经理人财务管理策略与技巧

韩新宽 河南工程学院教授 中国注册会计师 兼任：河南省会计学会理事 河南省行为科学学会理事 河南省百事财务咨询公司顾问 中华会计网校特聘教师 主持和参加过多项国家重点课题的研究以及多家企业的战略研究管理咨询、财务成本制度的设计工作。 经理人财务管理 策略与技巧 企业的目标 企业财务管理目标 现代企业的委托代理关系及其相关矛盾的处理 企业融资策略与技巧 企业资金管理 企业集团的资本运营 企业财务分析与诊断 企业的目标 生存 以收抵支 ，到期偿债 发展 筹措发展所需资金 获利 是企业目标的综合体现 企业财务管理目标 利润最大化 优点： 利润是企业新创造的价值、是企业和社会发展的重要动力 利润是一项综合性的指标 企业追求利润最大化是市场经济发挥作用的基础，追求利润最大化可以促进经济的快速发展 缺点： 没有考虑资金时间价值 没有考虑风险 没有考虑投入产出关系 导致企业行为的短期化、片面化；导致企业忽视社会责任，如环境污染、劳动保护等 企业财务管理目标 每股收益最大化 股东财富最大化 又称企业价值最大化 未来（预期）利益最大化 企业财务管理目标 从单一追求股东财富最大化到追求相关者利益最大化的演变 利益相关者： 股东 债权人 管理者及员工 供应商和合作伙伴 竞争者 顾客 政府与社区 企业财务管理目标 优点： 考虑资金的时间价值 考虑了风险 考虑了资本增值要求（投入产出关系） 解决了企业的片面性和短期行为，有利于社会资源的合理配置 现代企业的委托代理关系 及其相关矛盾的处理 委托代理理论 股东与管理者的矛盾与协调 内部人与外部人 各自都是自身利益最大化的追求者 管理者得不到满足时的表现 逆向选择 道德风险 现代企业的委托代理关系 及其相关矛盾的处理 协调处理方法 负面激励（即控制） 内部控制： 控制措施：董事会、独立董事、监事会 控制方法：惩罚、调整、解聘 外部控制：会计事务所审计、市场约束 现代企业的委托代理关系 及其相关矛盾的处理 正面激励的手段与方法： 管理者报酬计划（即现金激励） 工资；津贴 经济利润的含义与剩余收益的分配 （资本家与知本家的关系） 实物激励：动产与不动产 现代企业的委托代理关系 及其相关矛盾的处理 股票激励（长期激励） 管理者持股计划与员工持股计划 股票期权（认股权） 影子股票（虚拟股票） 业绩股票（绩效股票） 精神激励 股东、管理者与债权人的矛盾与协调 主要矛盾： 改变资金用途 增加债务 债权人的处理方法 法律与契约限制 规定资金用途、信用条件限制、抵押与担保 跟踪管理 企业融资策略与技巧 企业资金供应现状 现状 62%的企业认为，资金不足是阻碍其发展的重要因素。 原因 自身原因 企业规模普遍较小，可抵押物少； 企业前景不明朗，风险大； 企业管理不规范 社会原因 传统观念影响 风险意识不足 企业融资策略与技巧 企业融资规模的确定 资本成本 融资规模与边际资本成本 资本结构与财务风险 结论：合理确定融资规模 企业融资策略与技巧 融资策略与融资技巧 发行股票融资 吸收直接投资 吸收国家投资 拨款 政策 税收减免政策（地方政府的买税行为与异地纳税） 税前还贷政策 其他优惠政策（微妙的官方资本） 技巧：积极主动 要挟 企业融资策略与技巧 其他企业资金 以项目融资 以土地融资 以技术融资 以人才融资 以信誉融资 以情感融资 注意问题：招商引资与引狼入室的关系 企业融资策略与技巧 外商资金 社会闲散资金 企业外部闲散资金 企业内部闲散资金 企业融资策略与技巧 信贷融资 借款 以短应长 委托贷款与信托业务 典当业务 民间高利融资 企业融资策略与技巧 商业信用融资 预收货款 应付票据与应付账款 其他融资方式 企业信用担保中心 创投基金 寻找风险投资者 债权转股权 企业融资策略与技巧 债券融资 租赁融资 经营租赁 融资租赁 直接租赁 杠杆租赁 售后租回 企业资金管理 “现金至尊” 理念的产生与发展 持有现金的动机 交易动机；预防动机；投机动机。 