红筹上市的重组与返程投资

红筹上市的重组与返程投资 中国经济体制改革研究会培训中心 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 境外红筹上市的重组与返程投资 一、红筹上市的架构设计 二、红筹上市前的重组 三、返程投资的有关问题 四、境外上市的融资效益 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 一 、 红筹上市的架构设计 （一）红筹上市的基本架构 生与李先生共同投资拥有一家境内公司。张先生 60% 李先生 40% 3. 使内地公司变为 4. 百慕大公司注册成立家离岸公司 境内公司 开曼 /百慕大公司 境外上市 张先生 60% 李先生 40% 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （二）内资企业红筹上市架构 （ 2）境外注册壳公司 （ 4） 境外 5）募集资金调回境内 或自主决定投向 （ 3） 收购境内公司股权 境内公司 外控股公司 （开曼 /百慕大） 境外上市 实际控制人 （股东） 战略股东 公众股东 （ 1）决定境外上市 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 二、红筹上市前的重组 重组时需考虑的因素 （一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策 2004年由国家发改委和商务部修订发布的 外商投资产业指导目录 以及 指导外商投资方向规定 。 外商投资产业指导目录 是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 案例一： 盛大网络 2004年 5月 ， 盛大互动娱乐有限公司 （ 以下简称 “ 盛大互动娱乐 ” ） 宣布以每股 11美元的价格在美国纳斯达克市场首次公开上市发行 ， 成功发行了1380万股美国存托股证 。 上市后得到国际投资者的大力追捧 ， 短短半小时 ，成交量超过 150万股 ， 股价由 每股 ， 最后以 涨幅稳收在 股 ， 创造了 2004年中国概念股在国际资本市场上最优异的开局 。 融资超过 这是中国网络游戏在纳斯达克首次亮相 。 盛大成立于 1999年 11月 ， 是中国最大的网络游戏运营商 ， 运营的网络游戏主要为自主研发和代理运营的产品 ， 公司秉承运营网络娱乐媒体的雄厚实力 ， 通过专业化的团队及先进网络技术 ， 最大限度为用户挖掘网络娱乐产业的乐趣 。 盛大的服务 、 技术及管理团队每时每刻为用户提供优质服务 ， 保障用户的娱乐需要 。 截止 2003年 11月底 ， 盛大成功运营的网络游戏产品的累计注册用户已经突破 1亿 7000万人次 ， 最多同时在线玩家人数突破 100万人 ， 分布在全国 24个省 50多个中心城市的 800多组超过 9000台服务器 ， 所需使用的7G；各类销售终端已超过 40万家 ， 所有这些数字写下了中国网络游戏的辉煌记录 。 其中 传奇 在国际数据公司 (行的用户调查中被评为中国最受欢迎的网络游戏 ， 传奇世界 是盛大自主研发的第一款网络游戏并在上述调查中被评为最受欢迎的民族网络游戏 ， 泡泡堂 在该项调查中被评为最受欢迎的休闲游戏 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 在中国，包括经营网络游戏在内的网络产业，受到国家信息产业部，国家工商管理局，国家印刷出版管理局和国家安全局的多重监管。如需提供包括网络游戏在内的网络信息服务，不但需要获得国家信息产业部颁发的增值电信业务经营许可证，还需获得国家文化部颁发的网络游戏运营许可证。并且，包括网络游戏运营在内的增值电信业务对于外资进入十分敏感，外商投资增值电信业务的股权比例不得超过 50%，而外商投资企业在网络游戏的运营许可方面亦无法获得审核批准。因此，上市公司盛大互动传媒采取了间接方式来获得对国内实际业务运营公司的所有权和经营权。 上市公司盛大互动娱乐在英属维京群岛上设立了盛大控股有限公司（以下简称 “ 盛大控股 ” ），并由盛大控股在中国国内投资成立了 100控股的外商独资企业盛大信息科技上海有限公司（以下简称盛大信息科技）。而在国内实际持有相关许可并运营网络游戏业务的公司为全内资的上海盛大网络（中国）有限公司（以下简称盛大网络）及其下属分公司，该公司的股东为两个中国自然人，陈天桥持 70%股份，陈大年持 30%的股份，且这两个人同时也是盛大互动娱乐上市前占70%股份的地平线媒体有限公司的股东，上市公司虽然与国内实际运营公司没有直接的权益关系，但通过外商独资企业盛大信息科技与控股盛大网络 (内资）及其下属分公司的两个国内自然人及公司的一系列协议安排，上市公司间接取得了境内实际运营的业务和资产。这些协议主要包括： 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 第一部分 是转移业务收入的协议，包括可修改及续签的设备租赁协议、技术服务支持和使用许可协议、软件授权使用协议及战略指导咨询协议。根据该协议，盛大信息科技长期向盛大网络提供大型运营设备和器材，技术服务支持，并许可后者使用其关键技术和软件，并提供战略发展指导和咨询，而后者则需按期支付有关的租赁费，服务费和技术软件使用费和咨询费，有效地转移了实际运营业务公司的大部分经济收益。 