我国股票发行监管制度的演变发展.doc

我国股票发行监管制度的演变发展 股票发行监管是证券市场监管体系中的重要组成部分。我国股票发行监管模式在近十年的演变过程中呈现出明显的“逆向形成”特征，即与成熟市场经济国家先有市场、后有制度安排的顺序不同，我国是先有政策、法规、条文，推动企业进行股份制改造，然后才有市场。因此，这种模式一开始就带有政府推动的色彩，在近几年则呈现出“新兴加转轨”的特点，从“政府主导型”逐步向“市场化、国际化和规范化”方向发展。本文拟从监管主体、监管体制和监管方式等多个方面回顾我国股票发行监管制度的演变过程，并在总结其经验与教训的基础上，提出今后改革的方向。 一、我国股票发行监管制度的演变 1.发行监管主体的演变 我国证券市场发端于计划经济向市场经济转轨的时代，这也是一个从简单利益主体向复杂、多元利益主体转变的时代，因此，监管主体的变化也必然带有利益主体变迁的烙印. 在中国证监会成立之前，股票发行市场监管主体包括人民银行、中央及地方体改委、计委和国务院证券委等政府部门。中国证监会成立之后，地方证管办相继成立。这些证管办属于地方政府，他们集政府利益、国有企业利益和投资者利益于一身。 国务院证券委在 1998年8月被撤消后，其职能并入中国证监会，地方证券监管部门改由证监会垂直领导，证券市场主导监管者的权力开始集中统一。 依据证券法，目前的监管主体主要是指中国证监会及其派出机构、中国证券业协会及上海、深圳证券交易所等，其核心权力机关为中国证监会。中国证监会属于政府机构 (证券法第七条规定，中国证监会是国务院证券监督管理机构，按照授权履行监督管理职责）。证券业协会名义上是民间组织，实际上隶属于中国证监会(证券法第一百六十二条指出，证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。但从其职责上看，有隶属于中国证监会的法律依据。在证券法第一百六十四条规定的证券业协会履行的职责中包括，“协助证券监督管理机构教育和组织会员执行证券法律、行政法规;国务院证券监督管理机构赋予的其他职责”等)。交易所的监管权利主要也来自中国证监会(证券法第四十三条规定，股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请)。 从上述监管主体的构成看，我国股票发行监管属于政府主导型，这与政府作为国有资产的所有者与管理者的双重身份背景有着极为密切的关系。监管体制为集中统一管理，反映了我国证券市场“新兴加转轨”的发展特色，其中，中国证监会的派出机构是中国证监会的直属部门，中国证监会对其有较强的控制权。从现行法规条文看，证券业协会和交易所的监管权责并不是很明确，可能会出现与证监会分权的现象，以至加大新股发行市场的社会交易成本。 2.发行监管体制的演变 发行监管主体的演变模式，决定了我国股票发行监管体制的演变，是一个从政府多头管理体制转向集中统一管理体制、从审批制转向核准制的过程，也是一个在市场推动作用下，追求公平与效率的过程。 在政府多头管理体制下，国务院证券委、体改委、财政部、计委、经贸委、外贸部等政府机关的行政级别参差不齐，造成在新股发行过程中，政府部门之间互相扯皮、拖延审批时间的现象，加大了社会交易成本，降低了发行市场的运作效率。 中国证监会成立以后，特别是证券法实施以后，上述现象开始改变 (证券法第七条规定国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理），以中国证监会为核心的监管体制逐步形成。但是，证券法第四十四条规定，国家鼓励符合产业政策同时又符合上市条件的公司股票上市交易。这一规定在新股发行机制中为其它政府部门的介入提供了法律依据，主要体现在上市公司募集资金的项目审批、国有资产的处置和国家产业政策的贯彻等方面。在这些方面，中国证监会的权力是有限的，为发改委（原国家计委）和财政部等部门权利的介入留下了空间。 1990至2000年，我国股票发行市场一直实施的是行政审批制度，即“两级审批制度”。