《公司理财》罗斯-----中文第九版-南大笔记

1 11 11 1 第一篇第一篇 综综述述 企业经营活动中三类不同的重要问题 1 资本预算问题 长期投资项目 2 融资 如何筹集资金 3 短期融资和净营运资本管理 第一章第一章 公司理公司理财导论财导论 1 11 1 什什么么是公司理是公司理财财 1 1 1 资产负债表 流动资产固定资产有形无形流动负债长期负债 所有者权益 流动资产 流动负债净营运资本 短期负债 那些必须在一年之内必须偿还的代款和债务 长期负债 不必再一年之内偿还的贷款和债务 资本结构 公司短期债务 长期债务和股东权益的比例 1 1 2 资本结构 债权人和股东 V 公司的价值 B 负债的价值 S 所有者权益的价值 如何确定资本结构将影响公司的价值 1 1 3 财务经理 财务经理的大部分工作在于通过资本预算 融资和资产流动性管理为公司创造价值 图 1 3 企业组织结构图 P5 两个问题 1 现金流量的确认 财务分析的大量工作就是从会计报表中获得现金流量的信息 注意会计角度与财务角度的区别 2 现金流量的时点 3 现金流量的风险 1 21 2 公司公司证证券券对对公司价公司价值值的的或有索取或有索取权权 负债的基本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额 债券和股票时伴随或依附于公司总价值的收益索取权 1 31 3 公司制企公司制企业业 1 3 1 个体业主制 1 3 2 合伙制 1 3 3 公司制 有限责任 产权易于转让和永续经营是其主要优点 1 41 4 公司制企公司制企业业的目的目标标 系列契系列契约约理理论论 公司制企业力图通过采取行动提高现有公司股票的价值以使股东财富最 大化 1 4 1 代理成本和系列契约理论的观点 代理成本 股东的监督成本和实施控制的成本 1 4 2 管理者的目标 管理者的目标可能不同于股东的目标 Donaldson 提出的管理者的两大动机 组织的 生存 独立性和自我满足 1 4 3 所有权和控制权的分离 谁在经营企业 1 4 4 股东应控制管理者行为吗 促使股东可以控制管理者的因素 股东通过股东大会选举董事 报酬计划和业绩激励计划 被接管的危险 经理市场的激烈竞争 有效的证据和理论均证明股东可以控制公司并追求股东价值最大化 1 51 5 金融市金融市场场 金融市场 资本市场 长期债券 和权益证券市场 货币市场 短期债券 市场 1 5 1 一级市场 首次发行 1 5 2 二级市场 拍卖市场和经销商市场 1 5 3 上市公司股票的交易 1 5 4 挂牌交易 第二章第二章 会计报会计报表和表和现现金流量金流量 重点介绍现金流量的实务问题 2 12 1 资产负债资产负债表表 资产负债股东权益 股东权益资产 负债 股东权益被定义为企业资产与负债之差 原则上 权益是指股东在企业清偿债务以后 所拥有的剩余权益 分析资产负债表是 应注意的三个问题 2 1 1 会计流动性 资产变现的方便与快捷程度 资产的流动性越大 对债务的清偿能力越强 但是 流动资产的收益率通常低于固定 资产 2 1 2 负债和权益 资产 负债股东权益 2 1 3 市价与成本 市场价值 友意愿的买者和卖者在资产交易中所达成的价格 2 22 2 损损益表益表 用用来来衡量企衡量企业业在一在一个个特定特定时时期期内内的的业绩业绩 收入 费用 利润 息前税前利润 EBIT 反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润 分析损益表时应注意的四个问题 2 2 1 公认会计准则 2 2 2 非现金项目 折旧 反映了会计人员对于生产过程中生产设备的耗费成本的估计 递延税款 由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起 2 2 3 时间和成本 2 32 3 经营运资经营运资本本 净营运资本 流动资产 流动负债 净营运资本的变动额 2 42 4 财务现财务现金流量金流量 企企业业的价的价值值就在于其就在于其产产生生现现金流量的金流量的 能力能力 来自经营活动的现金流 固定资产的变动额 净营运资本投资 经营性现金流量 息前利润 折旧 税金 净利润不同于现金流量 附附录录 2A2A 财务报财务报表分析表分析 2A 1 短期偿债能力 衡量企业承担经常性财务负担 即流动性负债 的能力 流动资产 流动比率 流动负债 流动比率下降可能是企业财务出现困难的第一个信号 a 同企业历年的财务状况纵向比 变化趋势 b 与类似经营的其它企业横向比较 相对地位 速动资产 速动比率 流动负债 速速动资产动资产 指能够快速变现的流动资产 即扣除了存货之后的流动资产 2A 2 营运能力 衡量企业对资产的管理是否有效 会计期内的 销售收入总额 总资产周转率 平均的资产总额 比率偏低 则说明企业未能很好的利用资产 应用此比率是存在的问题 就资产的会计价值低于新资产 因而总资产的周转率可能因为就资产的使用而偏大 不同行业 不同的周转率 销售收入总额 应收账款周转率 平均应收账款净额 会计期的天数 平均收账期 应收账款周转率 产品销售成本 存货周转率 平均存货 存货周转率反映了存货生产及销售的速度 会计期的天数 存货周转天数 存货周转率 存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响 2A 3 财务杠杆 可以作为一种工具衡量企业在债务合同上违约的可能性 总负债 负债比率 总资产 总债务 负债权益比 总权益 总资产 权益乘数 总权益 负债比率反映了债券人权益的收保护程度 以及企业为将来有利的投资机会取得新资 金的能力 应经过利率与风险水平的调整 其会计价值可能与市场价值不同 息前税前利润 利息保障倍数 利息费用 