第二部分 是获得间接控制权的协议。这些协议与盛大网络公司、其主要自然人股东、盛大网络以及其下属分公司的高级管理人员签订，内容包括： 盛大网络授予盛大信息科技的指定人员不可撤销的代理投票权，可在盛大网络的董事会，总经理及高级管理层的选举中进行表决。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 盛大网络承诺，在未获得盛大信息科技的事先书面认可之前，不进行任何可能对公司产生实质性损害的交易，亦不得擅自分配其运营收入。 盛大网络的全体股东同意，如果中国法律取消了对外商进入网络游戏运营的投资限制，或者盛大网络的主要董事和高级管理人员不再履行其工作职能，盛大信息科技将依法购买盛大网络的全部或部分股权。 盛大网络的现有股东将其股权利益进行质押以作为其正常履行盛大网络在上述一系列协议中所应当承担的义务，且未经盛大信息科技的同意，盛大网络的现有股东不得以转让、出售、质押等方式处置其拥有的股权。 以上这一系列协议安排使得盛大网络的境外上市公司及其国内外商投资企业以间接方式有效获得盛大网络收入的转移和对其经营权的控制。从而避开国家对增值电信业务限制外商独资和控股的政策。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 盛大互动娱乐上市后的股权结构示意图 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 二 ） 主营业务突出 公司业务定位清晰，拟上市公司主营业务应该与企业经营的业务之间有密切的联系，符合投资主体。主营业务应专注于一行业，把不相关的业务捆在一起的企业不适合上市，主营业务突出的上市公司必然更受投资者的青睐。一般主营业务收入和主营业务利润均占到总收入和利润总额的 70%以上。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 三 ） 生产经营独立 拟上市公司具有独立的研发 、 生产 、 销售 ， 拥有完整 、 健全的生产经营体系 。 在资产重组方案中既要考虑把上市公司的资产中将受产业的政策限制的业务剥离出来 ， 又要必须考虑 ， 剥离后的业务应该满足一个完整的生产流程 ， 生产经营的独立 ，否则市场是难以接受的 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 四 ） 国有股权是否退出 一些企业是通过国企改制后形成的股权结构 ， 国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题 。 国务院 关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知 规定：将国有股权转移到境外上市 ， 按境内企业隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意 ， 报中国证监会审核 ， 并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规模予以审批 。 审批程序复杂 、 耗费时间长 、 而且结果不可控 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 无锡尚德海外上市前重组案例 2001年 1月 “ 无锡尚德 ” 成立时 ,施正荣以 40万美元现金和 160万美元的技术入股 ， 占 25%的股权 ， 江苏小天鹅集团 、 无锡国联信托投资公司 、 无锡高新技术投资公司 、 无锡水星集团 、 无锡市创业投资公司 、 无锡山禾集团等国企出资600万美元 ， 占有 75%股权 。 为便于海外上市 ， 施正荣 2005年 1月设立了 “ 尚德 公司 ， 开始对 “ 无锡尚德 ” 进行私有化 。 借助 “ 百万电力 ” 提供的 6700万港元过桥贷款为收购保证金 ， “ 尚德 开始协议收购 “ 无锡尚德 ” 的国有股权 。 除直接从发起人股东手中收购 股权外 ， “ 尚德 还收购了一家 欧肯资本 ” ， 后者从两家国有股东手中受让了 “ 无锡尚德 ” 股权 。 2005年 5月交易基本完成时 ， “ 无锡尚德 ” 的国有股东获得了约 同时 ， 海外投资机构则出资 8000万美元 、 以 6倍市盈率溢价入股 “ 尚德， 并为规避风险设计了一份 “ 对赌 ” 协议 。 由于施正荣属澳大利亚籍 ，“ 无锡尚德 ”“ 重组 ” 后变身为完全的外资企业 。 2005年 12月 14日 ， 全资持有“ 无锡尚德 ” 的 “ 尚德控股 ” 在纽交所上市 ， 按公司上市首日收盘价计算 ， 持股达 施正荣身家超过 外资机构的投资则增值近 10倍 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 2005年 12月 14日 ,注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司 (股票代码 :称 “ 尚德控股 ” )以美国存托股票 (式在纽约证券交易所挂牌上市 ,受到投资者的热烈追捧 ,收盘价 5美元上涨了 41%。 “ 尚德控股 ” 此次发行共出售 2638万股 ,融资近 4亿美元 ,以当日收盘价计算的市值达到了 远远超过新浪 、 盛大等已在纳斯达克上市的中国公司 。 “ 尚德控股 ” 作为控股壳公司 ,其经营实体是注册于中国内地的 太阳能 电池制造商 无锡尚德太阳能电力有限公司 (o., 简称 “ 无锡尚德 ” )。 “ 尚德控股 ” 在美一上市 ,立即在国内引起轰动 ,被国内媒体称为 “ 第一家登陆纽交所的中国民营企业 ” ,其董事长兼 股份 ,身家一夜之间超过百亿元人民币 。 到 2006年 1月 10日 ,上市不足一个月的 “ 尚德控股 ” 股价突破 30美元 ,根据 新财富 2005年 “ 500富人榜 ” 的数据估算 ,施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕 ,很可能问鼎 2006年的 “ 中国首富 ” 之位 。 “ 无锡尚德 ” 主要从事晶体硅太阳电池 、 组件以及光伏发电系统的研究 、 制造和销售 ,公司注册成立于 2001年 ,由于股东资金不到位等原因 ,直到 2002年 5月才开始投产 。 一家运营仅 3年时间的公司 ,能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富 ,有些超乎常理 ,其 “ 闪电上市 ” 的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢 ?其在上市前迅速由国有控股 68%的企业转变为私有企业 ,又是通过怎样的制度安排呢 ? 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 瞄准海外上市 2001年 1月 ,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业 ,得到了无锡市政府的支持 。在当地政府的动员下 ,江苏小天鹅集团 、 无锡国联信托投资公司 、 无锡高新技术投资公司 、 无锡水星集团 、 无锡市创业投资公司 、 无锡山禾集团等企业共出资600万美元 ,与施正荣共同组建了中澳合资的 “ 无锡尚德 ” ,并占 75%的股权 。 施正荣则以 40万美元现金和 160万美元的技术入股 ,占 25%的股权 ,施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司 间接持有 。 根据 “ 尚德控股 ” 招股说明书 的披露 ,到 2004年 10月 ,股份 ,施正荣控制的股份上升到 2004年 ,“ 无锡尚德 ” 开始谋划上市 。 据 “ 尚德控股 ” 向美国证监会 (交的 上市招股说明书 )披露 ,“ 无锡尚德 ” 2002年亏损 2003年利润仅 这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准 (表1)。 另一方面 ,海外资本市场对光伏产业相当认同 ,美国 斯达克 )、台湾茂迪 (光伏企业上市时都受到狂热的追捧 ,因此 ,施正荣从一开始就瞄准了海外上市 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 过桥贷款助力收购国有股权 “ 百万电力 ” 这项过桥资金是 “ 无锡尚德 ” 启动海外上市的第一笔关键资金 ,主要风险在于国有股能否顺利转让 。 如果转让成功 ,其将获得极高的收益率 ,所提供的 6700万港元可以在不超过半年内转换成 25%的 “ 尚德 股权 ,对应持有“ 无锡尚德 ” 25%股权 。 根据 “ 尚德控股 ” 招股说明书 披露数据 ,“ 无锡尚德 ”截至 2004年末的净资产为 25%的股权对应的净资产为 5480万港元 ),与该项过桥贷款额基本相当 ,而施正荣对 “ 无锡尚德 ” 2005年的盈利预测是 4500万美元 ,25%的股权相应可以分得的当年利润达 1125万美元 (约9000万港元 ),也就是说 ,“ 百万电力 ” 当年的投资回报率就可超过 100%。 事实上 ,仅仅 4个月以后的 2005年 5月 ,“ 尚德 在向高盛等外资机构出让股份时 ,高盛等投资者出资 8000万美元所获得的股份仅约占 “ 尚德 已发行股本的 那么 ,万一国有股东不肯转让呢 ? 过桥贷款协议 规定 ,贷款期限仅半年 ,到期后 “ 尚德 必须将贷款连本带息一起归还 “ 百万电力 ” ,否则每天按 纳过期罚金 ,施正荣还用自己所持有的 “ 无锡尚德 ” 股份为此提供抵押担保 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 上市前的重组是重要环节 国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构 。 对这些海外机构来说 ,国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度 ,而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多 。 对施正荣来说 ,能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益 。 2005年初 ,为了满足海外上市的需要 ,在无锡市领导的动员下 ,当初出资的国有企业退出 ,正是由于国有资本的配合退出 ,使高盛 、 龙科 、 英联 、 法国 西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股 ,为尚德的上市扫清了路障 。 “ 无锡尚德 ” 重组实现外资私有化 ,风险投资商 8000万美元入股 “ 尚德 。