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资产定价模型（CAPM）局限性研究综述陈豪吴玉章学院 金融工程系 0941026017目录一、CAPM的模型介绍21.1模型的发展历史21.2 CAPM模型介绍2二、CAPM模型的研究现状42.1国外实证研究现状42.2国内实证研究现状52.3结论6三、理论局限性分析73.1文献概述73.2结论8四、参考文献9引言资本资产定价模型(Capital Asset PricingModel,CAPM)最早由Sharpe、Lintner、Mossin分别提出,它用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破,是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中,非系统风险可以通过多元化加以消除,对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用系数度量),期望收益与系数线性相关。在金融投资决策中,风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。由于CAPM的简洁性和可操作性,在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中得到广泛的应用，但实证研究结果不是很理想，有人认同，有人质疑。本文对资本资产定价模型的局限性进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。一、CAPM的模型介绍1.1模型的发展历史1952年，马柯维茨(Markowitz)在金融杂志 上发表题为投资组合的选择 (Portfolio Selection)的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资组合管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。其后，在马柯维茨均值方差分析的基础上，夏普(Sharpe)、林特纳(Lintener)、莫辛(Mossin)等研究了竞争均衡市场中金融证券价格的形成，提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型，称为资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)。其历史渊源可以追溯至:1、马克维茨的均值方差模型(M一v)。尽管在1952年以前已有相关的投资理论，但它们所缺乏的是当诸多风险相关时，或投资组合无效时，对分散化投资效应如何进行解释。对收益风险进行权衡，马柯维茨的独特之处在于他认为分散化投资可有效降低投资风险，但一般不能消除风险，并且在其论文中证券组合的风险用方差来度量。另外，他第一个给出了分散化投资理念的数学形式，即“整体风险不高于各部分风险之和”的金融版本。2、从均值方差理论到CAPM。夏普(Sharpe)在马克维茨的理论基础上进一步修改，建立了资本资产的均衡理论。1.2 CAPM模型介绍Sharpe在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函数来决策，导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的基本假定：（1）所有资产均为责任有限的，即对任何资产其期末价值总是大于等于零；（2）市场是完备的，即不存在交易成本和税收，而且所有资产均为无限可分割的；（3）市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产；（4）资本市场上的借贷利率相等，且对所有投资者都相同；（5）所有投资者均为风险厌恶者，同时具有不满足性，即对任何投资者，财富越多越好；（6）所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化；（7）所有投资者均可免费获得信息，市场上的信息是公开的、完备的；（8）所有投资者对未来具有一致性的预期，都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布；（9）对于任何风险资产，投资者对其评价有两个主要指标：风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益，方差代表风险。简单的可以将假设概括成三方面：1关于资本市场的假设有:市场是完备的，处于完全竞争状态，也就是不存在交易成本和交易方面的税收，而且所有资产均为无限可分割的。市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产。这些假设对资本市场进行了理想化，认为市场应该是完备的，无摩擦的，资源的配置是有效的。2关于投资者的假设有:所有投资者均为风险厌恶者，同时具有不满足性，所有投资者都追求财富的期望效用极大化。所有投资者都对未来具有一致性的预期，投资者对投资的评价依赖于收益和风险这两个主要的指标。3关于资金的假设有:资本市场上的借贷利率相等，且对所有投资者都相同。对假设的简单评析：假设（1）（4）是关于资本市场的一种理想化，概括起来，实质是认为一个理想的市场应该是完备的，无摩擦的，从而对资源的配置是有效的。当然，这种理想的市场在现实中是不存在的。假设（5）、（6）、（8）、（9）是关于投资者的假设，风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外，当面对一个收益极高的诱惑时，投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设（7）是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。在上述假设条件下，可以推导出CAPM模型的具体形式：，。其中表示证券的期望收益，为市场组合的期望收益，为无风险资产的收益，为证券收益率和市场组合收益率的协方差，为市场组合收益率的方差。CAPM模型认为，在均衡条件下，投资者所期望的收益和他所面临的风险的关系可以通过资本市场线（Capital Market Line，CML）、证券市场线（Security Market Line，SML）和证券特征线（characteristic line）等公式来说明。