东海证券-2011年2季度化工行业投资策略.

证券研究报告 深度报告 基础化工 化工行业维持较快增速 石化产品价格普涨 根据石化协会的统计 今年一季度 预计石油和化工行业产值约为 2 34万亿元 同比增长28 1 其中 化学工业产值约1 35万亿元 增长30 3 行业维持了较快增长 年初以来国际原油价格快速攀升 石化下游产品价格普涨 部分新 增供给较少的产品 价格上涨明显 而随着去年4季度限电的结束 电 石 纯碱等无机化学品价格出现回落 化工股跑赢大盘 截至29日 2011年以来化工股涨幅为6 99 高于上证综指5 34 的涨幅 剔除中石油 中石化后 涨幅跑赢大盘更明显 子行业中 氟 化工 玻纤等新材料由于产品价格上涨 股价涨幅最高 化肥 农药等 子行业行业股价涨幅最低 持续看好石化 资源品和新材料 1石化目前景气度较高 加之日本部分炼厂停产短期难以恢复 部 分供给下降的小产品将处于高盈利状态 我们看好MDI 甲乙酮 丙烯 丙烯酸 环氧丙烷产业链 建议关注 烟台万华 沈阳化工 齐翔腾达 2通胀预期推高资源品价格 国家陆续推出氟化工和磷化工准入条 件政策 具有资源优势的龙头企业将明显收益 建议关注 三爱富 兴 发集团 3今年天气情况好于往年 杀虫剂销量预计高于前几年 2季度为 农药需求旺季 销量将有所体现 日本地震造成菊酯类农药减产 我国菊酯类农 药出口有望增加 短期建议关注 扬农化工 4我国民爆行业整合在逐步进行 具有资金和政府资源优势的企业将步伐更大 建议关注 雅化集团 5下游增速明显 具技术优势的新材料企业仍值得长期持有 建议关注 康得新 天晟新材 风险提示 国际油价如大幅波动 将对化工行业发展产生不利影响 行业重点公司业绩预测 EPS 2010 2011E 2012E 烟台万华0 92 1 35 1 96 三爱富 1 09 1 37 1 69 沈阳化工0 30 0 57 0 87 关注景气提升的石化产品和磷 氟化工资源品 2011年2季度化工行业投资策略 正文目录 一 化工产品价格上涨推动股价上涨 4 1 1季度行业维持较快增长 石化下游产品价格普涨 4 2 股价上涨 估值仍在合理范围内 5 二 持续看好石化 资源品和新材料 8 1 油价支撑 供需改善推动石化景气度提升 8 2 氟化工景气周期有望持续较长时间 12 3 磷化工的资源价值将增强 13 4 民爆行业整合逐步进行 14 图表目录 图表 1国际原油价格快速上涨 4 图表 2主要跟踪产品价格变化 4 图表 3年初以来化工股涨幅在各行业中处于前列 6 图表 4子行业中化工新材料 化纤涨幅居前 6 图表 51季度涨幅居前的20家化工上市公司 6 图表 6各细分行业历史PE估值汇总 7 图表 7我国MDI 开工率不断提升 9 图表 8 MDI价格在限电结束回调后恢复上涨 9 图表 9丙烯酸价差扩大 9 图表 10丙烯酸及酯价格不断上涨 9 图表 11我国丙烯酸及酯产能情况 10 图表 12环氧丙烷盈利空间增加 10 图表 13甲乙酮价格维持在较高水平 11 图表 14中国氟化工的地位 12 图表 15 R22需求构成 12 图表 16 R32价格不断上涨 价差持续扩大 13 图表 17 R22价格处于高位 13 图表 18我国磷矿石储量仅次于摩洛哥 14 图表 19兴发集团和湖北宜化磷资源较多 14 图表 20磷矿石价格有所上涨 14 图表 21民爆行业主要下游分布 15 图表 22民爆下游需求增速强劲 15 图表 23硝酸铵价格相对处于较低水平 15 一 化工产品价格上涨推动股价上涨 1 1季度行业维持较快增长 石化下游产品价格普涨 根据石化协会的统计 今年一季度 预计石油和化工行业产值约为2 34万亿元 同 比增长28 1 其中 化学工业产值约1 35万亿元 增长30 3 1 2月 石油和化工行业 产品销售率97 82 同比提高1 