在 “ 百万电力 ” 提供过桥贷款作为保证金后 ,施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了 ,而有了意向协议 ,海外的风险投资机构也同意谈判向 “ 尚德 溢价入股 。 2005年 5月 ,“ 尚德 与海外风险投资机构签订了一份 股份购买协议 ,拟以私募的方式向它们出售合计 34,667,052股 每股 合计 8000万美元 。 拟认购优先股的外资机构包括高盛 ( 龙科 ( 英联 (、 法国 、 台湾 和 西 班 牙 普 凯 (, 表 2)。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 股份购买协议 中说明 ,“ 尚德 通过向这些外资机构发行 000万美元收入 ,将主要用于公司 “ 重组 ” ,而 “ 重组 ” 的完成也是外资机构认购优先股生效的前提 。 这里所说的 “ 重组 ” ,其实就是指将 “ 无锡尚德 ” 从一个国有控股的中外合资公司 ,通过股权转让的方式转变为由 “ 尚德100%拥有的子公司 。 对于 “ 重组 ” 的具体步骤 , 股份购买协议 概括如下 : 1. “ 尚德 从江苏小天鹅集团 、 无锡山禾集团 、 无锡市创业投资公司和无锡 无锡尚德 ” 股权 ;从无锡高新技术投资公司手中收购 “ 无锡尚德 ” 股权 ; 于上海办公的公司 “ 欧肯资本 ” (无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购 “ 无锡尚德 ” 股权 ; 3. “ 尚德 从 欧肯资本 ” 100%的股权 ; 4、 “ 尚德 从施正荣手中收购 00%股权 ( 无锡尚德 ” 权益 ); 5、 “ 百万电力 ” 向一些自然人和机构转让部分 “ 尚德 股份。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 这样 ,“ 重组 ” 完成后的架构将是 :“ 尚德 持有 欧肯资本 ” 100%的股权及 “ 无锡尚德 ” 股权 ;同时 欧肯资本 ” 持有 “ 无锡尚德 ”其余 股权 。 根据 股份购买协议 , 欧肯资本 ” 应当在随后 90天内把自己所持有的 “ 无锡尚德 ” 的股份全部转让给 “ 尚德 使 “ 尚德 直接拥有 “ 无锡尚德 ” 100%的权益 。 仔细分析这份 “ 重组 ” 计划 ,会产生一个很大的疑问 ,“ 尚德 为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购 “ 无锡尚德 ” 股权 ,而要通过“ 欧肯资本 ” 二次转让完成收购呢 ?一个解释是 ,并非所有的国有股东都愿意放弃持有 “ 无锡尚德 ” 的股份 ,施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份 ,而必须假手于有能力说服国有股东的 “ 欧肯资本 ” 。 在外资机构的 8000万美元全部被国有股东获得的前提下 ,“ 欧肯资本 ” 并不可能通过股权转让的价差获取利润 ,那么 ,其帮助 “ 尚德 的目的只有一个 ,就是在 “ 尚德 完成收购国有股权后获利 ,而这也正是 “ 百万电力 ” 的利益所在 。换句话说 ,过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 2005年 5月 ,通过一系列交易 ,“ 尚德 基本完成了收购 “ 无锡尚德 ”的全部国有股权 。 如果外资机构的 8000万美元全部由国有股东获得 ,则国有股东实际出资的 600万美元获得了约 据国内媒体报道 ,“ 重组 ”中退出 “ 无锡尚德 ” 的国有股东们分别获得了 10 值得注意的是 ,国有股东 “ 重组 ” 前共持有 “ 无锡尚德 ” 股份 ,即使 8000万美元全部由其获得 ,也意味着国有股东在 2005年 4 无锡尚德 ” 的价值仅为 11660万美元 (8000万 /;而从下文的分析我们看到 ,高盛等外资机构同期所确认的 “ 尚德 的价值为 二者对 “ 无锡尚德 ” 的价值判断差异巨大 。 “ 对赌 ” 完成股权设计 ,外资 6倍市盈率投资 “ 尚德 ” 。 “ 尚德 成立之初的股权结构是 :法定股本和已发行股本都是 50000美元 ,分为 50000股面值 1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股 ,在 股份购买协议 生效前 ,“ 尚德 首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由 5万股、面值 1美元拆分成 500万股、面值 送红股是普通股股东每 1股获赠 17股 ,这样 ,已发行股本就达到 9000万股。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 那么 ,外资机构的 34,667,052股 从投资银行通常的操作程序判断 ,首先 ,在对 “ 尚德 进行估值的基础上 ,外资机构确定了入资金额是 8000万美元 ,占股权比例的 我们也由此推知 ,“ 尚德 价值被外资机构确认为 8000万 / 。 按 股份 (计算 ,“ 尚德 的已发行股本确定为 124,667,052股 ,外资的持股数确定为 34,667,052股 。 