确保利息费用的支付是企业避免破产力所必求的 只有当企业的现金不足以承受债务负担时 大量的负债才成为问题 现金流量的稳定性是个更好的指标 2A 4 盈利能力 没有一种方法能明确的告诉我们企业是否具有较好的盈利能力 净利润 销售净利润率 总销售收入 息前税前利润 销售总利润率 总销售收入 净利润 资产净收益率 平均总资产 息前税前利润 资产总收益率 平均总资产 资产收益率 R O A 销售利润率资产周转率 企业可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大 ROA 然而 由于竞争的存在 企 业很难同时做到这两点 只能在二者中择一 将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析企业的财务策略 净利润总销售收入 R O A 净 总销售收入平均总资产 息前税前利润总销售收入 R O A 总 总销售收入平均总资产 ROE 销售利润率资产周转率权益倍数 净利润总销售收入平均总资产 总销售收入平均总资产平均的股东权益 留存收益现金股利 留存比率 1 股利支付率 1 净利润净利润 2A 5 可持续增长率 企业不提高财务杠杆的情况下 仅利用内部权益所能达到的最高增长率 ROE 可持续增长率留存比率 2A 6 市场价值比率 市市场场价格价格 买卖双方在进行股票交易的时候确定 是对企业资产正是价值的估计值 企业当前市价 市盈率 P E 上年普通股每股盈余 每股股利 股票收益率 每股市价 每股市场价格 市值与账面价值比 M B 每股账面价值 Q 债务的市场价值 权益的市场价值 托宾比率 账面价值 2A 7 小结 应注意两点 用净资产收益率来衡量盈利性的指标来反映企业绩效时 存在一些潜在的缺陷 即 未考虑风险和现金流量的时间性 各财务比率之间是相互联系的 第二篇第二篇 价价值值和和资资本本预预算算 第三章第三章 金融市金融市场场和和净现值净现值 高 高级级理理财财第一原第一原则则 金融研究的是某些特定市场处理不同时期的现金流量的过程 3 13 1 金融市金融市场经济场经济 3 1 1 匿名的市场 IOU 无记名金融工具 金融中介机构 3 1 2 市场出清 3 23 2 跨跨时时期消期消费决费决策策 3 33 3 竞争竞争性市性市场场 套利 3 43 4 基本原基本原则则 如果它不能带来金融市场所能提供的机会 人们不会从事这项投资 而是径直利用金 融市场上的机会 3 53 5 原原则则的的运运用用 3 5 1 一个贷款的例子 3 5 2 一个借款的例子 对个人而言 一向投资的价值与个人的偏好无关 3 63 6 投投资决资决策示例策示例 NPV如果一项投资的为正值 就应实施 如果为负 就应摈弃 3 73 7 公司投公司投资决资决策策过过程程 金融市场的分离理论阐明 不管投不管投资资者的者的个个人偏好如何 所有的投人偏好如何 所有的投资资者都想者都想运运用用 NPVNPV 法法则来则来判判断断是接受是接受还还是是摈摈弃弃统统一投一投资项资项目目 3 83 8 小小结结 金融市场因人们想调解他们不同时期的消费行为而存在 金融市场为投资者体共了重要的检验标准 一项投资的净现值能帮助我们再次投资项目和金融市场的机会之间进行比较 NPV 法则既可以用于公司也可以用于个人 第四章第四章 净现值净现值 当前的一美元与未来的一美元之间的关系被称作 货币的时间价值 4 14 1 单单期投期投资资情形情形 终值终值或者复复利利值值 一笔资金经过一个时期或者多个时期以后的价值 4 24 2 多期投多期投资资情形情形 4 2 1 终值和复利计算 复复利利 把货币留在资本市场并继续出借的过程 单单利利 0 1 T FVCr 一笔投资的终值 0 CrT其中 是期初投资的金额 是利息率 是投资资金所持续的时期数 4 2 2 复利的威力 4 2 3 现值和贴现 贴现贴现 计算未来现金流量现值的过程 现值现值系系数数 1 T T C r 投资的现值 PV T CT其中 是在期的现金流 r是适用的利息率 4 2 4 算数公式 12 00 1 T iT i CCCC CC 2Ti N PV 1 r 1 r 1 r 1 r 4 34 3 复复利利计计息期息期数数 m一年中一项投资每年按复利计息次的年末终值为 m 0 1 m r C 0 rC其中 是投资者的初始投资 是名义年利率 名义年利率是不考虑年内复利计息的 m 11 m r 实际年利率 4 3 1 名义利率和实际利率之间的差别 名义利率 SAIR 只有在给出计息期间隔期的情况下才是有意义的 实际利率 EAIR 本身就有明确的含义 它不需要给出复利计息的间隔期 4 3 2 多年期复利计息 mT 0 FV1 m r C 复利计息的终值 4 3 3 连续复利计息 极端情况 在无限短的时间间隔按复利计息 rT 0 T FV e r C 连续复利计算 年后的终值 其中 是名义利率 4 44 4 简简化公式化公式 4 4 1 永续年金 3 CCC C 2 PV 1 r 1 r 1 r r 4 4 1 永续增长年金 2N 1 3N 1 g1 g1 g g CCCC C 2 PV 1 r 1 r 1 r 1 r r Cgr其中 是现在开始一期以后收到的现金流 是每期的增长率 是适用的贴现率 注意三个问题 关于分子 是现在开始一期后收到的现金流 关于利率和增长率 增长率一定小于利率 式子才有意义 关于时间的假定 有规律的和确定性的现金流 4 4 3 年金 年金年金 指一些列稳定有规律的 持续一段固定时期的现金收付活动 11 C r r 1 T r 年金现值 T r 11 A r r 1 T r 年金系数 几个容易出错的地方 递延年金 先付年金 不定期年金 设两笔年金的现值相等 4 4 4 增长年金 T 111 g C r g r g1r 