次贷危机的形成原因.docx

次贷危机的成因分析来源：中国经济时报 作者：徐露菲 2010年02月04日08:07我来说两句(0)复制链接大中小大中小大中小自次贷危机爆发以来，国内外经济学家对此进行了深入研究。在对次贷危机的原因进行分析时，现有的分析大多从外部经济环境和政策环境的影响、金融体系制度设计的缺陷、市场主体和监管主体的有限理性三个角度入手。当然，正如学者们指出过的，次贷危机正是这三方面因素共同作用的结果，这是导致次贷危机的直接原因。但我认为，除此之外，还有三方面的深层因素，是危机爆发并使其影响如此之大的重要原因。次贷危机的深层原因1 次级债券自身的特点（1）次级贷款证券化过程并未创造新的价值虽然说次级债券及相关的衍生金融产品（MBS、CDO、CDS、ABX等）在次级贷款的基础上进行了多次处理，其现金流的状况已与单笔的次级贷款大为不同，但是，这些金融工具的价值都是以次级贷款合约的现金流量为前提的。无论是从次级贷款到MBS，还是从MBS到CDO、还是从CDO到CDS和ABX等，每一次转换，都不会改变作为其基础的次级贷款合约的现金流状况。相应产品的投资者只是为了其投资品的多样性和流动性多支付了这一系列转换过程的交易费用而已。（2）次级债券及相关金融产品的价值仅仅依存于次级贷款合约的执行情况经多次证券化和转化之后，虽然形态与最初的次级抵押贷款已大为不同，但所有以次级贷款为基础的金融产品的价值均以相对应的次级贷款合约的执行情况作为前提。作为贷款合约的一种，其可执行情况主要受Basel II所确定的四类风险（Operational risk 、Market risk 、Compliance risk 、Credit risk）的影响。其中，次级贷款的Credit risk 和Market risk不是放贷机构可以控制的。其中，Credit risk受借款人还款能力和还款意愿的变化影响；Market risk 是具有普遍性的，受宏观经济指标和政策变化对借款人还款能力的普遍性影响。Operational risk和Compliance risk则由放贷机构控制。其中，Operational risk由其经营管理系统的稳定性和内部控制制度完备性所决定；Compliance risk则视放贷机构对相关法律、监管规则的执行情况而定。对于次级贷款，鉴于其针对的借款人主要是收入较低且非常不稳定的中低收入阶层，且用以担保的全为房产，即使Operational risk和Compliance risk均得到了有效控制，Credit risk 和Market risk也是非常大的。（3）次级债券的系统性风险比其他证券要大很多次级债券及相关的金融产品全部都是以面向中低收入群体的住房抵押贷款为基础的，各类债券可能名称不同、其现金流状况也会有不同，但它们均受到次级贷款合约可执行情况变化的影响。虽然从表面上看，是各种各样的金融产品，但实际上，这类金融产品相互之间并没有差异性，并没有影响某个金融产品的价格走势而不影响其他金融产品价格走势的因素存在。而这一特点，将加大其相互影响的程度，易在作为其基础的次级贷款合约的执行情况稍有变化时因交相作用而产生很大的价格波动。如公司债券、股票，它们就既受到宏观经济形势变化的影响，也受到单个产业形势和特定上市公司经营业绩的影响。由于这些非系统性因素的存在，在资本市场上，它们之间就会表现出各自不同的特色。2 过高的家庭债务负担由于完善的社会保障体系和金融体系的存在，相对于发展中国家，美国居民在其一生中能借助于社保体系和金融机构之力而享受到更为稳定的现金流所带来的便利。而这，也就意味着在其生命周期的某些阶段，当美国的中低收入家庭想要借债时，总是能够从金融机构借到。但是，这一过程，虽然使得中低收入家庭各个时期的消费更为平稳，但也将这些家庭的收入波动所带来的风险转移到了金融机构。当外部经济环境巨变，使得大量的中低收入家庭收入出现大幅下滑、或者使其认为继续执行现有合约不再合算（此次次贷危机即是这类情况）时，其与金融机构之间的贷款合约便会出现大量违约，进而，金融机构的经营便会大受影响。其实这一点也早已被人认识到。如Paul Krugman就曾于2009年4月9日在纽约时报的专栏文章中引述Thomas Philippon 和 Ariell Reshef的文章，并给出了类似的观点。