第4章--混合筹资

第四章第四章 期权筹资期权筹资 学时 6 学习内容 期权概述 认股权证筹资 可转换债券筹资 目的要求 通过学习 要掌握认股权证筹资 可转换债券筹资的基本概念 特点 价 值等内容 重点 概念 特点 价值 难点 价值 企业有许多融资方式 本章主要介绍具有期权性质的融资方式 主要有认股权证 可 转换债券 第一节第一节 期权概述期权概述 一 期权的概念与要素 1 概念 期权是指在期权交易市场中的买卖双方按照交易规则而达成的一种金融合约 这各合 约赋予期权持有人 买方 一定权利 在合约规定的时间以规定的价格买入或卖出一定数 量的标的物 而期权的立约人 卖方 则负有按照期权的持有人要买卖要求 卖出或买进 一定数量标的物的义务 期权分买入期权和卖出期权 买入期权是指它给予期权的持有者在给定时间或在此时 间以前的任一时刻按规定的价格买入一定数量某种资产或期货合约的权利的一种法律合同 卖出期权给予其持有者在给定时间或在此时间以前的任一时刻 按规定的价格卖出一 定数量某种资产或期货合约的权利 期权的持有者拥有该项期权规定的权利 他可以实施 该权利 也可以放弃该权利 期权的出卖者则只负有期权合约规定的义务 期权有两个重要特征 第一 它不是 现货 资产交易 而是 期货 的交易 第二 是卖方给予买方在标的物上的一个选择权 即期权持有人可以履行合同进行交易 也可以 不履行合同而放弃权利 而合同的立约人则无权干预合同持有人对标的物买卖或停止买卖 的选择权 作为期权持有人对期权立约人的义务是向期权立约人支付一定的费用 这是期 权合约的权利金 也就是通常所认为的期权的价格或者期权的价值 2 期权的要素 期权的要素包括 1 标的物 期权合约中规定的双方买入或出售的资产 一般是一种市场上可交易的 资产 如股票 有息证券 外汇等 2 履约价 也叫敲定价 敲定价格 执行价格 是指期权合同规定的购入或售出某 种资产的价格 3 到期日 期权合同规定的期权的最后有效日期为期权的到期日 4 权利金 买卖双方购买或出售期权的价格称为权利金或期权的价格 3 期权交易有什么功能 期权交易不论采用哪一种具体方式 都存在买方和卖方 对于期权的买方而言 其特 点是收益不确定 损失确定 即期权的购买者最大的损失不超过权利金 对于期权的卖方 而言 收益确定 损失不确定 其最大收益为权利金 期权交易主要有保值功能和投机功 能 保值者买入看涨期权 意味着他预测该项金融资产将有可能上涨 但如果他实际买入 该项资产 则又要承受预测失败 金融资产价格下跌的风险 在支付期权金 取得看涨期 权后 如果价格走势确如所料 他就执行期权 以事先确定的较低的价格买入该项金融资 产获取收益 如果价格下跌 他就放弃执行期权 损失了权利金 但避免了更大的金融资 产价格下跌的风险 因此 期权具有保值功能 投资者预测某项金融资产在近期将下跌 他就可以出售看跌期权 赚取权利金 如果 价格走势确如所料 在期权到期日 该期权的买方将不得不放弃执行该期权 从而使该投 资者最终赚取权利金 如果价格上扬 期权的买方就会执行期权 则该期权的卖方就必须 承担预测失败带来的损失 这项交易体现了期权的投机功能 期权的投机功能与保值功能是是相辅相成的 二 期权的基本交易 买入期权又称看涨期权 投资于买入期权的投资者一定是看好了标的物的价格有看涨 趋势 即以交付权利金为代价而持有看涨期权 若标的物的市场价格在合约期限内超过期 权成本 履约价格 权利金 佣金 投资者便可行使买进标的物的权利 再以市场价格卖出 标的物 从中获利 例 华夏公司预测到甲股票的市价有看涨趋势 于是以 2 元 股的期权价格买入 2000 股甲股票 3 个月的买入期权 期权费合计 2000 2 4000 元 履约价格为 25 元 股 合计为 25 2000 50000 在合同规定的有效期内 当甲股票涨至 30 元 股时 华夏公司行使买入 期权买入股票 并按市价卖出 经纪人佣金为 300 元 则华夏公司投资收益如下 30 25 2 2000 300 5700 元 