增长年金现值 4 54 5 如何确定公司价如何确定公司价值值 公司的价值其实就是未来每期净现金流现值的加总 净现值现值成本 第五章第五章 债债券和股票的定券和股票的定价价 5 15 1 债债券的定券的定义义和例子和例子 债债券券是借款者承担某一确定金额债务的凭证 为了支付该笔款项 借款者同意在标明的日 期支付利息和本金 5 25 2 如何如何对债对债券定价券定价 债券的价格仅仅是债券现金流的现值 5 2 1 纯贴现债券 最简单的一种债券 这种债券承诺在未来某一确定的日期作某一单笔支付 F 1 F T r 纯贴现债券的价值 PV 其中 为最终面值 5 2 2 平息债券 TT T r T C A CCC 2 面值 PV 1 r 1 r 1 r 1 r 面值 1 r 5 2 3 金边债券 优先股 5 35 3 债债券的券的概概念念 5 3 1 利率和债券价格 债券价格随着利率上升而下降 5 3 2 到期收益率 5 3 3 债券市场行情 5 45 4 普通股普通股现值现值 5 4 1 股利和资本利得 公司普通股价格就等于未来所有股利的现值 312 0 3 1 DIVDIVDIVDIV i i 2i P 1 r 1 r 1 r 1 r 5 4 2 不同类型股票的定价 1 零增长 金边债券模型的应用 2 固定增长模型 3 变动增长率 5 55 5 股利折股利折现现某型中某型中参数参数的的 估估计计 5 5 1g 增长率 从何而来 明年的盈利今年的盈利今年的留存收益留存收益的回报率 1 明年的盈利今年的盈利今年的留存收益 留存收益的回报率 今年的盈利今年的盈利今年的盈利 留存收益比率留存收益的回报率 g 留存收益比率留存收益的回报率 5 5 2 r 从何而来 0 Div rg P 5 5 3 理性怀疑论 估计而不是精确的计算 5 65 6 增增长长机机会会 EPS 每股盈利 现金牛 公司将所有的盈利都是支付给投资者 EPSDiv rr 现金牛类型公司股票的价格 项目价值折现到时间点 0 的每股净利就是 NPVGO 它代表了增长机会的 每股 净 现值 EPS NPVGO r 公司承担新项目后的股票价格 5 6 1 股利 盈利增长与增长机会 当公司投资于正 NPVGO 的增长机会是 公司价值增加 反之 当公司选择负的 NPVGO 的投资机会时 公司的价值减少 但是不管项目的 NPV 是正的还是负的 股利都 是增长的 5 6 2 股利和盈利 哪项应折现 投资者根据他们从股票中得到的收益 股利 来选择股票 5 6 3 无股利公司 实证数据表明高增长的公司倾向于支付低股利 5 75 7 股利增股利增长长模型和模型和 NPVGONPVGO 模型模型 5 85 8 市盈率市盈率 1NPVGO EPSrEPS 每股价格 市盈率 市盈率与增长机会正相关 有价值的公司增长机会越多越好 则市盈率越高 市盈率与股票的风险负相关 采用保守会计原则的公司具有较高的市盈率 5 95 9 股票市股票市场场行情行情 华尔街日报 纽约时报 等报纸 附录 5A 利率期限结构 即期利率和到期收益率 即期利率随着到期日的延长而增大 12 2 2 2 1 rr 1 r f1 1r 给定即期利率和 则 其中 分别为一年期和二年期的即期利率 为远期利率 公式可以递推 1 r 2 r 2 f 期望假期望假说说 2 f2 第年预期的即期利率 流流动动性偏好假性偏好假说说 2 f2 第年预期的即期利率 即 为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券 市场通常会把第 2 年的远期利 率设得比第 2 年预期的即期利率高一些 第六章第六章 投投资决资决策的其他方法策的其他方法 6 16 1 为为什什么么要用要用净现值净现值法 法 接受净现值为正的项目符合股东利益 净现值法的三个特点 使用了现金流量 现金流量而非利润 净现值包含了项目的全部现金流量 净现值对现金流量进行了合理的折现 6 26 2 回收期法回收期法 6 2 1 定义 公司收回投资的最短期限 6 2 2 回收期法存在的问题 回收期回收期内现内现金流量的金流量的时间时间序列 不考序列 不考虑虑 关关于回收期以后的于回收期以后的现现金流量 忽略金流量 忽略 回收期法回收期法决决策依据的主策依据的主观观臆臆断断 缺乏相 缺乏相应应的的参参照照标标准准 6 2 3 管理视角 丰富经验的大公司在处理规模较小的投资决策时 通常应用回收期法 应用的原因 简便 便于管理控制 有很好的机会 但是缺乏现金的公司利用回收期法是比较合适的 6 2 4 回收期法小结 6 36 3 折折现现回收期法回收期法 折衷的方法折衷的方法 这种方法先对现金流量进行折现 然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时 间长短 6 46 4 平均平均会计会计收益率法收益率法 6 4 1 定义 平均平均会计会计收益收益率率 扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账 面投资额 6 4 2 平均会计收益率法分析 缺陷 没有应用客观且合理的数据 没有考虑时间序列因素 缺乏合理的目标收益率 继续使用的原因 过程简便 数据易从会计报表上获得 6 56 5 内内部收益率 部收益率 IRRIRR 法 法 最最为经为经常被用常被用来来替代替代净现值净现值 项目的内在价值 内部收益率不受资本市场利息率的影响 而是取决于项目的现金流 量 是每个项目的完全内生变量 内部收益率即那个令项目净现值为 0 的贴现率 若内部收益率于贴现率 项目接受 若内部收益率于贴现率 项 大可以 小不目能接受 6 66 6 内内部收益率法的缺陷部收益率法的缺陷 6 6 1 独立项目与互斥项目的定义 独立项目 