海升果汁的自我救赎 PPT课件

海升果汁的自我救赎 外汇掉期 小组成员 卢尚龙王晓锋蒋佳骏俞宙 外汇掉期 ForeignExchangeSwap 外汇掉期交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B 并以约定价格在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A 美国的大通曼哈顿银行现在需要英镑 它可以与英国的巴克莱银行达成掉期协议 大通曼哈顿银行依据即期汇率把美元付给巴克莱银行 巴克莱银行把英镑付给大通曼哈顿银行 3个月后交易逆转 大通银行根据当时合同规定的远期汇率再把英镑支付给巴克莱银行 从它那里收回美元 2 外汇掉期 ForeignExchangeSwap 美国银行 英国银行 美元 英镑 美元 英镑 即期 远期 1英镑 1 7634美元 1英镑 1 7415美元 3 外汇掉期 ForeignExchangeSwap 英镑贴水 1 7634 1 7415 0 0219即219个基点 故 当英镑的借款利率高于4 97 时 美国银行可以选择外汇掉期 当英镑的借款利率低于4 97 时 美国银行可以选择英镑贷款 4 海升果汁的自我救赎 5 相关企业 6 海升集团 海升是一家在英属开曼群岛注册 中国香港联合交易所上市 中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业 其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币 市场占有率 北美 35 市场占有率 俄罗斯 30 市场占有率 欧盟 11 市场占有率 亚太 16 市场占有率 7 美元兑人民币走势图 2008年7月海升果汁和大摩国际签订了两份外汇掉期合约 8 案例过程 合同订立不久 出现了未预料的 合同义务 2008年9月19日 对手方通知海升 要求海升以现金形式支付保证金 保证金金额为合约市值减去1000万美金 为对手方给予海升的信用额度 2008年10月17日 合约被重组 9 美元兑人民币走势图 2008年7月海升果汁和大摩国际签订了两份外汇掉期合约 2008年10月17日 合约被重组 10 案例过程 海升与大摩国际的交易虽名为外汇掉期合同 但并不是标准的掉期合同 而是一系列的外汇远期合同 即海升有权也同时有义务在将来一段时期内 定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元 此外 由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险 大摩国际实际并不需要美元 因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式 在每个月的结算日 当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币 而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额 并确定负有实际支付义务的一方 由该方当事人向对方支付这个差额 11 案例过程 合约一 合约二 12 案例过程 现实中 自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1 6 83波动 低于合同规定的美元汇率 因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方 大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057 7美元 13 案例过程 2009年4月2日 海升根据 中国民法通则 向陕西省西安市中级人民法院提出法律诉讼 被告为对手方 大摩国际 和评级顾问 大摩亚洲 2009年4月10日 根据市值计算 合同所涉及的金额为1 38亿元人民币 保证金的金额为7000万元人民币 2009年4月20日 对手方向海升发出一份日期为2009年4月17日的通知 称该合约已于2009年4月14日终止 并要求海升支付1 8亿元人民币 海升再次拒绝 14 案例过程 董事会谨此知会股东及潜在投资者 于二零零九年四月二十日 对手方向本集团发出一份日期为二零零九年四月十七日的通知 