嫁接三种企业 融通三类资本 用好三个市场-邓志雄

融通三类资本用好三个市场 产权管理局业务及主要业务联系人 邓志雄63193677谢军63193552陶瑞芝63193921综合处孟华强地方 会议 培训63193553股权处谢小兵股票市场上市公司63193150监管处李晓梁产权市场产权转让63193839评估处郜志宇资产评估63193920产权一处袁某真债券市场登记流转63193857产权二处王玲债券市场登记流转63193864 融通三类资本用好三个市场 产权管理工作的任务和性特 目标任务 推动流转防止流失优化配置提升价值工作特性 基础性枢纽性战略性 嫁接三种企业融通三类资本用好三个市场优化产权配置实现科学发展 邓志雄2011年10月 融通三类资本用好三个市场 1 分析背景 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 宇宙中的三种基本生产资料 物质世界是物质的 能量物质是运动的 信息运动的物质之间是普遍联系的 融通三类资本用好三个市场 社会生产力 企业制度 资本市场的匹配与演进 农业经济时代 独资企业 信息经济时代 18世纪前 20世纪中期 20世纪90年代 至今 工业经济时代 有限公司 有限合伙 以物质生产应用为主 以能量生产应用为主 以信息生产应用为主 时间 资产 货币 市场 股票市场 产权市场 融通三类资本用好三个市场 再次发生了全球经济危机 1929年经济危机的企业制度成因 家族控股制作为主导企业 在内部造成股东不平等和严重劳资冲突 在外部造成社会生产过剩和两极分化 解决问题的主方法 修改公司法 实行经理革命 推行公众公司 2008年经济危机的企业制度成因 无控股股东的公众公司成为主导企业 在内部造成管理层权责不对称 信息不对称 激励与约束不对称 在外部造成金融与实业不均衡和更为严重的社会两极分化 出路 实行股东革命 推行权责对称的企业制度 融通三类资本用好三个市场 有限合伙企业如 PE VC 独资 绝对控股 国有企业 国家出资企业 相对控股或参股 独资 绝对控股 相对控股或参股 有限合伙企业如 PE VC 有限合伙企业如 PE VC X 境内 境外 反投境内 有限合伙企业如 PE VC X 独资 绝对控股 相对控股或参股 独资 绝对控股 相对控股或参股 有限合伙企业如 PE VC 独资 绝对控股 相对控股或参股 中央企业日益复杂的产权结构 融通三类资本用好三个市场 1 三种企业 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 嫁接三种企业 1 中华人民共和国全民所有制工业企业法 国有企业 2 中华人民共和国公司法 公司制企业 3 中华人民共和国合伙企业法 有限合伙企业 融通三类资本用好三个市场 三种企业的资本 控制与责任机制 国有企业 单一国家资本 厂长经理控制 政府无限责任 有限公司 多元股东资本 经营班子控制 股东有限责任 不含一人公司 有限合伙企业 有限合伙人 LP 提供资本 普通合伙人 GP 管理控制 LP有限责任 GP无限责任 融通三类资本用好三个市场 处于制度转换阶段的结合型企业制度 在独资企业与有限公司之间 独资公司 一人公司 某方控股公司 某方实际控制公司 在有限公司与有限合伙之间有限公司作为单一LP的有限合伙 有限公司作为单一GP的有限合伙 有限合伙投资控制的有限公司 融通三类资本用好三个市场 企业资本循环的三个阶段 企业体制机制企业资本募集企业产权登记企业产权托管 企业生产经营企业收益分配企业增资扩股企业重组并购 企业资产剥离企业产权流转企业整体出售企业破产清算 融通三类资本用好三个市场 三种企业制度的主要优缺点 国有企业 审批设立 资本单一 便于重组 独立不足 约束较强 激励不足 相对公平 效率不足 债权分明 责任不清 有限公司 资本充足 聚集不易 独立性强 较难重组 收益较高 风险较大 激励强大 两级分化 债务敞口 权责不当 有限合伙 协约成资 成本较低 非常独立 不便重组 激励强大 目标有限 约束有力 对赌强烈 权责相当 双重责任 融通三类资本用好三个市场 三种企业制度的不同适应性 国有企业 在建立国家工业体系的工业化初期 在关系国家安全和对国计民生起支撑作用的领域 在国家间战略竞争领域 在应对重大危机时期 有限公司 在工业化过程中的竞争性领域 在大规模标准化生产领域 在处于成长阶段的产业 在国际化经营的市场拓展时期 有限合伙 在以人为本的信息化时期 在产品个性化的服务行业 在战略性新兴产业等高风险高收益领域 在大规模跨国并购领域 融通三类资本用好三个市场 工业化过程中伟大的股份制 公司法人 以法律保障公司的独立和持续有限责任 