投资决策不受其他项目的投资决策影响的投资项目 互斥项目 不同同时采纳的项目 6 6 2 影响独立项目和互斥项目的两个一般问题 问题一 投资还是融资 投资型项目是内部收益率应用的一般模型 而起基本法则在遇到融资型项目是出现悖 反 问题二 多重收益率 不管怎么样 净现值法总是适用的 6 6 3 互斥项目所特有的问题 一 规规模模问题问题 内部收益率忽视了规模问题 修正办法 增量增量内内部收益率部收益率 选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率 遇到互斥项目的三种解决办法 结论一致 比较净现值 计算增量净现值 比较增量内部收益率与贴现率 增量现金流量的减法 大预算的现金流量减去小预算的现金流量 二 二 时间时间序列序列问题问题 6 6 4 全面认识内部收益率 内部收益率用一个数字就能概括出项目的特性 并且简单易行 6 6 5 小测验 6 76 7 盈利指盈利指数数 PI 初始投资所带来的后续现金流量的现值 盈利指数 初始投资 一 独立项目 PI1 PI1 接受 可以必须放弃 二 互斥项目 增量分析法 如果增量现金流量的 则应选择投资额比较大的项目 PI1 三 资本配置 资金不足以支付所有净现值为正的项目 盈利指盈利指数数法法则则 在资金有限的情况下 不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序 而应 根据现值与初始投资的比值来进行排序 6 86 8 资资本本预预算算实务实务 并不是所有公司都运用那些基于对现金流量进行折现的资本预算技术 非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用 资本预算中定量技术的使用因行业而异 第七章第七章 净现值净现值和和资资本本预预算算 7 17 1 增量增量现现金流量金流量 7 1 1 现金流量 而非 会计利润 公司理财通常运用现金流量 而财务会计则强调收入和利润 仅仅讲现金流量是不全面的 强调的是采用或者不采用某一项目所引起的现金流的 增量 7 1 2 沉没成本 指已经发生的成本 由于沉没成本是过去发生的 它不因接受或摈弃某个项目的决策而受影响 沉默成本 不属于增量现金流量 7 1 3 机会成本 7 1 4 负效应 新增项目对公司其他项目的负效应 最重要的负效应是 侵蚀 7 27 2 包尔得文公司 一包尔得文公司 一个个例子例子 7 2 1 项目分析 7 2 2 哪套账簿 税收账簿和财务账簿 在财务管理中 更感兴趣的是税收账簿 7 2 3 净运营资本计算的一个注解 如下情况会产生对经营运资本的投资 1 在产品的销售之前购买的原材料或其他存货 2 为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金 3 当发生了赊销 产生的不是现金而是应收账款 7 2 4 利息费用 7 37 3 通通货货膨膨胀与资胀与资本本预预算算 7 3 1 利率与通货膨胀 1 名义利率 1 实际利率 1 通货膨胀利率 1 1 名义利率 实际利率 1 通货膨胀利率 以下是近似计算公式 实际利率名义利率通货膨胀利率 7 3 2 现金流量与通货膨胀 名义现金流和实际现金流 7 3 3 折现 名义或实际 两种方法产生的结果一致 名义 现金流量应以 名义 利率折现 实际 现金流量应以 实际 利率折现 7 47 4 不同生命周期的投不同生命周期的投资资 约当约当年均成本法年均成本法 7 4 1 重置链 两种适当调整周期差别的方法 1 周期匹配 直接 但对周期较长的项目 需要大量额外的计算 2 约当年均成本 EAC 法 重置重置链链假假设设 我们对重置链的分析只适用于你预计到时需要重置的情形 7 4 2 设备重置的一般决策 重置应该在设备的成本超过新设备的 EAC 之前发生 第八章第八章 公司公司战战略略与净现值与净现值分析分析 8 18 1 公司公司战战略略与与正正净现值净现值 贴现现金流量分析方法银行的前提是 项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率 真正能产生正 NPV 的项目并不多 公司公司战战略略与与股票市股票市场场 股票市场与公司的资本预算之间存在着必然联系 美国股市是近视的 还是富有远见的 公司可以利用股票市场 帮助那些可能急功近利的经历作出产生正 NPV 的正确投资 决策 8 28 2 决决策策树树 8 38 3 敏感性分析 敏感性分析 场场景分析景分析与与盈亏平衡分析盈亏平衡分析 安全错觉 8 3 1 敏感性分析和场景分析 敏感性分析敏感性分析 这一方法检测某一特定的 NPV 计算对特定假设条件变化的敏感性 标准的敏感性分析是 假定其他变量处于正常估计值 计算某一变量在 悲观 正常 和乐观 三种不同状态下的 NPV 优势优势 1 从总体上说 NPV 分析是值得信赖的 2 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息 不足不足 敏感性分析可能更容易造成经理们所提的 安全错觉 why 孤立的处理每一个变量的变化 而实际上不同变量的变化很可能是关联的 场景分析 用来消除敏感性分析所存在的问题 是一种变异的敏感性分析 这种方法考察可能出现的不同场景 每种场景综合了各种变量的影响 8 3 2 盈亏平衡分析 这种方法确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量 使敏感性分析的有效补充 会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同 对初始投资的机会成本的分析不同 8 48 4 期期权权 8 4 1 拓展期权 8 4 2 放弃期权 8 