持有现金的成本 机会成本；管理成本；转换成本；短缺成本。 我国现金管理方式的演变 集约管理 分散管理 集约管理 目前企业集团现金集约管理主要方法 内部银行；结算中心；会计委派 企业集团的资本运营 资本运营的含义 把企业拥有的法定资本和增值资本、固定资本和流动资本、自有资本和借入资本、有形资本和无形资本等变为可以经营的价值资本，通过优化配置的流动、并购、重组、控股、参股、分拆、剥离、转让、租赁等各种途径进行有效运营，以最大限度地实现资本增值目标的一种经营管理方式 企业集团的资本运营 资本运营的重要意义 最大限度地实现资本增值目标和股东财富最大化目标，同时使社会资源达到最优化配置。 （海尔与联想） 企业集团的资本运营 资本运营的主要形式 并购 企业的兼并与收购 重组 含义：是指公司将现有资产或债务重新组合的行为 方式：以低于账面价值的现金清偿债务；非货币性资产清偿债务；债务转为资本；修改债务条件等 目的：降低债务负担；实现资本扩张；盘活现有非货币性资产 风险：财务支付压力；对价风险；资源整合风险；每股收益降低风险；股利支付压力加大；重组损益的考虑 企业集团的资本运营 控股 含义： 是指一家公司拥有足够控制另一家公司的股份，以致可以支配该公司经营活动的行为 方式：直接投资和通过资本市场间接投资 绝对控股（拥有 50以上的股权）和相对控股 目的： 控制对方；分享对方的收益；纵向延展；横向扩张；实现财务协同；逐渐进行产业转型、调整主业；追求资本收益 风险： 投资风险；整合风险和经营风险；连带的财务风险 企业集团的资本运营 参股 含义 一家公司拥有另一家公司的股份，但没有控股权 方式 直接投资和通过资本市场间接投资 目的 了解对方信息；参与对方决策；实施产业协同；实施技术联合；分享对方收益 风险 投资风险（没有决策权）；权变的影响；产权交易风险；股价变动风险 企业集团的资本运营 分拆、剥离与转让 含义： 公司将拥有股权或资产分拆设立新公司、剥离出售或转让给他人的行为 方式： 派生分拆、新设分拆、二级市场出售或协议转让 目的： 将所持股份或资产变现、增加资产的流动性；调整产业结构、实施战略转移；弥补并购过失；配合其他资本运作计划的实施；提高资产收益率 风险： 未来的经营风险；价格风险 企业集团的资本运营 股份回购 含义： 公司以现金等资产回购自身股份的行为 方式： 二级市场收购或协议受让自身股份 目的： 缩小经营规模；降低股利支付压力；提高每股收益和每股净资产的水平；间接变换股权持有者 风险： 股权价格风险；资本市场政策风险；财务支付压力加大；实施战略调整 企业集团的资本运营 租赁 含义： 在契约或合同规定的期限内，公司以支付租金为条件使用出租人资产的行为 方式： 资本（融资）租赁与经营租赁 目的： 缓解近期的财务支付压力；融资的需要；长期资产投资的经济性；规避物价上涨风险；规避资产技术风险 风险： 租赁设备的降价风险；履约风险；未来财务压力加大；资产使用风险 企业并购 企业并购的含义： 企业并购是指企业的兼并与收购的合称。企业兼并是指一个企业购买另一企业的产权，并使其丧失法人资格的经济行为；企业收购是指一个企业通过购买另一企业的产权，已获得对该企业控制权的经济行为，但对方企业并不一定丧失法人资格。由于两者很相似，实践中不做严格区分。 