1个百分点 行业维持了较快增长 由于全球经济增速恢复 对原油需求量增加 且受北非 中东地区局势动荡影响 年初以来国际原油价格快速攀升 受原油价格推动 石化下游产品价格普涨 部分新 增供给较少的产品 价格上涨明显 由于日本地震 部分炼厂停产 甲乙酮等石化产品 短期价格大涨 由于下游传导还需时日 1季度石化上游价格涨幅明显高于下游 下游染料 油墨 等行业面临较大成本压力 随着去年4季度限电的结束 电石 纯碱等无机化学品价 格出现回落 图表 1国际原油价格快速上涨 资料来源 bloomberg 图表 2主要跟踪产品价格变化 单位目前价格2011年初去年同期价格较11年初涨幅同比涨幅原油美元 桶110 3 7 89 79 77 77 22 92 41 92 煤炭元 吨630 630 530 0 00 18 87 乙烯美元 吨1340 1100 1141 21 82 17 44 丙烯美元 吨1550 1220 1250 27 05 24 00 环氧丙烷元 吨15300 13400 14300 14 18 6 99 丙烯酸元 吨21650 21500 10600 0 70 104 25 纯苯元 吨8050 7300 7530 10 27 6 91 PE 元 吨10900 10600 10350 2 83 5 31 PP 元 吨13600 13500 11000 0 74 23 64 甲乙酮元 吨14500 10200 8500 42 16 70 59 甲醇元 吨2790 2880 2560 3 13 8 98 电石元 吨3670 4330 3450 15 24 6 38 烧碱元 吨2900 2450 2011 18 37 44 21 纯碱元 吨2000 2450 1121 18 37 78 41 硝酸元 吨2300 3000 3200 23 33 28 13 PVC 乙烯元 吨8200 8500 7650 3 53 7 19 PVC 电石元 吨7850 8000 7300 1 88 7 53 液氨元 吨3130 2900 2600 7 93 20 38 二甲醚元 吨4300 4600 3700 6 52 16 22 三聚氰胺元 吨10050 9500 8000 5 79 25 63 硝酸铵元 吨2300 2550 1800 9 80 27 78 尿素元 吨2000 1980 1700 1 01 17 65 磷酸二铵元 吨3300 3300 2750 0 00 20 00 钾肥元 吨2900 2820 2800 2 84 3 57 硫磺元 吨1700 1315 1580 29 28 7 59 黄磷元 吨15250 15040 15900 1 40 4 09 草甘膦元 吨25000 24500 25500 2 04 1 96 TDI 元 吨21700 21170 27500 2 50 21 09 苯胺元 吨10600 11400 11200 7 02 5 36 MDI 元 吨17400 16300 16800 6 75 3 57 DMC 元 吨21800 22000 24000 0 91 9 17 乙二醇元 吨9370 8530 7750 9 85 20 90 己二酸元 吨21000 20000 20000 5 00 5 00 DMF 元 吨6500 6600 5400 1 52 20 37 BDO 元 吨23300 19700 16300 18 27 42 94 PTMEG 元 吨31500 30000 22300 5 00 41 26 氨纶元 吨65000 65000 62000 0 00 4 84 棉花元 吨30528 27508 16083 10 98 89 82 PTA 元 吨11630 9750 8100 19 28 43 58 涤纶短纤元 吨14500 12400 10250 16 94 41 