4 3 贴现现金流量与期权 项目的市场价值 M 等于不包含拓展期权或收缩期权在内的 NPV 与管理期权价值之 和 M N PV O pt 8 4 4 一个例子 2 21 11 1 第三篇第三篇 风险风险 第九章第九章 资资本市本市场场理理论综论综述述 某种证券的期望收益率 无风险利率 市场组合的期望收益率 无风险利率 9 19 1 收益收益 9 1 1 收益值 股利 利润部分 总收益 股利收入 资本利得 或资本损失 现金总收入 初始投资 总收益 为什么成为总现金收入 总现金收入 出售股票的收入 股利收入 9 1 2 收益率 至期末支付的股利 期初和期末的价格变化 收益率 期初价格 至期末支付的股利 期末的价格 1 收益率 期初价格 收益率股利收益率 资本利得收益率 t t Div P 股利收益率 1tt t PP P 资本利得收益率 9 29 2 持有期持有期间间收益率收益率 9 39 3 收益收益统计统计 平均收益 算术平均数 频率 或频数 直方图 123T RRRR R T 9 49 4 股票的平均收益和无股票的平均收益和无风险风险收益收益 将政府债券的收益在短期内称为 无无风险风险收益收益 风险资产的超额收益 风险溢价 风险收益无风险收益 9 59 5 风险统计风险统计 9 5 1 方差 9 5 2 正态分布和标准差的含义 在古典统计学中 正态分布是一个核心的角色 标准差是表示正态分布离散程度的一 般方法 附附录录 9A9A 历历史上的史上的长长期市期市场风险场风险溢价溢价 第十章第十章 收益和收益和风险风险 资资本本资产资产定价模型定价模型 系数最好的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用 10 110 1 单个证单个证券 的特征 券 的特征 1 期望收益 它是一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期能获得的收益 2 方差和标准差 评价收益变动的方法之一 方差是一种证券的收益与其平均收益 的离差的平方和的平均数 3 协方差和相关系数 协方差是度量两种证券收益之间相互关系的统计指标 10 210 2 期望收益 方差和期望收益 方差和协协方差方差 10 2 1 期望收益和方差 期望收益是各种状态下期望收益的概率加权平均值 10 2 2 协方差和相关系数 度量两个变量之间相互关系的统计指标 引起基于历史数据计算的相关性误差的解释 1 抽样误差 2 随机性本身所导致的误差 可以比较两对不同证券的相关系数 10 310 3 投投资组资组合的收益合的收益与风险与风险 选择几种不同的证券以构成投投资组资组合合 10 3 1 组合的期望收益 组组合的期望收益是合的期望收益是构构成成组组合的各合的各个证个证券的期望收益的券的期望收益的简单简单加加权权平均平均 10 3 2 组合的方差和标准差 A B 两种证券构成的投资组合的方差 2222 2 AAABA BBB VarXX XX 组合 对冲交易或者套头交易 投投资组资组合多元化的效合多元化的效应应 比较投资组合的标准差和单个证券的标准差 组组合的合的标标准差小于准差小于组组合中各合中各个证个证券券标标准差加准差加权权平均平均数数 1 AB 当由两种证券构成投资组合时 只要 组合的标准差 就小于这两种证券各自标准差的加权平方和 组组合的合的扩扩展展 多多种资产构种资产构成的成的组组合合 10 410 4 两种资产组两种资产组合的有效集合的有效集 最小最小标标准差准差组组合合 投资的机会集或可行集 最小标准差组合以上的任何机会集成为有效集 或有效疆界 两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集 10 510 5 多多种资产组种资产组合的有效集合的有效集 多种资产组合的可行集组成一个区域 有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的 边边界界 在一个投资组合中 两种证券之间的协方差对组合收益的影响 大于每种政权的方差对于组合收益的方差的影响 10 610 6 多元化 多元化 举举例分析例分析 当组合中证券数目不断增加的时候 各种证券的方差最终完全消失 投资组合不能化解全部的风险 而只是能分解和化解部分风险 varcovvar cov某证券的总风险 组合风险 非系统性或可化解风险 组组合合风险风险 又称为系统性风险 市场风险 或者不可化解风险 是投资者持有一个完全 分散的投资组合之后仍需承受的风险 可化解可化解风险风险 又称为非系统性风险 是通过投资组合可以化解的风险 图 10 7 组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系 风险风险和理性投和理性投资资者者 一个公平的赌博是一个期望收益为零的赌博 而厌恶风险的投资者倾向于不参加这种 公平的赌博 10 710 7 无无风险风险的借和的借和贷贷 最最优优投投资组资组合合 10 810 8 市市场场均衡均衡 10 8 1 市场均衡组合的定义 10 8 2 风险的定义 当投资者持有市场组合 10 8 3 贝塔系数的计算公式 iM 2 M Cov R R R i iM 2 M Cov R R i R 其中 使第种证券的收益与市场组合收益之间的协方差 是市场组合收益的方差 N ii i 1 X1 即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时 所以证券的贝塔系数 的平均值等于 1 10 8 4 小测验 10 910 9 期望收益和期望收益和风险风险收益之收益之间间的的关关系 系 资资本本资产资产定价模型定价模型 10 9 1 市场的期望收益 M F