第七章 资本结构

财务管理 资本结构 经济管理学院会计系 第一节风险报酬第二节杠杆利益第三节资本结构理论第四节最优资本结构 本章主要内容 教学目的和要求 目的 通过本章的学习 使学生懂得企业筹资与资本结构的关系 懂得资本结构与最佳资本结构的确定方法 要求 1 掌握企业筹资风险的概念与内容 2 掌握经营风险 财务风险的概念 熟练掌握DOL DFL DTL的计算 3 熟练掌握资本结构及最佳资本结构的确定方法 重点与难点 重点 DOL DFL DTL的计算 难点 筹资风险衡量的杠杆系数计算和最佳资本结构的概念及决策方法 第一节风险报酬 风险概述风险报酬的计算 第一节风险报酬 一 风险概述 一 风险与不确定性风险一般是指某一行动的结果具有变动性 事先可以知道所有可能的后果 以及每种后果的概率 不确定性是指事先不知道所有可能后果 或虽知道可能后果 但不知道它们出现的概率 只能做粗略地估计 二 风险的概念和特点从财务管理角度而言 风险是指企业在各项财务活动过程中 由于各种难以预料或无法控制的因素作用 使企业的实际收益与预计收益发生背离 从而有蒙受经济损失的可能性 风险特点 1 风险是事件本身的不确定性 具有客观性 假定风险大小是客观的 而是否去冒风险是主观的 2 风险的大小随时间的延续而变化 它是 一定条件下 一定时期内 的风险 3 风险和不确定性有区别 但在实务领域里都视为 风险 对待 4 风险可能给人们带来收益 也可能带来损失 但人们研究风险一般都从不利的方面来考察 常认为风险是指无法达到预期报酬的可能性 三 风险的类别从投资主体的角度看 风险分为 1 市场风险 系统风险 不可分散风险 是由整个经济形势与经济状况变化而引起 如战争 经济衰退 通货膨胀 高利率等 在股市中表现为整个股市平均收益率的波动 2 公司特有风险 非系统风险 可分散风险 是由于个别企业发生的特有事件而造成的风险 如罢工 新产品开发失败 没有争取到重要合同 诉讼失败等 包括经营风险 财务风险和投资风险 经营风险 商业风险是生产经营的不确定性带来的风险 它是任何商业活动都有的 主要来自以下几个方面 1 市场销售 市场需求 数量 市场价格 单位售价 企业可能生产的数量等不确定 2 生产成本 原料的供应价格 工人和机器设备的生产率 工人的工资和奖金都是不肯定因素 3 生产技术 设备事故 产品发生质量问题 新技术的出现等不好预见 4 其他 外部的环境变化 如天灾 经济不景气 通货膨胀 有协作关系的企业没有履行合同等 财务风险 筹资风险是由于负债筹资引起的到期不能偿债的可能性 它源于企业资金利润率与借入资金利息率差额上的不确定性和借入资金对自有资金比例的大小 投资风险 经营风险是企业进行投资的预期收益率的不确定性 主要是企业外部条件变化的影响 也决定于企业预测信息的质量 四 风险产生的原因1 缺乏信息2 缺乏有效控制力 回避 降低 消除 二 风险报酬的计算 一 确定概率分布在经济活动中 某一事件在相同的条件下可能发生 也可能不发生 这类事件称为随机事件 概率是用百分数来表示随机事件发生可能性大小的数值 概率必须符合两个条件 1 0 Pi 1 2 Pi 1 二 计算期望报酬率 例1东方制造公司和西京自来水公司的股票投资报酬率及概率分布如下表 试计算两个公司的期望报酬率 解 K西京 K1P1 K2P2 K3P3 40 0 2 20 0 6 0 0 2 20 K东方 K1P1 K2P2 K3P3 70 0 2 20 0 6 30 0 2 20 西京公司各种情况下的报酬率比较集中 所以股票风险低 三 计算标准离差 用来比较期望报酬率相同的也称均方差各项投资的风险程度 例2东方制造公司和西京自来水公司的资料如例1 试计算两个公司的标准离差 解 西京 40 20 2 0 2 20 20 2 0 6 0 20 2 0 2 1 2 12 65 东方 70 20 2 0 2 20 20 2 0 6 30 20 2 0 2 1 2 31 62 在期望值相同的情况下 标准离差越小 说明离散程度越小 风险就越小 四 计算标准离差率 用来比较标准离差和期望报酬也称变异系数率不同的各项投资的风险程度 例3东方制造公司和西京自来水公司的资料如例1和例2 试计算两个公司的标准离差率 解 CV西京 K 100 12 65 20 100 63 25 CV东方 K 100 31 62 20 100 158 1 假定例2中西京公司和东方公司的标准离差不变 而股票的期望报酬率分别为西京 15 东方 40 那么哪个股票风险大 解 CV西京 K 100 12 65 15 100 84 CV东方 K 100 31 62 40 100 79 在期望值不同的情况下 标准离差率越大 风险越大 五 