0远卓—金龙公司价值评估7.0及专题研究（最新版）

厦门金龙联合工业有限公司价值评估 1 厦门金龙联合工业有限公司投资项目 投资价值分析报告 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 2 目录 1. 前言和总结 . 3 2. 行业分析及金龙发展趋势总结 . 3 3. 评估的假设 . 4 持续经营的假设 . 4 增长的假设 . 4 盈利能力的假设 . 4 分析方法使用的假设 . 5 金龙经营过程中投资的假设 . 5 新引进股东的假设 . 5 风险独立判断的假设 . 6 帐面价值的假设 . 6 通货膨胀的假设 . 6 市可能性的假设 . 6 4. 价值分析 . 6 后净收益值折现法 . 7 司价值分析： (采用税后净收益值折现法 ) . 7 利润的计算 . 8 折现现金流量法（ 值： . 10 金流量分析的依据 . 11 金流量分析的假设 . 11 5、投资价值分析结论 . 13 专题分析一：金龙上市的可能性？ . 15 体判断 . 15 龙上市的途径和金龙上市地点的选择 . 15 国内主板上市： . 15 香港创业板上市 . 16 论 . 17 专题分析二：金龙如上市对华能的影响？ . 18 体判断 . 18 薄了股权，减弱了对公司的控制力 . 18 权的转让变得困难 . 18 轻华能的担保压力和投资风险 . 19 论 . 19 专题分析三：金龙下一步扩大能力、追加投资对股东的利弊关系？ . 20 专题分析四：董事 会中各股东的不同利益关系与立场对金龙发展的影响？ . 21 专题分析五：小金龙对金龙的影响？ . 23 专题分析六：苏州金龙的发展影响 . 24 专题分 析小结： . 25 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 3 1. 前言和总结 本次价值评估是建立在远卓管理顾问对行业和企业认识的基础上，运用价值评估工具得出的厦门金龙投资价值判断，供华能综合产业公司决策参考使用。 评估报告的内容包括行业和金龙发展总结、评估的假设前提、价值分析（通过净收益折现法和净现金流折现法及乐观和保守估计等给出远卓认为金龙当前价值的范围）、并就有关影响金龙价值的几个关键问题给出远卓的观点和看法： 1、 金龙上市的可能性 2、 金龙上市对华能的影响 3、 金龙下一步扩大能力需追加投资对华 能的利弊 4、 董事会中各股东的不同利益关系和立场对金龙发展的影响 5、 金旅（小金龙）的发展对厦门金龙的影响 6、 苏州金龙的变化对厦门金龙的影响 远卓就这些问题进行了专题的讨论供华能参考。 2. 行业分析及金龙发展趋势总结 根据前面对金龙业务主体所在的大中型客车领域所做的行业分析，远卓认为在未来一到两年的时间内发展速度相比 2000 年和 2001年将会有所减慢，但仍将保持 20左右的较高速度增长，行业的整体需求增长的格局还是不错的；但预计到 2004 年底左右，由于支撑行业增长的因素（比如政策要求的导向、更新换代的基本完成等等）逐 步影响减弱，大中型客车的整体增长速度将会有所下降。需求拉动减缓。 从竞争的角度来看，形势就不如需求增长那么乐观。由于大中型客车相对高额利润的驱使、行业进入门槛较低、相邻或相近行业（摩托车、轻客等利润率低）等诸多因素的影响，目前竞争局面就已经相当激烈。正如前面分析报告中所提到的，在这个领域中，价格竞争是竞争的主要手段。现在业内人士已将中型客车的价格竞争同彩电业的“价格战”认为可以相提并论了。因此，我们看到行业内厂商包括领先厂商在内（金龙、宇通等）利润率水平近几年迅速下降，现在基本在4左右的水平。未来还将进一 步下降，估计会在 2 3左右的低利润水平维持厦门金龙联合工业有限公司价值评估 4 激烈的竞争。 在这种环境下，对于金龙而言，一方面要尽力打入利润率水平较高的高端市场（目前这部分市场被国外厂商和合资厂商所把持），另一方面也要通过量上的优势进一步降低成本，在中端市场站住领先者的地位。这样才能在未来激烈的竞争中站稳脚跟。 3. 评估的假设 持续经营的假设 本报告假设金龙公司具有一定的环境适应能力，并能在一定的年限内持续经营。 