RR 风险溢价 市场的期望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿 一般认为 未来风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的平均值 10 9 2单个单个证券的期望收益 资本资产定价模型 M FF RRRR 某种证券的期望收益 无风险资产收益率 证券的贝塔系数风险溢价 证券市场线 SML 简单讨论 ACPM 的三个特点 1 线形 如果 SML 本身是一条曲线 那 么很多股票的定价将出现误差 在处 于均衡状态的时候 只有当证券的价 格变化使 SML 成为一条直线 所有 的证券也才能落在 SML 上 2 投资组合和证券 3 可能产生的混淆 第十一章第十一章 套利定价理套利定价理论论 证券收益是随机变量 其变动程度可以通过方差和标准差来衡量 证券的收益之间存在相互依存性 它可以通过两种证券收益之间的协方差和相关系数 来衡量 11 111 1 因素模型 公告 意外和期望收益因素模型 公告 意外和期望收益 任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两部分构成 1 来自股票的正常收益或期望收益 这部分收益是市场上的股东对其投资收益的预测 和期望 R 2 股票的不确定性收益或风险收益 U R RU 在研究信息对收益的影响是 必须十分谨慎 公布信息期望部分异动部分 期望部分就是市场为了获得某一种股票的期望或预期收益 而使用的部分信息 R 异动部分是影响该种股票 没有预期到的收益 U 的那部分信息 当我们谈论公开信的时候 实际上我们指的是所公布信息中的意外部分 并非市场已 经预期到 且已对此进行折现的那部分信息 即上述的期望部分 11 211 2 风险风险 系 系统统性和非系性和非系统统性性 没有预期到的那部分收益 即由意外引起的那部分收益 其实是一切投资的真正风险 系系统风险统风险 是指对大多数资产发生影响的风险 只是每种资产受到影响的程度不同而异 非系非系统风险统风险 是指对某一种资产或某一类资产所发生影响的风险 R RU RM M 表示收益的系统风险 有时又称作 市场风险 这说明在某种程度上 M 影响着市场 上所有资产的价格 表示是收益的非系统风险 因为非系统风险是某一公司所特有的 所有有时又称作 特有风险 说明它与大多数公司的特有风险无关 11 311 3 系系统风险统风险和和贝贝塔系塔系数数 两个公司的非系统风险之间我国并不意味着它们的系统风险之间也无关 贝塔系数表明股票收益对于系统风险的反应程度 1 收益与因素正相关 如金矿与通货膨胀正相关 0 2 收益与因素不相关 如经纪商的生意与通货膨胀不相关 0 3 收益与因素负相关 通用汽车公司与通货膨胀负相关 0 因素模型因素模型 IIGNPGNPrr R RU RM RFFF 其中 表示通货膨胀贝塔系数 表示国民生产总值贝塔系数 表示利率贝 I GNP r 塔系数 表示通货膨胀异动 表示国民生产总值异动 表示利率异动 I F GNP F r F 贝塔系数的大小反映了系统风险因素的异动对股票收益的影响程度 通货膨胀的异动 实际的铜壶膨胀 期望通货膨胀 系统风险因素可以有 K 个 在实际中 研究人员经常使用 单因素收益模型 事实上 他们通常把股票市场的指 数作为惟一的因素 例如 S P500 S P500 RRRR 标准普尔 500 指数的收益是单因素模型中惟一的一个因素 市场模型 M M RRRR M M RR其中 市场组合的实际收益 是市场组合的期望收益 市场模型另外一种写法 M M RR RR 其中 11 411 4 投投资组资组合和因素模型合和因素模型 用 N 中股票构建一个平台 并且应用单因素模型确定其系统风险 多元化组合的关键是非系统风险消失了 而系统风险仍然存在 11 511 5 贝贝塔系塔系数与数与期望收益期望收益 11 5 1 线形关系 假设所有投资者具有相同的期望 并且投资者可以按照无风险利率借入和贷出 则 市场的贝塔系数 证券收益与市场收益协方差的标准化 是度量风险的合适指标 对一个大型且足够多元化的投资组合 因为其系统风险已经消失 所以有关风险是所 有的系统风险 需要指出的是 我们并不是断定在投资组合中的股票没有非系统风险 同样我们也不 是说一种股票的非系统风险就不会影响该种股票的收益 股票确实存在非系统风险 而且 他们的实际收益确实与非系统风险具有依存关系 因为非系统风险在足够多元化的投资组 合中将会消失 所以投资者在考虑是否增加其投资组合中的证券数时 无论如何都可以忽 略这类风险 因此 如果投资者可以忽略证券的非系统风险 惟有证券的系统风险与证券 的期望收益有关 证券市场线上潜在的投资组合的点有无穷多个 11 5 2 市场组合和单个因素 在 ACPM 中 贝塔系数是度量一种证券收益对证券市场收益变动的反应程度 在 APT 中 贝塔系数被用来度量一种证券收益对某种因素变动的反应程度 充分多元化的投资组合 不存在非系统风险 11 6ACPM11 6ACPM 与与 APTAPT 11 6 1 教学方面的区别 11 6 2 应用方面的区别 APT 的优点是能够处理多个影响因素 证券的期望收益与影响证券收益的因素的贝塔系数有关 上述公式表明 某种证券或者投资组合的期望收益等于无风险利率加上对其所承受的 各种风险因素的补偿的总和 APT 的多因素公式具有更加准确度量期望收益的能力 11 711 7 资产资产定价的定价的实证研实证研究方法究方法 11 7 1 实证模型 ACPM 与 APT 都是以风险为基础的资产定价模型 实证研究 一词意指研究的方法较少基于有关金融市场如何运行的理论 但重视根 据市场过去的历史数据研究金融市场的运行规律和关系 实证研究取得了较好的成果 