卖出期权又称看跌期权 当投资者预测标的物的市场价格有看跌趋势时 即可交付权 利金 买入一定时期的标的物卖出期权 在合约的有效期内 若标的物市场价格跌至期权 成本之下 投资者就可以从市场上低价购入标的物 再行使卖出期权 高价将标的物卖给 立约人 以获取投资利润 例 华夏公司预计未来一段时间内绿豆价格的市场价格将会下降 于是 以 200 元 吨 的期权价格买入 1000 吨绿豆 6 个月的卖出期权 期权合计费为 200 1000 元 履行价格 为 4000 1000 元 在合同规定的有效期内 当绿豆的市场价格跌到 3500 吨时 华夏公司 按 3500 元 吨的市场价格从市场上购入绿豆现货 按照 4000 元 吨卖出绿豆 经纪人佣金 30 元 吨 则华夏公司投资收益如下 4000 3500 200 30 1000 元 需要注意的是 期权合约的买方与卖方同买权与卖权中标的物的买卖双方并不完全一 致 它们之间的关系如下 项目期权合约的买方期权合约的卖方 买入期权在到期日可按合同规定购买或不购 买标的物 即标的物的买方 支付权利金 按买方意思 按规定出售或不出售 标的物 即标的物的卖方 收取权利金 卖出期权在到期日可按合同规定出售或不出 售标的物 即标的物的卖方 支付权利金 按买方意思 按规定购买或不购买 标的物 即标的物的买方 收取权利金 三 期权的内在价值 期权的内在价值是指期权的或有收益权的理论价值 其数量值相当于期权投资者履行 期权合约所能获得的收益 该价值反映了期权履约价格与标的物价格之间的差量关系 代 表了期权的基本发生 一个履约价格为 K 标的物的市场价格为 S 的买入期权在执行日的价值为为 PC 当 S K S K 当 S K 0 PC PC 这是因为 如果某买入期权的履约为 100 元 标的物市场价格为 110 元 则买权持有 者可执行期权 以 100 元的价格买入标的物 再在市场上以 110 元的价格买掉 从中获利 10 元 如标的物市场价格为 90 元 则买权持有者不执行期权 其价值为 0 但不会出现价 值为负的情况 同样的道理 执行价格为 K 标的物市场价格为 S 的卖权在执行日的价值为 PC 当 S K 0 当 S K S K PC PC 上述表明 期权的内在价值 0 从理论上讲 期权不应当低于其内在价值的价格出售 但是 在期权市场上以低于内 在价值的价格出售期权的情况也多有发生 这就为套利者提供了机会 根据期权标的物的价格与执行价格之间的关系 可以将期权的价值分为有价状态 无 价状态和平价状态三种 期权内在价值状态表 项目 S K S K S K 买入期权有价平价无价 卖出期权无价平价有价 前例就说明了这个道理 四 期权理论对股票 债券的价值衡量 我们知道 企业的价值由企业债 所有者权益两部分组成 我们可以用期权的观点对 所有者权益 企业债和企业价值之间的关系进行分析 1 买权内在价值理论对股票 债券的价值衡量 假设 1 企业资本总额只有普通股和负债资本构成 无息债券 2 企业资产作 为期权标的物 3 债券面值为 D 4 债券到期时的股票总价值为 ST 5 债券到 期时公司的价值为 VT 则债券到期时 公司股票价值与企业价值之间的关系为 当 D D VTSTVT 当 D 0 VTST 上述两式是利用买权内在价值的表达方式来衡量股票价值的 它反映的是以企业资产 为标的物 以债券面值为履约价格 以债券到期为合约期限的一种欧式买进期权 买权内在价值理论认为 当债券到期时 若 VT D 股东应付执行期权 归还全部债 务 这时企业的全部资产属于股东 若当 VT D 企业将不归还债务 而将企业现有资产 留给债权人 相当于企业所有者放弃买权所给予的权利 由此我们可以判定 股东的收益 是无限的 而损失是可以预计的 与此相对应的是 债权人的收益是可以预计的 损失则 以债券的本息为限 2 卖权内在价值理论对股票 债券价值的衡量 股东有三项权益 1 他们是资产的所有者 2 他们是企业债务的偿还者 3 他们持有一份以企业债务金额为履约价格的公司资产卖权 