助理 此外他还任集团子公司管廊公司总经理 59 岁 的查立新 2004 年入职三江 现任职生产总监兼总经理助理 负责环氧乙烷生产管理 他在化工业有超过 40 年的经验 1970 2003 年间受聘于中国天然气股份公司吉林石化分公司 先后担任环氧乙烷车间工段长 乙二醇车间主任及环氧乙烷车间主任 董秘陈娴今年 37 岁 1996 年在浙江工商大学杭州商学院获会计文 凭 曾在北京建昊投资集团担任了 11 年的财务部经理 2009 年 8 月加入三江任财务部主管至今 销售总监德新 49 岁 1997 年毕业于东北师范大学或商业管理函授文凭 在化工业有 28 年经验 2004 年 加入三江前 在吉林石化工作 23 年主要参与运送化学品工作 48 岁的韩宗奇是采购总监 1984 年毕业于 华中师范大学 2005 年加盟前 先后在湖北荆襄磷化循环工业园 中核集团秦山第三核电站工作 最后 一位的叶毅恒先生 33 岁 集团财务经理兼公司秘书 主要负责整体财务规划 预算及执行业务策略 叶 1999 年毕业于英国赫福郡大学获会计学士 2010 年加盟前曾在毕马威会计师事务所效力超过 7 年 为 香港会计师公会会员及英国特许公认会计师公会会员 综述而言管理团队的学历一般 但业务资历普遍较深 相信在高速扩张走成本领先路径时会有一定优势 而这也是未来 3 5 年三江的实际选择 尽早确立规模领先地位 当未来遭遇可能的产能过剩需由政府主导 整合时 会带来各方面的安全感或者说优势 钢铁行业即是明证 当然 如果 5 年之后三江考虑切换到另 一套竞争战略 如加强研发走差异化发展之路 目前高管的能力背景并不匹配 2 2 乙烯价格乙烯价格 公司所有成本中乙烯占据了接近八成 2007 2010 年上半年乙烯价格占销售成本比例分别为 78 8 73 7 62 1 76 4 因此乙烯市场的价格波动对于净利率影响重大 如前所述 2010 年上半年 录得 19 33 的毛利率和 13 31 的净利率 主要原因就是海外生产商每 1 4 年的设备检修导致乙烯供应减 少 而其价格上涨幅度超过了三江产品的提价幅度 通胀格局下世界已进入到加息周期 油价突破百元美金后很可能一去不回头 同理乙烯每吨单价也很难再 回到 1000 美金以下了 更别提金融海啸时 500 的谷底 那么 三江的对应措施是什么 图 5 原油 乙烯价格波动图 来源 SAI 报告 由于国内乙烯产量基本被生产商自我消化 而周边包括韩国 日本 东南亚国家中能够运输乙烯的船只主 要为日本拥有 故三江 90 的乙烯原料得从日本进口 据介绍 货源经海路运抵浙江乍浦港后 首先会低 温存储进公司自有的 2 2 万立方米乙烯罐 相当于 1 2 万吨的存数量 然后再通过自有管道运输到厂区 2010 年 3 月建成的德国 TGE 技术的乙烯存储罐 用于在价格较低时囤积原料 根据每 0 65 吨乙烯生产一 吨 EO 的转化率 乙烯罐可置放生产 1 8 万吨 EO 所需的原料 以 2011 年预计 EO 产能 16 5 万吨来看 乙 烯罐可保障三江 1 375 个月的原料需求 而截至 2011 年 6 月底第二个 2 2 万立方米的乙烯罐将建成投入 使用 届时两个储蓄罐可置放公司 2 7 个月的原料需求 管理层的说法 这两个亚洲最大的乙烯存储罐将 是三江在行业中成本领先的利器 公开资料显示 世界范围内主要的乙烯生产厂家包括 PTT Chemical 埃克森美孚 昭和电工 东曹和 LG 化学等 出于风险控制三江的原料提供商超过 5 家 招股说明书中记录了 2006 2009 年前五大乙烯供应商 占公司采购总额的比例 分别是 79 3 68 68 9 60 6 不断降低的数字说明了三江对前五大供应 商的依赖度在下降 同样 2006 209 年公司最大供应商的采购占比也降幅明显 分别是 47 7 65 1 40 3 34 8 3 3 其他成本其他成本 按招股说明书给出的数据 截止 2010 年第一季度公司共有 462 个全职员工 平均年工资 5 8 万元人民币 其中高级管理者 6 人 一般行政 19 人 财会部门 10 人 技术部门 6 人 采购 7 人 营运及生产 373 人 安全部门 5 人 品质控制 29 人 市场推广与销售 7 人 2007 2009 年员工总薪酬成本分别为 1350 万 1470 万 