企业并购 企业并购的分类 按并购双方产业链的关系分： 横向并购 双方处于同一行业或经营同一产品 纵向并购 双方属于前后关联行业或上下游关系 混合并购 兼有上述两种特征 按并购双方的意愿分： 善意并购 双方协商、达成意向 敌意并购 遭到拒绝、强行收购 企业并购 按并购的支付方式分： 现金购买式并购 以现金购买对方的净资产或股票 承担债务式并购 以承担对方的全部或部分债务为条件 股权交易式并购 以股权换取对方的股权或资产 按涉及被并购企业的范围分： 整体并购 将对方企业的股权或资产全部并购 部分并购 只并购对方企业的一部分股权或资产 企业并购 按并购的融资渠道分： 杠杆并购 收购方先投入资金，成立一个“空壳公司” ，空壳公司以其资本和未来买下的目标公司的资产及其收益为担保，来进行举债（借款或发行“垃圾债券”）并购 管理者并购 管理者利用杠杆并购原理进行并购 （例：宇通客车） 企业并购 企业并购的动机及优点 整合资源，谋求互补与协同效应（管理、技术、市场、经营、资源），降低成本，提高效益； 迅速扩大规模，确立或巩固行业优势地位，减少同业竞争，谋求规模效应 实现多元化经营，降低投资风险 改善财务状况，提升企业价值 企业规模的扩大，行业优势的确立，会增强竞争实力，进而有利于筹资；负债率高低不同的企业合并后可以提高举债能力。 取得节税收益（盈利 亏损企业合并） 获得特殊资产（往往是并购的主要动因） 企业并购 企业并购的风险 营运风险 协同与规模效应不一定出现 信息风险 由于双方信息不对称，对被并购方的资产可能高估 融资风险 现金并购时，需要大量现金，杠杆并购时，大量举债，会增加财务风险 安置员工风险（我国尤甚） 反收购风险 法律风险 5 公告、 30 发出收购要约，导致风险加大 企业并购 反并购策略 资产重估策略 高估，提高收购成本 股票回购策略 减少股票供给 “白衣骑士”策略 “皇冠上的珍珠”策略 “焦土”策略 提高负债比率，用来大量增加与经营无关的资产 企业并购 “毒丸”策略 负债毒丸（和债权人约定，一旦公司管理者被更换，债务马上到期） 人员毒丸（约定一人被降职或革职，管理层集体辞职） “金色降落伞”与“银色降落伞” 策略 支付高额的安置费 反向收购策略 诉讼策略 财务分析 引言 财务分析的重要性 安然事件 蓝田股份事件 案例：安然事件 美国安然公司，居世界 500强第七， 2000年营业规模过千亿美元，曾被认为是新经济时代传统产业发展的典范。 2001年 10月，这个让世人赫然的能源巨人，突然宣告破产。 安然公司宣告破产后，股价从美元一路下跌至不到美元，投资者损失超过百亿美元；公司两万多名员工中，很多人连退休金都没有保住。身为五大会计师事务所的安达信公司因为掩盖安然的信用危机，使其声誉大受玷污，也随后宣告破产。 麦克莱恩是原高盛投资银行的分析师， 2001年她在 财富 杂志上发表了 安然是否被高估 一文，是全美第一篇公开质疑安然公司交易的文章。 在这篇文章中，麦克莱恩提出了一个简单的问题 安然到底是怎样赚钱的 ? 文章中提到：安然的利润逐年上升，但其内部人士在一年前就开始抛售股票，说明管理层已经知道公司遇到了麻烦，建议投资人提高警惕。由此，安然这个用纸牌搭起来的公司转瞬间坍塌。 案例：蓝田股份事件 蓝田股份于 1996年 5月以农副水产品种养、加工、销售为主营业务包装上市，当时注册地在沈阳。 1998年，公司注册地由沈阳变更为湖北洪湖市瞿家湾镇，名称也由 “ 沈阳蓝田股份有限公司 ” 变更为 “ 湖北蓝田股份有限公司 ” 。洪湖，就成为蓝田股份日后鱼塘里放卫星的 “ 基地 ” 。 蓝田股份的主营业务是：农副水产品、饮料。 刘姝威女士， 中央财经大学的一位研究员， 一直从事银行信贷研究工作。 2001年，刘姝威应编辑之约写一本书，名为 上市公司虚假会计报表识别技术 。她选取了十几家上市公司作为案例，编辑建议，选几个新上市公司的案例。此时，正赶上蓝田股份公告说，该公司正在接受证监会调查。