证券法的颁布实施，标志着审批制的结束和核准制的开始，在核准制下，不再实行“两级审批制度”，整体上节约了发行市场的社会交易成本。 3.发行监管方式的演变 我国股票发行监管方式的演变，总体上看是一个从审批制向核准制转变的过程，这是一个从实质性审核到合规性审核的转变过程。但从我国近几年的改革实践来看，核准制的建立并没有脱离实质性审核加价值判断的审批制监管思路，“全程监控，注重事前监管”的新兴市场特点并没有改变。 2001年以前，我国一直采用股票发行规模和发行数量双重控制的监管方式，即每年先由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模，各地方政府和国务院各部委在此限额内切分额度，再由地方或部委确定预选企业，上报证监会审批。在审批制时期，为提高上市公司质量，在监管方式方面也出台了一些相应的改革措施。 1997年额度下放以后，证券监管部门对股票发行审核作了一些改革:一是要求企业先以发起方式设立股份公司运作一年，待证券监管部门对其改制运行验收合格后，方能申请其股票发行;二是要求股份公司董事、监事及高级管理人员必须参加证券监管部门统一组织的考试;三是要求拟公开发行股票公司在向证券监管部门申请股票发行前，必须由国家有关主管部门对其募集资金的投向进行审核;四是要求主承销商对拟发行公司进行为期一年的发行上市辅导。 2001年3月,我国正式实施新股发行核准制注，由券商而不再是地方政府对发行人进行推荐。从理论上看，这一转变是向市场化迈进的重要一步，使发行市场的专业化程度明显提高，发行人的质量有了专业化保证。与注册制的非实质条件审核相比，现行核准制是按实质管理原则，对证券发行申请进行实质条件审查的一种发行管理制度，即异化的审批监管制度。在现行核准制条件下，证券发行权由主管部门以法定方式授予，只有取得审核机构同意其发行的核准文件后，发行申请人才可以据此进行拟发证券的募集与发行活动。按照现行核准制的要求，证券发行申请人不仅要公开披露所有与发行证券有关的真实信息，还必须符合有关法律和证券管理机构规定的若干必备条件。核准制下的监管机构为证监会或类似的证券管理机构，证券监管机构有权否决不符合实质条件的证券发行申请。 证券发行核准制在坚持公开原则的同时，给管理部门赋予了某些关键条件的价值判断权，这样既给投资者提供了通过公开信息资料进行自主判断的机会，也为管理部门严格把关作了制度上的安排，可以把一些质地差且风险高的公司排除在证券市场之外，使投资者的利益得到双重保障，有助于降低市场风险，维护市场的稳定和发展。 不过，核准制在具备上述优点的同时，也存在两个主要缺陷 :其一是审核机构的价值判断不一定完全正确，有时甚至会出现审核失误，使原本符合条件的公司，尤其是一些高成长性、高技术但高风险的公司发行受阻，不能及时从证券市场筹集到营运资金，既影响了企业的生产和经营发展，又有失证券发行市场的公平;其二是审核机构事先对发行申请进行实质性审查，容易给投资者发出错误导向或使投资者产生依赖心理，误认为管理部门对通过发行审查的证券的安全性和收益性等问题已作保证，从而放弃自主判断，这样不利于培养投资者自己驾驭市场和承受风险的能力。 从核准制的特点可以看出，这种发行审核制度有利于促进新兴证券市场的健康发展，比较适合于投资者素质不高、证券市场发展历史不长以及监管制度不完善和欠规范的国家或地区。值得注意的是，核准制的实质性审核目的并不是要取代投资者的自主决策，在该制度的具体实行过程中，管理机构有必要根据市场和投资者的成熟程度，逐渐调整审查范围，放松审查标准，最终将价值判断和选择权交给投资者。 核准制的实施是我国证券市场的重大进步。政府机关把相当一部分中介服务职能分离出来，并使之逐步市场化，由券商等中介机构和社会专家来承担，有利于集中精力做好自己的监管工作。 在一个“新兴加转轨”的国家，虽然经过十年左右的发展，市场主体的培育工作取得了初步成效，但是其自身的成熟还需要一段时间。在此期间，市场主体的“逐利性”会在一定程度上造成市场的混乱。