B级基金深度分析

1 B 级级基金深度分析基金深度分析 来源 招商策略研究 1 分级 B 的本质是 B 份额持有人向 A 份额持有人融资 投资到母基金资产 从而实现杠杆化的收益 2 投资者需要了解折算 包括定期折算 向上不定期折算 向下不定期折算 配对转换 整体折溢价 净值杠杆 A 份额约定收益率和预期年化收益率等基本 概念 3 投资者需要了解分级基金赎回 分拆 合并等实际操作 4 分级基金可以实现指数投资 可以通过 双重杠杆 是获得短期投资的高 弹性 能够方便的实现风格 行业及主题投资 交易方便 成本低廉 同时具备多 重策略 5 单边投资 B 份额时 投资者可以选择大小盘风格标的进行投资 很多行 业已经有了对应分级 B 或者已经有基金公司申报 投资者可以选择看好的行业 进行投资 6 目前市场主要的热点投资主题已有或者已经在申报 投资者可以把握热 点的主题投资机会 对于相似标的 我们可以通过净值杠杆 溢价率和活性选择 其中最优的标的 7 单边投资 B 份额时 需要注意不要在整体溢价率太高时买入 尽可能不 要持亏 不要轻言长期投资 8 谨慎参与上折和下折 9 分级基金还有多重的投资策略 包括整体溢价套利 整体折价套利 指数 增强 新发分级认购等策略 2 10 风险提示 首先 市场下跌时 分级 B 的净值将以杠杆倍数下跌 更严 重的是当市场越下跌 净值杠杆越高 跌的越快 11 短期来看 当市场情绪转向时 分级 B 不仅仅净值会呈杠杆倍数下跌 而且溢价率会回落 遭遇 戴维斯双杀 尤其是之前由于情绪乐观导致整体溢价 的时候 还会遭遇套利盘抛售 导致价格剧烈下跌 12 情绪高涨时会导致整体溢价 高溢价时买入分级 B 风险极高 当 T 日 出现整体溢价超过一定水平 就会开始出现申购套利盘 最快 T 2 日开盘就会有 盲拆 套利盘抛出 T 3 日会有非 盲拆 套利盘叠加 T 1 申购的 盲拆 套利盘抛 出 可能会出现较大的跌幅 13 长期持有时如果对应指数不上涨 B 份额会下跌 B 份额需要支付 A 份额的约定收益 同时也需要支付全部资产的管理费和托管费 每年的持有成本 在 8 25 10 25 之间 也就意味着市场如果不涨 投资者是要亏损的 14 如果投资者参与上折 上折后的溢价率不能回到上折前的两倍 估算 参与上折将会直接遭受损失 一 中国分级基金的诞生与发展一 中国分级基金的诞生与发展 一 分 一 分级级基金的基金的发发展概况展概况 2007 年 7 月 17 日 国投瑞银瑞福分级股票型基金成立 宣布了中国分级基 金的诞生 2009 年 5 月和 9 月 长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基 金 分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和 300 在产品设计上 长盛同庆率先推出了 A 份额获得固定约定收益 B 份额获得剩余收益 的简单收益分配机制 引领了 后来分级基金的主流收益分配模式 而国投瑞银瑞和 300 是第一支指数型分级基 3 金 也是第一支采用了配对转换机制的分级基金 这两只产品 为后来分级基金 的设计提供了标杆 分级基金为投资者提供了多样化的投资工具 有效的扩展投 资者了风险收益边界 虽然受到投资者的关注 但初期发展并不是很快 从 2010 年开始 基金设计逐渐改进 主要体现在利益分配原则的简单化 和投资管理的 指数化 随后 基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展 2014 年开始的大牛 市让分级基金的投资者得到普及 实现的规模的跨越式增长 二 二 分分级级基金的基金的规规模持模持续扩张续扩张 成 成为为市市场场重要的投重要的投资资 标标的的 分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的 2013 年之前 市场处在熊市之 中 分级基金的规模扩张缓慢 13 年之后市场逐渐转暖 