46 粘胶短纤元 吨27500 25250 20300 8 91 35 47 资料来源 石化协会 东海证券研究所 2 股价上涨 估值仍在合理范围内 截至29日 2011年以来化工股涨幅为6 99 高于上证综指5 34 的涨幅 剔除中石油 中石化后 涨幅跑赢大盘更明显 子行业中 氟化工 玻纤等新材料由于产品价格上涨 股价涨幅最高 化肥 农药 等制品由于需求较低 股价涨幅最低 图表 3年初以来化工股涨幅在各行业中处于前列 资料来源 wind 东海证券研究所 图表 4子行业中化工新材料 化纤涨幅居前 资料来源 wind 东海证券研究所 图表 51季度涨幅居前的20家化工上市公司 资料来源 wind 注 紫色底色的是我们写报告重点推荐过的股票 目前全部A股PE为19 41倍 PB为2 86倍 化工股的PE TTM为20 84倍 PB为2 98 倍 相对估值略高 但回顾历史 绝对估值仍有空间 图表 6各细分行业历史PE估值汇总 资料来源 wind 东海证券研究所 二 持续看好石化 资源品和新材料 我们坚持在年度策略报告的判断 油价高位运行概率大 能源替代品 资源品价 值提升 由于经济增长确定性不断增大 加之北非动荡对原油供给预期造成影响 预计国 际油价将在高位运行 高油价将直接推动石化产品价格上涨 短期内上游涨幅将明显 高于下游产品 化工传统下游领域房地产 纺织服装 汽车等保持平稳增长 由于下游产品应用 分散 需求端利润空间较小 化工原料价格传导力度将有所减弱 预计半年时间内上 游石化领域将保持高盈利 而下游利润受到挤压 新兴下游领域 由于需求旺盛 利润 空间大 化工企业可根据原料涨幅适当调高价格 调整时间将短于传统行业 1石化目前景气度较高 加之日本部分炼厂停产短期难以恢复 部分供给下降的小 产品将处于高盈利状态 我们看好MDI 甲乙酮 丙烯 丙烯酸 环氧丙烷产业链 建议关注 烟台万华 沈阳化工 齐翔腾达 2通胀预期推高资源品价格 国家陆续推出氟化工和磷化工准入条件政策 具有资 源优势的龙头企业将明显收益 建议关注 三爱富 兴发集团 3今年天气情况好于往年 杀虫剂销量预计高于前几年 2季度为农药需求旺季 销 量将有所体现 日本地震造成菊酯类农药减产 我国菊酯类农药出口有望增加 短期 建议关注 扬农化工 4我国民爆行业整合在逐步进行 具有资金和政府资源优势的企业将步伐更大 建议关注 雅化集团 5下游增速明显 具技术优势的新材料企业仍值得长期持有 建议关注 康得新 天晟新材 1 油价支撑 供需改善推动石化景气度提升 油价高企 推动上游石化产品价格高位 部分产品盈利大幅提升 聚氨酯产业链 丙烯产业链等行业盈利情况良好 2 1 MDI 步入景气上升通道 我们在 关注供需改善 潜伏成长个股 2011年基础化工行业投资策略 中重点分析了MDI未来两年的供需情况 除年初万华 宁波二期的30万吨投产外 2013年前全球没有其他新增产能投放 未来两年 MDI的供需将再次改变 供给将逐步呈现偏紧的状态 行业步入周期向上阶段 去年4季度限电影响结束后 国内MDI开工率不断提高 MDI价格出现回调 2季 度冰箱等下游需求旺季到来 加之日本地震导致供给下降 且原料价格在高位 预计国 内MDI企业将维持高开工率 价格也有望继续上涨 巴斯夫公司已在3月15日上调MDI价格 万华后续也有望调高挂牌价 图表 7我国MDI 开工率不断提升图表 8 MDI价格在限电结束回调后恢复上涨 资料来源 东海证券研究所资料来源 化工在线 巴斯夫在重庆建设年产40万吨MDI项目已经获批 真正建成要在2014年 对未来 几年MDI景气度并不构成影响 烟台万华 未来两年业绩将大幅提升 公司宁波的二期项目 包括硝酸 硝基苯 苯胺 甲醛 造气等配套项目在内的30万吨 年MDI生产装臵已经 投产 我们维持公司2011 2012年的EPS分别为1 35元和1 92元 