于是 2001年，刘姝威将目光投向了蓝田。在对该公司公开的财务报告研究以后，写了一篇 应立即停止对蓝田股份发放贷款 的文章。 2001年10月 26日发表于 金融内参 区区 600字，一剑锁喉，刺破了蓝田的巨大泡沫，切断了蓝田股份极不健康的资金链，给了蓝田股份致命的一击。最终导致主要银行都停止了对蓝田股份的贷款。高管和财务人员被公安部门拘传，公司股票停牌，大股东转让股权，公司被迫实行重组。 这篇影响巨大的文章，其基本策略也不过是分析上市公司的业绩真实性，分析方法也是我们经常用的基本财务分析方法。所依据的材料，从蓝田招股说明书到 2001年中期财务报告，全部是公开资料。 财务报表分析概述 财务报表分析的概念 财务报表分析对象 财务报表分析方法 基本财务比率 财务报表分析的重点 一、财务报表分析的概念 财务报表分析是指以财务报表和其他资料（报表附注、财务情况说明）为依据和起点，采用专门方法，系统分析和评价企业的过去和现在的财务状况、经营成果及其变动，目的是了解过去、评价现在、预测未来、帮助各利益关系人改善决策。 二、财务报表分析的对象 财务会计报表 会计报表附注 财务情况说明 三、财务报表分析的方法 财务报表分析的基本方法是比较分析法。 按比较内容分类： （ 1）总量比较 （ 2）结构比较； （ 3）财务比率比较。 按比较对象分类： （ 1）趋势比较：同历史比； （ 2）横向比较：同类企业相比； （ 3）差异比较：与计划预算比。 四、基本的财务比率 反映企业短期偿债能力的比率 反映企业长期偿债能力的比率 反映企业资产管理能力的比率 反映企业获利能力的比率 反映企业收现能力的比率 反映企业市场价值的比率 （一）反映企业短期偿债能力的比率 流动比率 =流动资产 /流动负债 作用：反映企业对短期性债务的保证程度 参考标准值 一般为 行业性质不同，比率的标准不同 影响因素：流动资产的结构和流动性 营运资金 =流动资产 流动负债 营运资金是企业经营活动的“缓冲垫”；要防止过度资本化和过量交易 反映企业短期偿债能力的比率 速动比率 =速动资产 /流动负债 速动资产 =流动资产存货（等） 作用：反映企业对短期性债务支付能力的迅速性 参考标准值： 一般为 行业性质不同，比率的标准不同 影响因素：应收账款的流动性 现金比率 =现金（或经营现金净流量） /流动负债 作用：企业在最坏情况下偿付流动负债的能力；一个极短的债权人可能对该指标感兴趣。 用该指标评价企业偿债能力更谨慎 案例：蓝田股份的偿债能力分析 2000年蓝田股份的流动比率是 这说明蓝田股份短期可转换成现金的流动资产不足以偿还到期流动负债，偿还短期债务能力弱。 2000年蓝田股份的速动比率是 这说明，扣除存货后，蓝田股份的流动资产只能偿还 35%的到期流动负债。 2000年蓝田股份的净营运资金是 这说明蓝田股份将不能按时偿还 案例：蓝田股份的偿债能力分析 2000年蓝田股份流动比率、速动比率、净营运资金和现金流动负债比率均位于“渔业类”上市公司的同业最低水平，其中，流动比率和速动比率分别是“渔业类”上市公司的同业平均值的大约 1/5和 1/11。这说明，在“渔业类”上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，短期偿债能力是最低的。 2000年蓝田股份的流动比率、速动比率和现金流动负债比率均处于“食品、饮料类”上市公司的同业最低水平，分别只有同业平均值的 1/2、 1/5和 1/3。这说明，在“食品、饮料类”上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，偿还短期债务能力是最低的。 （二）反映企业长期偿债能力的比率 负债总额 /资产总额 作用：反映资产对债务的偿还保障程度和债务对资产的资金支撑程度 说明： （ 1）债权人：要求比率越低越好。 （ 2）股东：（两面性） 投资收益率利息率时，要求比率越高越好； 投资收益率 利息率时，要求比率越低越好。 （ 3）经营者：要求保持恰当的资本结构。 资产负债率分析 企业负债与财务杠杆 案例： 某企业现有自有资金 100万元，年初做出了投资风险预测： 投资收益 企业现在决定负债 100万元，利息率 8% ，也用于投资 投资剩余收益 10% 收益 10万元 6% 收益 6万元 10% 10 8 = 2 6% 6 8 = 产负债率分析 若企业负债 300万元，利息率 8% ，用于投资 投资剩余收益 结论：负债是“双刃剑”。 负债在增大投资者收益的同时，也会增大投资者的风险，所以，应适度负债。 10% 30 24 = 6 6% 18 24 = 产负债率分析 资产负债率参考标准值： 行业性质不同，比率的标准不同。 传统产业高一些 新兴产业低一些 固定资产多的企业高一些 科研开发类企业低一些 进行财务分析时行业平均水平是很好的参照标准 一般标准： 保守的观点认为该指标不应高于 50%，而国际上通常认为等于 60%时较为适当 我国企业负债的现状与企业的“羽化”行为 资产负债率分析 企业集团的债务放大效应 某企业集团由三家企业组成，并依次形成控股关系，各自的资产负债率均为 50% 该企业集团的资产负债率却高达 7/8） A： 1+150% ： 2+2 50% ： 4+4 50% 资产负债率分析 和资产负债率相关的比率： （ 1）产权比率 =负债总额 /所有者权益总额 （ 2）权益乘数 =资产总额 /所有者权益总额 带息负债比率分析 = 带息负债额 / 负债总额 说明： 带息负债一般包括：短期借款、长期借款、应付债券等 带息负债的偿还具有一定的刚性（经营性负债的偿还弹性较大） 该指标反映了企业负债中带息负债的比重，在一定程度上体现了企业未来的偿债（尤其是偿还利息）压力，该比率越高，表明企业承担的的偿债风险与压力越大。 利息保障倍数分析 税前利润 /利息费用 作用 反映企业用经营收益支付利息的能力 参考标准值 至少要大于 1，一般应在 3以上 分析时重点关注企业前若干年利息保障倍数的最小值 （三）反映企业资产管理能力的比率 存货周转率（次数）营业成本平均存货 存货周转期（天数） 360存货周转率 应收账款周转率 =营业收入平均应收账款 应收账款周转期（天数） 360应收账款周转率 流动资产周转率营业收入平均流动资产 固定资产周转率营业收入平均固定资产净值 总资产周转率营业收入平均资产总额 经营周期存货周转期应收账款周转期 现金周转期经营周期应付账款周转期 案例：蓝田股份营业收入 及应收账款周转期分析 2000年蓝田股份的农副水产品营业收入及应收账款周转期分析 蓝田股份 洞庭水殖 武昌鱼 主营业务收入 收入比较 只是蓝田的 4% 只是蓝田的 8% 应收账款周转期 6天 178天 577天 周转期比较 比蓝田长 30倍 比蓝田长 95倍 案例：蓝田股份营业收入 及应收账款周转期分析 2000年蓝田股份应收账款的周转期位于“渔业”上市公司的同业最低水平，只有同业平均值大约 1/32。这说明，在“渔业”上市公司中，蓝田股份给予买主的赊销期是最短的、销售条件是最严格的。（推理：收入也应该是最低的）。 在方圆 200公里以内，三家公司都生产淡水产品，产品的差异性很小，但收入却出现了巨大的差距。人们不会只喜欢洪湖里的鱼，而不喜欢武昌 鱼或洞庭湖里的鱼。 案例：蓝田股份营业收入 及应收账款周转期分析 蓝田股份的应收款周转期只有 6天，说明它采取“钱货两清”和客户上门提货的销售方式为主，这与过去渔民在湖边卖鱼的传统销售方式是相同的。