世界经济论坛、奥纬咨询：全球金融体系的未来——近景展望与远景解读

世界经济论坛、奥纬咨询：全球金融体系的未来近景展望与远景畅想（二） 第二章 近期行业展望短期内，去杠杆化、全球经济减速、政府干预增强和全球化进程受挫加上投资者风险容忍程度降低和股东在薪酬改革等问题上的积极行动共同构成了金融服务行业巨变的“完美风暴”。从短期看，危机很可能会抑制金融活动并在全球金融体系内重新分配有限的增长机会。危机发展迅速，但由此导致的基础性改变可能要花费数年才会完成。这是因为金融机构需要重新适应管制的强化和行业的新结构。在本章，我们先对金融管制和金融监管的短期前景作了展望，然后，我们会探寻第一章里讲到的变化以及行业管制的潜在趋势将怎样改变整个金融市场的短期结构。另外，我们还对这一过程中的潜在赢家和输家作了简短的评价并最终得出我们的结论（图14）。1干涉主义的监管架构金融危机使人们对政府在金融服务行业中的作用进行了反思。与过去十年美国引导的解除管制和市场自由化潮流形成鲜明对比的是，当前机构和投资者都期望政府用其资金和领导力来拯救世界金融体系。正如前面讨论过的，观念上的根本性改变标志着政府与金融机构间隐性契约的达成，即后者得到救援维持生存，而前者则对现有规则与制度进行大的改革。全球的政策制订者已经开始为未来的监管搭建架构了。第一个重大的国际化步伐是由G20的国家领导人在2008年11月的峰会上做出的关于金融市场和世界经济的决定。他们承诺在即期及中期内采取迅速的行动并在五个方面做出改革：1. 增加透明度和可靠度；2. 加强审慎监管；3. 促进金融市场的一体化；4. 加强国际合作；5. 改革国际金融制度。G20的决定让人们明白了政策制订者们的最大关切和他们要寻求建立的管理架构。简而言之，这些政策暗示金融行业未来将处于高度监管之下，同时还要加强信息披露，更加透明。这对全球金融体系有三个广泛的指示意义：l 扩大监管范围；l 更多约束性的金融制度；l 加强全球监管合作。下面，我们将依次对这些指示意义进行简单的论述。扩大监管范围目前，许多国家的政治领导人和监管者发出的声明表明，他们将系统性地推动对所有重要实体的金融监管，而不论金融机构的类型是什么。监管改革的主要目标几乎是肯定的，就是通过扩大对所有市场参与者的监管来降低市场承担的风险总量。欧盟和美国最近已经将这种方法扩大到证券交易商（在美国，受监管的仅是最大的证券公司）。多个欧盟成员国的政府已经公开要求对冲基金和私人股权投资基金增加透明度并接受更严格的监管。还有一些公众言论支持把主权财富基金也纳入同样的监管架构中。很明显，目前的政策方向是要将银行类的监管措施扩大到其它类型的市场参与者身上，至少要囊括他们中的一部分。虽然所有权和金融市场参与程度的差异要求对这些机构采取不同的做法，但这些措施将明显改变这些迄今为止尚不受监管的实体的前景，特别是对冲基金。更多约束性的金融制度在不远的将来，各国政府将对传统学说“大而不倒”进行新的演绎并以此决定金融机构对整个系统的重要性。即将金融行业分成两个的部分：公共设施类金融机构（financial utilities）与金融风险承担者。任何属于前者的金融机构由于得到政府暗中或明确的保证来支持其业务，因此会面临很多新的经营限制。首先，公共设施类金融机构可能被要求增加披露义务来保证所有关于其偿付能力的风险对外界是透明和不严重的。他们可能还会被要求投入更多的资源来改善他们关于流动性、市场、信贷和交易对手风险的实践。虽然会增加报告成本，但这些措施可能会让这些机构避免或减少使用复杂的或难以评估的金融产品，从而保证符合监管当局的要求。表外金融产品（Off-balance-sheet vehicles）可能会大量减少，这样就消除了银行创造新资产的速度超过他们资本金增加的速度（capital bases1. 公司首次公开上市或后续股票发行获取的资金，加上保留盈余。 2. 投资者对投资组合投入的初步投资以及后续投资。）的问题。第二，公共设施类金融机构将被迫持有更多的资本金（相对于他们的资产），特别是在他们的证券业务上，这会抑制这个部门的增长。虽然通过使用衍生产品可以绕开这样的限制，但管理规定和日渐增强的监督应该能在刚出现苗头时就予以制止。第三，公共设施类金融机构可能面临更严厉的流动性要求，包括更严格的流动性管理和短期资金限制。这已经导致了关于吸纳存款的激烈竞争，因为金融机构需要寻求更廉价的资金来源。