二、CAPM模型的研究现状2.1国外实证研究现状(参考文献1-7)资本资产定价模型(CAPM)主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的,它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。而CAPM中的系数是度量证券系统风险的一个重要指标,一直以来,学术界和投资者对系数关注的焦点集中在其稳定性和时变性行为特征上。国外许多学者较早就开始了对CAPM的检验和系数的稳定性研究，美国学者Sharpe(1972)进行的研究是此类检验的第一例,他选择了美国34个共同基金作为样本,计算了各基金在1954年1963年之间的年平均收益率与收益率的标准差,并对基金的年收益率与收益率的标准差进行了回归,发现平均收益和近似成线性关系。Black,Jensen与Scholes(1972)【1】对1931年1956年间美国证券交易所所有上市公司的股票的检验也证实了股票平均收益和之间存在正相关关系,同时发现了非系统风险对收益率有一定影响。Fama和Macbeth(1973)【2】采用多元线性回归模型(后被称为FM模型)进行检验,发现正如CAPM描述的那样,平均收益和呈线性关系,而非系统性风险却不能得到补偿,即平均收益和无关。关于系数的行为特征,Blume(1971,1975)、Brenner和Smidt(1977)的研究表明,系数有回归均值的趋势。西方发达国家股票市场的实证研究表明:早期实证研究多支持CAPM模型。但后期的研究多对CAPM模型的有效性提出质疑。Black(1976)【3】、Fama(1992)【5、6】等国外学者均对CAPM的理论缺陷进行了描述,认为CAPM的系数具有时变特性。Roll(1976)【4】提出了著名的Roll批评,认为CAPM在实际中是不可检验的,因为无法证明市场指数组合是有效市场组合,从而无法找到真正的系数。自此之后,对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验,如公司股本大小和公司收益等,并成为20世纪末CAPM检验的主流。例如Basu(1977)指出了市盈率效应,即低市盈率的公司组合比高市盈率的组合有更高的样本收益。Fama和French(1992)【5、6】采用与Fama和MacBeth(1973)【2】相同方法进行实证研究,却得到了完全相反的结论:后者的研究发现了CAPM所描述的线性关系在1962年1989年不成立了,收益率与风险存在正的相关关系,而前者的研究却发现两者根本不存在任何关系。Fama和French(1992)【5、6】把产生不同结果的原因归于他们采用了不同的样本周期。Sunder(1980)和Si-monds,LaMotte和McWhorter(1986)则认为用随机行走系数模型描述时变系数更适合于美国股票的长时期数据。Campbell. J。Y. Jianping Mei(1993)【7】利用向量自回归时间序列模型等讨论了资产值的分解,使用从1952年1987年的纽约证券交易所价值加权指数的市场投资组合数据进行实证研究,得出产业和市场规模投资的值大部分归因于预期收益率的改变,在通货膨胀和工业生产下的值反映了反向的现金流和预期收益率;CAPM预测现金流随市场变化很大的资产也拥有随市场变化很大的预期超额回报率,但找不到在数据上对这一影响的明显支持。而M.D.McKenzie等(2000)还进一步讨论了行业系数的时变性及其在投资管理中的作用。2.2国内实证研究现状（参考文献8-15）近年来,中国一些学者对CAPM及其系数的相关问题在中国证券市场展开了一系列的实证研究。国内的实证文献主要集中于国内股票市场是否符合CAPM理论模型上。关于投资风险的实证研究,其中较早的是施东晖(1996)【8】的研究,他对上海股市50只股票在1993年4月27日至1996年5月5日期间的双周资料进行的实证检验,分析表明上海股票市场的风险-收益关系不符合CAPM模型的结论,股票样本的系统性风险占总风险的平均比例高达81.37%,远高于国外的平均水平。杨朝军、邢靖(1998)【9】选取1993年1月4日至1995年11月30日作为研究的时间段,将上海股票市场中的179家股票按系数的大小划分为18个股票组合,采用横截面的多元线性回归方法对日收益率进行分析,结果也显示上海股票市场股票的定价并不完全符合CAPM的预期,系统风险并非是决定收益的唯一因素。 之后,阮涛、林少宫(2000)【10】选取上海股票市场40支股票的1996年1998年的数据,在中国股票市场符合CAPM模型的假定前提下,使用时间序列回归和横截面数据回归方法进行分析,计算出股票风险的度量值,并依此而区分出风险低的保守性股票和风险高的进攻性股票的作法是值得商榷的,说明了上海股票市场不符合CAPM,基于CAPM模型对中国现阶段的股票市场的分析和应用缺乏有效性依据。 朱文晖,汪前明(2002)【11】从1998年9月30日至2001年10月26日,选取上海证券交易所中的374家A股股票为研究样本,对上海股票市场投资风险进行统计验证分析,根据CAPM模型的原理,运用时间序列与横截面的最小二乘法的线性回归方法。经实证分析发现,上海股票市场目前的系统风险占总风险比例大幅下降,对于风险-收益关系,对于单个股票,系统性风险对股票投资收益没有影响,股票投资收益主要由非系统风险所决定,非系统风险对投资收益率已经没有显著影响,而系统风险影响却非常显著,投资收益率与系统风险的关系并不符合CAPM模型。 许涤龙,张钰(2005)【12】以上海股票市场2000年6月30至2002年9月27日期间的37支股票为样本,对资本资产定价模型在上海股票市场的应用进行研究,采用单指数模型估计个股的系数,然后利用BJS方法和FM模型分别进行时间序列回归和截面回归,实证结果表明在沪市股票的收益与其系数存在着显著的正相关线性关系,但无风险收益率却是负的,这说明上海股票市场具有明显的投机特征,是一个不够成熟的股市。 高扬、陶媛(2007)【13】以样本期间为2004年1月1日2006年l2月31日的上证综合指数中,等距采样选取100只股票的作为市场组合,综合应用BJS法和FM法,将样本期间分成3期,构建了投资组合,分散掉大部分非系统性风险,使组合的系统性风险占总风险的比例较高。从时间序列、横截面的回归结果来看,CAPM在我国上海股票市场上仍不适用,股票的平均收益率并不是CAPM所预期的线性关系,存在着影响股价的多种其他因素;股票的收益率与其系统性风险有正相关关系,股票的系统风险在定价中起到了一定的作用,股票收益率与净资产收益率成正相关关系,与流通比例成负相关关系。