2015中国企业境外并购回顾与投资策略

2015中国企业境外并购回顾与投资策略（1）一、我国境外并购演化史1、萌芽期（1980-1996年）在最初的十多年中，海外并购活动主要集中在少数有实力的国有企业，它们由于自身发展及国家战略的需要在早期的海外并购活动中扮演着主角。在这一时期，并购标的也从开放度较高的香港企业扩展到欧美企业，并购的行业也主要集中在与社会息息相关的能源和消费行业，并购资金规模也较低。时间并购方标的交易规模1984中银集团和华润集团康力投资有限公司全额收购1985首都钢铁公司麦斯塔工程设计公司340万美元1988中国化工进出口总公司美国海岸太平洋炼油公司50%的股份1990中信香港集团泰富发展/1993中信澳大利亚公司麦多肉类联合企业全额收购1996中信西林公司新西兰林业公司37.50%1996中国国际航空公司香港龙航38.50%1996中国华能控股公司波兰德公司2.14亿美元资料来源：博雅基金投研部2、活跃期（1997-2008年）自1997年开始，我国企业的海外并购在不同的背景下大致经历了两次并购浪潮。中国企业海外并购的主要区域是邻国，目标集中于石油、电信和交通等国家资源与基础设施行业。2001年我国加入WTO后，第二次海外并购浪潮兴起，在这一时期，出现了一系列有重大影响的海外并购事件。时间事件金额2001年4月海信收购韩国大宇南非工厂400万美元2001年6月海尔集团收购意大利麦尼盖帝公司700万美元2001年8月万向集团收购美国UAI280万美元2001年10月美的集团收购日本三洋电机电磁管事业23.5亿日元2002年1月中海洋收购瑞普索在印尼的石油部分权益5.85亿美元2002年4月中石油收购美国戴文能源在印尼的油气资产2.16亿美元2002年5月海欣股份收购美国Glenoit公司纺织部2500万美元2002年9月TCL集团收购施耐德电器公司820万欧元2002年10月上汽集团收购通用大宇10%股份5970万美元2003年2月京东方收购韩国HYDIS的部分业务3.8亿美元2003年4月中石油收购各AHIH0.82亿美元2003年12月上海电气收购安东西格雷那74%股份不详2004年5月TCL收购阿尔卡特手机业务5500万欧元2004年7月上汽收购韩国双龙公司约5亿美元2004年8月中国航油收购新加波国家石油公司20.6%股份5.43亿新元资料来源：博雅基金投研部这一阶段中国企业的海外并购有了明显的变化：第一，跨国并购的规模逐步扩大，速度迅速增加。这一时期，海外并购事件与日俱增。2001年中国十大并购案例中有6成是跨国并购行为，交易金额较大，一般都在10-20亿人民币左右。第二，中国企业海外并购的目标地区在扩大，从美国、加拿大、印度以及香港地区拓展到欧洲地区。第三，海外并购的行业有逐步集中和以横向并购为主的趋势。从并购发生的案件看，规模较大的并购多集中在石油、矿产资源、家电、汽车和电子高科技行业。而且从传统制造业向服务业和高科技产业转移的倾向增强，呈现出以横向并购为主的特点，几乎所有的并购案例都和并购主体企业所从事的行业一致或高度相关。资料来源：博雅基金投研部3、爆发期（2009-至今）这一时期是我国境外并购市场的爆发期，本节重点对我国这个时期的境外并购市场做出深入的分析。随着全球一体化的发展，我国境外并购交易规模占据全球境外并购交易规模的比例持续上升，由2002年的2.3%上升至2011年的4.8%，在近10年的时间内上升了一倍。虽然这一时期我国境外并购交易出现了一个黄金期，但从数据基数来看，我国境外并购交易对全球的影响还是很小，所占比例五个点都不到。从近五年境外并购交易趋势分析，我们发现每年我国境外并购交易数量一直稳定在200宗左右，交易额稳步上升，这也就意味着单宗交易规模趋于上升的态势，说明我国目前境外并购交易主要是由国内大企业或大财团作为主要力量，或者进一步可以理解成我国主要有境外并购需求的群体由我国的大型央企（国企）发起。我国境外并购交易数量与交易金额趋势图（单位：10亿美元）资料来源：博雅基金投研部我国境外并购交易数量民企参与稍多，但单宗交易金额较低，而国企交易金额从历史数据来看，基本是民企的3-6倍。进一步印证我国涉及大规模的境外并购交易项目是由国内央企（国企）发起的。