估值仍有优势 维持 买入 投资评级 公司股价 前期有了较大涨幅 已经达到我们27元的目标价 可能出现一定的调整 我们仍看好公 司未来两年的增长 随着公司未来业绩增长不断确认 股价也将随之不断提升 我们 调高公司目标价到33 75元 2 2丙烯 丙烯酸 丙烯酸酯 PO产业链将维持高盈利水平 去年年初以来 由于国外部分装臵陆续开始检修 造成国际市场供给趋紧 丙烯酸 及酯出口增长 而后上海华谊等国内企业也陆续检修 导致丙烯酸及酯价格不断上涨 丙烯供需基本平衡 上涨幅度较小 丙烯酸系列产品盈利能力大幅增强 图表 9丙烯酸价差扩大图表 10丙烯酸及酯价格不断上涨 资料来源 化工在线 东海证券研究所资料来源 化工在线 东海证券研究所 丙烯酸及酯主要用于涂料 造纸 粘合剂和油墨等行业 下游产能扩增较多 需求 旺盛 而这两年几乎没有新增产能 今年年底 中海油惠州20万吨丙烯酸项目才能投 产 其主要市场在华南 华东 对公司冲击不大 浙江有两套装臵 共26万吨产能 2013 年才能投产 总体来说 丙烯酸及酯2011 2012都将保持良好的盈利水平 图表 11我国丙烯酸及酯产能情况 资料来源 东海证券研究所 我国聚醚产能大规模投放 预计2011年新建产能66万吨 对环氧丙烷需求大幅增 长 而环氧丙烷未来两年新增产能只有山东永大5万吨 2011年投产 泰国陶氏的39万 吨产能 2012年投产 供给将现紧张 产品价格将维持高位 图表 12环氧丙烷盈利空间增加 资料来源 化工在线 东海证券研究所 沈阳化工 将步入快速发展的阶段 公司发展战略明确 未来将依托小石化 发展大精细化工 一直困扰公司的原油 问题得到解决 产量将有所提升 公司的化工产品处于高盈利状态 公司具有一套8 万吨丙烯酸装臵及两套总产能13万吨丙烯酸酯装臵 目前丙烯酸毛利率接近30 相比去年继续提升 公司具有PO和聚醚共计5万吨 可根据市场选择生产 我们预计公司2011 2012年EPS为0 57 0 87元 估值仍具有一定优势 油源得到保障后 公司发展趋势良 好 我们维持公司 买入 的投资评级 给予2011年25倍PE 6个月目标价为14 25元 2 3受地震影响 甲乙酮价格短期将保持高位 日本地震对化学品甲乙酮的供应产生较大冲击 丸善及出光等两家日企共有21 万吨的甲乙酮装臵被破坏 占全球总产能的14 受核辐射和电力供给限制的影响 预 计复产时间将要在3个月以上 国际市场需求将拉动出口 甲乙酮价格将上涨 图表 13甲乙酮价格维持在较高水平 资料来源 化工在线 齐翔腾达 业绩弹性好 今年业绩可期 公司专注于对石油加工副产品碳四进行深加工 甲乙酮设计产能10万吨 年 加上 超募资金扩产的4万吨 总产能共计14万 年 公司已与齐鲁石化和青岛炼化签署了长 期合作协议 保证了公司原材料碳四能得到充足 稳定的供应 公司多年开工率都在1 00 以上 甲乙酮价格上涨对公司业绩影响明显 甲乙酮价格每上涨1000元 将提升公 司每股收益约0 4元 5万吨稀土顺丁橡胶将在2013年投产 成为公司新的增长点 我 们预计公司2011 2012年EPS为1 98元和 2 40元 维持 增持 评级 2 氟化工景气周期有望持续较长时间 氟化工产品应用非常广泛 以其耐化学腐蚀 耐高低温 耐老化 低摩擦 绝缘等 优异性能 广泛应用于汽车 电子电器 建筑 医药 航空航天 国防军工等领域 我 国氟化工起源于20世纪50年代 是应国防的需要 为打破国外的技术封锁而诞生 目 前我国是个别掌握氟化工技术的国家之一 也是全球最大的氟化工生产基地 图表 14中国氟化工的地位 2009年 单位 万吨 名称世界中国所占份额 萤石280 350 55 6 氢氟酸104 130 55 6 R22 20 62 75 6 ODS替代品65 52 44 4 氟树脂18 6 5 26 5 氟橡胶 2 0 1 8 47 