有利于公开从全社会积聚资本两权分离 有利于公开从全社会选聘人才三足鼎立 相互制衡的公司治理结构上市公司非常适应于工业化过程中社会化大生产的需要 极大地促进了人类工业化进程 创造了巨大的社会财富 中国尚在工业化过程中 需要进一步加快公司制股份制改革 融通三类资本用好三个市场 公司制是权责不对称的制度 股东以其出资为限对公司债务承担有限责任 全体股东以公司净资产为限对公司债务承担责任 超过公司净资产的债务在公司内部无人负责 控制公司的管理层无须对公司债务承担责任 超过公司净资产的债务由公司外部的债权人负责 债权人承担不了的责任由全体纳税人负责 主要货币发行国承担不了的债务转嫁由世界各国共同承担 融通三类资本用好三个市场 公司权责不对称机制产生的问题 管理层有权无责有任期 逐渐形成两个偏好 不断扩股并分散公司股权 逐步形成内部人控制选择高收益高风险经营 进行高负债高杠杆运作股东泛化 公司黑箱 信息不对称 激励与约束不对称经理层冒险 经营杠杆化 经济泡沫化 融通三类资本用好三个市场 公司债务责任敞口最终导致危机 马克思在 资本论 中指出 股份制最大的制度漏洞在于它可能使一部分人获得了支配他人或社会的资产的权利却又可以逃避责任 债务责任敞口和外置是公司制严重的制度缺陷 这正是此次经济危机的企业制度成因 管理层的惩罚制度主要是 事后惩罚 由于信息不对称 在实践中很难做到有效的事前和事中的监管和惩罚 融通三类资本用好三个市场 非上市公司 G G 上市公司股票 IPO 上市公司 金融业 实体产业 美欧服务业时代的公司制主导致使产业结构失衡 W 其他金融衍生品 融通三类资本用好三个市场 PE发展的时代背景 科技发展使创新成为企业的核心竞争力 经济全球化使并购成为企业重要竞争手段 金融资本日益扩大并向机构投资人集中 公众公司基本矛盾日益暴露无从解决 融通三类资本用好三个市场 私募资本是指从合格的机构投资人处非公开募集的资本 非上市企业包括新创企业 未上市企业 即将上市企业和投资后就要退市的企业 基金原则上要按有限合伙制形式组织 在基金及其受资企业中资本与人本的结合方式是全新的 PE PrivateEquity 是由基金管理公司以私募资本组成基金对非上市企业进行股权投资过程中形成的一种新的资本与人本结合的运动方式 PE企业可理解为由有限合伙人LP与普通合伙人GP组成PE基金 并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系 非上市企业包括新创企业 未上市企业 即将上市企业和投资后就要退市的企业 在基金及其受资企业中资本与人本的结合方式是全新的 非上市企业包括新创企业 未上市企业 即将上市企业和投资后就要退市的企业 在基金及其受资企业中资本与人本的结合方式是全新的 PE 私募股权基金 从机构融资 私募股权基金的资本运作 融通三类资本用好三个市场 LP GP 私募资本 广义资本市场 PE企业资本循环过程以5 10年为一个周期 PE的运作步骤 融得进 投得准 管得好 退得出 使PE成为生产力的解放军 融通三类资本用好三个市场 PE按照有限合伙制设立 除LP承担有限责任 GP在法律上要对PE的债务承担无限责任 PE的债务责任是闭合的内置的 LP GP 受资企业 三个主体 合伙协议 对赌协议 一种责任 两个协议 PE企业中的 321 合约治理结构 融通三类资本用好三个市场 信息定向披露 解决信息不对称问题 积极投资人 信息定向披露 积极股东 合伙协议 对赌协议 融通三类资本用好三个市场 GP出资一般占PE基金1 投入全部人本负责管理和运营 并对PE基金的债务承担无限责任LP与GP之采取 2 20规则 分配利润 解决风险与收益不对称问题 合伙协议 对赌协议 对赌协议包括可转换优先股 反稀释和业绩对赌对赌协议在本质上是对企业未来价值不确定性的一种利益调整机制 通过这种机制来激励管理层努力工作和向股东提供准确的信息 增值服务 增值服务 融通三类资本用好三个市场 解决股东消极泛化问题 由于GP是两权合一的 直接参与直至控制受资企业的运营管理 受资企业的管理层也持有企业股权 并受对赌协议激励约束 因此受资企业的股东主要为积极股东 经由合伙协议的约定 LP有权及时获得GP运作情况并按合约决定资本进出 而跟投的GP属资本自我管理 使PE基金的股东也是知情的积极股东 融通三类资本用好三个市场 PE企业中新的生产关系 双本结合 两权合一 人本 资本 投资 服务 人本和资本通过GP和LP输入到PE基金 通过PE基金输入到受资企业 同时人本和资本收益通过受资企业反馈给PE基金 通过PE基金反馈给GP和LP 形成了互动互通的整合链条和外溢效应 