称该等合约已于二零零九年四月十四日终止 对手方于二零零九年四月十七日就终止该等合约而计算及索偿的金额为2 628万美元 相等于人民币约1 8亿元 本集团不同意向对手方支付该等索偿款项 2009年4月21日海升果汁发表公告 15 海升申诉理由 海升果汁在公告中称 在评级顾问于2008年9月11日向其发出关于支付该保证金的可能性的通知之前 对手方及评级顾问均未曾向其知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险 海升果汁还在公告中称 在该等合约编制及订立之时 评级顾问理应了解本集团的财务状况及支付该保证金将对其构成不利影响 海升果汁的公告也表示 订立外汇掉期合约的对手方 与在编制及订立这一合约时担任本集团评级顾问为 同系附属公司 16 案例过程 2009年5月14日 对手方 摩根士丹利国际公司 就该合约在英国商务法庭向海升提起诉讼 要求海升支付1 8亿元人民币 并要求英法院遵照专属管辖权条款 颁布强制令要求海升果汁终止或撤销中国的诉讼 2009年10月5日 英国商务法庭对该案宣判如下 1 裁定称这一合约之专有审判条款仅适用于有关协议订约双方的索赔 这意味着 专属管辖权 条款仅适用于合约的交易对手大摩国际 2 并无充分理由不颁布禁止本公司于中国陕西省西安市中级人民法院向对手方提出申索之禁诉令以强制执行专有审判权条款 但英格兰商事法院颁布的这一禁诉令仅适用于大摩国际 也就是说 大摩亚洲仍面临着来自中国的诉讼 17 摩根申诉理由 海升果汁同大摩国际签订的外汇掉期合约是一个常见的衍生品合约 根据国际通行的衍生品惯例 在签订具体的掉期合约之前 双方需要先签订ISDA主协议 在ISDA主协议中 对保证金有明确的规定和要求 另外 在具体的互换合约中 对保证金也肯定会有规定和要求 对于这些保证金条款的了解和分析 是海升果汁自己应做的基本工作 而不是交易对手或评级顾问的责任和义务 18 案例过程 根据海升果汁的年报 海升果汁2008年的银行存款和现金只有4900万元人民币 2009年的中期报告显示的银行存款和现金也仅有6987万元人民币 保证金7000万元 海升果汁2008亏损5900万元人民币 2009年也仅赢利9800万元人民币 更无法支付大摩国际1 8亿元人民币的赔付 海升果汁违约 19 图表过程 第一份合约签订 通知交付保证金 合约重组 海升果汁状告 第二次通知交保证金 大摩国际状告 英法庭裁定 20 猜一猜 海升果汁和大摩国际签订的合约是人民币与美元的互换 合约本身并不复杂 但是 就是这个简单的合约 差点让海升果汁坠入万劫不复的深渊 你们觉得这个案例到底谁吃了亏 最后赢家到底是谁 21 合约全景 22 原因分析 这个看似正常的合约 的确是套期保值所需要的 但是为什么一个简单的衍生品居然也让摩根要出1 8亿元的价格 23 原因分析 双方的退出权利不对等 摩根利用了海升没有定价能力的弱点 对手方的同系公司作为评级机构 合约不对等 24 双方的退出权利不对等 大摩国际拥有很大的自由海升果汁被锁死5年完全丧失了套期保值的功能 摩根可以单方面 无条件中止合约 而海升果汁要中止合约 则需支付3800万美元的罚金 在未来五年 如果人民币贬值 海升果汁将无法享受到相应的益处 大摩国际和海升果汁的外汇互换合约期限为5年 每月800万美元 总合约值为48000万美元 3800万美元相当于合约总值的8 左右 这意味着如果海升果汁单方中止合约 其需要支付的罚金就相当于人民币升值了8 造成的损失 25 海升没有定价能力 海升果汁签订的外汇互换合约包含比较复杂的条款 根据海升果汁的公告 对手方有权选择任何一个月终止合约 这相当于海升果汁送给交易对手一个价值非常高的附加条款的期权 普通的Black Scholes公式没法对其进行定价分析 国际上通用的定价方法有两种 解析法和蒙特卡罗方法 下面根据参考资料上的蒙特卡罗模拟法进行简单的说明 26 蒙特卡罗模拟法 蒙特卡罗模拟的原理 在期权计算中 我们可以利用风险中性的方法计算期权价格 风险中性的定价形式如下 其中 f是期权价格 fT是到期日T的现金流 E是风险中性测度 27 蒙特卡罗模拟法 蒙特卡罗模拟的具体步骤如下 第一步 选择估值的时点 对于外汇衍生品合约 不同的估值时点 合约的公允价值差别很大 我们选择的估值时点为2009年4月14日 