4 含氟精细化学品19 10 34 5 氟产品销售总值 亿美元140 34 19 5 资料来源 中国氟硅有机材料工业协会 东海证券研究所整理 随着国家相继出台政策抑制萤石和HF的低端加工出口 受制于资源 环保的压 力 国外氟化工陆续向中国转移 经历了低水平重复建设的高速发展时期后 我国氟化 工开始进入生产方式转变 产品结构调整的创新发展时期 从外部大环境以及自身 发展的过程和时机来看 我国氟化工加强自主研发 提升技术含量 实现产品升级的 良机来临 2010年国外R22及配套原料装臵大幅关停影响了全球制冷剂供给 蒙特利尔协定 限制了R22产能的进一步扩张 而金融危机后经济走向复苏 制冷剂和树脂的需求持 续增长 R22长期供需偏紧的格局难以改变 图表 15 R22需求构成 资料来源 东海证券研究所 随着环保节能的要求不断提高 新型制冷剂是发展的必然趋势 受下游需求领域 的不断推广 含氟树脂和橡胶的需求日益增长 特别是在国内含氟产品技术含量不断 提高的背景下 进口替代的空间广阔 从宏观产业层面看 氟化工作为重要的精细化 工子行业 是国家重点支持的产业之一 从行业层面来看 氟化工正经历产品结构升级 生产方式转变的过程 从企业微观层面来看 三爱富 东岳集团和巨化股份等企业掌 握了一定氟化工生产技术 形成了优势领域 我们乐观的看好11年氟化工产品的供需 和价格 氟化工的景气度将会持续 图表 16 R32价格不断上涨 价差持续扩大图表 17 R22价格处于高位 资料来源 东海证券研究所资料来源 东海证券研究所 三爱富 产业链较完善 享受行业景气 三爱富一直致力于有机氟化工技术研发 新型制冷剂 PVDF 氟橡胶等产品代 表了产品发展和需求的方向 公司产品产能以20 左右速率扩张 加上内蒙万豪并表 CDM项目收入的确认以及氟化工的景气行情 11年业绩将出现爆发式增长 我们预计公司2011年 2012年 2013年EPS分别为1 09 元 1 37元 1 69元 考虑到国家政策逐渐向氟化工产业倾斜 公司也有望参与到萤石 资源整合的进程中 在制冷剂更新换代 杜邦R410A专利到期的情形下 公司新型制 冷剂产品将受益颇大 维持公司 买入 评级 目标价30元 未来关注国家产业政策以 及萤石资源整合动向 看好公司在行业景气周期中超预期的表现 3 磷化工的资源价值将增强 摩洛哥是世界磷矿石储量最丰富的国家 我国磷矿石资源也较为丰富 磷矿资源 主要集中在云南 贵州 湖北和四川4省 受油价上涨和北非动乱的影响 国际磷矿石和硫磺的价格将不断走高 我国磷矿 石价格也随之上涨 热法磷酸的优势也将可能体现 我国近期出台磷铵行业准入条件 征求意见稿 磷化工和磷肥行业的准入门槛将 进一步提升 市场对磷矿石的资源价值也将更为重视 建议关注磷矿资源储量丰富的兴发集团和湖北宜化 图表 18我国磷矿石储量仅次于摩洛哥图表 19兴发集团和湖北宜化磷资源较多 资料来源 东海证券研究所资料来源 东海证券研究所 图表 20磷矿石价格有所上涨 资料来源 化工在线 4 民爆行业整合逐步进行 民爆行业主要的下游需求为矿山开采 水利建设 道路桥梁等基础设施建设 和 国家经济发展水平有密切关系 2000年以来中国经济快速发展 民爆器材的市场需求 量年均增长率达到15 民爆行业产销两旺 随着国家四万亿经济刺激计划的落实和 西部开发 中部崛起等战略的实施以及内地交通网快速发展 民爆器材的需求预计将 保持持续增长 作为民爆行业主要的下游行业采矿业主要集中在中西部地区 中西部 地区矿产资源达到全国的60 以上 采矿 交通 水利等主要下游行业在中西部的增 长潜力巨大 中西部地区将成为民爆行业重要的发展区域 29 30 22 30 23 50 11 00 7 40 6 50 煤矿开采 金属矿山开采 非金属矿山开采 铁路道路水利水电其他 图表 21民爆行业主要下游分布 图表 