外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构 : “ 尚德 法定股本扩大到 500万美元 ,拆分为面值 亿股 ,包括普通股 465,332,948股和 4,667,052股 ;已发行普通股 9000万股 ,优先股 34,667,052股 ,其余股份未发行 (表 3)。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 外资机构为了保障自己的权利 ,要求 这使 尚德 所发行的一种高息可转换债券 ,享有多种权益 每股优先股每年可收取红利为初始发行价格 ( 8000万美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 在公司 每股 公司需保证 亿美元 ,公司通过 亿美元 ; 如果发行 7个月 ,或者不低于 2/3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股 ,则 在赎回任意 公司的赎回价应为初始发行价的115%; 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 如果公司发生清算 、 解散 、 业务终止 ， 优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配 ,接受金额为 15%加上截至清算日全部已宣布未分配红利 ,如果全部资产不足 15%,则全部资产按比例在 不仅如此 ,双方还签订了外资风险投资机构经常采用的 “ 对赌协议 ” ， 即 尚德 的业绩进行调整 。双方约定 ,在 “ 尚德 截至 2005年末 、 经 “ 四大 ” 会计师事务所审计的 、按照美国 合并税后净利润不得低于4500万美元 。 假如低于 4500万美元 ,则转股比例 (每股 可转换成的普通股数量 )需要乘以一个分数 公司的 “ 新估值 ” 与 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 那么 ， 这个 “ 新估值 ” 该如何确认呢 ?根据协议 ，“ 新估值 ” 的数值应当是 2005年的实际净利润乘以 6,也就是说 ,外资认为按照6倍市盈率投资 “ 无锡尚德 ” 是比较合理的 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 这种 “ 对赌 ” 无疑对外资规避风险非常有利 ,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个 “ 万能 ” 保障条款 :无论换股比例如何调整 ,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的 40%。 此外 ,他为公司的董事 、 员工和顾问争取到了约 611万股的股票期权 。 虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益 ,但强势的外资对此却并无异议 ,因为在海外风险投资商看来 ,只有能够留住人才的公司股权才有价值 。 根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断 ,按 6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低 ,高盛等外资机构之所以能给 “ 无锡尚德 ” 如此高的溢价 ,与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的 “ 纯外资 ” 股权结构的搭建完成有很大关系 。 首先 ,国内 中外合资经营企业法 等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护 ,在涉及股权转让 、 增资 、 发行上市等方面有复杂的审批程序 ,国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险 。 此外 ,2005年初国家外管局出台的 “ 11号文件 ” 和 “ 29号文件 ” 曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制 ,直到 2005年 10月 “ 75号文件 ” 出台以前 ,外资机构的投资热情一直处于低谷 ,而由于施正荣属澳大利亚国籍 ,“ 无锡尚德 ”“ 重组 ” 后已经成功地变身为完全由外资投资的企业 (“ 首家登陆纽交所的民营企业 ” 的说法并不准确 ),不再适用上述规定 ,因而可以简化法律程序 ,加快上市进程 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 “ 换股”打造上市主体“尚德控股” 开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求 ,开曼公司是最理想的上市主体 ,在海外上市实务操作中 ,“ 换股 ” 是搭建上市主体最常用的方式 。 2005年 8月 8日 ,在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排下 ,由施正荣完全控股的壳公司 D&M 尚德控股 ” ,发行 1股 ,面值 2005年 8月 16日 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 尚德 全体股东共同签定了一份 “ 换股协议 ” 。 