基于终极产权论的上市建筑企业综合素质研究(南方经济).doc

基于终极产权论的上市建筑企业综合素质研究摘要：基于终极产权论，将上市建筑企业的控股股东分为国家终极控制股东和非国家终极控制股东，并为上市建筑企业的综合素质研究，建立了一个对比分析框架。研究表明股权结构与公司的综合素质表现（包括盈利、成长、运营、偿债等方面）有密切关系，同时通过比较发现由国家终极控制专业化经营实业公司控股的上市建筑企业平均的综合素质表现相对较低，需要不断改善企业的盈利能力、成长能力、运营能力、偿债能力，从而提升企业综合素质表现。 关键字：上市建筑企业， 终极产权， 综合素质指数中图分类号：F830.91The Research on Integration Diathesis of Listed Construction Companies Based on the Ultimate OwnershipAbstract: Distinguishing the holding shareholder into the state ultimate control shareholder and the non-state based on the principle of ultimate ownership. And establishing a analysis framework to investigate the integration diathesis of listed construction corporations. The analytic results show that shareholding structure has a consanguineous relationship with the integration diathesis of the companies including payoff, growth, execution, reimbursement. It can also find that the companies which are held by the state ultimate controlling professional industrial corporation have the worst integration diathesis and this share holding mode should be changed. Keyword: listed construction companies, ultimate ownership, integration diathesis indexJEL：G10，C32一 引言终极产权是通过对上市公司及其股东之间复杂的控制链进行研究，确认这些公司的终极产权所有者，对产权的终极追溯可以帮助我们较好地理解现代企业中所有权、控制权与控股结构之间的关系。建筑业作为国家的支柱产业之一，对国家的经济和社会发展起着重要的作用，但是一个客观的事实是大部分建筑企业效益偏低，这一方面与行业特点有关，同时也与企业自身的公司治理有关，而公司的治理制度与企业的股权结构有着十分密切的关系。现代企业理论研究表明，股权结构是公司治理组织结构的产权基础，作为合约结合体的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司治理模式的形成、运作。根据终极产权理论对上市建筑企业的控股股东进行分类，对比分析不同终极所有者控股下建筑企业综合素质表现，有助于上市建筑企业公司治理结构的改善和股权结构的优化，完善公司内部监督与管理，提高企业效率从而提升建筑企业的综合素质。同时也可以为未上市的建筑企业的公司治理和股权结构优化提供有益的参考。二 终极产权下的控制权分类根据终极产权理论，将上市企业的最终控制权分为国家终极控制权和非国家终极控制权。其中国家终极控制的控制人包括政府部门、国有独资公司、国有资产管理机构、政府控制的上市公司、政府控制的非上市公司等；非国有终极控制的控制人包括民营企业、外资企业、集体和乡镇企业、非政府控制的上市公司、自然人等。 这是一种不同于传统的分类方法即根据国有股、法人股、流通股而确定控股人的方式。