债务到期时 当 VT D 股东就会行使卖权 将整个企业资产以债券面值出售给债权 人抵债 当 VT D 股东就会放弃卖权 同时归还到期债务 债权人有两项权益 1 他们拥有债务索取权 2 他们是企业资产卖权的出售者 即卖权的立约人 债务到期时 当 VT D 在股东行使卖权的情况下 债权人就必须以债券面值买回企 业资产 当 VT D 股东就会放弃卖权 债权人仅按照面值收到偿还额 由此看出 卖权内在价值理论反映了债权人对公司的贷款投资承担着损失 风险 而 且不存在着任何风险补偿的真实现象 这就揭示了同等收益的风险债券价值要低于同等收 益的无风险债券价值 卖权的内在价值正是低于的那部分 即 公司债券价值 无风险债券价值 卖权内在价值 上式表明 在无息债券假设前提下 不存在风险补偿和时间价值 债券价值与无风险 债券价值以及卖权内在价值之间的关系 同时 企业债券价值也可以表述为 企业债券价值 公司资产价值 股本价值 结合上两式有 无风险债券价值 卖权内在价值 公司资产价值 股本价值 则 股本价值 公司资产价值 无风险债券价值 卖权内在价值 第二节第二节 认股权证筹资认股权证筹资 一 认股权证的概念及特征 1 概念 认股权证是由股份公司发行的可认购其股票的买入期权 它赋予持有者在一定期间以 事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利 2 认股权证的特点 对发行公司而言 发行认股权证是一种特殊的筹资手段 认股权证本身含有期权条款 其持有人在认股之前 对发行公司既不拥有债权也不拥有股权 而只是拥有股票认购权 其特征具体表现为 第一 可以根据认股权证规定的价格在适当的时间内购买普通股票 第二 认购股数固定 第三 认购价格可变 第四 认购期限限制 第五 自身具有价值 3 认股权证的种类 在国内外公司筹资实务中 认股权证形式灵活多样 可区分为不同种类 第一 长期与短期认股权证 认股权证按允许购股的期限分为长期和短期 长期认股 权证的购股期限通常持续几年 有时是永久性的 短期认股权证的认股期限比较短 一般 在 90 天以内 第二 单独发行与附带发行认股权证 按发行方式 认股权证可分为单独发行和附带 发行 单独发行容易理解 附带发行是指依附于债券 优先股 普通股或短期票据发行认 股权证 第三 备兑认股权证与配股权证 备兑权证是由持有该相关资产的第三者发行 并非 由相关企业本身发行 一般都是国际性投资银行机构发行 发行商拥有相关资产或有权拥 有该资产 备兑认股权证可以是认购或认沽 投资者并同时面对发行商的信贷风险 备兑 权证被视为结构性产品 备兑权证是由独立于其指定证券的发行人及其附属公司的个体 通 常是投资银行 所发行 指定资产可以是股本证券以外的资产 例如指数 货币 商品 债 券又或一篮子证券 备兑权证所赋予的权利可以是购买的权利 认购权证 或出售的权利 认 沽权证 备兑的含义指其发行人将权证的指定证券或资产存放在独立的受托人 托管人 或存管处 作为其履行责任的抵押 而受托人 托管人或存管处则代表权证持有人的利益 配股权证是确认老股东配股权的证书 它按照股东持股比例定向派 赋予其以优惠价格认 购公司一定份数的新股 4 认股权证的作用 认股权证在筹资中的运用十分灵活 对发行公司具有一定的作用 第一 为公司筹集额外现金 认股权证不论是单独发行还是附带发行 大多都为公司 额外筹集一笔现金 从而增强公司的资本实力 第二 促进其他筹资方式的运用 单独发行认股权证有利将来发售股票 附带发行认 股权证可促进相关证券筹资的效率 例如 认股权证依附债券发行 以促进债券的发售 二 认股权证的价值衡量 由于认股权证实质上是一种股票买权 因此 它的价值由确定股票买权的方法确定 影响它的因素主要有 标的物价格波动率 履约价格 剩余期限 无风险利率 股息因素 等 1 认股权证的理论价值 在认股权证可以公开时 它们就有自己的市场 有的在交易所上市 有的通过场外交 易 股票的市场价格与认股权证的预购股票价格之间的差额就是认股权证的理论价值 