根据协议 ,“ 尚德控股 ” 向 “ 尚德 现有的 16家股东发行股票作为代价 ,交换这些股东所持有的 “ 尚德 全部股份 ,这简称为 “ 换股 ” 。“ 换股 ” 后 ,“ 尚德控股 ” 将持有 “ 尚德 100%股份而 “ 尚德 的 16家股东将拥有 “ 尚德控股 ” 100%的股权 。 “ 尚德控股 ” 作为最终控股公司 ,将择机上市 。 “ 尚德控股 ” 共向 “ 尚德 现有的 16家股东发行了 89,999,999股普通股和 34,667,052股 表 4)。这些代价股份与 “ 尚德 的股权结构相比 ,只有两处差别 :第一 ,为了方便上市操作 ,原应支付给施正荣的股份改为支付给 D&M 第二 ,代价股数比 “ 尚德 发行股本少了一股。为什么少一股呢 ?因为这一股早就被 D&M 尚德控股 ” 时持有了。这就是说 ,“ 尚德控股 ” 其实是完全复制了 “ 尚德的股权结构。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 在 “ 尚德控股 ” 的公司治理方面 ,外资依然维持了强势的地位 。 根据 “ 尚德控股 ” 的 公司章程 ,“ 尚德控股 ” 的 尚德 系列优先股同样的权利 ,此外 ,“ 尚德控股 ” 必须任命高盛和龙科的代表进入董事会 ,并任命他们进入 “ 无锡尚德 ” 的董事会 。 也就是说 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 无锡尚德 ”董事会不超过 7人的成员中 ,有 2人必须由外资机构委任 。 最关键的是 ,只要 几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名 “ 投资者董事 ” 批准 ,包括利润分配 、 股票回购 、 高管股票出售 、 期权发放 、 关联交易 、 超过 500万美元的负债 、 一年内累计超过 100万美元的固定资产购买和租赁 、 证券买卖 、账户变更 、 会计政策或方法变更 、 收购兼并 200万美元以上的资产或业务 、 超出预算 10%的费用支出等等 。 可以说 ,在上市以前 ,外资对公司拥有极强的控制权 。 需要指出的是 ,双方也约定 ,一旦上市成功 ,“ 尚德控股 ” 将启用第二套 公司章程 ,外资的控制力将大大减弱 ,“ 对赌协议 ” 也随之失效 。 这说明 ,外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力 ,负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽交所接受 ,无论是 “ 无锡尚德 ” 的 “ 重组 ” 过程 ,还是 “ 尚德控股 ” 与 “ 尚德 的 “ 换股 ” 过程 ,都 “ 没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制 无锡尚德 ” ,因此可以采用权益结合法 ,而不必采用购买法的会计处理方法 。 这样 ,“ 无锡尚德 ” 的全部资产 、 负债都得以按账面价值并入 “ 尚德 和 “ 尚德控股 ” ,“ 尚德控股 ” 的历史财务和运营记录与 “ 无锡尚德 ” 完全保持一致 。 从这个意义上说 ,负责上市审查的纽交所也认为 ,虽然施正荣在上市前拥有 股份 ,但 “ 尚德控股 ” 和“ 重组 ” 前的 “ 无锡尚德 ” 一样 ,实际控制权都掌握在董事会手中 ,只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表 。 登陆纽交所完成财富增值 在寻求海外上市的过程中 ,“ 无锡尚德 ” 曾先后计划在新加坡交易所 、 香港联交所和纳斯达克上市 ,但是由于 2005年 10月施正荣与纽交所 塞恩偶然结识 ,随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访 ,“ 无锡尚德 ”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部 纽交所上市 。 施正荣认为约翰 塞恩最打动他的一句话是 :“ 最好的企业就应该到最好的交易所上市 。 ”公司 怡 (i 表示 ,纽交所的上市条件比纳斯达克高 ,从尚德的情况判断 ,其既能满足纳斯达克也足以满足纽交所的上市要求 ,而纽交所的上市费用只是略高于纳斯达克而已 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 2005年 12月 14日 ,“ 尚德控股 ” 向公众出售 2000万股新股 ,老股东向公众出售638万股旧股 ,在纽交所完成了上市。对外资机构来说 ,按公司发行价 15美元计算 ,其 按公司上市首日收盘价计算 ,增值了近 10倍。对施正荣来说 ,除了 “ 无锡尚德 ” 成立之初的 40万美元股金外 ,几乎没有追加任何资金投入 ,而最终拥有了 股份 ,价值超过 尚德上市的示范意义 通过海外上市 ,施正荣不但成功地取得了企业控制权 ,而且使个人财富得到惊人增值 ,无疑是最大的获益者 ,而 “ 百万电力 ” 等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报 。 