传统的分类方式没能清楚地表明法人股本身的所有权属性1：作为具有法人地位的企业或经济实体，这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知，这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的，因为既然政府控制法人，而法人又控制企业，所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。通过对上市的建筑企业的股权结构进行分析，发现属于国家终极控制的上市企业其控股股东只包括国家控制的专业化或多元化经营实业公司以及国家控制的投资管理公司，其中专业化经营实业公司是指公司业务集中于工程建设的公司，而多元化经营实业公司是指公司业务涉及到工程建设、房地产、运输、酒店等多种业务的公司。属于非国家终极控制权的企业其控股股东只包括民营企业和自然人两种情况，详细情况见表1。表1 基于终极产权的上市建筑企业控制权分类 本文分析所有的数据来自于各上市建筑企业发布在巨潮资讯网络上的2007年年度报告。上市建筑企业最大股东占上市建筑企业比例（数量）最大股东占所有股票数的平均份额上市企业的H5 H5是指上市企业的指公司前5位大股东的持股比例的平方和, 该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，即大数和小数在平方后差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。平均值国家作为终极控股人专业化经营实业公司16.67%（4）34.26%0.1513多元化经营实业公司33.33%（8）50.98%0.2791投资管理公司25.00%（6）39.94%0.1905国家终极控制的企业比例75.00%（18）43.59%0.2211非国家终极控制人民营企业12.50%（3）35.86%0.1612自然人12.50%（3）27.64%0.1129非国家控制的企业比例25.00%（6）31.75%0.1371从表1中可以看出国家作为终极控股人的上市公司占了75%，主要是由于多数上市公司都来自于国有企业，这些国有企业采取剥离非核心资产的方式进行股份改造，以原国有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司,进行首发公募的办法，第一大股东几乎清一色的国有公司或国有行政性单位2。非国家终极控制的最大股东持有上市公司的股份平均值较国家终极控制的情况小了近12%，但持股份额平均值也达到了31.75%， 这说明目前上市的建筑企业股份主要集中在第一大股东手中，而其他排前10的股东拥有的股份比重很小。多元化经营控股股东的持股份额平均值达到50.98%，对上市企业拥有绝对的控制权，而由自然人控股的企业最大股东持股份额平均值只有27.64%，对上市企业的控制权较小。同时通过H5的比较可以发现非终极国家控制的企业相对国家终极控制企业持股比例较为均衡，其中自然人控股的企业持股比例最为均衡，H5值只有0.1129，而由国家终极控制的多元化经营公司控股的企业H5平均值为0.2791，持股比例不均衡。三 企业综合素质指数（一）构成指数的指标设置一个上市公司的综合素质如何，市场表现怎样，是否具有可持续发展能力，投资者是否可持续投资应该从企业的盈利能力、成长能力、运营能力和偿债能力等几个方面入手进行综合考察3。因此企业的综合素质指数应该由企业的盈利指数、成长指数、运营指数、偿债指数构成。在评判企业各种能力时通过设置相应的指标利用企业年度报告中的相关财务数据，并运用SPSS软件进行计算得到各种指数，衡量各种能力的指标设置见表2。 表2 上市建筑企业综合素质指数的构成指标盈利指数成长指数运营指数偿债指数毛利率净资产比例劳动效率流动比率营业利润率每股净资产存货周转率速动比例净资产收益率净资产增长率 总资产周转率产权比率总资产报酬率总资产增长率流动资产周转率资产负债率基本每股收益营业收入增长率应收账款周转率现金流动负债比率表2中每种能力指数下对应的选取5个相关的指标一方面能够多方位的综合反映企业能力的大小，另一方面还可以减少财务报告中数据被人为操纵而带来评价失真的问题。