为全社会范围内的经济增长提供了巨大的人本推动力PE制度有效的将资本和人本的监管内化 减少了经济系统各个环节风险的集中和积累 有效降低了整个经济系统的运行成本对全社会中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度 融通三类资本用好三个市场 PE促进产业结构平衡 非上市公司 IPO 上市公司 W 实体产业 PE PE G G 上市公司股票 金融业 其他金融衍生品 融通三类资本用好三个市场 2 三类资本 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 国家资本 公众资本 机构资本 国有企业平衡发展 融通三类资本 融通三类资本用好三个市场 由国家注入的资本 设立国有企业拨入国有资本划转拨入国有资本改制中土地使用权以国家作价方式出资拨付国有资本经营预算资金拨付节能减排 技术创新及产业化等资金各种税收返还 前四项注资通常只能给国有企业 融通三类资本用好三个市场 企业市场化融资的三种方法 标准化 将企业产权细分为标准化的股份后在股票交易所向社会公众发行并上市流转 特点是少量标准化产品的拆细连续交易 股东在200人以上 流动性投机性强 非标准化 直接将企业产权的整体或一部分在产权交易所或并购市场向特定对象发行或转让 特点是众多产品的一次性交易 交易主体在200人一下 流动性投机性弱 夹层资本 带有设定条件的可股可债资金 通常先以借债融进 允许转为股权 既可在股票市场进行 也可在产权市场展开 融通三类资本用好三个市场 全球资本市场中两种股权融资方式的规模比较 1995年至2007年全球PE投资和IPO及SPO融资规模 融通三类资本用好三个市场 股市融资功能低下的原因 没有新的产业大规模成长上市公司大量出现问题社会经济泡沫化全球化瓶颈期融资成本高企市场监管乏力 根子在股份公司制对信息时代的不尽适应 融通三类资本用好三个市场 3 三个市场 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 市场的两大作用 配置资源分散风险 融通三类资本用好三个市场 市场配置资源的特殊功能 发现交易主体 发现交易价格通过 两个发现 优化配置资源 融通三类资本用好三个市场 用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 信息时代资本市场的结构 可服务企业范围 A B C 1 100 10000 A 头部 股票市场 B 次热 股权市场 C 特大的长尾 产权市场 融通三类资本用好三个市场 资本市场各部分交易特征 交易额交易宗数 头部市场 少量产品 反复交易长尾市场 众多产品 单次交易 融通三类资本用好三个市场 投资银行 投资银行 产权市场 卖方 买方 卖方 买方 中介机制多对一 一对多 平台机制多对一 多对多 股票市场与产权市场价格发现机制对比 融通三类资本用好三个市场 1 交易标的是否细分成标准化 2 交易标的是否进行连续交易 3 标的持有人是否在200人以下 产权市场绝不对200人以上非特定群体做拆细成标准化产品的连续交易 股票市场与产权市场的边界 融通三类资本用好三个市场 企业国有产权流转金融国有产权流转涉诉国有产权流转核销国有产权流转行政事业资产流转集体所有产权流转排放权广告权流转国际组织产权流转PE基金产权流转家族企业产权流转企业重大交易组织 购销贷保建 各类产权的阳光化流转需求 融通三类资本用好三个市场 产权市场是中国PE发展的特色市场 提供GP与LP婚介所 提供PE与受资企业的交流平台 为PE受资企业进行再融资 为PE退出提供主通道 为LP转换提供新途径 融通三类资本用好三个市场 债券市场是企业债务融资的重要渠道 上半年 全国债券市场企业间融资主要品种融资总额为10559 8亿元 同期 A股融资总额为1711 25亿元 股票市场规模远远小于债券市场 上半年 中央企业及其所属子企业发行债券融资总额为4548 1亿元 远远超过从股票市场获得的763亿元融资规模 上半年 人民币贷款增加4 17万亿元 同比少增4497亿元 在当前货币政策紧缩背景下 企业由银行贷款的传统融资渠道难度增加 成本抬高 债券市场是企业债务融资不可忽视的一个重要渠道 融通三类资本用好三个市场 企业在债券市场融资的主要品种 企业债券 公司债券 可转换公司债券 中期票据 短期融资券 债券市场融资品种 定向工具 融通三类资本用好三个市场 债券融资 融资门槛较高企业进入债券市场融资需要具备一定条件 部分品种不但对发行主体有很高的条件要求 还需要经过严格的审批 融资成本低债券利率较同期银行贷款利率低 部分长期债券还能锁定成本 根据央行数据 