根据我们的行业分析和对金龙的能力分析判断，远卓认为：在没有大的不可预测事件的前提下，假设金龙公司在未来 12 年中，在现有 规模上持续经营，并将很有可能进一步发展。 增长的假设 我们注意到，到今年上半年，厦门金龙的营业利润为 3854 万，比去年同期（ 4156 万）相比不但没有增长，相反却还有下降的现象，尽管这并不能因此而断定金龙赢利的快速增长期即将结束，但是可以给我们一个预期，金龙要想保持2001年前的快速增长将会非常困难。 对于金龙公司未来的增长情况，根据行业分析的结果和竞争分析，我们认为，金龙在未来两三年内，销售收入仍然会保持 20%增长速度；但此后，随着竞争的加剧和规模基数的增长，要想继续保持这么高的增长速度 是不现实的。而且要保持在更高基数上的高速增长，金龙还有许多紧要的问题没有得到解决（例如：资产负债率长期居高不下，苏州公司的股权问题，海外市场的拓展问题等等），因此我们预期销售收入在 2005年开始增长将会低于 20。 盈利能力的假设 此外，我们注意到，金龙的销售利润率在不断下降， 2001 年产品的销售利厦门金龙联合工业有限公司价值评估 5 润率只有 同比降低了 百分点，尽管“三项费用”降低从 2000 年的 至 10%，但是销售成本率同比却上升了 中有多方面的原因，例如整个行业价格的走低或由于人力成本 的增高，更重要的是，为适应竞争的要求，金龙现在所采取的销售策略是在价格不变的基础上提高客车的配置，这必然会导致销售成本率的上升。 为了提高整体的销售利润率，我们注意到，金龙的经营层正在考虑向利润率较高的豪华大客市场作进一步的拓展，但是从金龙目前的产品结构来看，要想在短时间内降低整体的销售成本率还是比较困难，远卓认为金龙未来销售收入肯定会增长，但销售利润率不会增加，应该可能还会下降（市场竞争的加剧导致了利润率的降低，在中国如今的市场竞争环境中，市场领先者并不能一定保证高出对手一筹的利润率）。 分析方 法使用的假设 本报告不赞同采用直接类比法来确定金龙的投资价值，主要原因是与金龙行业和规模类似的上市公司的资本结构与金龙有相当大的区别，资产的流通性完全不同；而且其现金流量状况、商誉、技术等与金龙的可比性实在太小，采用与宇通等上市公司进行比较来确定金龙的投资价值会对投资者产生误导。 金龙经营过程中投资的假设 对金龙在未来投资的价值分析的又一个重要假设是金龙在未来不会进行大规模的投资（以金龙目前的资产状况，继续寻求新的低成本扩张的形式是金龙较为可行的选择）因此对未来大规模投资造成的现金流状况的改变我们 不予考虑。 新引进股东的假设 对于金龙将来考虑引入新的股东对其价值造成的影响，我们认为，由于新的股东对金龙的投入的数额和方式还是一个未知数，在诸多不确定因素的条件下来判断此举措对金龙投资价值的影响会给价值判断带来很大的偏差，因此在价值评估中，不考虑这一因素的影响。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 6 风险独立判断的假设 对于在计算公式中对金龙公司风险的判断，我们认为，这一数字可以与投资者共同讨论，由于所处的环境和对未来的判断不一，不同的投资者对此数值有不同的看法，可以根据其需要来做相应的调整。但远卓的判断是基于对金龙的了解而做出的独立判断。 帐面价值的假设 对于采用调整帐面资产价值法，本报告认为，此方法更多的适用于即将清盘的企业，对于金龙这样一个正在处于高速成长期的行业领头羊来说，没有太多的意义。 通货膨胀的假设 对于通货膨胀的考虑，从 1997 年开始。我国的物价持续下降，尽管国家采取积极的财政政策，但是，整个国民经济还是呈现出一定的“通货紧缩”的现象，“ 911”以后，持续不断爆发的财经丑闻极大地伤害了投资者的信心，全球经济放缓，在中国， 99%以上的消费产品属于买方市场，远卓认为，在相当一段时间内，不会出现 剧烈的通货膨胀现象，对于中国未来 10 年的物价变动水平，在价值分析未予以考虑。 市可能性的假设 在整个价值分析中，我们也未考虑未来上市对其价值的影响，主要原因是我们认为金龙在国内外上市尚有许多重大的难点没有得到解决，而一旦金龙的股权发生重大变化，可能会很大地改变其上市进程，对其价值造成的影响，我们无法作出准确判断。