（二）指数的计算表2列出了20个具体的衡量指标，但是没有必要就每一个指标进行比较分析，可以先利用SPSS软件进行主成分分析，找出满足要求的少数几个主要成分，然后再计算各种指数。计算上市建筑企业的各种指数的步骤如下：1. 从企业年度报告中找出基础数据如流动资产、负债总额、营业收入、利润、资产总额等并录入Excel，以便于计算各指标的值；2. 根据各指标的计算公式利用Excel计算出各个指标的值；3. 将数据导入SPSS软件进行主成分分析。由于在衡量偿债能力时，从债权人的角度看，企业的资产负债率与产权比率越小越好，而其他指标均是越大越好，所以为了统一，在将这两个指标值导入软件之前应先求出它们的倒数即1/资产负债率与1/产权比率，然后再将它们导入SPSS软件；4. 计算企业综合素质指数。计算公式为 ，S为企业的综合素质得分即综合素质指数；为经过SPSS软件对20个评价指标进行主成分分析后得到的第i个主成分得分，是因子得分系数和原始变量的标准化值的乘积之和，它表示被评价企业某方面素质的好坏，素质越好则得分越高，正值表示能力素质在所有企业的平均表现以上，负值表示在所有企业的平均表现以下；为第i个主成分的特征值，它的大小用来表示对应主成分能够描述原来所有信息的多少，也就是对应主成分的权重大小；其中与均可由SPSS计算直接得出；5. 计算企业各项能力指数。与计算综合素质指数过程类似，在进行主成分分析时，选择相应的评价指标做分析。如计算企业盈利指数时，只要对毛利率、营业利润率、净资产收益率、净资产收益率、基本每股收益做主成分分析。计算各能力指数的公式与计算企业综合素质指数的公式一样，只需进行相应的替换即把综合素质的主成分得分和特征值替换为相应能力指数的主成分得分和特征值。四 股权结构与企业综合素质的关系（一） 分析框架为了研究基于终极产权论的公司股权结构与公司综合素质的关系，可以运用层次比较分析方法。首先第一层次比较不同终极控制权下建筑企业的综合素质以及企业各方面的能力，以便研究目前的建筑企业在那种控股方式下有更好的综合素质，在哪一个具体的能力方面具有优势。然后进行第二层次比较，对国家终极控制的企业进行更细层次的分析（由于国家终极控制的上市建筑企业占了75%），比较实业公司与投资管理公司控股时建筑企业的综合素质和各方面的能力表现。最后进行第三层次的比较，仍然以国家终极控股的建筑企业为比较分析对象，比较专业化经营公司和多元化经营公司控股时企业的综合素质的各方面的能力表现，具体的比较分析对象见图1。图1 各种控股方式下的层次比较分析框图（二）实证研究结果及其解释1.国家与非国家终极控制建筑企业的指数比较根据前面介绍的指数计算方法，我们可以得到下面的比较分析表。表3是国家终极控制与非国家终极控制下上市建筑企业的平均综合素质指数以及各项能力指数的比较。表3 国家终极控制与非国家终极控制企业的平均指数比较控股股东类型综合素质指数盈利指数成长指数运营指数偿债指数国家终极控制企业平均值-0.723-0.5390.135-0.6910.136标准差7.5612.9652.8092.2703.720非国家终极控制平均值2.1691.618-0.4072.072-0.409标准差8.1622.3992.0903.8231.585从表3可以看出，国家终极控制的企业的综合素质指数小于非国家终极控制的企业，说明建筑行业中非国家终极控制的企业具有很好的发展前景与投资价值。从构成企业综合素质的各种能力指数上看，国家终极控制企业在在盈利指数与运营指数两方面较非国家终极控制的企业有较大的差距，非国家终极控制企业在盈利指标如净资产收益率、基本每股收益等方面有优势，在运营指标上则优势更为明显，企业的劳动效率明显高于国家终极控制的企业，同时存货、应收账款的周转率也高于国家终极控制的企业。不过国家终极控制企业在成长指数与偿债指数两个方面得分较高，这主要是国家终极控制的企业的净资产与总资产相对非国家终极控制企业的增长率大的多，非国家终极控制企业中甚至有3家总资产出现负增，同时国家终极控制的企业的现金流动负债比率相对高，资产负债率相对较低。从以上比较可以看出国家终极控制的企业整体上而言还处在一种不断加强资产积累，扩大规模的粗放式发展方式中，在提高资本效益、运营效率方面不如非国家终极控制的企业。