22民爆下游需求增速强劲 资料来源 雅化集团招股说明书 东海证券研究所 资料来源 东海证券研究所 由于民爆行业自身的特殊性 民爆产品的定价模式由国家控制 生产企业在国家 制定的基准价下按照一定浮动幅度定价 因而民爆企业产品的出厂价格基本相同 并 且在一定时间内保持不变 民爆行业盈利能力总体上取决于基准价与原料成本之间 的价差 在基准价格不变的情况下 更是直接取决于原料成本 原料中硝酸铵的成本占到了全部成本的一半 硝酸铵价格直接影响了民爆行业 的盈利状况 国内硝酸铵产能达到近500万吨 而硝酸铵主要用于民爆产品生产 需求 量大约为350万吨 供给明显过剩 去年九月份后上游原料合成氨在尿素出口激增和 煤炭成本上涨推动下价格上涨 从而直接推高硝酸铵生产成本 我们预计随着国家通 过控制尿素出口 合成氨价格在今年春耕结束后将小幅下降 从而拉低硝酸铵成本 我 们认为在成本和需求因素影响下 今年硝酸铵价格将小幅下降 达到2000 2200元 因而在民爆产品原料价格低迷的情况下 今年民爆行业仍能维持较高的盈利 能力 图表 23硝酸铵价格相对处于较低水平 资料来源 化工在线 深度报告 国家鼓励生产企业向工程爆破服务领域延伸 引导行业向 民用爆破物品生产 配送 爆破作业一体 化 方向发展 国内各大民爆生产企业如重庆葛洲坝易普利股份有限公司 贵州久联 民爆器材发展股份有 限公司均已开展该项业务 目前总体上民爆工程服务占民爆生产企业的收入仅为 5 未来发展潜力巨大 由于该项业务的开展受制于上游工业炸药供给 因而一体化服务区域性特征也相对 明显 市场竞争相对温 和 一体化服务将成为民爆行业发展的主要方向 目前我国民爆行业处于生产企业规模小 数量多 技术水平较低的特点 炸药户均年 生产量 2 万吨左 右 而美国户均生产量达到 17 万吨 较小的企业规模制约了产品技术升级和发挥规模效应 并且由于民爆 行业的高危性质 规模过小的企业的安全隐患也较大 因而从十一五期间开始 国家 即开始推动行业内部 的整合并购 效果相对明显 2008 年民爆器材生产企业已由 405 家减少到 146 家 流通企业则已由 1728 家减少到 500 家以内 但是行业集中度仍处于较低状况 国家在十二五期间将进一步整合民爆企 业 预计 在十二五结束期间将民爆器材生产企业数量减少到 50 家以内 销售企业减少到 200 家以内 重点扶持 10 20 家优势骨干企业集团 着力培育 1 2 家具有国际先进企业相比的大型企业集团 今年作为十二五规划的开 局之年 民爆行业内部将加速整合的进程 因此民爆工程服务能力和横向重组能力 强的公司将成为行业龙 头企业 雅化集团 整合预期强烈 公司工业炸药中胶状乳化炸药产能占到全部炸药产能的 78 明显高出全国平均水平 相比于同类上 市公司 其产品结构更加符合行业发展方向 另外公司通过技术引进和自主消化掌 握高精度延期雷管生产 技术 该募投项目开工建设 2000 万发高精度延期电雷管和 1000 万发高精度延期导爆管雷管生产线 投产 后将成为公司新的利润增长点 公司爆破工程一体化募投项目的投产 将大幅增加公司一体化服务的能力 成为公司主要的利润来源 在十二五结束期间将民爆器材生产企业数量减少到 50 家以内 销售企业减少到 200 家以内 重点扶持 10 20 家优势骨干企业集团 着力培育 1 2 家具有国际先进企业相比的大型企业集 团 整合经验丰富 现金流充裕 省内整合预期强烈等因素有助于公司横向发展扩大 规模 预计 2011 2012 年 EPS1 45 元和 1 68 元 维持 买入 的投资评级 HTTP WWW LONGONE COM CN 16 市场有风险 投资需谨慎 深度报告 附件 评级定义 市场指数评级 看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达