外资机构在半年内有近 10倍的投资回报率 ,使 “ 无锡尚德 ” 成为其对华投资最成功的案例之一 ,虽然 “ 对赌协议 ” 和 “ 优先股特权 ” 减少了其相当大的风险 ,但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 与外资机构相比 ,国有股东对 “ 无锡尚德 ” 的估值和售价偏低 ,但正是由于国有股东的完全退出 ,使 “ 无锡尚德 ” 成为了一家外资控股企业 ,才使整体“ 故事 ” 升级了 。 在外资投资机构进入后 ,市场所愿支付的价格进一步提高 。如果 “ 重组 ” 时不改变 “ 无锡尚德 ” 的国有控股地位 ,能否吸引高盛等外资机构入股 、 能否激励施正荣等管理层实现目前的业绩水平及能否维持国际资本市场的投资热情都是很大疑问 。 根据当地政府人士的表态 ,国有资本从 “ 无锡尚德 ” 完全退出的一个重要考虑因素是宣传当地的投资环境 ,吸引更多的投资 ,这些都是很难用资本量化的 。 尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义 ,但尚德又有其独特的发展背景。其所处的光伏产业不仅增长迅猛 ,而且允许外商全资控股。对于一些仍然受到国家产业政策限制的企业 ,国有资本是否应当完全退出 ,重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 三 、 返程投资的有关问题 （ 一 ） 特殊目的公司设立 特殊目的设立之前到外汇管理部门办理登记手续 ， 提供以下材料： 1 以自然人名义 （ 1） 书面申请 。 内容包括详细说明境内企业基本情况 、 境 外特殊目的公司的股权结构及境外融资安排等； （ 2） 居民身份证； （ 3） 境外融资商业计划书； （ 4） 填写 境内居民个人境外投资外汇登记表 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 2. 以法人名义 （ 1） 书面申请 ， 内容包括详细说明境内企业基本情况 、 境外特殊目的公司的股权结构及境外融资安排 ， 设立特殊目的公 司的境外自己来源并保证其合法性 （ 2） 法人的境内登记注册文件 （ 3） 境外融资商业计划书 （ 4） 商务主管部门颁发的 中华人民共和国境外投资批准证书 （ 5） 填写 境外投资外汇登记证 办理期限：自受理之日起 20个工作日内 办理部门：资本项目管理处投资管理科 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 二 ） 外资收购境内企业 1 外资收购境内企业的审批 、 核准 、 登记 审批部门：商务部或省商务厅 核准部门：外管局 国家发改委或省发改委 登记部门：国家工商总局或其授权的地方工商行政管理局 按照 外商投资产业指导目录 分类 ， 总投资 1亿美元及以 上的鼓励类项目和总投资 5000万美元及以上的限制类项目 ， 由 商务部审批； 总投资 1亿美元以下鼓励类和总投资 5000万美元以下的限制类 项目由省商务厅审批。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 2 收购的方式：股权收购和资产收购 （ 1） 股权收购 指特殊目的公司以协议购买境内公司股东的股权或认购境内公司增资 ， 使该境内公司变更为外商投资企业 。 （ 2） 资产收购 指特殊目的公司设立设立外商投资企业 ， 并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产 ， 或 ， 特殊目的公司协议直接购买境内公司企业的资产 ， 并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 3 通过股权收购 ， 应向审批部门报送下列材料： （ 办理部门：商务主管部门的外资司 （ 处 ） （ 1） 被收购境内有限责任公司股东一致同意境外投资者股权收 购协议 ， 或被收购境内股份有限公司同意境外投资者股权收购的 股东大会； （ 2） 被收购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书； （ 3） 收购后所设外商投资企业的合同 、 章程； （ 4）境外投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的 协议； 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 5） 被收购境内公司最近财务年度的财务审计报告； （ 6） 投资者的身份证明文件及开业证明 、 资信证明文件； （ 7） 被收购境内公司所投资所投资企业的情况说明； （ 8） 被收购境内公司及所投资企业的营业执照； （ 9） 被收购境内公司职工安置计划； （ 10）境外投资者、被收购境内企业、债权人对债权债务处置的 协议； 办理期限：自受理起 20个工作日内 办理部门：商务主管部门的外资司 （ 处 ） 颁发外商投资企业批准证书 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 4 通过资产收购 ， 应向审批部门报送下列材料： （ 1） 境内企业产权持有人或权力机构同意出售资产的决议； （ 2） 外商投资企业设立申请书； （ 3） 拟设立的外商投资企业的合同 、 章程； （ 4） 拟设立的外商投资企业与境内企业签署的资产购买协议 ， 或者境外投资者与境内企业签署的资产收购协议； 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 5） 被收购境内企业的章程 、 营业执照； （ 6） 被收购境内企业通知 、 公告债权人的证明； （ 7） 投资者的身份证明或开业证明 、 有关资信证明文件； （ 8） 被收购境内公司职工安置计划； （ 9） 被收购境内企业 、 债权人对债权债务处置的协议 。 