（关于上市对金龙的影响，远卓单独通过一个专题的讨论来阐述我们的看法，供华能参考） 4. 价值分析 对于公司价值的评估，我们采用税后净收益值折现法（按照保守和乐观方案）厦门金龙联合工业有限公司价值评估 7 和折现现金流量法，进行估 算。 后净收益值折现法 司价值分析 ： (采用税后净收益值折现法 ) 公司净收益贴现率 r 的确定：将股东对公司期望收益率 r。 由 本资产定价模型 ): )( 其中： ：股东对公司的期望收益率； 市场无风险利率。这里采用到 2001 年第二期凭证式国债（五年期的票面利率 的年利率： i：金龙在市场中的风险系数，即考虑国家宏观经济的运行情况、汽车市场变化、竞争风险等市场变化因素。市场平均风险为 合金龙目前的状况及未来发展前景的预测，远卓顾问讨论认为： 金龙的 经营风险系数 高于市场平均风险 100，即市场产生波动时，金龙公司将会相应产生市场波动的 2 倍。i 2。（事实上，由于金龙目前财务风险的存在，各股东对金龙作了大量的担保，根据各家股东在股利分配上的政策，由于金龙的经营风险系数远高于市场的平均风险，股东对未来收 益的期望一定远高于整个行业的平均水平 ,因此我们可以大胆地预测i值等于 2，事实上，报告使用者可以根据自己的实际需要来调整i值，关于金龙的i值的计算，详见后述 ） 整个行业的平均期望收益率。通过对宇通等大中型客车制造行业的上市公司 1999年至 2001 年三年间的净资产收益率分析，我们可以发现，除了金龙之外，其他的主要企业的收益率呈下降趋势 ，金龙的净资产收益率（ 60%左右）远高于其他企业，我们认为造成这种局面的主要原因是金龙的资产结构与其他企厦门金龙联合工业有限公司价值评估 8 业有着明显的不同，这种独特的资产结构是促使其低成本扩张，同时也是使其净资产收益率远高于其他企业的重要原因。我们认为，随着将来资本结构的改善和竞争的加剧造成的利润平均化，金龙的股东期望的净资产收益率不可能超过行业平均水平太多。整个行业三年中平均净资产收益率为 并且呈逐年下降趋势（ 1999年为 2000年为 2001 年为 ,因此远卓采用 10%作为该行业的平均收益率： 因此： 2*(10% = 利润的计算 乐观估计： 如果苏州金龙的股权问题能够得到妥善的解决，重新被厦门金龙控制，我们对金龙未来 12年的税后净收益的预测是： 1） 2002、 2003、 2004年金龙的净收益保持 16%的增长速度； 2） 2005、 2006、 2007年，保持平均 10%左右的增长速度； 3） 2008 2013 年，保持与 为 7%左右 ）； 对金龙的持续经营期，我们暂且设定为 12 年。则厦门金龙 2002的税后净利润如下：（具体计算公式请参照附件一：价值评估计算表） 金龙公司税后净收益（乐观估计） 单位：人民币 (万元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 净收益 11808 13697 15889 17478 19225 21148 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净收益 22628 24212 25907 27721 29661 30254 根据上述折现率 (估计金龙公司的价值 为 93599 万元。 (详细计算过程请参见附件一 ) 说明：这是一个较为乐观的估计，一方面整个公司的税后净收益保持较高速度的增长（至少不比 增长低，事实上，随着基数的扩大，要想保持超过厦门金龙联合工业有限公司价值评估 9 5%的增长并不是很容易的事，例如对于象美国这样的国家， 增长超过 4%就是非常不错的经济环境了，按照我们的假设，到 2013 年，金龙的税后净利润为 今金龙的税后利润率在 4%左右，这就意味着到 2014 年，金龙的销售收入在 75亿左右，对照今年的预计销售收入 40亿，从销售收入 上讲，这样的预测并不为太过乐观。但是根据对金龙领导层的访谈，我们认为要想达到这样的规模，可能需要在 40各方面的机制适应了更大规模的运营后，才能进一步上台阶。