顾荣宝,刘瑜华(2007)【14】以2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股股票周收盘价为研究对象,运用OLS、SML法进行时间序列回归检验和进行横截面回归检验,研究结果也表明股票的平均收益与系统性风险不是CAPM预料的线性关系,深圳股票市场也是一个不成熟的股市。丁志国,苏治,杜晓宇(2008)【15】,尝试对资本资产定价理论的进行演绎和补充,归纳总结了国内外关于系数时变性研究,关注的是实证检验结果和系数估计方法改进,缺少跨期条件下系数时变存在性的理论证明。他们把金融学基础理论命题系数的时变性作为研究对象,基于共同期望等基本理论假设,运用金融学无套利分析方法和现代数理方法,提出了CAPM跨期悖论,从理论上证明了系数跨期时变的存在性。2.3结论西方发达国家股票市场的实证研究表明：早期实证研究多支持CAPM模型.但后期的研究多对CAPM模型的有效性提出质疑,认为CAPM的系数具有时变特性。国内股票市场的实证研究表明:股票的平均收益与系统性风险并不是CAPM所预期的线性关系,系统风险也并非是决定收益的唯一因素,中国股票市场具有明显的投机特征,是一个不够成熟的高风险市场.可见,国内股票市场的风险-收益关系不符合CAPM模型,基于CAPM模型对中国现阶段股票市场的分析和应用缺乏有效性依据。简单的说，通过国内外的实证分析，可以将CAPM无法准确表现现实状况的原因归结于内因与外因。内因在于本身模型上存在的问题假设的苛刻和值的不确定；外因在于市场体系不成熟，与理论存在差距。三、理论局限性分析3.1文献概述（参考文献16-19）资本资产定价模型获得广泛应用的同时，各种理论质疑也纷至沓来。文献【16】朱业明(2005)对资本资产定价模型的局限性进行全面的归纳。他从CAPM自身的局限性和实证检验发现CAPM的不足从这两个角度系统分析了资本资产定价模型的局限性。导致的局限性主要体现在以下几个方面:(l)是否存在无风险利率;(2)无税赋假设是否成立;(3)市场风险是否为影响收益的唯一因素;(4)投资者是否是理性的;(5)单期静态是否成立。文献【17】李传恺（2009）从CAPM假设出发，我对资本资产定价模型的局限性归咎于假设问题上：1.稳定收益分布假设问题。2.市场假设问题。3.持有期假设问题。4.收益代理假设问题。 文献【18】刘潇（2009）从CAPM假设逻辑性的角度出发，发现了六个假设逻辑悖论：悖论一：CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。悖论二：对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整，由此形成新的均衡。这似乎也不可能，因为信息完全透明，投资者人人皆知，而且对资产价值的判断完全一致，因此也不会有实质性的资产交易活动发生。悖论三：受中央银行货币政策影响，在投资组合持有期间内，无风险利率是不断变化的，这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。悖论四：模型在推导过程中，用了近似。从数学的角度来说，就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的。那么定价值也不是准确的。悖论五：CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法，是将无风险资产与某一指数基金组合，该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同，其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。悖论六：CAPM是在瓦尔拉斯均衡 指在完全竞争的市场体系中，在任何价格水平下，市场上对所有商品超额需求总和为零。 的框架下得到的。3.2结论（1） 尽管CAPM是现代资产定价理论的核心，但是因为CAPM存在的许多缺陷，使其并不能成为一个精确的定价模型。（2） 通过文献，我们不难发现，建立CAPM模型的理论局限性主要在于假设过于苛刻。这些严格的假设在现实世界中很难得到满足。而许多中国学者运用西方资本资产组合理论，大多认为传统的CAPM模型所描述的个别资产的报酬率与所承担的风险的线性关系很难在市场上得到印证。其次，CAPM中的值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用也要打折扣。（3）CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用，而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。所以我们不应该仅专注于该模型的应用，也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。四、参考文献1 Black, Fischer, Michael C. Jensen and Myron Scholes, 1972, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, in Studies in the Theory of Capital Markets, Michael C. Jensen, ed, New York: Praeger, 79-121.2 Fama,E.and James D.Macbeth. Risk,return and e-quilibrium:empirical tests J. Journal of Finance,1973,25(2):383-417.3 Black, Fischer, 1976, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business 45:3, 444-454. 4Roll, R., 1977, A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics 4, 129-176. 5 Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1992a, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finan