分级基金也从 13 年开始 快速扩张 截至 2015 年 3 月 31 日 股票型分级基金资产规模已经接近 2000 亿 元 截至 2015 年 5 月 25 日 股票 B 份额数量接近 1000 亿份 随着基金规模的 扩大 股票分级 B 份额成交日益活跃 截至 2015 年 5 月 25 日 过去一个月 B 份 额的平均日成交金额合计为 155 6 亿元 最活跃的一只产品证券 B 日均成交金额 达到 25 8 亿元 已经成为市场上重要的资产类别之一 三 分 三 分级级基金的分基金的分类类 按存续期分 分为固定存续型和永续型 按投资方式分 分为指数型和主动管理型 按投资目标分 分为宽基分级 行业分级和主题分级 4 二 分级基金的相关定义二 分级基金的相关定义 一 分 一 分级级基金定基金定义义 分级基金是近年来兴起的一种创新型基金 该类基金在投资运作上与传统 基金相同 但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别 因此我们给出分 级基金的定义如下 在相同的一个投资组合下 通过对基金收益分配的重新安排 形成两级 或 多级 风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种 一般而言 分级基金区分为三类份额 约定不同的收益分配原则 使得三类 基金的风险收益特征具有明显的差别 母基金份额 基础份额 未拆分的基金份额 获得基金投资的全部收益 和 普通的基金没有区别 这类份额一般只能申购 赎回 分拆 合并 不能够上市交 易 也有部分分级基金母基金份额没有持有人 母基金份额只是形式上存在 例 如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金 以及现存的固定存续半封闭型债券型 分级基金等 A 份额 固定收益端或进取份额 母基金份额可以按比例拆分为两种不同收 益特性的份额 一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益 称为 A 份额 约 定收益可以是固定值 或者与定存利率等市场利率挂钩的方式 后面详述 B 份额 杠杆端或稳健份额 与 A 份额对应的另一种份额则获取在分配完 A 份额约定收益后母基金的剩余收益 因而具备一定的杠杆效应 称为 B 份额 分级基金的实质是 B 份额持有人向 A 份额持有人融资 从而获得投资杠杆 而 A 份额获得相应的融资利息 以银华深 100 为例 银华锐进 银华稳进 5 银华稳进 锐进配比 1 1 每年年初折算 约定收益转化为母基金份额 银华 稳进约定收益为一年定存利率 3 每年更新一次 剩余收益与风险均由银华锐 进享有或承担 除了这种典型的分级基金 还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配 机制 例如国投瑞银瑞和 300 兴全合润分级等 二 母基金相关概念 二 母基金相关概念 1 定期折算 定期折算 A 份额的约定收益并非以现金分红的形式实现 对于 A 份额期末的约定应得 收益 即 A 份额期末份额净值超出本金 1 元部分 将折算为场内对应母基金份额 分配给 A 份额持有人 由于折算后母基金份额增多 净值会相应向下调整 例如 2011 年 12 月 31 日 银华深 100 份额净值为 0 831 元 银华稳进净值 为 1 0575 元 其中 0 0575 是当年的约定收益 投资者折算前持有 100 份银华稳 进 价值 105 75 元 折算后 银华深 100 净值调整为 0 831 0 0575 2 0 8023 元 投资者获得 100 份银华稳进份额 单位净值 1 元 和银华深 100 份额 5 75 0 8023 7 16 份 合计 105 75 元 2 不定期折算 不定期折算 不定期折算是指 当 B 份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值 A 份额 