因此对金龙的收益的增长作这样的预测是一个较为乐观的估计。 保守估计： 由于竞争的加剧，各客车厂商的利润率不断下降，事实上金龙已经出现了利润率下降的势头，但是由于销售收入的高速增长支撑了其净收益的增长。如今，旅游市场不景气，金龙在公交市场甚至在亏本经营。 因此，要想保持未来三年 16%的高速增长，颇为不易。但是由于金 龙强大的前进惯性，保持一个相对较高的速度增长还是可能的，因此我们保守的预测如下： 1） 2002、 2003、 2004年保持 10%的增长速度， 2） 2005、 2006、 2007保持 5%的增长速度、 3） 2008 2013 年以后保持 2%的增长速度， 金龙持续经营期仍为 12 年，按照 折现率，则金龙的价值为 71311万元。 (详细计算过程请参见附件一 ) 金龙公司税后净收益（保守估计） 单位：人民币 (万元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 净收益 11197 12316 13549 14226 14937 15684 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净收益 15998 16317 16644 16977 17317 17663 重点关注和提示 ： 如果厦门金龙失去了对苏州金龙的控制，整个企业的价值就要大打折扣，希望报告使用者能慎重对待苏州金龙的股权的处理。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 10 从金龙提供的财务报表中我们发现，在苏州金龙的投资收益已占厦门金龙的1/3以上，特别是今年，如果没有苏州金龙的投资收益，很有可能厦门金龙的利润会出现首次下滑，这将使投资者对其未来的价值 大打折扣。 如果厦门金龙在苏州金龙中的股权从 70%降至 苏州金龙 2001年 6月 22日股东会决议），我们不看好厦门金龙的增长速度（由于地理位置的限制，诸多客车的配套厂均建在长江三角洲地带，在厦门金龙要想有更大的发展比较困难），我们预测厦门金龙的未来增长如下，净利润在 2002、 2003、 2004年每年增长为 10%， 2005、 2006、2007 年的增长为 5%左右， 2008 年以后的增长为 2%左右，则厦门金龙的价值为56074 万元。 附注：i金龙 的计算： 一个利 用财务杠杆的公司的i值与一个资本来源 100%为权益资本的公司的i值的关系如下列公式： i负债企业 =（ 1+优先股 /普通股 +（ 1*债务 /普通股） *i无负债企业 所以i金龙 =（ 1+（ 1 *62392/10330） *i无负债企业 i宇通 =（ 1+（ 1 *55036/13672） *i无负债企业 所以i金龙 =( i宇通 =通 通过对宇通的一年来的证券市场的分析，我们得出宇通的i值在 据上述公式，i金龙 在 2左右。 折现现金流量法（ 估值： 以上是按照税后净收益法来对厦门金龙进行的价值评估，由于税后收益中一些项目容易被操纵，出于谨慎起见，远卓采用不易被操纵的折现现金流量法（ 金龙进行价值评估，供做对净收益折现法价值评估的参考： 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 11 金流量分析的依据 从金龙过去三年的现金流量表中，我们发现了对其未来成长不利的因素：在近三年中的经营活动中产生的现金流量呈逐年下降的趋势，尤其是 2001 年的自由现金流量（自由现金流量是指经营活动产生的现金流量净值减去资本性支出如购买固定设备、厂房、股权等）大幅下降，其原因并不是增加了资本性支出，而是由于销售成本相当高，支付给职工的现金大幅上升， 1999龙的自由现金流量的平均值为 3156万，其中 99年为 3522万， 2000年为 4867万，2001 年为 1079 万，由于其资金链条绷得太紧，加上资产负债率在 70%以 上（一度超过 80%），如此高的资产负债率和紧张的资金链条使得其自由现金流对销售价格的敏感度特别高，未来可能爆发的价格战会使金龙的现金流的增长与其销售收入的增长不成比例。