其 公式如下 P E V P E N 式中 P 为股票市场价格 E 为股票认购价格 N 为转换比率 例 某普通股票现行市价每股 55 元 认股权证规定认购价 40 元 每张认股权证可认 购 1 张普通股票 则认股权证的理论价值为 V 55 40 1 15 元 当普通股市价高于认购价格时 认股权证理论价值为正 当股票市价等于认购价格时 认股权证的理论价值为 0 当股票市价低于认购价格时 认股权证的理论价值为负 毫无 意义 因此 其理论价值也为 0 也就是说 认股权证的最低理论价值为 0 如图示 2 认股权证溢价 需要注意 在进行交易时 认股权证的市场价格很少与其理论价值相同 事实上 在 许多情况下 认股权证的市场价格要大于其理论价值 即使其理论价值为零 它的需求量 也可能会很大 认股权证的市场价格超过其理论价值的部分被称之为认股权证的溢价 其 公式为 溢价 认股权证的市场价格 理论价值 由于认股权证价格是随着股票市场价格的变动而变动的 因此 当股票市价随着时间 的延长而上涨时 套利机制也将促使认股权证的价格随之上涨 在认股权证市场价格上涨 的过程中 由于经历了 P E 和 P E 两个阶段 认股权证溢价也随之经历了由低到高和由 高向低乃至为 0 的过程 如图示 形成溢价的主要原因是 认股权证的收益率高于普通股的回报率 而且投资损失要小 于普通股 例 华夏公司认股权证载明认购价格为 30 元 其销售价等于其理论价值 每权认购 1 股 当股票市价为 40 元时 甲投资者投资 120 元于普通股 乙投资者用 120 元投资于认股 权证 当股票市场价格上升到 60 元时 两者的收益比较如下 甲投资者的投资总收益 60 40 120 40 60 甲投资者的获利率 60 120 50 乙投资者认股权证的理论价值 40 30 1 10 120 元可认购认股权证的份数 120 10 12 张 乙投资者的投资总收益 60 30 12 120 240 乙投资者的获利率 240 120 200 显然 同样的资金 投资收益确不同 从损失的角度看 如果股票价格下跌 两人同样会受到损失 但受损程度不一样 如股票市价持续下跌 假设跌至 5 元 此时 乙已用 120 元购买了 4 张认股权证 甲 用 120 元购买了 3 股普通股 则 甲的总损失 5 40 3 105 乙的可能损失 10 4 40 即购买认股权证的费用 结论 第一 当调价接近认购价格时 认股权证超理论价值的溢价也越大 第二 随着股票市价的上升 认股权证理论价值与股票市价成正比例变化 第三 认股权证的溢价逐渐减少 以上结论可以验证 前例 若甲 乙投资者在股票市价为 60 元时投资 在股份上升到 120 元时出售 则 甲投资者的投资总收益 120 60 120 60 120 甲投资者的获利率 120 120 100 乙投资者认股权证的理论价值 40 30 1 10 120 元可认购认股权证的份数 120 10 12 张 乙投资者的投资总收益 60 30 12 120 240 乙投资者的获利率 240 120 200 可见 甲投资者的收益率有所上升 而乙投资者的收益率保持不变 说明这种投资获 利杠杆作用递减和损失风险递增的趋势 使认股证的溢价逐渐减少 认股权证溢价与相关股票市场的变动具有直接的因果关系 相关股票的涨幅与认股权 证市价成正比例变动 若相关股票市价下跌 认股权证持有人可以选择不执行买权 其损 失只限定在最初购买认股权证的费用 认股权证投资所体现的上方收益无上限 下方损失 锁定的特征 为市场投资者提供了利用杠杆效应的机遇与挑战 而投资者对相关股票市价 的走势的预期 将决定认股权证投资的成败 三 认股权证筹资的优缺点 1 优点 吸引投资者 降低资金成本和宽松的筹资条件 扩大潜在的资金来源 2 缺点 不能确定投资者将在何时行使认股权 使公司陷入被动 潜在的高资本成本的风险 稀释每股普通股收益 四 认股权证的筹资策略 发行认股权证筹资对公司来说有好多优点 但主要适合下列情形 