B 份额和母基金份额净值均被调整为 1 元 调整后的 A 和 B 份额按初始配 比保留 各类份额数量按比例增减 A 份额与 B 份额配对后的剩余部分将会转换 为母基金场内份额 分配给相应份额持有者 6 我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为 向上不定期折算 而将 B 份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为 向下不定期折算 3 向下不定期折算 向下不定期折算 为保护 A 份额持有人的利益 大部分分级基金设计了向下不定期折算机制 其处理方式是 当 B 净值跌至一个阈值 不同产品该阀值设定在 0 2 0 3 元之间 触发不定期折算 A 份额 B 份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为 1 元 调整后的 A 份额和 B 份额按初始配比保留 A 份额与 B 份额配对后的剩余部 分将会转换为母基金场内份额 分配给 A 份额投资者 举例 银华中证等权 90 的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及 0 25 元 截止 2012 年 8 月 24 日 银华鑫利净值为 0 293 元 银华金利净值为 1 045 如果市场继续下跌 银华鑫利净值达到 0 25 元 此时 假设银华金利净值为 1 045 元 则不定期折算发生后 原 100 份银华鑫利持有者 持有净值 25 元 折算 后持有 25 份银华鑫利 每份净值 1 元 合计净值 25 元 原 100 份银华金利持有者 持有净值 104 5 元 折算后持有 25 份银华金利 与鑫利配对 每份净值 1 元 并获得银华等权 90 场内份额 79 5 元 每份净值 1 元 合计 104 5 元 4 向上不定期折算 向上不定期折算 上折上折 随着母基金净值增大 B 份额杠杆逐渐降低 对投资者的吸引力下降 因此 当母基金净值高于一定阈值 2 2 5 元 会触发向上不定期折算 A 份额 B 份额 和母基金份额的基金份额净值将均调整为 1 元 A 份额和 B 份额按合同约定的 7 配比保留 B 份额净值高于 1 的部分转换为母基金场内份额 分配给 B 份额的持 有人 5 配配对转换对转换 主流分级股票分级基金均存在配对转换机制 即两种份额可以按比例合并 成母基金场内份额 母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易 例如 投资者持有 100 份申万收益和 100 份申万 B 则可以申请合并为 200 份申万深成份额 投资者持有 200 份申万深成份额 则可拆分成 100 份申万收益 和 100 份申万 B 份额 6 整体折 溢 价整体折 溢 价 凡是存在配对转换的分级基金 其两种子份额均可上市交易 但不能单独申 购赎回 交易价格除了受净值的影响外 还受市场情绪 供求等多方面因素的影 响 使得两种份额出现折价或溢价交易 而两种子份额价格按比例加权后 也不 一定等于母基金的净值 两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值 称 为整体折价 反之则为整体溢价 以银华深 100 为例 2010 年 7 月 29 日 母基金净值为 1 064 元 银华稳进和 锐进的价格分别为 1 032 和 1 248 元 则合并后对应母基金 价格 为 1 14 元 出 现整体溢价 整体溢价率为 7 04 2010 年 9 月 13 日 母基金净值为 1 152 元 稳进和锐进价格分别为 1 037 和 1 218 元 合并后对应母基金 价格 仅有 1 1275 元 整体折价率为 2 45 整体折 溢 价套利从理论上来说 当出现整体折价时 投资者可以同时买入 较为便宜的两种子份额 配对合并后以较高的净值赎回 即可获得整体折价部分 8 的收益 当出现整体溢价时 