因此，我们对金龙未来的自由现金流量的增长抱谨慎态度。 金流量分析的假设 但是从金龙的成长性来看，我们认为其未来的自由现金流量将会在一段时间内小幅增长后达到一个平衡状态，具体假设为： 2002期间，金龙的自由现金流量在 3150 万的基数上以每年 4%的速度增长； 2008 2013年以后，金龙的实际现金流量将会维持在 1的 低速增长状态。 金龙公司自由现金流量表 单位：人民币 (万元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 自有现金流 3276 3407 3543 3685 3832 3986 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 自有现金流 4145 4187 4228 4271 4314 4357 加权平均资本成本 wd+门金龙联合工业有限公司价值评估 12 其中 务资本成本 估目标公司的税率 先股票的 成本 通股票的成本 务在公司长期资本结构中的比率； 先股在公司长期资本结构中的比率； 通股在公司长期资本结构中的比率； 对于金龙来说，没有普通股与优先股之分，所以 中金龙股票的资本成本可以通过资本定价模型 出，正如我们在前面计算所得： 债务资本成本 0 个基准点，在本报告中，人民币一年期贷款利率为 因此债务资本成本 关于 股票和债务在资本结构中的权重（ 应该是按照市场价值计算的公司长期的目标权重，通过循环推导，我们可以得出其结果，此外，我们也可以通过与上市公司对比以及与公司的高层管理人员沟通可以得到资本结构中的权重。 资本结构的假定： 依据前面对资本结构的假定，我们不考虑金龙上市融资和引入战略合作者的事件，而是依靠金龙自身经营的滚动，所以在未来可能达到的资本结构如下： 0%； 0%（资产负债结构为 70） 平均税率的假定： 金龙的平均所得税率为 15% 因此我们可以计算出加权平均的资本成本 (1*70%+30%=根据加权平均的资本成本，我们可以计算出 : 金龙的价值为 28143 万元 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 13 5、投资价值分析结论 从以上多种方式和多种角度分析来看，远卓认为整体的评价如下： 1、 从净收益折现法来看，公司的价值在 如果苏州金龙处于不受控状态，则价值将降为 2、 但使用净收益折现法，其中蕴含着较大的不可控因素，出于谨慎起见，远卓同时还采用了折现现金流量法进行更为稳妥的估计，估计公司价值约为 3、 综上所述：远卓认为公司价值在 之间，则依据华能现阶段占 25的股份，股权价值在 7000 万 之间 4、 无论是乐观、保守的净收益还是自由现金流的估计，远卓都认为金龙的价值最高点在 2004 年末左右（这与前面行业分析和竞争分析的结果相吻合），也就是说金龙的价值增长曲线将在 2004年末达到最高点。但前提是金龙在整个经营过程中未出现大的决策失误以及未与苏州关系出现重大的变故。而现阶段金龙的战略导向是不明确的（前面在现状诊断分析中已提到），低成本扩张的“法宝”在金龙高层们现在认为也已不复存在，未来采取何种战略方式在低利润竞争的市场胜出？ 远卓未能从调研和访谈中得到答案。因此远卓认为缺乏战略导向下发展的金龙是蕴涵着较大风险的；而且苏州金龙所带来的商标、底盘生产许可证等问题将会较大的影响金龙的发展。所以这种估计的增长所蕴含的不确定性因素是较大，远卓在此表示谨慎的乐观态度。而现阶段由于华能占据了有利位置（和各家股东关系不错，金龙自身业绩还在增长中，华能还租给绍兴用地有稳定的租金收入等），应该是处于股权价值较为有利的转让时机。同时远卓还建议在考虑股权转让时将经评估后的租地价值一并转让，而较为彻底地从金龙中撤出。 5、 倘若继续持有金龙股份，就要充分考虑上 述提到的风险问题，华能要加以有力的“干预”和引导，比如：帮助解决苏州股权问题、帮助金龙经营层寻找合适的咨询公司制定金龙的未来发展战略等，以使金龙能充分在 2004年前发展到理想的状态，届时华能所持有的股份价值将会得到进一步的升值。 