与此同时，他们对长期无担保的大额资金将更加依赖，结果是导致整个行业的资金成本上升。总的看来，这两点强调的是，成本管理并暗示整个行业的净利息差（net interest margins）会降低。新的披露要求和更高的资本和现金比率可能会迫使系统内最大、最重要的金融实体更关注于客户服务而不是资本冒险。与其它公用设施企业一样，投资者会看到这些金融实体具有稳定的现金流而不是盈利的增长。对剩下较小的金融机构，管理层认为它们不会造成系统性风险，这些机构将面临困境。它们要么在规定的规模以下生存这会限制他们未来的成长，要么被迫调整他们的商业模式以适应新增加的对设施类金融机构的管理要求。加强全球监管合作全球监管合作的重要性不能低估。在主要的金融市场，如果没有各国监管者间的有效合作，那就存在市场参与者进行监管套利的可能性，即在监管限制较少的地区成立公司。在这种情况下，整个体系内承担的风险水平并不会降低，而仅仅是将风险从一个地方转移到另一个地方。G20峰会上承诺的全球监管合作的潜在意义很难评估，因为合作水平可以高也可以低。一方面，尽管有这样的承诺，但监管合作仍然处在初级阶段。在历史上，政府一直非常小心地避免采取让纳税人感觉到自己是在支持别国居民的行为。直到全球合作的指导方针被完全确定以后，国家监管者之间才可能会在自己的管辖权限以内增加要求，主要针对在当地设立公司、资本持有、自主管理及/或财务管理等，从而提高他们对跨境业务的监管。最近的政策趋势是加强对跨国公司的国内监管。由于降低了资本和现金的使用效率，因此这会全面增加金融机构的成本，而且可能会严重影响许多金融服务业的国际化程度。另一方面，全球监管学院（global colleges of supervisors，在G20峰会上提出设立的组织）的发展似乎在加速，它应该能让监管者分享到最佳的管理实践并更好地了解银行母公司而不仅仅是子公司的风险状况。在了解了全球政策磋商和制订的可能性及速度后，我们认为全球监管合作状况的改变将比国内监管改革花费更多的时间。基于此，我们在第三章就国际金融政策合作程度的情况作了一番探究。总的来说，全球监管者们采取的立场将深远地影响金融服务行业的前景。通过扩大监管的权力与范围，政策制订者将重新设定机构投资人承担风险的界限，同时降低最大几家金融机构的风险状况。通过全球监管合作，政策制订者将会尝试着建立统一战线并尽可能减少监管套利行为（指利用政策差异谋求好处）。2 银行业回归传统业务由于预期在未来三年银行业会再次受到管制，因此现在从事投资银行业务的金融机构可能会重新回到关注服务、以客户为中心的经营模式上。在危机前的几年，这些机构离开了其传统业务，开始做起了代理人业务。它们为客户提供企业融资、企业咨询、经纪业务和理财服务，其收入和利润增长的很大部分来自资本融资和资产交易活动。在后危机模式中，他们的策略有望向着核心竞争力回归，重点发展客户业务而不是资产交易活动。此外，未来投资者可能希望重新受到管制的银行更注重其资产负债表的效率并产生稳定的现金流，而不是它们的收入和盈利增长。大多数银行可能会分两阶段完成本次过渡。在第一阶段，它们关注的焦点是在整个行业的资产减记浪潮中存活下来。该阶段的战略重点将是通过改善资产负债结构和追加资本金来修补受损的资产负债表，对那些过于虚弱无法靠自己完成重建的银行金融机构，与其它机构合并是唯一的选择。在第二阶段，存活下来的银行将对自己的实力进行重新评估，然后将注意力重新集中在较窄的、更多以客户为中心的业务模式上。第一阶段：通过修补资产负债表在本次风暴中存活下来在面对违约率上升（客户无法偿还贷款）和资产减值情况下，成功的批发银行（wholesale bank：国外将银行业务分为零售银行业务和批发银行业务，后者主要针对大客户）会加强其资产负债表状况。从股权层面上看，这些努力将继续缩小资产减计和筹资额之间的差距，这会导致资本充足率（又称核心资本）和有形普通股权益（TCE）比率的上升，杠杆率下降。从资产层面上看，银行将增加短期金融工具的比例并采取其它措施来提高流动性。从负债层面上看，它们会寻求通过吸引存款来减少对大额资金的依赖；在使用大额融资时，银行会继续降低对短期回购协议的依赖性，从而更加喜欢增加长期的、无担保的债务融资形式。尽管来自政府和私人投资者的资金注入改善了许多银行的资金状况，但他们中的大多数还是需要继续追加资本，因为“大调整（the great unwind）”还在进行中，违约率的上升进一步降低了其账簿上贷款和抵押物的价值从而造成进一步的资产减计。