当然国家终极控制的企业在盈利能力较差可能是由于企业不但要面对激烈的竞争，同时相当一部分的国家终极控制的建筑企业要承担更多的社会责任如就业、社会福利等。而非国家控股的企业可以更加注重提高企业资本运用效率和运营效率从而为股东带来更多的收益。 2.实业与投资公司控股的建筑企业指数比较由于国家终极控制的上市建筑企业占了75%，同时国家终极控制企业的控股股东具体类型可以分为实业公司股东与投资管理公司股东，实业公司股东还可以细分为专业化与多元化经营公司股东，因此以下的研究只针对国家终极控制的建筑企业。表4是国家终极控制的实业公司与投资管理公司控股建筑企业时企业的综合素质比较。表4 实业公司与投资公司控股企业的平均指数比较控股股东类型综合素质指数盈利指数成长指数运营指数偿债指数国家控制实业公司平均值-3.350-1.806-1.026-0.392-0.738标准差6.0702.3801.9202.4653.579国家控制投资公司平均值4.5311.9942.458-1.2881.885标准差7.9752.4232.9951.8743.657从表4中可以看出，国家终极控制实业公司控股建筑企业的综合素质指数低于国家终极控制投资管理公司控股建筑企业的综合素质指数。实业公司控股的企业指数为负值说明其能力位于所有企业的平均水平以下，而投资管理公司控股的企业的素质指数明显大于0，说明其能力明显高于平均水平。一般认为投资管理公司在大量相互没有关联的项目或产业中投资，不能集中优势资源，另外投资管理公司的管理人员相对与实业公司而言可能更多的是政府经济管理部门的官员，而非从企业基层锻炼出来的，因此投资管理公司的绩效应该较差4。但仔细分析上市建筑企业中的投资管理型股东，发现其投资主要集中在建筑产业中，从建筑材料到房地产开发均有涉及，因此能够利用资源及信息优势，获得较高的收益。同时不少股东具有明显的专业背景，这类股东不但了解本行业，而且还与一些地方政府有紧密的联系，熟悉地方的建设情况，能够获得利润相对较大的建设项目。从构成企业综合素质的各项能力指数上看由投资管理公司控股的企业在盈利指数、成长指数和偿债指数三方面均优于实业公司控股的企业。投资管理公司控股的上市建筑企业在营业利润率、毛利润这两个指标上有很大的优势使其盈利指数较大，同时净资产与总资产的增长幅度较大，其中3家企业的总资产增长率超过100%，所以投资公司控股企业的成长指数较大，另外投资公司控股的企业速动比率、现金流动负债比率在整体上相对于实业公司控股的企业高，有较好的短期偿债能力，这也使得投资公司控股企业的偿债指数较大。由实业公司控股的企业的运营能力相对较好，由实业公司控股的企业的流动资产与总资产的周转率较好，这应该是实业公司股东在具体如何经营企业，如何提高运营效率方面有较好的经验，作为一个实业公司本身就面对如何提高存货、资产等周转率的问题，因此能将自身在实践中较好的管理方法运用到其控股的企业5。3.专业化与多元化经营公司控股的建筑企业指数比较在国家终极控制的实业公司中有的是专业化发展，其业务主要集中于建筑施工，而有不少实业公司实行多元化经营，一般涉及到材料、机械设备、房地产、酒店等业务。表5是专业化和多元化经营的实业公司控股时的企业综合素质比较。表5 专业化与多元化经营公司控股企业的平均指数比较控股股东类型综合素质指数盈利指数成长指数运营指数偿债指数专业化经营公司平均值-5.261-2.984-1.889-2.378-0.270标准差8.2703.6762.4030.9514.880多元化经营公司平均值-2.395-1.217-0.5940.601-0.972标准差5.0461.3881.6462.4043.120从表5中可以看出由专业化经营公司控股的上市建筑企业综合素质指数明显低于多元化经营公司控股的企业，但二者均为负值说明企业综合素质低于平均水平。控股股东为多元化经营公司的企业其资产规模庞大，一般集中了建筑行业中的大型骨干企业，能较好的利用内部的优势资源，减少市场交易成本。而由专业化经营公司控股的企业一般规模、业务范围较小的地方性上市公司，在激烈的市场竞争中较难获得建设项目，尤其是在其他地区。不过可以看到由专业化经营公司控股的企业有相对较好的偿债能力，企业的流动比率与速动比率相对较高，这很可能是由专业化经营公司控