核准制开始实施的初期，经过上市辅导工作，具备发行上市条件的企业数量急剧增加，市场的压力预期越来越大。 为适应这一局面，有关部门推出核准制下的配套办法“通道制”，希望通过行政手段对券商同时推荐发行人数量的限制，实现对准上市公司数量乃至扩容节奏的控制。近两年来，证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度，力图形成市场参与主体“各司其职、各尽所能、各负其责、各担风险”的责权关系，但是，由于“通道制”的行政色彩较为浓厚，这种理想的责权效应并没有发挥出来。 4.我国新股发行监管制度的局限性 我国政府主导型的新股发行监管制度，为我国证券市场的发展做出了突出贡献，比如促使大量国有企业迅速转换经营机制、带动欠发达地区经济发展、以及不断提高上市公司质量，等等。但是，随着证券市场的深入发展，政府主导型监管模式不可避免地存在一些局限性甚至缺陷，主要表现在以下几个方面。 (1)权责不清，政企不分 在政府主导型监管模式中，监管机构既是政府机关，又是国有资产利益的代表，还是市场的中介服务人员。交易所、券商等中介机构缺乏必要的权力，许多本来由中介机构承担的义务，却要由政府来承担，使证监会成为市场各种矛盾的焦点。例如，主承销商执业质量考核暂行办法没有起到应有的作用。目前新股业绩变脸无法触动券商根本利益，是导致新股质量差的一大因素。 此外，从新股发行的审批机制看，在政府主导型监管模式下，“政府层层左右”的发行制度，要求企业发行获得政府批准，而且地方政府负有对企业实质性内容审核责任，这也造成政府涉足企业经营事务，职责关系模糊。 (2)公平不足，市场经济规律难以发挥 在政府主导型监管模式中，政府垄断发行市场，又缺乏必要的权利制衡机制，容易滋生腐败。对企业而言，只要发行获得政府批准，就意味着可以获得大量资金和增加无形资产，因此某些企业往往不顾经营质量，利用非法手段，勾结政府官员，骗取上市资格，这样的例子屡有发生。从这个角度说，政府主导型的监管模式在保护投资者利益方面存在着较大缺陷。 实行通道制以后，市场出现了新的不公平现象。由于通道数量有限，占用通道的机会成本较高，为了获得更高的承销收入，券商往往会优先推荐规模大的企业，而小规模企业的发行上市变得越来越困难，其中不乏颇具投资价值的公司。 此外，我国一直在发行市场上向国有企业倾斜，而对民营企业支持不足，这不仅不符合市场的“公平、公正、公开”原则，而且破坏了国有企业改制所需要的竞争环境。一般而言，企业改革的动力往往来自外界的压力，没有压力环境，国有企业就“长不大”，政府的“保育”责任就放不下，这是一个恶性循环。 (3)市场资源配置效率有待进一步提高 在政府主导型监管模式下，发行人从申请到最终发行股票，程序繁琐累赘，不仅加大了发行费用，而且获得批准成为整个发行工作的重点，企业、市场等因素退居其次，造成企业发行往往时机不对，不仅没有在最佳时机实现资源的优化配置，而且在一定程度上加大了股票二级市场的震动。这一点在目前“通道制”情况下表现得尤为突出。 相对于审批制下的指标分配制度，核准制和通道制在提高上市公司质量、保护投资者利益、追求市场公平方面取得了长足的进步。但是，经过近两年的实践，通道制逐渐暴露出市场资源配置功效降低的缺陷。近两年，虽然全国有主承销资格的券商增加了一倍，达到 50多家，但总共只有200多条通道，而已经“过会”等待发行的公司有100多家，等候“过会”的则达200多家，上千家公司即将渡过辅导期。与众多等候上市的公司形成鲜明对照的是，由于股市低迷，2002年新发A股总数仅97家，截至2003年10月底更是仅有58家。 此外，投行业务能力较弱的一些新券商，通过“出租通道”即能获得前期准备工作已经基本完成的项目，但是，如果主承销商没有进行前期辅导等详细的准备工作，对发行人的质量把关必定存在漏洞，而且一个项目先后在几家券商进行内核，显得较为混乱，无形中增加了社会交易成本，降低了资本形成的效率。 (4)证券市场供求矛盾难以调节 由政府控制的发行额度难以与需求市场达到平衡，为了证券市场稳定，政府一直保守地维持较慢的发行步伐，使股票供给一直处于一种短缺的状态，成为发行市盈率高企和二级市场差价巨大的主要原因之一。 可见，政府主导型的发行制度存在较大缺陷，我国新股发行监管制度有必要进一步深化改革。 二、我国新股发行制度创新模式探讨 1.优化我国新股发行机制的原则 我认为，优化我国新股发行机制应当坚持以下三个原则。 第一 ,既要立足于我国国情,从国企改革的需要出发,也要着眼于国际市场发展的方向，吸收和借鉴发达资本市场发展过程中的成功经验。 第二 ,既要体现证券法的权威性、严肃性和可操作性,规范市场各方的行为、责任,依法办事,依法治市;又要赋予证监会一定的权限,在保护公众利益和投资者权益的前提下,有权依据证券法相关条款颁布相应规则以体现立法精神和与市场俱进的灵活性。 第三 ,既要考虑我国资本市场的历史发展阶段和现有的市场容量水平,又应具有前瞻性,为我国证券业的持续发展预留充足的空间和余地。 2.优化我国新股发行机制的制度安排 根据我国证券市场发展的现状和海外证券市场的成功经验，我国新股发行机制的制度安排宜从“政府主导型监管模式”向“市场主导型监管模式”方向发展，变行政监管为契约监管，使政府监管机构从市场的参与者变为市场“公平与效率”的维护者，使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险。当然，这种改革方向不是一步到位的，而是渐进式的，中间需要过渡型的监管模式。目前，这种过渡型的监管模式集中体现在“注册制下的核准制”和“保荐人制”两个方面。 (1)实行注册制下的核准制 无论是审批制、核准制还是注册制，每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。审批制是完全计划发行的模式，核准制则是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。一般情况下，在市场逐渐发育成熟的过程中，发行审核制度也有一个逐渐变革以适应市场发展需要的过程。 从长远看，由于我国股票发行制度改革的目标是大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位。从这点分析，我国股票发行的审核制度最终将过度到市场化程度较高的注册制。结合我国的具体情况，借鉴国际成熟市场国家的经验，我们认为，目前我国证券市场发行审核制度改革应该走一条核准制和注册制共存的道路，形成中国特色的核准制，即注册制下的核准制。待条件成熟时，再逐步过渡到市场化的注册制。 在注册制的核准制度下，可以考虑对规模较小、筹资额不大的企业实行注册制，而对规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。注册制下的核准制在以下两个方面有别于过去的审核制。首先，分解发行与上市环节，建议参照国际惯例 ,将发行审核委员会改为上市审核委员会,主要进行上市审核；其次，由证监会在审核过程中决定是否一次通过。在上述制度的实施过程中，要注意为股票发行制度向注册制过渡创造法律条件。 关于股票发行条件与审核标准的确定 ,应考虑在我国建立多层次资本市场的发展需要。证券法规定的股票发行上市的条件,应当根据不同的市场层次要求做出不同的规定,并割断股票发行和上市的必然联系,为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间。 (2)推行保荐人制度 所谓保荐人制度就是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险责任。在公司上市后的规定时限内，保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划中提出的目标，并对上市公司的信息披露承担连带责任。 根据海外经验，保荐人对拟发行公司所负有完全推荐责任，使保荐人自身面临较大的风险。保荐人