总的说来，危机发生后全球资本的追加额仍然少于总的资产减计值（图15）。与此同时，管理当局规定的提高资本充足率的要求将迫使银行出售资产和减少贷款，从而造成资产负债表的萎缩。从以前金融危机的历史先例看，这种去杠杆化的过程将最终导致全行业总资产的大幅下降（图16）。另外，考虑到当前危机的量级和其全球化的性质，这次收缩可能会更深，需要的恢复时间也将比最近的其它几次危机要长。鉴于此，维持资本基础雄厚的重要性不可低估。有分析显示，银行有形普通股权益与有形资产间的比率与其股票表现有很强的相关性（图17）。这说明银行如果还希望市场保持对它们的信心的话，就必须主动保持资产负债表的良好状况。到目前为止，银行业面临的另一个重要挑战是他们维持充足流动性水平的能力。从贝尔斯登、雷曼兄弟和美国国际集团（AIG）的案例中我们可以得出这样的经验教训：这些公司在他们的交易对手方封闭头寸后遭遇了流动性危机、追加保证金要求和基金份额赎回。因此，对银行和监管者而言，一个主要的关注点是流动性风险管理办法的修订，包括措施与监督、情景和压力测试，以及应急计划的质量。危机发生前，很多批发银行相信在他们的抵押组合中持有了的流动性非常充足。他们确信这样的贷款池（loan pools）在发生流动性危机时能很容易地从证券市场找到资金（证券化）。结果是持有大量抵押账目的银行倾向于不持有经过隔离的流动性证券组合（segregated liquid securities portfolios），这是很多机构在2008年面临流动性危机的主要原因。为了避免流动性过于稀缺而导致大规模违约发生的“临界点”到来，银行将来很可能会采取一系列步骤来改进他们的流动性风险管理办法。这其中可能包括以下内容：l 通过提高现金和短期债券占总资产的比率来改善流动性，同时提高其它融资方式的比重；l 通过创立或改善流动性组合来匹配短期流动性缺口，以此将资产的流动池（liquidity pools）分开；l 通过修改假设（无法获得大额资金）前提来进行更严厉的压力测试，对银行/国家/全球进行系统性情景假设并执行模拟流动性演练；l 密切跟踪早期预警信号，比如信贷违约掉期（CDS）差和评级下调，加强监督，侦测即将到来的流动性威胁；l 为应急计划开发升级程序，比如对到期存款和借款展期，完善危机沟通计划。对批发银行的短期债务状况也要予以重视。银行之间为吸引稳定的零售和高净值存款（retail and high net worth deposits，零售存款指小额存款）会展开激烈竞争，其目的就是要降低它们的长期资金成本，同时将它们对批发资金（wholesale funding指大额资金）的依赖降到最低。高盛和摩根斯坦利申请转变为普通商业银行就是为了获得零售存款。例如，高盛已经承诺将总额1500亿美元，或截至2008年三季度末该行总资产的14，转给它在犹他州的商业银行以启动存款吸纳业务。这两家银行会通过它们的资产管理业务，利用第三方销售（比如经纪人存单brokered certificates of deposit）或通过并购已有存款基础的银行来有组织地增加它们的存款。危机发生前，五家独立的全球投资银行贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利和高盛主要依赖回购协议（短期担保贷款的一种）来为长期资产提供资金（图18）。危机发生后，这些银行在要求对这些短期资金头寸进行延期付款时碰到了巨大困难，结果将它们自己直接暴露在流动性危机之下。幸存下来的几家（要么是将自己转为银行控股公司，要么是已经被银行收购）开始减少它们对回购协议的依赖而转为偏好长期负债。在世界其它地区的银行也发生了类似的事情，只不过它们的规模较小。监管者与股东对这方面的关注正在持续增加，这意味着回购协议在总负债中所占的比重恐怕很多年都不会回到危机前的水平了。随着资产减计的继续以及政府通过直接股权注资提供的不对称支持，许多银行在市场眼中是无法筹到足够的资金来维持其信誉的，这将不可避免地导致短期内银行业的进一步整合。因为较弱的银行会将它们的资产出售给那些资金状况较好的银行。随着2008年摩根大通收购贝尔斯登，美国银行收购美林以及雷曼兄弟被出售给巴克莱、野村后，投资银行的收入出现大幅集中的趋势。根据2008年第三季度的公开数据，投资银行业总收入（不包括资产减计）的69被前9名获得，在2007年末，这一数据仅为56（图19）。在短期内（20