1 公司目前股票市价较低 2 公司目前需要大额长期资金 而且普通股票此时不具有吸引力 3 预计未来收益能力和普通股市价会稳步上升 4 预计公司未来有资金需求 第三节第三节 可转换债券筹资可转换债券筹资 一 可转换债券的概念 1 概念 可转换债券是一种可以在特定时间 按照特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券 可转换债券一般具有固定的利率和期限 其发行者按规定只能是上市公司或即将取得上市 资格的公司 2 特点 可转换债券兼具债券和股票的特性 1 债权性 与其他债券一样 可转换债券也有规定的利率和期限 投资者可以选择持有债券到期 收取本金和利息 在转换之前 它是纯粹的公司债券 其持有者作为债权人 有按规定获 得利息并在到期时收回本金的权利 2 股权性 可转换债券在转换成股票之后 原债券持有人就由债权人变成了公司的股东 其收益 的来源也由利息转换为以公司经营效益为基础的股息红利 并可参与企业的经营决策和红 利分配 3 可转换性 可转换性是可转换债券的重要标志 债券持有者可以按在发行时约定的条件将债券转 换成普通股股票 转股权是投资者享有的 一般债券所没有的选择权 如果债券持有者不 想转换 则可继续持有债券 直到偿还期满时收取本金和利息 或者在流通市场出售变现 3 可转换证券的基本要素 1 标的股票 可债券作为期权的二级派生产品与期权一样 也有标的物 它的标的 物一般是发行公司自己的普通股票 不过也可以是其它公司的股票 如该公司的上市子公 司的普通股票 2 票面利率 一般大大低于普通债券的票面利率 3 转换价格 行使转换量的转换价格 即期权中的履约价格 4 转换比率 是一张可转换债券可换取的普通股股数 即期权中的标准交易单位 换股比率 可转换债券面值 普通股转换价格 例 某公司发行期限为 6 年的可转换债券 面值 1000 元 固定转换价格为 25 元 则 转换比率为 转换比率 1000 25 40 股 5 转换期限 可转换债券的转换期长短与可转换债券的期限相关 我国可转换债券 的期限按规定最短期限为 3 年 最长期限为 5 年 6 赎回条款 可转换债券可以在契约中规定发行企业可以在到期日前按约定价格提 前赎回的条款 一般来说 赎回条款包括 不可赎回期限 通常为 1 3 年 赎回期限 不可赎回期后 企业可按规定的赎回价格赎回债券 赎回价格 一般高于 面值 其差额称赎回溢价 赎回条件 赎回条件可分为无条件赎回 有条件赎回 无条件赎回是指赎回期内发行 方可根据规定的赎回价格随时赎回可转换债券 有条件赎回是指发行方规定某些条件 一 般满足这些条件 发行方即可按规定的价格赎回可转换债券 7 回售条款 是当公司股票价格表现不佳时 投资者有权按照高于债券面值的价格 将可转换债券出售给债券发行者的有关规定 这种规定是对可转换债券投资者的一种保护 回售条款包括 回售时间 回售价格 回售条件等内容 8 转换调整条款 公司可以设计转换调整条款以保护公司的利益 预防投资者到期 集中挤兑引发公司破产的情况发生 4 可转换债券与认股权证的差异 P98 二 可转换债券的价值 1 转换价值 是转换为公司普通股时得到的普通股的市场价值 即 CC Tv P 其中 CV 转换价值 P 普通股市价 CT 转换率 例 面值 1000 元的可转换债券 转换价格 50 元 市场价格为 60 元的转换价值为 60 1000 50 1200 2 非转换价值和转换溢价 非转换价值也称纯粹价值 是指可转换债券持有人不行使转换权或发行人不行使强制 赎回权时 所具有的原有一般债券的价值 即可转换债券失去转换性能所具有的价值 计 算公司为 ii Pn n t tv MI 11 1 例 某一可转换债券的面值为 1000 元 期限 20 年 票面利率 5 市场利率 10 转换价格 50 元 则 3 574 1000 51000 20 1 20 101 101 t tvP 可转换债券市场价格与非市场价格之差 称为可转换债券的转换溢价 