6、 最后公司价值的估计是基于上述一些价值评估工具加上对公司未来走势的判断而得出，事实上，公司的股权真正在转让时，其转让价格会跟供需关系、厦门金龙联合工业有限公司价值评估 14 股权的流动性和公司信息的公开性有关，一般而言，对非上市公司的股权转让，与类比的上市公司相比，其价格会有较大的折扣，根据美国 持的一项调查，未公开 上市的股票的总平均价格折扣接近于 25%，而对私人公司私下交易的折扣率大约在 50%甚至更多。金龙公司的未来的转让价格，不仅取决于中介机构对其进行的价值评估，更重要的是供需双方对公司信息的了解程度以及买方的购买意愿。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 15 专题分析一：金龙上市的可能性？ 体判断 金龙公司寄希望于今后的上市融资来最终解决企业发展及股东担保的问题，但金龙上市尚存一定的障碍不容易解决，比如同业竞争问题等。远卓将在后续的分析中展开；另外从上市周期上看，金龙的高利润也难以在维持 2 的时间；金龙上市存在一定可能，但困难很大。上市时间最短估计也会在两年以后，甚至需要三到四年，在这段时间内，证券法规的变更有可能对金龙上市提出更高的要求。 以目前金龙的资金实力和融资能力，进行买壳上市显然不可能，所以最有可能的是 整体改制上市 。 从操作的可能性而言，金龙上市地点最大的可能是国内主板上市和香港创业板上市（深圳创业板的推出一拖再拖，金龙作为车辆改装企业，本身的技术含量不高、与创业板的要求有一定的差距。香港主板对控股股东有着较为严格的竞业禁止的规定。） 同业竞争 如果选择国内主板上市，则金龙不可避免地遇到同业竞争的问题，金龙的股东东风汽车和厦门汽车与金龙同属于汽车制造，虽然从业务性质、客户对象、产品或劳务、市场划分等方面，金龙股份虽与东风和厦汽有较大的差别，但是并不能保证两股东未来对金龙不构成实质性同业竞争。因此，东风汽车和厦门汽车应做出避免同业竞争的承诺，并在发起人协议书、金龙的章程等文件中做出相应的规定。 但是，从目前情况来看，除非东风和厦汽的股份从金龙中退出，否则难以想象厦门汽车放弃金龙旅行车（俗称“小金龙”）的控股权（目前 厦汽控有“小金龙” 60%的股权）。而东风作为国内生产大客车的重要企业，显然也不可能为厦门金龙联合工业有限公司价值评估 16 在金龙内 25%的股权而放弃自己庞大的客车业务。另一方面，要东风和厦汽退出金龙股份，也有很大困难，一个原因是金龙每年会给股东很好的回报，二是尽管其在金龙中的股份只有 25%，但是对董事会却有相当的控制力，除非有很强的利益驱动或公司的整体战略的调整，否则其退出金龙的可能性不会很大。 上市时间： 即便是一切顺利，金龙要想在国内主板上市，至少也需要两年左右的时间，其中股权重组需要 1 个月，整体变更、成立金龙股份需要 3月，上市辅导需要 1 年，上市辅导期过后，制作项目材料（制作招股文件等，券商内核等）需要2月，从报批到获得核准发行批文，大约需要 3 个月的时间，从获得核准上市到股票正式上市，还需要 1 个月的时间。其间，各项事宜之间的重叠时间很少。所以，从准备上市到股票正式发行上市，至少需要两年的时间， 并且这一切是建立在董事会同意股权重组方案的基础之上 ，其中各个阶段还不能出现大的障碍，否则整个上市进程还会大大延长。可以说，从目前的形势来看，要想在国内主板上市，金龙最快的可能是在 2004 年底。这对急需解决融资渠道的金龙来说，只能是“远水”。 苏州股权问题 如果按照厦门金龙控制苏州金龙 70%的股份来算，厦门金龙的会计报表中应该将苏州金龙的报表予以合并，这样无论是从规模还是从利润的表现上来讲，对金龙的上市会有很大帮助。但是如果苏州的股权问题不解决，厦门金龙只是按照 参股的话，则整个业绩报表就不那么有吸引力了。 发行成本和效率： 在香港创业板上市的企业多为新兴的、规模不大的高科技企业，其对融资规模的要求不高。同时由于创业板本身的特点，整个发行的市盈率不高。筹集的资金量规模不高（一般在几千万至几个亿），这对急需 筹集大量资金，支持企业进一步扩张产能的金龙来说，比较难以接受。