以较为便宜的母基金份额净值申购 配对分拆后卖出两 种子份额 即可获得整体溢价部分的收益 但在现实中 进行这样的套利需要三个工作日方能完成 因此套利存在风险 对于折价套利 由于投资者买入两种份额后 相当于持有母基金份额 因此须承 担最多三个交易日的净值波动风险 对于溢价套利 同样投资者须承担母基金净 值波动风险 此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失 因此溢 价套利额外承担了溢价率收敛的风险 三 三 B 份份额额相关概念相关概念 1 初始 初始净值净值杠杆杠杆 B 份额的初始净值杠杆是指 基金发行成立时 B 份额净值同 A 份额资产净 值之和 与 B 份额资产净值之比 即初始净值杠杆 B 份额数量 1 元 A 份额数 量 1 元 B 份额数量 1 元 B 份额数量 A 份额数量 B 份额数量 2 净值净值杠杆杠杆 净值杠杆是指 在不考虑 B 份额支付 A 份额约定收益的情况下 母基金净 值上涨 1 B 份额净值涨幅的百分比数 即 B 份额净值涨幅相对母基金净值涨 幅的弹性 当时间较短 忽略 A 份额净值变化 则有净值杠杆 B 份额数量 B 份额单 位净值 A 份额数量 A 份额单位净值 B 份额数量 单位净值 初始净值杠杆 母 基金净值 B 份额净值 9 从公式可以看得出 净值越低 杠杆越高 净值越高 杠杆越低 例如 信诚中证 500 两种 B 份额和 A 份额配比为 6 4 则初始杠杆为 1 67 倍 截止 2012 年 10 月 23 日 信诚 500B 净值为 0 43 元 母基金净值为 0 68 元 则 信诚 500 的净值杠杆为 1 67 0 68 0 43 3 15 这就意味着 如果第二日信诚中证 500 净值上涨 1 则信诚 500B 净值上涨 3 15 3 价格杠杆 价格杠杆 价格杠杆是指 在计算区间内 母基金净值上涨 1 B 份额价格涨幅的百分 比数 即 B 份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性 由于交易价格受多种因素 决定 价格杠杆无准确公式计算 价格杠杆与净值杠杆并不一定相等 差异在于 B 份额溢价率的变化 一般情况下 当 B 份额净值上涨 其溢价率会下降 导致 价格上涨幅度于净值上涨幅度 因此价格杠杆一般小于净值杠杆 四 四 A 份份额额相关概念相关概念 1 约约定收益率定收益率 A 份额以定期折算的方式获得约定收益 约定收益以母基金份额的方式支 付 投资者可以变现 类似现金分红 需要指出的是 分配的母基金份额承担一 个交易日的净值波动风险 但折算产生的母基金份额资产占整个投资资产比例 很小 一个交易日净值波动风险对于整个 A 份额的收益率的影响很小 例如 某分级基金约定收益为 6 5 投资者持有 100 份 定期折算后 母基 金净值为 1 元 则该投资者持有的份额变为 100 份净值为 1 元的 A 份额 以及 6 5 份净值为 1 元的母基金份额 总资产为 106 5 元 在母基金恢复申赎的当日 10 净值下跌了 2 赎回后 投资者获得现金 6 3 元 赎回费率假设为 1 总资产 为 106 3 元 总的净值损失为 0 18 现有的 A 份额约定收益率约定收益率主要采取以下方式 1 定存利率 x 例如国联安双力中小板分级 A 约定收益为一年定存 3 5 2 定存利率 n 例如天弘添利分级分级 A 预定收益约定收益为一年定存利 率 1 3 3 固定值 例如诺安中证创业分级的诺安 A 约定收益为 5 8 4 相对市场利率浮动 例如泰达宏利聚利分级聚利 A 分级约定收益为上季 度五年期国债收益率 1 3 2 预预期年化收益率期年化收益率 对于永续型品种 没有到期时间 因此 A 份额可以一直获得约定收益 类 似永续年金 我们将按照永续年金的方式计算出的贴现率 称作 A 份额的预期年 化收益率 在具体计算的时候 我们假设以预期年化收益率进行分红再投资 并 假设未来的约定收益率在下一次折算后保持不变 