计算风险报酬率 例4东方制造公司和西京自来水公司的资料如例3 假设西京公司和东方公司的风险报酬系数分别为5 和8 无风险报酬率为10 试计算两个公司各自的投资报酬率 解 K西京 RF RR RF b西京V西京 10 5 63 25 10 3 16 13 16 K东方 RF RR RF b东方V东方 10 8 158 1 10 12 65 22 65 六 计算风险报酬1 公式 PR CRRPR 风险报酬C 投资额RR 风险报酬率 例5某企业拟投资1000万买股票 试计算投资于东方制造公司和西京自来水公司的风险报酬各是多少 解 PR西京 1000 3 16 31 6 万元 PR东方 1000 12 65 126 5 万元 2 公式 PR PM RR K PM RR RR RF PR 风险报酬RR 风险报酬率RF 无风险报酬率PM 投资总报酬K 投资报酬率 例6某企业拟投资1000万买股票 若投资于东方制造公司 预计可获得投资总报酬226 5万元 若投资于西京自来水公司 预计可获得投资总报酬131 6万元 试分别计算投资的风险报酬 解 PR西京 PM RR K 131 6 3 16 13 16 31 6 万元 PR东方 PM RR K 226 5 12 65 22 65 126 5 万元 营业杠杆 经营杠杆财务杠杆 融资杠杆复合杠杆 总杠杆 第二节杠杆利益 第二节杠杆利益 杠杆原理 营业杠杆 财务杠杆 复合杠杆 第二节杠杆利益杠杆原理是由于生产经营和财务两方面固定费用的存在 当业务量发生较小的变化时 利润就会产生较大的变化 一 营业杠杆 经营杠杆 影响息税前利润 在某一固定成本比重的作用下 销售量变动对息税前利润产生的影响 称为营业杠杆 一 营业杠杆利益 见课本P124 营业杠杆利益分析表 是指利用固定成本而带来的额外营业利润 产销量增加 单位固定成本减少 单位产品利润增加 息税前利润总额大幅度增加 二 营业风险 经营风险是当企业销量减少时 单位产品分摊的固定成本增大 从而导致息税前利润的更大幅度下降 影响营业风险的因素1 产品需求变动2 产品售价变动3 单位产品变动成本的变动4 固定成本总额的变动 三 营业杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage 营业杠杆程度 营业杠杆系数 EBIT 息税前利润 Earningsbeforeinterestandtax EBIT 息税前利润的变动数S 销售额 营业额 S 销售额变动数 经营利润 利息 销售收入税息前利润营业杠杆系数DOL 营业杠杆系数EBIT 基期税息前利润S 销售收入 EBIT 税息前利润变动额 S 销售收入变动额Q 销售量P 单价C 变动成本V 单位变动成本F 固定成本 不包括利息 推导简化 营业杠杆 当企业利润 销量 成本保持线性关系时 上述公式可表述为 1 当企业只生产一种商品时 Q 销量P 销售单价V 单位销量的变动成本F 固定成本总额 分子为边际贡献分母为息税前利润 2 当企业生产和经营多种商品时 S 营业额VC 变动成本总额F 固定成本总额 分子为边际贡献分母为息税前利润 例7S公司经营Y营业项目 固定成本40万元 变动成本率60 当企业的营业额分别为300万元 200万元和100万元时 各自的营业杠杆系数分别是多少 解 DOL 1 120 80 1 5DOL 2 80 40 2DOL 3 40 0 300 300 60 300 300 60 40 200 200 60 200 200 60 40 100 100 60 100 100 60 40 300 300 60 300 300 60 40 200 200 60 200 200 60 40 结论 1 F不变 DOL表明营业额增长所引起的利润增长的幅度 2 F不变 营业额越小 DOL越大 经营风险越大 3 营业额达盈亏临界点时 DOL趋于无穷大 此时的企业经营只能保本 利用上述DOL的定义公式 计算营业杠杆系数必须掌握利润变动率与销售变动率 这是事后反映 不便于利用DOL进行预测 为此 推导出一个只需用基期数据计算经营杠杆销售的公式 EBIT 息税前利润 Q P V FEBIT F Q P V Q 销量P 销售单价V 单位销量的变动成本F 固定成本总额 例8S公司固定成本总额400万元 变动成本率60 当企业的营业额为2000万元时 息税前利润400万元 计算营业杠杆系数是多少 解 DOL 2或 DOL 1 F EBIT 1 400 400 2 2000 2000 60 2000 2000 60 400 总结 只要企业存在固定成本 就存在营业杠杆的作用 而且 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 