在创业板上市的发行成本很高，发行效率较低（这可以从在香港创业板上市的金碟和在大陆 A 股上市的用友软件之间的比较可以看得出来）。此外，由于香港的投资者对大陆企业的认识有限，因厦门金龙联合工业有限公司价值评估 17 此上市公司需要花费大量的力气来加深投资者对自己的企业的了解，在宣传和投资者关系方面的成本很高。上市后每年的市场维护的成本很高。 金龙的行业性质： 由于金龙是属于汽车改装行业，尽管近几年发展得很快，但是行业本身的特点决定了其利润率不可能很高。这样的企业在创业板的推出对投资者的吸引力有多大，结果很难判断。 上市企业之间的竞争： 尽管从上市的过程所需要的时间来看，香港创业板较大陆主板有优势，但是由于国内创业板迟迟不能推出，因此许多国内已结束辅导期的、准备上深圳创业板的企业纷纷将目光转向香港创业板，这类企业目前有 300 多家，而市场毕竟有限，金龙在香港创业板上市遇到的竞争肯定比其在国内 A 股上市要更激烈。 从上述情况来分析，金龙存在一定的上市可能，但是困难很大，关键是股权结构的调整和上市时间以及筹资规模上的限制。如果这些问题得不到很好的解决，金龙的上市将会遥遥无期。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 18 专题分析二：金龙如上市对华能的影响？ 对华能而言，金龙上市后摊薄了股权，减弱了对公司的控制力，股权的转让可能会较上市前困难。但同时也可能会减轻华能的担保压力，降低华能的投资风险。但政策的不确定性会增加投资获益的风险。 弱了对公司的控制力 在目前的股权结构中，作为占四分之一股权的华能，尽管由于其他三方股东的反对，在公司管理层的人选和董事会的关键职务上未能充分表达出自己的意愿，但是由于华能派出董事的努力，华能事实上在金龙公司中还是有相当的影响力，特别是在苏州 金龙的纠纷处理上，华能发挥了其他股东不能够起作用的特殊的影响力。如果决定整体改制上市，则需要引入新的股东共同作为发起人。加上未来的社会公众股东，将会进一步摊薄了华能的股份，华能的影响力将越来越小。从目前的上市公司的实践来看，各股东之间的股权过分分散、排名前几位的股东之间的股权相差不大往往会导致各股东之间为各种利益争执不休，企业经营目标缺乏一致性会使金龙的运行受到很大的影响，或者在此情况下，经理层反而拥有更多的隐蔽的权力，反过来会操纵董事会，无论那种情况，都会直接影响作为大股东之一的华能的投资收益。 一旦金龙决定进行股权重组，则金龙的股本结构的调整必须在厦门金龙变更为金龙股份之前完成，否则，华能要想转让其股份，至少需要三年以后（按照公司法 147 条的规定，股份有限公司的发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让，股票上市后，法人股在一年内不得转让），所以，如果华能在金龙的股权重组之前不能转让其股份，则下次出手至少在三年以后了。 由于未来募集股份的数目和金龙未来的市值难以确定，本报告难以对华能在金龙上市后转让其股份的收益情况作精确的判断。但是根据远卓管理顾问的判断，在未来两三年 之内，如果金龙能解决好资金链条的问题，金龙还有可能保持厦门金龙联合工业有限公司价值评估 19 一定速度的增长，但是，如果资产负债结构得不到很好的解决，金龙的发展很有可能遇到较大的障碍。所以我们认为，即便是金龙上市，华能从中可能获得的收益也有限。 上市后可以募集较多的资金（初步预计在 10 亿元左右），这样可以极大地改善金龙的资产状况和流动资金的压力，股东的担保压力可以减轻许多，减少了股东担保的风险，对于华能来说，其投资风险显然也会大幅降低。 金龙上市对华能来说可能会从股市上获得资本增值得收益，但 从国 家现行政策上看，华能的股份很可能获取的增值部分划归国家社保基金，华能在此可能得不到高额的利益，因此企业上市解决不了华能所关注的华能利益问题。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 20 专题分析三：金龙下一步扩大能力、追加投资对股东的利弊关系？ 