三 分级三 分级 B 的本质和优势的本质和优势 一 分 一 分级级 B 的本的本质质 目前市场所有分级基金基本都是 融资型 分级基金 分级 B 的本质是 B 份 额持有人向 A 份额持有人融资 买入母基金对应的指数基金 从而实现杠杆化的 收益 11 二 分 二 分级级 B 的的优势优势 1 指数投 指数投资资 买入分级 B 相当于买入了该指数的所有成分股 可以省去选择个股的工作 对于普通投资者而言 拥有的信息有限 选出战胜指数平均收益的概率相对较低 但是买入分级 B 可以获得行业平均收益杠杆倍数的收益率 不仅能够战胜指数 同时也可以战胜大多处指数成分股 更重要的是 买入指数比买入个股可以有效规避 黑天鹅 即便这个股票是 该指数的成分股 例如 乐视网是中证传媒指数 传媒 B 最大权重股 2015 年 5 月 25 日 公司 公告了实际控制人的大幅减持计划 之后两天 股价累计下跌 6 但是传媒指数 整体上涨 传媒两天 B 累计上涨 20 2 双重杠杆 双重杠杆 何谓双重杠杆呢 当指数从底部抬升 或者情绪高涨市场大幅拉升时 分级 B 不仅能够获得杠杆倍数的净值收益 同时 由于市场追捧 溢价率也会大幅攀 升 从而实现净值和溢价率双升的 戴维斯 双击 这是分级 B 最美妙的阶段 也 是分级 B 投资者追求的一种境界 12 举个实际例子 信诚中证 800 金融分级 金融 B 2014 年 12 月 15 日 12 月 22 日价格上涨 35 实际净值涨幅为 23 2 溢价率上升 11 8 溢价率上升贡 献近三分之一的涨幅 另外 极端的例子是 指数并未大幅上涨 但是 市场普遍大幅上涨的时候 预期该行业后面也会大幅上涨时 分级 B 将会率先体现这种情绪 例如 14 年降 息之后医药 800 B 超越市场指数大幅上涨 3 行 行业业 主主题题投投资资 分级 B 是现阶段最强的行业和主题投资品种 投资者可以通过精挑细选出 战胜行业 主题平均收益率的股票 但是 这个股票要想达到行业指数收益率的 13 1 5 2 倍 是很难的一件事情 但是分级 B 就可以轻松做到 2014 年 4 月到 15 年 5 月 27 日 军工走出了一波非常犀利的走势 中证军工 指数累计上涨 255 军工 B 大幅上涨 533 所有成分股里面 只有两个股票 收益率率跑赢了军工 B 本轮牛市最佳投资策略是什么 满仓创业板 B 创业板 B 从 2013 年 12 月 9 日 上市至 2015 年 5 月 27 日 累计上涨 591 相比之下 创业板指上涨 192 创业板大牛股乐视网仅上涨 351 4 4 交易方便 成本低廉交易方便 成本低廉 和股票一样买卖 并且 基金交易免印花税 对于高换手率的投资者是福音 而一般股票基金投资申购 赎回费高达 1 5 和 0 5 14 5 5 策略丰富策略丰富 分级基金除了做 B 单边 A 单边 还可以做指数增强策略 整体折溢价率套 利策略 新基金认购策略 上交所分级还有 T 0 策略 在分级基金多重投资策略 部分详细介绍 15 四 分级四 分级 B B 的单边策略的单边策略 分级 B 的投资策略较为简单 可以做风格投资 即大小盘风格投资 也可以做主题和行业投资 1 1 风格投资 风格投资 风格投资可以做小盘风格判断 选择投资大盘 中小盘或者平衡风格 具体标的如下表所示 就关系而言 沪深 300 中证 100 等权 90 上证 50 都是偏金融的大盘蓝筹 存在包含关系 如 下图所示 金融的权重则是上证 50 中证 100 沪深 300 等权 90 而深 100 指数则是一个更加均衡 的指数 行业分散度高 16 小盘股指数方面 中证 500B 由市值仅次于沪深 300 指数成分股的 500 只股票构成 而中小板 指和创业板指是由创业板和中小板的市值最大的 100 只构成 创业成长择时中小盘和创业板中成长 性较好的股票构成 创业板 中小板和创业成长都有较强的行业偏重 而中证 500 分散度较高 2 2 行业投资 行业投资 目前 重要行业均有分级上市 或者在发行 审核过程中 