我国境外并购交易民企和国企贡献表宗数金额民企国企民企国企200999456.626.82010124646.635.22011158489.633.62012143482640.42013141591239.5资料来源：博雅基金投研部从2011年的数据统计，我国主要海外并购交易主要地区分布在欧洲、澳大利亚和北美，而行业主要集中在油气，资源和公共事业，三者占比超过了75%。资料来源：博雅基金投研部二、境外并购交易：境外并购是对外直接投资Outward Foreign Direct Investment(OFDI)的一种形式：OFDI指的是我国对外直接投资，自2005年以来OFDI复合年均增长率在30%以上。OFDI主要包括如下三种形式：绿地投资，战略投资及境外并购。绿地投资战略投资境外并购模式直接投资设厂是2004年以前主要的扩张模式国内企业在特定时段通过合作协议等方式与国外企业结合成松散的联合体2004年后成为OFDI的主要形式，优劣势建设周期长，投入成本高，经营风险大快速拓展模式，依赖境外资源较大，控制境外资源低，成本、时间和资源控制优势，对管理和整合能力要求较高资料来源：博雅基金投研部境外并购交易类型：主要分为资产并购和股权并购两种类型。1、资产并购：并购目标公司所有或个别资产/业务，特点：并购税费较高，很好规避或有负债和潜在法律问题。2、股权并购: 并购目标公司股权（包括有形资产及无形资产、牌照等），特点：并购税费低，不能完全规避或有负债和潜在法律问题。两种并购形式的法律适用条件资产并购股权并购原有债务、应付税金、或有负债无需承担一般需要继续承担签订合同的主体一般是目标企业或授权代表目标企业的股东或授权代表税收上的考虑5%营业税，新外资可能有税收优惠一般没有营业税，不可享受新外资税收优惠法律适用合同法调整范围，购买贸易行为公司法调整范围，投资行为时间考虑耗时长耗时少批准程序无需经过工会国有企业，需经工会或职工代表大会通过资料来源：博雅基金投研部境外并购交易结构设计：资产并购：股权并购：境外并购交易资金来源：境外并购交易监管及流程：主要监管部门：1、国家发展和改革委员会；2、商务部门；3、国家外汇管理局。发起境外并购流程：三、境外并购典型案例：1、国企并购：中石化收购Daylight Energy交易前后股权架构：目标公司情况:Daylight Energy:总部设在加拿大艾伯塔省，在多伦多交易所上市资源拥有位于加拿大艾伯塔省西北部和不列颠哥伦比亚东北部共69个油气田开采和生产100%成功钻井75口，平均4万桶油当量/天主营业务综合油气开发公司，天然气：轻油：重油：天然气凝液=51.6：36:3.57:11.26目标公司估值分析：从当期的油气行业并购交易情况来看，中石化收购Daylight Energy单位资源交易金额处于偏高的位置，溢价较其他交易平均高出约22%，但从Daylight Energy资源质量以天然气和轻油为主，开采出来的品质较高和附加值高，该估值应该认为属于合理范围。目标公司股价走势：Daylight Energy交易前，股价一直高于交易价格，但从趋势上来看一直处于下降通道。交易公告前公布的目标股价较交易价格高出约11%，交易公告后则高出约5%。从股价预期的角度分析，并购落地后，股价逐渐向交易价值靠拢，进一步说明并购交易价格是合理的。并购交易风险分析（中石化主体）：中石化收购Daylight Energy主要基于弥补自身在海外油气田的储备不足这样的弱势。为了强势布局上游资源，加上国际油价的下跌通道的打开，并购交易成本的下降，中石化强势收购了Daylight Energy。在本次并购交易中主要存在的风险包括：目标公司被收购前高企的债务将由中石化公司负担；审批程序不通过风险等。2、民企并购：四川汉龙收购Sundance Resources交易前后股权架构：目标公司情况:Daylight Energy:国际资源公司，在澳大利亚交易所上市资源拥有穆把拉铁矿，已探明共28亿吨开采和生产年产量3500万吨赤铁矿主营业务高品位赤铁矿开采目标公司资产结构：目标公司估值分析：汉龙在本次并购中最后敲定的交易价格17亿澳元收购Sundance Resources 81%股权，与2011年1月的股价水平相当，相当于存在25%左右的折价。考虑到潜在规模、开采年限以及低运营成本，这些因素导致Sundance Res