由于市场及环境所迫，金龙公司近两至三年必须完成相应的产业扩张以完成市场定位，主要的扩张举措有：厦门迁新厂、兼并唐山客车厂、投资印度公司、于英国客车公司建立合资企业、组建技术研发中心等，以上投入在 6000元，这也必然增加生产成本，对近期的企业利润产生较大影响。 未来金 龙增资的途径有两种：一是引入新的股东，另一是现有股东增资。 引入新的股东，对金龙原有的四位股东来说， 好处 是不需要在为金龙提供贷款担保后还需要进一步投资，减少了在金龙不景气时的投资风险，但 问题 是如果金龙继续高速发展，由于股权结构的调整，则每位原有股东的收益将会摊薄，更重要的是对华能而言，增加新的股东会使华能在董事会中地位削弱，使其对公司的重要决策尤其是在关系华能资产的绍兴事业部问题上的影响力将会大大降低。 现有股东增资：从目前的形势来看，各方股东对增资的态度不一，主要的原因就是对金龙的发展前景和如何利用金龙的 看法不一，通过现有股东增资， 好处是不会改变金龙的股权结构，不影响各股东在董事会中的地位，但 问题 是如果金龙的融资渠道得不到根本改善，金龙的运营风险仍然非常高，一旦遭遇市场寒流，金龙很可能会陷入困境，那样的话，股东不但没有回报，而且股东新增的资本加上为金龙作出的担保，甚至有可能会将原先从金龙所分的红利一并“吐出”。 从金龙公司未来发展来看，从生存及应付内外挑战考虑，金龙将不得不进行企业扩张，而扩展的前提是追加投资，无论由股东利润转增资，还是引进一家新股东增资扩股，两者都会增加华能的项目风险。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 21 专题分析四 ：董事会中各股东的不同利益关系与立场对金龙发展的影响？ 金龙公司股权结构的特点是四家平均持股，三家以上意见一致才有可能形成决议，但许多问题由于是两家对两家得局面，导致部分问题长期搁置不决。同样这种股东格局使金龙的管理层上基本上处于长期不受控局面，经营管理层可以在不理会董事会的前提下，做出很多决策。因此金龙的许多的经营管理漏洞长期得不到解决。 在各自利益上，由于四家股东所有制形式及所处行业不同，因而利益形式及经营目标也各不相同。 从企业扩张角度看，对东风公司而言，金龙公司的客车生产对东风公司来讲是一个产业延伸 ，同时金龙公司每年从东风公司采购几亿元的散件，因此金龙公司的快速发展，在国内客车业位居第一对东风是有利的，东风公司必然支持金龙公司的扩张及增资要求；对厦门汽车而言，金龙公司是其主要行业支柱，金龙增资与扩张能增加其今后的产业规模及盈利能力，同时厦门汽车增发新股的资金也有一个妥善的去处，因此厦门汽车也会大力支持金龙公司的扩张；创兴公司的实际持有者厦门筼筜公司的利益回报寄希望于对金龙公司的资本运作，增加金龙公司的资本金是下一步对金龙进行资本运作的必经过程，因此该公司也会支持金龙公司的扩张。而金龙公司的扩张并不能给 华能带来近期及长远更高利益，风险因素反倒逐年加大，这样华能在董事会中经常处于较为被动的地位。 在金龙董事会中，厦门汽车较为明显地表现出控股金龙的意愿，由于厦汽控股“小金龙”，其整合旗下客车业务的意图较为强烈。东风有控股金龙的意图，但是由于其自身的能力，加之地处湖北，与厦门相隔太远，因此对控股金龙心有余而力不足，创新国际的背后是员当房地产公司，金龙现任的总经理原先是员当的副总，尽管如今他不再担任员当的派出董事，但是两者之间不可避免地存在千丝万缕的关系。员当参股金龙，更多地是看中金龙良好的收益，才进入这个与自己 主业毫不相关的领域，由于其自身的能力，对控股金龙并没有表现出强烈的愿望。原先华能在金龙的影响力主要是庹新永总经理一直得到华能的支持，因此华能在金龙中的利益总能得到优先的保证。庹新永出走后，华能在董事会中一度陷入困境，对金龙的影响力几乎得不到体现。但是经过一年的努力，在新的派出董厦门金龙联合工业有限公司价值评估 22 事的斡旋下，整个董事会的步调开始比较协调，这对金龙的发展提供了一个较好的发展环境。现阶段华能在金龙的影响也逐步回升，尤其是苏州股权纠纷后，由于华能特殊的地位，其对金龙的影响正在逐步增大。但未来进一步扩张发展情况就很难预料了。 厦门金龙联合工业有限公司价值评估 23 专题分析五：小金龙对金龙的影响？