二季度银行贷款基准利率较同期A 1级1年期短期融资券 AAA级10年期公司债 AAA级5年期中期票据票面利率分别高出1 68 1 55 1 35个百分点 多头监管根据债券性质 交易场所等的不同 主管部门主要有中国人民银行 中国银行间市场交易商协会品种 证监会 公司债等 和发改委 企业债 融通三类资本用好三个市场 4 国企嫁接融通市场化的历史进程 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国有企业改革历程中的资本配置模式 融通三类资本用好三个市场 国企改制上市中的问题 上市机会不多机制转换不到位效益仍不够好信息披露 关联交易 同业竞争问题较多融资要看市场情况孵化功能不足重组成本较高 融通三类资本用好三个市场 5 国企加强嫁接融通市场化的可能途径 嫁接三种体制融通三类资本用好三个市场 融通三类资本用好三个市场 国有企业产权改革的下一目标状态 两条腿走路 平衡发展 股票市场 产权市场 博傻的钱 聪明的钱 国有资本预算 融通三类资本用好三个市场 两手抓 抓两手 中国正处在工业化 信息化 城镇化 国际化 市场化交汇的时代 国有企业要结合企业实际 同时用好用活国有企业 有限公司和有限合伙三种企业制度 以建立现代产权制度为核心 继续加快国有企业和家族企业的公司制股份制改造 但应清醒注意股权不能过度分散 要始终保持主要股东和积极股东对企业的实际控制权大力推进有限合伙企业制度建设 积极发展PE 及时推动国有企业 家族企业和公司制企业的PE化改造 使我国企业制度从纯粹注重资本走向注重资本与人本结合 融通三类资本用好三个市场 学会两条腿走路 企业集团非上市资产中的孵化期项目结合PE的股权融资运作 扩张期项目进入上市公司结合股市资本来运作 从股市退出的资本再结合PE投入孵化期项目 经PE运作成熟的资产逐渐进入上市公司集团资产在PE下孵化 在股市中扩张运行 形成两条腿走路格局 使企业同时结合公众与机构两类资本 嫁接有限公司与有限合伙两种体制 从而在根本上转变其发展方式独资企业 公众企业和有限合伙企业三种企业制度结合为一个有机的整体 无限责任 有限责任 有限责任 无限责任三种责任机制相互衔接 互为补充 因企制宜 不为改制而改制 时间上长短搭配 规模上大小适用 成本上高低结合 机制上优势互补 责任上宽严相济 风险上管控有度 融通三类资本用好三个市场 继续做好改制上市工作 推进整体上市或主营业务分版块上市规范关联交易 减少与消除同业竞争规范信息披露 严控内幕交易规范公司章程 压缩产权层级加大重组力度 搞好并购剥离严格控制投资 防范金融风险坚持控股经营 严控股权分散 66 67 50 01 33 34 融通三类资本用好三个市场 探索做好与PE结合文章 谨慎行事 央企可设立专门机构试点 地方可设立资产经营公司试点 破解难题 国企作为LP投入PE基金的资金作为产权对待还是作为理财产品对待 把握定位 积极引入PE 做PE的受资企业 有条件的选择做LP 学会与GP打交道 不直接做GP 但可参股GP 学习投资管理和增值服务能力 防范风险 不做公司型PE及信托型PE 不做GP控股方 防范契约风险和对赌陷井 规避投机型PE 融通三类资本用好三个市场 PE基金 国有控股的实体企业 上市公司 GP 社会机构LP 国有企业LP 没有控股上市公司的国有企业 引入PE投资进入扩张阶段时 可以申请上市或由该国有企业回购已控有上市公司的国有企业 可以用其控股的上市公司作为PE投资企业的退出通道已整体上市的国有企业 可在集团或其股份公司下属企业中以参股的方式与PE结合 但须在相关协议中明确共同投资项目进入扩张期后如何经由该上市公司退出 国有企业组合应用PE与上市的方式 把PE作为融通资本 转换机制的工具 融通三类资本用好三个市场 华润的孵化注资模式 7大业务单元 17个利润中心 1400家实体企业 控股13家上市上市公司 1个PE基金 净资产1632亿元 净资产收益率14 3 资产负债率64 近10年内 华润集团购入早期项目进行培育 进入扩张期后以市场价格向上市公司注入 累计达514亿港币 其中地产注资6次311亿元 零售和啤酒注资4次81亿元 2010年 华润集团发短债65亿元 华润电力发公司债58亿元 华润燃气增发25亿港元 融通三类资本用好三个市场 PE基金 境外实体企业 国家出资企业1 境外GP 境内GP 国家出资企业N 国有控股公司 民间资本 主权基金 正确决策 规避风险 降低干扰 提高成功率 多个国有企业联合应用PE的方式 把PE作为联合投资境外并购的伙伴 融通三类资本用好三个市场 中联重科 1992年成立 当时是一家由建设部长沙建设机械研究院8名科技人员 借款50万元起家