因为根据公告 这是大摩国际中止合约的时间 这样我们的估计结果可以和交易对手提供的报价进行对比 28 蒙特卡罗模拟法 第二步 模拟相关的路径 根据海升果汁的公告 外汇合约分为三部分 2008年9月10日至2010年8月10日 协议汇率6 85元 美元 2010年9月10日至2012年8月10日 协议汇率6 78元 美元 2012年9月10日至2013年8月10日 协议汇率6 77元 美元 每月交易量800万美元 估值时点2009年4月14日 合约剩余期限为52个月 因此 需要模拟出未来52个月的人民币兑美元的汇率 29 蒙特卡罗模拟法 对于几何布朗运动 可以证明风险中性测度下 标的资产运动过程如下 ST S0 EXP r 2 T SQRT T 第三步 编写相关的定价程序 根据模拟出来的路径 根据合约的相关条款 编写相应的计算机定价程序 对合约进行定价分析 第四步 定价结果分析 30 蒙特卡罗模拟法 31 对手方的同系公司作为评级机构 32 尾声 海升果汁和大摩国际的和解 2010年1月4日 海升果汁发布公告 称和交易对手大摩国际达成和解 赔付大摩国际700万美元 双方撤诉 赔付700万美元 折合人民币约5500万元 虽然较大摩国际1 8亿元人民币的索赔要求减少了很多 但是仍然是一个非常大的损失 有相关评论称 如果海升果汁坚持诉讼到底的话 连这700万美元也是无须赔付的 相反 会得到一笔补偿金 因对手欺诈导致的损失的补偿 海升果汁直到现在还不知道自己吃亏上当的真正原因 在反诉大摩国际时 称大摩国际没有披露合约双方需要支付保证金 是欺诈 这是站不住脚的 33 启示 对于其他深陷类似处境的中国企业的启示 1 诉诸法律 寻求法律的保护 在发生纠纷的时候 通过法律手段来解决问题 保护自己 这是一个企业成熟的标志 2 公开透明 不回避问题 在问题发生后 公告及时 披露详细 让投资者能够了解到真相 也让欺诈者的行为得到曝光 3 敢于对抗 敢于挑战国际金融机构 敢于在国际法庭上同跨国金融机构打官司 34 巴菲特 只有在潮水退去的时候 你才知道谁在裸泳 我们只能弱弱地说 希望我们不是那个裸泳者 35 ThankYou 7 8月的合约 海升以人民币兑美元汇率为6 828及6 8555的固定汇率 每个月向对手方 大摩国际 兑换500万美元和300万美元的人民币 合约在08年7月到8月生效 期限为5年 另外 该合约开始6个月后 对手方 大摩国际 有权于任何一月份结束后终止该合约 37 合约重组 2008年9月10日 2010年8月10日固定汇率调整为6 85人民币 美元2010年9月10日 2012年8月10日固定汇率调整为6 78人民币 美元2012年9月10日 2013年8月10日固定汇率调整为6 77人民币 美元海升需要在以上三个时间段 以约定汇率每月从对手方兑换价值800万美元的人民币 在2009年4月10前 如果海升要提前终止该合约 需要支付3800万美元 相当于2 598亿人民币 海升不可能中止 1 6倍 38 ISDA主协议 国际掉期交易协会 InternationalSwapsandDerivativesAssociation ISDA 为非营利性组织为满足市场参与者关于订阅金融衍生产品统一交易标准 秩序与协议的迫切需要 ISDA组织制定的一系列行为规范 主要包括三项制度基础 即单一协议 瑕疵资产与终止净额结算 此三者构成相辅相成的有机整体 有效维系国际金融衍生产品市场的平衡发展 并为越来越多国家或地区的立法机关所认可 39 保证金 投资者进行期货 期权交易时向经营相关业务的公司交付的保证金 以保证发行合约义务 这笔资金仅为押金 不作为合约金的一部分 40 公允价值 在财务中指开放 活跃市场上的商品 货物公平交易的价值 买卖双方都接受的价值 有时候不一定是货物真实的内在价值 与市场需求相关 如股票 期货市场交易表现明显 41 海升财务数据 42 2008年9月 离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1 7左右 低于约定汇率 大摩亚洲根据自已的计算 首次通知海升支付现金保证金 但被海升拒绝 海升与大摩国际变更合同后 2009年4月20日 大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金 海升再次拒绝支付 43 风险中性