Thomas Philippon 和 Ariell Reshef认为，上个世纪美国金融业经历了三个时代。1930年以前，算是一个时代，自第一次世界大战到1929年间，美国家庭债务占GDP的百分比几乎翻了一番，随之而来的是1929年的大萧条。而后1934年的格拉斯斯蒂格尔法案出台，金融业被限制分业经营。因而，自19301980年间，金融业经历了一个沉闷的时代，但是在此期间，经济却在大幅增长着。而自1980年开始，银行业的许多管制措施均被取消，借贷规模迅猛上升，金融业的规模得到了爆炸般的增长，迎来了金融业的第三个时代。到1980年代中期，金融业的利润占到了整个企业利润的三分之一。1980年代末期曾爆发过储蓄信贷协会危机，在2007年，又爆发了次贷危机。3衍生金融产品所带来的过大的放大倍数自2000年以后，美国抵押支持证券（MBS）的规模迅速增长迅速。据统计，20012006年，美国MBS年发行量由390亿美元飙升到4700亿美元，5年间增长了11倍 。而在MBS基础之上的CDO、CDS、ABS等，由于多次打包，反复出售，其发行的具体数额已很难统计。但根据瑞银集团（UBS）研究估计，美国住宅抵押贷款市场的规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元，即大约60的住房抵押贷款已经实施了证券化，其中次级抵押贷款支持证券的规模大约是14万亿美元，几乎和2006年底美国次级抵押贷款存量15万亿美元相当。如此大的基数，再加上基于这些金融产品的众多衍生金融工具，使得次级贷款市场的变化对整个金融体系和经济体系的影响被放大了许多倍。因而，也使得在次贷危机爆发以后，凡在美国市场上进行了投资的商业银行、投资银行、投资基金、共同基金无一幸免，纷纷受到影响。而此次次贷危机能给整个美国金融体系乃至全球经济造成如此大的影响，主要还在于基于MBS所发行的众多衍生金融产品的扩大效应。对次贷危机的思考我们已经总结出，市场主体和监管机构的有限理性，是导致这次次贷危机的一个重要因素。对应于理性决策的PrOACT中的每一步，有限理性的个体似乎在Evaluate the Consequences和Make Tradeoffs二阶段中更为不足。那么，借助PrOACT决策分析系统，我们能给出什么样的提高个体理性的建议呢？1 怎样提高市场信息的质量、提高个体加工信息的能力？其实经济体系中的决策者每天都会被要求做出许多决定。而这些决定，如果按一定程序去分析的话，均是循着PrOACT所确定的5个步骤去进行的。不同的是，有些决策，对决策者获取信息、加工信息的能力要求较低，因而谁都能够做出理性的决策，但另一些决策则绝非如此。在面对金融问题时，个体就会被要求做出许多需要获取、加工大量复杂信息的决策。但有的时候，自行去获取信息的成本是高不可攀的，因而只能依靠市场上能够获取的信息进行决策。此时，这些信息的质量，以及对这些信息的加工能力，便决定了个体所能做出的决策的正确性。次贷危机中的个体（借款人、次级贷款发放机构、商业银行、投资银行、监管机构等）的有限理性，很大程度上，便源于信息来源不足和信息加工能力的不足。那么，能采取怎样的措施改进这一状况呢？2是否需要对金融衍生品做出限制？毫无疑问，这次次贷危机的影响之所以如此之大，大量不受约束的金融衍生品对基础资产价值变化的放大效应是重要原因。理论上，若不做限制，金融衍生品的规模是可以无限放大的。而近十年来金融衍生品规模的增长也确实惊人。我们已经看到了，与次级贷款有关的不受限制的金融衍生品对整个金融系统和经济体系产生了如此深重的伤害。那么，其他的金融衍生品市场若不受限制的话，是否也会在某个时刻受其他因素的诱导，而给经济体系带来重重一击呢？若果真如此，是否有必要对金融衍生品做出某种行之有效的限制呢？如果需要的话，该以怎样的方式进行呢？3为增强金融体系的稳定性，政府能做什么？金融业虽然只是经济体系的众多产业中的一个，但该产业是一个最易受各种因素影响的不稳定产业。而且，该产业的波动，会迅速影响到其他一切行业，从而对整个经济体系产生不可估量的影响。于是，提高整个金融体系的效率和增强其稳定性，便显得十分重要了。当然，政府可以通过各种行动，在较少干预的情况下，帮助金融企业提高其理性决策的能力；改进其公司治理结构，增强其高管目标与公司机构目标的相容性。但是，即使尽了一切努力，也还是难以保证所有个体决策交相作用的结果即