它反映的是可 转换债券所包含的股票期权的价值 3 底价 可转换债券的转换价值与非转换价值中的较高者为可转换债券的底价 PCMvvv Max 底价是可转换债券市场价格的下限 一般来说 可转换债券的交易价格不可能低于其 底价 如果可转换债券规定的转换价格高于普通股市价 则此转换债券不具备任何可转换 价值 其底价即为非转换价值 如果可转换债券规定的转换价格低于股票的市场价格 此 可转换债券的可转换性大于 0 其底价为它的转换价值 可转换债券的三种价值形式及转换溢价关系可用下图表示 图中 可转换债券的非转换价值与普通股市价无关 故与横轴平行 转换价值与普通 股市价成正比关系 故是一条向上斜线 由图可知 第一 可转换债券对于持有者而言 既有公司债券的价值 又可以有普通股的潜在价 值 若股票市价上升 可转换债券的价值主要取决于其转换价值 而若普通股市价下跌 可转换债券的价值取决于一般债权的价值 即非转换价值 第二 若可转换债券的非市场价值等于面值 即名义利率与市场利率相等 当普通股 市价等于转换价格时 可转换债券的转换价值与其市价相等 第三 可转换债券市价 有普通股市价不为 0 时 其价值将高于其底价 且始终高于 其转换价值 第四 可转换债券的溢价以转换价格为界划分为两个部分 其一是当普通股市价低于 转换价格时 溢价表现为可转换债券市价与其低价的差异 这种溢价形成的原因是由于可 转换权使债券持有者有机会成为普通股东 分享公司的剩余收益 其二是普通股市价达到 转换价格后 溢价表现为可转换债券市价与其转换价值的差异 这种溢价形成的原因是 由于股票市价在优先权有效期内还有继续上升的可能 而转换价值将与股票市价成正比例 变化 4 可转换债券的价值分析实例 P101 三 可转换债券筹资的优缺点 1 可转换债券筹资的优点 1 筹资成本较低 可转换债券给予了债券持有人以优惠的价格转换公司 股票的好处 故而其利率低于同一条件下的不可转换债券 或普通债券 的利 率 降低了公司的筹资成本 此外 在可转换债券转换为普通股时 公司无须 另外支付筹资费用 又节约了股票的筹资成本 2 便于筹集资金 可转换债券一方面可以使投资者获得固定利息 另一 方面又向其提供了进行债权投资或股权投资的选择权 对投资者具有一定的吸 引力 有利于债券的发行 便于资金的筹集 3 有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释 由于可转换债券规定 的可转换价格一般要高于其发行时的公司股票价格 因此在发行新股或配股时 机不佳时 可以先发行可转换债券 然后通过转换实现较高价位的股权筹资 事实上 一些公司正式认为当前其股票价格太低 为避免直接发行新股而遭受 损失 才通过发行可转换债券变相发行普通股的 这样 一来不至于因为直接 发行新股而进一步降低公司股票市价 二来因为可转换债券的转换期较长 即 使在将来转换股票时 对公司股价的影响也较温和 从而有利于稳定公司股票 可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格 转换成的股票股数会较 少 相对而言就降低了因为增发股票对公司每股收益的稀释度 4 减少筹资中的利益冲突 由于日后会有相当一部分投资者将其持有的可转换债券转换成普通股 发 行可转换债券不会太多地增加公司的偿债压力 所以其他债权人对此的反对较 小 受其他债务的限制性约束较少 同时 可转换债券持有人是公司的潜在股 东 与公司有着较大的利益趋同性 而冲突较少 2 可转换债券筹资的缺点 1 股价上扬风险 虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格 但如果转换时股票 价格大幅度上扬 公司只能以较低的固定转换价格换出股票 便会降低公司的 股权筹资额 2 财务风险 发行可转换债券后 如果公司业绩不佳 股价长期低迷 或虽然公司业绩 尚可 但股价随大盘下跌 持券者没有如期转换普通股 则会增加公司偿还债 务的压力 加大公司