实证研究之所以能成功的最好解释也许是 基于风险的定价方法 和 实证研究方法 的 综合使用 11 7 2 投资组合方式 高市盈率的股票组合 或 成长性股票组合 低市盈率的股票组合 或 价值组合 通常是通过将其所管理的投资组合的业绩与一些基本指数的业绩进行对比来评价投资 组合的管理者的业绩 在选择合适的比较基准时 要注意确定所选的比较基准应该只包括管理者在其对应管 理方式下可供选择的那类股票 同时注意与同类投资组合中类似的管理者的业绩进行对比 第十二章第十二章 风险风险 资资本成本和本成本和资资本本预预算算 运用 NPV 法 按无风险利率对现金流量进行折现 可以准确评价无风险现金流量 12 112 1 权权益益资资本成本本成本 项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率 从企业的角度来看 期望收益率就是权益资本成本 若用 CAPM 模型 股票的期望收 益率为 FMF R R RR 其中 是无风险现利率 是市场组合的期望收益率与无风险利率之差 称为 F R MF RR 期望超期望超额额市市场场收益率收益率 12 212 2 贝贝塔的估塔的估计计 证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差 iM 2 M Cov R R R i 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差 itMt 2 Mt T Cov R R t 1T R 估算公司贝塔的基本方法是利用个观测值按照如下公式估计 公 个观测值 司 贝塔的估算 存在的存在的问题问题 1 贝塔可能随着时间的推移而变化 2 样本容量可能太小 3 贝塔受财务杠杆和经营风险的影响 解解决办决办法法 1 第 1 个和第 2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 2 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整 有助于解决第 3 个问题 3 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值 12 2 1 现实中的贝塔系数 每个企业都有其特征线 特征线的斜率就是贝塔 现实中如何确定具体的数字 12 2 2 贝塔系数的稳定性 多数分析人士认为 一般情况下 当企业不改变业务时 其贝塔系数保持稳定 12 2 3 行业贝塔系数的运用 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似 不妨使用行业贝塔 这样 可以降低估计误差 关键是如何确认 12 312 3 贝贝塔的确定塔的确定 一只股票的贝塔不是与生俱来的 而是由其企业的特征决定的 以下讨论三个因素 12 3 1 收入的周期性 由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差 所以周期性强的股票当然具有较 高的贝塔值 周期性不等于变动性 12 3 2 经营杠杆 如果一项技术要求的变动成本低而固定成本高 则称此技术的经营经营杠杆杠杆较高 企业收入的周期性对贝塔起决定性作用 而经营杠杆将这种作用放大 如果收入的周期性强且经营杠杆高 则贝塔值高 反之 如果收入的周期性不明显且 经营杠杆低 则贝塔值也低 12 3 3 财务杠杆 资产贝资产贝塔塔是企业总资产的贝塔系数 除非完全依靠权益融资 否则不能把资产贝塔看作 普通股的贝塔系数 负债资产权益 负债权益 负债权益负债权益 在实际中 负债的贝塔很低 一般假设为零 若假设负债的贝塔为零 则 资产权益 权益 负债权益 1 权益资产 负债 权益 有财务杠杆的情况下 权益贝塔一定大于资产贝塔 财务杠杆的效应体现为权益贝塔 的增加 12 412 4 基本模型的基本模型的扩扩展展 12 4 1 企业与项目 每一个项目都应当与一个和它风险相当的金融资产比较 新项目往往受经济环境变化的影响比较大 所以新项目的贝塔可能会大约同行业中现 有企业的贝塔 为了体现额外的风险 新项目的贝塔应该行业贝塔的基础上调高一些 12 4 2 有负债情况下的资本成本 1 SBC SB rrT SBSB 平均资本成本 加权平均资本成本 WACC 权益资本成本和债务成本的加权平均 市场权重比账面价值权重更合适 因为证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金 额 实际上 运用目标市场权重是有用的 所谓目标市场权重就是企业或项目寿命周期内 占主导地位的权重 12 512 5 国际职业国际职业公司的公司的资资本成本估本成本估计计 12 612 6 降低降低资资本成本本成本 期望收益和资本成本均与流动性负相关 12 6 1 流动性 1 佣金 2 买卖价差 专营商 3 市场引致的成本 有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称 为市场引致的成本 12 6 2 流动性 期望收益和资本成本 流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬 12 6 3 流动性和逆向选择 股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率 从而提升资本成本 12 6 4 公司能做什么 公司有动机降低交易成本以降低资本成本 两种策略 1 试图引进更多的非知情的投资者 如股票拆细 2 公司可以披露更多的信息 这缩小了知情者与不知情者之间的距离 研究表明 当公司发布这些预测时 公司股票的买卖价差缩小 证证券分析券分析师师 第四篇第四篇 