蓝田股份的传统销售方式不能支持其水产品收入异常高于同业企业。除非蓝田股份大幅度降低产品价格，巨大的价格差异才能对客户产生如此特殊的吸引力。但是，三家公司位于同一地区，自然地理和人文条件相同，生产成本不会存在巨大的差异，若蓝田股份大幅度降低产品价格，它将面临亏损。 根据以上分析，推理结论：蓝田股份不可能以“钱货两清”和客户上门提货的销售方式，一年销售 而，其营业收入是虚假的！ 经营周期和现金周转期分析 经营周期： 从购买存货一直到收到现金的时间。 经营周期 =存货周转期 +应收账款周转期 现金周转期： 从对外支付现金一直到收到现金的时间 现金周转期 =存货周转期 +应收账款周转期 =经营周期 购买存货 存货周转期 应收账款周转期 应付账款周转期 现金周转期 支付现金 收到现金 经营周期 销售存货 案例：现金周转期的竞争 公司 应收账款 周转天数 存货 周转天数 经营周期 应付账款 周转天数 现金周转 期 0 14 44 34 10 苹果电脑 53 23 76 44 32 康柏 43 23 66 58 8 戴尔 44 7 51 62 1998年，美国的一家个人电脑制造商 为没有实现预期销售计划，使存货激增，而这些额外的存货占用了它 时， 果电脑不得不进行长时间的复苏活动，康柏也正在作努力，因为它原来通过经销商的销售方法已不适应行业标准。那么，谁是这些公司的追随对象？答案是戴尔。原因何在？让我们来看看这 4个公司 1998会计年度的经营周期和现金周转期： 案例：现金周转期的竞争 为它的存货周转天数只有 14天，但仍然是戴尔的两倍，戴尔的存货周转期只是康柏和苹果电脑的 1/3。而且，尽管 是它还是不能和戴尔果电脑现金周期是 32天，在这个领域是最差。 戴尔的营运效率当然刺激了它的竞争者。从 1998年末，苹果电脑开始重新崛起，而康柏也削减了很多的经销商，努力成为更接近订单生产的销售者。 2001会计年度末， 4个公司情况如下： 案例：现金周转期的竞争 公司 应收账款 周转天数 存货 周转天数 经营周期 应付账款 周转天数 现金周转期 7 12 29 34 果电脑 48 2 50 86 柏 62 25 87 56 31 戴尔 29 4 33 69 例：现金周转期的竞争 这些数字的变化十分明显。除了康柏，所有公司都加速了应收账款回收期和延缓支付供应商货款期。除了康柏，其他的公司都已经能够提高它们的存货周转率，减少经营周期和现金周转期。苹果电脑发生的变化最令人惊讶，它的存货周转天数只有 2天，现金周期被缩短至 过这些数据，我们就不会对苹果电脑1998年以来取得的利润成就感到惊讶了。同样，尽管戴尔和 两者的存货周转天数还有进一步缩短的余地。 案例：现金周转期的竞争 像这些比率在不同行业可能会差别很大。比如，2001年航天器制造商波音公司，经营周期是344天，现金周转期却因为 435天的应付账款周转天数而只有 网上零售商亚马逊公司一向有着良好的现金周转期。 2001年，亚马逊花 25天销售存货，但是它却平均花 73天支付货款给供应商。同时，亚马逊在收回它的销售款时，基本上是通过信用卡处理器马上结算的，所以没有应收账款。因此亚马逊的经营周期和它的存货周转期是一样的。 2001年它的现金周期是 （四）反映企业获利能力的比率 与营业额有关的获利能力比率： 营业毛利率（营业收入营业成本）营业收入 营业净利率净利润营业收入 与投资额有关的获利能力比率： 总资产报酬率 =净利润（或息税前利润 ） 总资产 （注：前者称为资产净利率；后者称为总资产报酬率） 净资产收益率 =净利润所有者权益总额 （注：净资产收益率又称权益报酬率） 有关比率之间的关系： 总资产报酬率 =营业 净利率 总资产周转率 净资产收益率 =总 资产报酬率