营业杠杆系数就越大 利润的变动就越激烈 经营风险就越大 可利用增加销售额 降低单位变动成本 降低固定成本比重 从而降低营业杠杆系数DOL 二 财务杠杆 融资杠杆 影响税后利润 财务杠杆是由于利息与优先股股利的存在 导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应 有两种基本形态 1 在现有资本与负债结构不变的情况下 由于息税前利润的变动而对所有者权益产生的影响 2 在息税前利润不变的情况下 改变不同的资本与负债的结构比例对所有者权益产生的影响 息税前利润增加 息税前利润负担的利息和优先股股利减少 息税前利润提供的净盈余增加 一 财务杠杆利益 见课本P126 财务杠杆利益分析表 概念 是利用债务筹资 具有节税功能 给企业所有者带来的额外收益 当息税前利润增加时 每一元利润所负担的固定资本成本就会减少 从而引起普通股每股收益以更快程度增长 即财务杠杆利益 二 财务风险是当息税前利润下降时 每一元利润所负担的固定资本成本就会增加 从而引起普通股每股收益以更快速度下降 从而给企业带来收益变动 甚至导致企业破产的风险 影响财务风险的因素 1 资本供求关系的变化 2 利润率水平的变动 3 获利能力的变化 4 资本结构的变化 即财务杠杆的利用程度 财务杠杆系数DFL EPS 普通股每股税后利润 EarningsPerShare 三 财务杠杆系数 DegreeofFinancialLeverage 是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数 EBIT 息税前利润 税息前利润税后利润财务杠杆系数DFL 财务杠杆系数 EPS 普通股每股税后利润变动额EPS 基期普通股每股税后利润I 利息T 所得税率 财务杠杆 推导过程 EPS EBIT I 1 T N EPS EBIT 1 T N EPS EPS EBIT EBIT I DFL EBIT EBIT I 利用上述DFL的定义公式计算财务杠杆系数 必须掌握普通股每股税后利润变动率与息税前利润变动率 这是事后反映 不便于利用DFL进行预测 为此推导出一个只需用基期数据计算财务杠杆系数的公式 例9S公司全部资本750万元 债务资本比为40 债务利率12 息税前利润为80万元 计算财务杠杆系数是多少 解 DFL 1 82 EBIT80EBIT I80 750 40 12 例10关于普通股每股税后利润EPS的计算及投资风险程度 标准离差 的确定 见课本P181 P182例题 总结 只要在企业的筹资方式中 有固定财务支出的债务和优先股 就存在财务杠杆的作用 并且 财务杠杆系数越大 对财务杠杆利益的影响就越强 财务风险也就越高 1 现有资本结构不变 因息税前利润的变动而对所有者权益产生影响 资本利润率增长率 每股收益额 DFL 息税前利润增长率例11见课本P128 P129例题 2 息税前利润不变 改变不同的资本与负债的结构比例对所有者权益产生影响 若企业息税前利润一定 且资产利润率大于负债利率 则提高资本结构中的负债比重 就会相应提高资本利润率 例12见课本P129 P130例题 税前资本利润率 资产利润率 负债 资本 资产利润率 负债利率 资产利润率 息税前利润 总资产税后资本利润率 税前资本利润率 1 所得税税率 三 复合杠杆 总杠杆复合杠杆是由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在 导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应 是营业杠杆和财务杠杆对企业的连锁作用 营业杠杆是通过扩大销售量影响息税前利润 财务杠杆是通过扩大息税前利润影响每股利润 企业一般受这两种杠杆同时作用 即 每股税后利润变动率相当于销售额变动率的倍数 复合杠杆系数 营业杠杆系数 财务杠杆系数 DegreeofTotalLeverage DTL Q P V S VCQ P V F IS VC F I 例13S公司财务杠杆系数1 82 营业杠杆系数2 试计算复合杠杆系数是多少 解 DTL DOL DFL 2 1 82 3 64 第三节资本结构理论 资本结构理论的研究对象资本结构理论假设西方资本结构理论 第三节资本结构理论 一 资本结构理论的研究对象资本结构是指企业各种资本的来源构成及比例关系 一 资本结构的种类1 资本的属性结构 股权资本与债权资本2 资本的期限结构 长期资本与短期资本3 资本结构的价值基础 历史账面价值 现时市场价值和未来目标价值 二 资本结构理论的研究对象资本结构理论分析是以股东财富最大化为公司的目标假设 