2290 万 超过 30 的年复合增长率 高于 2009 2014 年预期的商品 EO 市场复合增长率 通胀局 面下这是乙烯成本外对利润影响最大的一块 其他成本包括电力等约占 10 这里有个好消息 公司正在升级变电设备 升级完成后电价相当于将从目 前的 0 68 元 度下降到 0 65 元 度 4 4 工艺方法工艺方法 目前 EO 的生产工艺就 石油 乙烯 环氧乙烷 原料线路主要有三种专利 分别是美国 Scientific Design 的氧气 空气法 荷兰壳牌的氧气法以及美国联合碳化物公司的空气 氧气法 三江采用的是 SD 的 工艺 我们一方面需要关注相关技术和设备升级对生产的影响 另一方面乙醇法制造环氧乙烷 酒精 乙 烯 环氧乙烷 甚至煤炭法生产环氧乙烷 煤炭 乙烯 环氧乙烷 的技术也在不断突破 高油价时代酒精法和煤化工路线是否会逐渐挽回成本劣势值得跟踪 可以关注的是 2010 年底三江招聘 了 3 位熟悉甲醇制烯烃 MTO 及分离生产工艺技术的工程师 图 6 乙烯法生产环氧乙烷成本 来源 浙商证券 图 7 乙醇法生产环氧乙烷成本 来源 浙商证券 5 5 销售管理 销售管理 解析三江的报告绝大多数都忽略了销售策略的重要性 这里有两层结构 首先是根据利润率 客户培养等 综合因素来调配 EO 的直接销售比例 比如说 EO 毛利率高于 AEO 则更多地销售 EO 而当 AEO 毛利率更高时 则把更多自产 EO 分配到 AEO 生产部门 第二层结构是直销和代理的平衡 以 EO 来说 2008 年底前收入 主要是来自贸易中间商 而近期却变成了直接面对下游客户居多 而 AEO 这块 早些是直接面对下游客户 而现在却是以贸易中间商为主 2006200720082009 环氧乙烷 EO 自营销售占比 18 45 61 64 环氧乙烷 EO 代理销售占比 82 55 39 36 表面活性剂 AEO 自营销售占 比 89 61 28 20 表面活性剂 AEO 代理销售占 比 11 39 72 80 表 9 2006 2009 年公司销售策略变迁 单位 万吨 由于货品紧俏回款从来不是公司的问题 生产出来的 EO 需在三天内消化 客户 85 的销售额来自江浙企 业 多数选择自己派车上门提货同时货到付款 若同样位于港区则通过管道直接供应 公司 EO 产品的客 户包括金燕 抚嘉 华格等 AEO 产品的客户有纳爱斯集团 丽水雕牌化工 浙江传化等 加工业务的客 户有浙江赞宇 2006200720082009 环氧乙烷 EO 前五大客户销售占比 62 49 8 39 8 44 6 环氧乙烷 EO 最大客户销售占比 38 4 19 2 18 5 19 5 表 10 2006 2009 年公司销售策略变迁 单位 万吨 据销售部门介绍 随着安全 环保政策进一步落实 未来管送环氧乙烷将成为大势所趋 他们坦言公司前 景与嘉兴港区的中国化工新材料园区紧密相连 随着更多的产业链企业入驻园区构建起集群 规模优势将 引发一系列的正反馈 另据透露 比邻的某客户目前每天通过管道从三江获得 100 吨 EO 但实际的需求 量是每天 180 吨 销售部门认为不谈增量客户即便是存量客户都还有一定的深耕空间 需要注意的是不管是 EO 客户还是 AEO 客户 下游企业的规模也在指数增长 这也意味着议价权正从之前 的卖方单向渐变成为买卖双方协议 早些年量小 月用量几十吨的都算大户了 自然没什么话语权 但现 在月用量几千吨的下游企业比比皆是 上游的话语权不断削弱也属正常 再就是必须留意下游企业跃跃欲 试往上游投资的动向 三江第一大客户对外放风要在江苏开工 40 万吨 EO 生产线 也许并非谈判策略 6 6 研发能力研发能力 招股说明书中三江除了解释自己现存的诸多优势外 还提到了未来一段时间的竞争战略 1 扩张产能以 巩固领先市场份额 2 增加产品种类 功能及素质 进一步提升盈利能力 3 选择性物色收购机会 计 划投资一亿元收购下游的表面活性剂企业 条件是网店合适且具备年 1000 万以上利润水平 以上三条在我看来最有可能催化估值爆升是其二 即如果公司未来将囊括具有更高技术含量和更高附加值 的精细化工新品 投资者愿意给的市盈率将不是 8 12 而是 20 30 只是举例 2008 年公司通过收购以生产农药 医药 染料中间体为主的精细化工企业浙江嘉华化工获得