资资本本结构结构和股利政策和股利政策 第十三章第十三章 公司融公司融资决资决策和有效策和有效资资本市本市场场 有效的资本市场 指资产的现有市场价值能够充分反映所有相关 可用信息的资本市场 在有效资本市场中 1 财务经理无法选择债券和股票的发行时机 2 增加股票发行不会压制现有公司的股票价格 3 公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响 13 113 1 融融资决资决策能增加价策能增加价值吗值吗 三种能创造价值的融资机会的基本方法 1 愚弄投资者 2 降低成本或提高津贴 例如税和费 3 创新证券 新证券的一般特点 不容易通过现存政权的组合来复制 公司可以通过开 发和高价出售具有独创性的证券中获得好处 但是 长期来看 好处较小 因为缺乏 专利保护 13 213 2 有效有效资资本市本市场场的描述的描述 有效市场假说 EMH 因为价格及时反映了新的信息 投资者只能期望获得正常的收益率 公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值 市市场与场与信息信息 股票市场对于信息的三种反应方式 有效市场 过度反映后修正 延迟反映 13 313 3 有效有效资资本市本市场场的的类类型型 13 3 1 弱型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息 那么 资本 市场就达到了 弱型有效 或者说满足 弱型有效假说 弱型效率 公式 1ttt PP 期望收益随机误差 弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率 随机游走假说 对 技术分析 的否认 两种常用的技术分析的方法 头肩形态 三波浪形态 13 3 2 半强型有效市场和强有效型市场 半强型有效 资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息 强有效型 资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息 包括公开的和内幕的消息 半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信 三种有效市场应用信息的水平不同 信息本身也不同 13 3 3 对有效市场假说的一些误解 投掷效率 基本准确但无完全准确 价格波动 价格波动与有效率并不矛盾 股东漠不关心 实证研究表明股票市场的有效型十分显著 13 413 4 实证研实证研究的究的证证据据 几类实证研究 有关股票价格变动是否随即的证据 事件研究 专业管理公司的纪录 13 4 1 弱型有效市场 时间序列分析 时间序列相关系数为正 则 时间序列相关系数为负 则 如果各种股票收益的序列相关系数接近于零 说明股票市场与随机游走假说一致 无论序列相关系数显著的为正或负 都表明股票市场无效 13 4 2 半强型有效市场 1 事件研究 研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法 m 超常收益 AR 实际收益 R 市场收益 R 或者用 市场模型 为比较基准来计算 m 超常收益 AR 实际收益 R 市场收益 R 2 共同基金纪录 3 某些矛盾的观点 尚无定论 规模 研究表明 在 20 世纪的大部分时间里 美国小盘股的回报大于大盘股的股票回 报 时间异像 在一年中的某个月 一周之内的某一日 与其他时间相比 股票的收益率 高或者低 价值股和成长股 许多文章已经证实股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票 通常称为价值股 的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票 通 常称为成长股 13 4 3 强型有效市场 13 513 5 资资本市本市场场效率理效率理论对论对公司理公司理财财的含的含义义 13 5 1 会计与有效市场 如果如下两个条件成立 那么 会计方法的改变不应该影响股票的价格 年度报告应该提供足够的信息 从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈 利 市场必须是半强型有效 对此问题 实证研究较多 得出的结论 市场理解会计方法变更的含义与结果 13 5 2 选择时机的决策 某些实证就表明 经理人员可以成功的选择市场时机 13 5 3 价格压力效应 实证研究成果各异 尚需进一步深入 第十四章第十四章 长长期融期融资简资简介介 14 114 1 普通股普通股 普通股普通股 通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票 14 1 1 面值和非面值股 公司股票的持有者称作 股票持有人 或 股东 他们持有的股票代表了他们所拥有 的 股份 通常 每张股票都设有固定价格 即所谓的 面值 但是也有些股票没有票面 价值 普通股的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值的乘积 它有时又被称为公司的 实收资本 普通股的面值总额 发行在外的股份数每股面值 14 1 2 额定发行普通股和已发行普通股 普通股股份是公司最基本的所有权单位 14 1 3 资本盈余 资资本盈余本盈余 通常是指直接缴入的权益资本中超过股票面值的部分 14 1 4 留存收益 留存收益留存收益 公司将部分的净利润额的收益留用作公司的经营活动 即所谓的留存收益 普通股股东权益 普通股账面值总额 资本盈余 累计留存收益 普通股股东权益 亦称为公司的账面价值 代表了权益投资者直接或间接投入公司的 资本