其中金融 TMT 资源类分级品种较多 我们做一下较为详细的比较 17 1 TMT 1 TMT TMT 包含 TMT 大类 全部 TMT 信息 传媒 互联网 电子 软件 电子几个细分行业 18 从成分股细分行业来看 各个上市标的集中在计算机 传媒 电子和通信 不同标的所包含的行业 略有不同 如下表所示 从相关度来看 各个指数之间相关度均较高 中证传媒和其他标的相关度相对较低 因此 看好传 媒可以买传媒 B 而看好传媒之外的 TMT 子行业 买入其他几个标的相似度较高 可以着重比较其他 19 属性 例如杠杆率 溢价率 流动性等 2 2 金融金融 金融包含金融包含证证券 保券 保险险 银银行三个行三个细细分子行分子行业业 各个 各个标标的之前区分度的之前区分度较较高 基本来看 投高 基本来看 投资资者可以准者可以准 确确寻寻找到自己看好的子行找到自己看好的子行业业或者子行或者子行业业的的组组合 看好全部金融也可合 看好全部金融也可选择选择金融金融 B 标标的如下所示的如下所示 20 3 3 资源类资源类 资资源源类类包含煤炭 有色 包含煤炭 有色 钢铁钢铁 有着比 有着比较强较强的行的行业业属性 如下表所示属性 如下表所示 21 4 4 军工军工 军军工目前有工目前有 4 只分只分级级上市交易 如下表所示 具体而言 上市交易 如下表所示 具体而言 军军工工 B 和和军军工工 B 级级跟踪的都是中跟踪的都是中证军证军工 国防工 国防 B 跟踪跟踪 中中证证国防 中航国防 中航军军 B 跟踪跟踪军军工指数 相比之下 中工指数 相比之下 中证证国防是更加国防是更加纯纯的的军军工指数 而其他工指数 而其他标标的包含的非国防的包含的非国防军军工 但工 但 是是给军队给军队提供提供产产品 品 其实 上述几个指数走势并没有太大的差距 投资者不必计较这些细节 看好就买入杠杆最高的 即可 简单判断就是买入价格最低的那个 22 3 主题投资 目前 市场上的主要投资主题要么已经有标的上市 要么在发行或者审批过程中 投资者可以根 据自己的判断选择相应的主题投资分级 B 4 相似标的的选择原则 当投资者看好某一个行业 主题时 相似的标的有好多个 那么应该如何进行选择呢 我们需要看 三点 第一 整体溢价率 整体溢价率 后面将会详细讨论整体溢价策略 在 盲拆 的情况下 当 T 日某个 B 份额超越指数大涨 T 2 日 就会出现大量套利 砸盘 因此 我们首先避免选择整体溢价率高的份额 第二 净值净值杠杆 杠杆 我们倾向于选择杠杆较高的品种 一般规律是净值越高价格约高 净值越高杠杆越低 因此 如果 投资者无法精确计算净值杠杆 可以用 价格低者杠杆高 的近似原则 23 第三 活性 活性 分级 B 的活性主要是指 在对应指数大涨时 总有一个分级领涨同类 造成这个现象的原因主要 是 投投资资者的熟悉度者的熟悉度 当某个行业大涨时 投资者总是会第一时间想到的品种 名称的易得性名称的易得性 当某个行业 主题大涨时 投资者第一时间会选择敲打最容易获得的名字 比如军 工大涨时 最容易联想的名字是 军工 B 环保大涨时 最容易联想的是 环保 B 当然 也有例外 比 如有色 800B 比有色 B 活跃 因为 800 有色 B 比有色 B 上市交易早 更早进入投资者的 自选股 一个简单的判断方法是 寻找过去指数大涨的时候 哪个标的涨的最多 则大多数情况下 这个标 的在下一次大涨时是更有可能领涨同类 5 5 分级 分级 B B 投资的禁忌投资的禁忌 第一 不要不要轻轻易易买买入高整体溢价率的入高整体溢价率的进进取份取份额额 这这是是红线红线 判断标准 该基金过去几个交易日脱 离指数和净值大幅上涨 投资者可以通过 WIND 系统的 分级基金综合屏 或者 集思路 网站来看整 体溢价率 第二 不要持不要持亏亏 及 及时时止止损损 当市场下跌时 分级 B 的杠杆会加大 会出现越跌越快的情况 因 此 建议投资者在投资分级 B 时设置一定止损线 避免市场持续下跌时的巨大损失 24 第三 不要不要轻轻言言长长期投期投资资 A 