办理期限：自受理起 20个工作日内 办理部门：商务主管部门的外资司 （ 处 ） 颁发外商投资企业批准证书 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 三 ） 股权收购与资产收购主要差异 （ 1） 股权收购 非国有股权 。 对于不涉及国有股权 、 上市公司股权收购的 ， 审 批部门只有商务部门 ， 审批要点主要是外商投资是否符合我国利 用外资的政策 、 是否可以享受或继续享受外商投资企业有关优惠 待遇； 国有股权 。 对于涉及国有股权的 ， 审批部门还包括负责国有股 权管理的部门及其地方授权部门 ,审批要点是股权转让价格是否公 平 、 国有资产是否流失 。 （ 2） 资产收购 涉及国有资产 。 资产收购价格一般应经过审计和政府核准 。 非国有资产 。 资产评估机构评估 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 股权收购 。 在股权收购中 ， 纳税义务人是收购公司和境内公司股东 ， 而与境内公司无关 。 除了合同印花税 ， 根据 企业股权投资业务若干所得税问题的通知 的规定 ， 境内公司股东因股权转让所得缴纳所得税 。 资产收购中，纳税义务人是收购公司和境内公司本身。根据资产的不同，纳税义务人需要缴纳不同的税种，主要有增值税、所得税、营业税、印花税等。 采取股权收购的收购企业继承被收购企业的债权债务；采取资产收购的出售资产企业承担原有的债权债务。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 四 ） 企业股权收购的税收问题 股权收购支付的几种方式 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 在采取上述不同的支付方式时 ， 其涉税的情况是不同的： （ 1） 以现金购买目标企业的股权时 ， 属于应税股权收购 。 目标企业收到收购企业的现金时 ， 是有偿转让股权的行为 ， 其所得应该按规定缴纳所得税 ， 但是出售股权不属于缴纳营业税的范畴 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 （ 2） 收购企业以股权换取目标企业的股权；属于免税股权收购行为 。 根据有关税法的规定 ， 被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权 （ 旧股 ） 交换合并企业的股权 （ 新股 ） ， 不视为出售旧股 ， 购买新股处理 。 （ 国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知 国税发 2000 119号 ） （ 3） 以可转换债券换取目标企业的股权 ， 属于延期应税股权收购 。 收购企业以可转换债券购买目标企业的股权以后 ， 收购企业对可转换债券可以先不转换为新股票 ， 而是延长其转化为新股票的时间 ， 这样在涉税问题上会取得两个好处：一是并购企业支付的债券利息可以作为税前扣除的项目 ， 从而可以减少当期的应纳得额 ， 减少所得税交纳 其可转换债券的处置收益 （ 资本利得 ） 的纳税会一直延长到债券转化为新股票为止 ， 从而取得延期纳税的好处 。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 举例分析： 企业是设在我国境内的股份有限公司，是内资企业，适用的企业所得税税率。其共发行股票万股，面值元股，市值 。公司是境外某公司在中国境内的独资企业，其欲以股权收购的方式收购企业，使其成为外商投资企业。其动机有两个：；一是利用中国对外商投资企业的税收优惠政策；二是使企业成为关联企业。根据 关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知 （国税发号）中的规定，外国投资者按照有关规定并购境内企业股东的股权，或者认购境内企业增资使境内企业变更设立为外商投资企业。凡变更设立的企业的外国投资者的股权比例超过的，可以按照外商投资企业所适用的税收法律、法规缴纳各项税收。此时公司拟选择两种股权收购方式收购企业，即或者以现金并购方式，或者以可转换债券并购方式，购买企业以上的股权。 中国经济体制改革研究会培训中心投行部 方案一：公司拟以相当于万元的人民币购买企业的股权； 方案二：公司拟以相当于万元的可转换债券购买企业的 股权。 在上述两种方案中，由于并购的形式不同，其涉税的情况也不同。 方案一的涉税情况：以现金购买企业的股权，作为企业取得出售股权 的收入，该收入不需要缴纳营业税，但是应该缴纳企业所得税。 应纳企业所得税（ 900 600） 33 99（万元） 方案二的涉税情况：以可转换债券购买企业的股权，该行为不属于缴纳 营业税的行为。在可转换债券转化为股票之前，没有形成事实上的资本利得， 所以不需要缴纳企业所得税。同时公司支付的债券利息还可以作为费用在所 得税前扣除。其所得税的缴纳直到可转换债券转化为股票时，即形成事实