研究对象是 使用财务杠杆所增加的收益会不会弥补使用财务杠杆所带来的风险 二 资本结构理论假设在资本结构理论研究中 通常将企业资本结构抽象为普通股资本和负债两个方面 且其中的负债仅指长期负债 另外 1 公司不交纳所得税 因而无税前收益和税后收益之分 2 净收益全部以现金股利方式分派给股东 二 资本结构理论假设3 公司资产固定不变 因此营业利润也不变 资本结构则可以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以改变 4 所有投资者预期每家公司将来营业利润相同 5 公司营业风险不受资本结构改变的影响 三 西方资本结构理论 一 早期资本结构理论 二 现代资本结构理论 1 净利理论2 经营净利理论3 传统折中理论 1 MM理论2 财务拮据与代理成本理论 财务拮据成本是指企业因财务拮据而发生的成本 代理成本是指处理股东和经理之间 债券持有者和经理之间的关系而发生的成本 早期资本结构理论净收益观点 经营净利观点 传统折中观点MM资本结构理论 莫迪格莱尼和泰勒开创的理论 基本观点 公司的价值与其资本结构无关修正观点 MM资本结构理论的所得税观点MM资本结构理论的权衡理论观点新的资本结构理论财务拮据与代理成本理论 信号传递理论 啄序理论 第四节最优资本结构 最优资本结构的概念最优资本结构的确定方法资本结构的调整 一 最优资本结构的含义 二 最优资本结构的选择 三 资本法调整的使用方法 1 综合资本成本比较法2 每股收益分析法3 综合分析法 1 债转股 股转债2 从外部取得增量资本3 调整现有负债结构4 调整权益资本结构5 兼并 控股或企业分离 第四节最优资本结构 第四节最优资本结构 一 最优资本结构的概念最优资本结构 OptimumCapitalStructure 是指企业在适度财务风险的条件下 使其预期的综合资本成本率最低 同时使企业价值最大的资本结构 它应是企业的目标资本结构 负债具有节税 降低资本成本 使主权资本利润率提高等杠杆作用和功能 但是 随着负债筹资比例的不断扩大 负债利率的上升 破产风险随之加大 最佳资本结构的判断标准 第一 有利于最大限度地增加所有者的财富 使企业价值最大化的资本结构 第二 能使加权平均资本成本最低的资本结构 第三 能使资产保持适宜的流动 并使资本结构具有弹性的资本结构 其中 加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准 二 最优资本结构的确定方法最佳的负债点即是最优资本结构 一 比较资本成本法决策原则 选择适度财务风险下 加权平均资本成本率最低的方案 步骤 1 拟定几个筹资方案 2 确定各方案的资本结构 3 计算各方案的加权资本成本 4 通过比较 选择最优资本结构 一 比较资本成本法初始筹资资本结构决策 测算各方案加权平均资本成本率 例14见课本P140 P141例题追加筹资资本结构决策 一是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本 二是将各备选追加筹资方案与原有资本汇合 测算追加筹资后各方案的综合资本成本率 例15见课本P141 P142例题 二 无差异点分析法 每股利润分析法概念 它是利用税后每股利润无差异点分析 来选择和确定负债与所有者权益间的比例或数量关系的方法 税后每股利润无差异点 息税前利润平衡点是在负债和所有者权益筹资方式下 税后每股利润相等时的息税前利润点 即当息税前利润达到多少时 选择增加权益资本筹资和选择负债筹资都是一样的 当息税前利润小于这一点 增加权益资本筹资更为有利 当息税前利润大于这一点 追加负债筹资更为有利 无差异点的计算公式 两种筹资方式下的权益资本总额 EBIT 息税前利润平衡点T 所得税税率I1 I2 两种增资方案下的年利息例16见课本P143 P144例题 对于股份公司 计算每股净收益和无差别点的公式为 EBIT 息税前利润平衡点T 所得税税率I1 I2 两种增资方案下的年利息 每股利润分析法 一 资本结构决策的意义 二 资本结构的影响因素 1 企业财务目标2 投资者动机3 债权人态度4 经营者行为5 企业信用6 企业财务状况和发展能力7 资本结构的行业差别分析8 政府税收政策9 法律限制 1 可以降低企业的综合资本成本率2 可以获得财务杠杆利益3 可以增加公司价值 资本结构调整的影响因素 三 因素分析法 定性分析法是通过分析影响资本结构的各种因素 从而确定最优资本结构 影响资本结构的基本因素 除资本成本和财务风险外 还包括企业因素 环境因素和行业差别等 1 企业因素 1 管理者的风险态度 2 企业的获利能力 当企业的资产利润率大于负债利率