份额约定收益率 6 不同分级基金不同 管理费 2 5 所有基金 资产的管理费 1 和 0 22 的托管费都由 B 承担 指数至少要涨 8 5 不同分级基金不同 才能超过 指数涨幅 如果年涨幅在 8 5 以内不如持有指数基金 第四 谨谨慎参与上折和下折慎参与上折和下折 6 6 不定期折算投资机会与风险分析 不定期折算投资机会与风险分析 1 1 向上不定期折算向上不定期折算 向上不定期折算 以下简称 上折 的基本概念在前文已经进行简述 简单而言 就是所有份额的 重置 所有净值归一后 多余的份额转换为母基金份额 向上不定期折算流程如下 请投资者应该如何处理拿到的母基金份额呢 有两种方法 如下图所示 一般而言 拆分效率更高 且不用支付赎回费 是首选的方法 25 我们先看均衡状态的情况 如果不考虑 A 份额净值增长 当母基金净值为 1 5 元时 B 份额净值 为 2 元 此时 我们假设溢价率为 10 则总资产为 220 元 上折后 只有在溢价率恢复到 20 才能 回到 220 元 那么 对于 B 份额投资来说 是否应该参与上折呢 这取决于 T 1 日的溢价率和复牌后 的最高溢价率 但是 在不考虑复牌之后炒作的情况下 一般 2 倍杠杆分级基金溢价率应该介于 15 20 之间 对于不同 A 份额约定收益率略有不同 那么也就意味着 上折前最后一个交易日的极限溢价率是 10 如果高于 10 复牌后很可能出现亏损 反之如果溢价率低于 7 5 则复牌后很可能出现盈利 所以 上折之前合理的溢价率水平应该在 7 5 10 之间 如果高于 10 这个水平 则一般不应该参 与上折 如果低于 7 5 则可以考虑参与上折 当然 这并不是一个绝对数值概念 不参与上折的优点是 第一 上折之前 分级 B 的净值杠杆很低 如果迟迟不能上折 则投资这个分级 B 的效率相对较 低 26 第二 上折存在很大的不确定性 比如复牌后的溢价率 T 2 日的净值波动等等 第三 上折后拿到份额当天 实际持有的是母基金份额及 B 份额 实际净值杠杆仍然只有 1 5 倍 只有拆分后卖出 A 份额 再买回 A 份额 才能恢复杠杆 如果该标的有其他选择 显然持有其他标的 会更加划算 参与上折的优点是 如果市场情绪较高 则复牌后可能出现 2 个以上涨停 只要上折之前溢价率 不超过 10 都是可以获得正收益的 同时 上折及上折首日 往往涨停而无法买回 B 份额 市场大涨 不参与上折则会错失市场上涨的空间 2 向下不定期折算 由于目前市场行情较好 距离下折较为遥远 有本报告中不详细叙述向下不定期折算 感兴趣的 投资者可以参考招商证券 分级基金专题报告之二 向下不定期折算定价和盈亏计算原理 27 五 分级基金的多重策略五 分级基金的多重策略 1 1 整体折溢价套利策略 整体折溢价套利策略 整体折溢价率和配对转换的概念在前文已有介绍 从理论来说 当出现整体折价时 可以同时买入较为便宜的两种子份额 进行配对合并后赎回 当 出现整体溢价时 申购较为便宜的母基金份额 配对分拆后卖出两种子份额 两种方式可以实现套利 收益 但在现实中 进行这样的套利需要三个工作日 盲拆 1 可以两个交易日 方能完成 从理论来说 当出现整体折价时 可以同时买入较为便宜的两种子份额 进行配对合并后赎回 当 出现整体溢价时 申购较为便宜的母基金份额 配对分拆后卖出两种子份额 两种方式可以实现套利 收益 但在现实中 进行这样的套利需要三个工作日 盲拆可以两个交易日 方能完成 28 第一 当 t 日提交申购申请后 以 t 日净值确认 对于投资者 t 1 至 t 2 盲拆对应 t 1 日相当 于持有母基金份额 因此面临母基金净值波动风险 虽然这个风险在理论上是可以对冲的 但对于大 部分分级基金 都没有合适的对冲标的 我们在溢价时的 套利 上加了引号 原因在于这个操作实际 上不是一个无风险套利 当投资者 t 日观测到整体溢价后 t 日开始实施 从 t 3 盲拆是 t 2 日可以卖出两种份额 需要 承担 t 1 至 t 2 两个交易日 盲拆是 t 1 子份额价格波动风险 如果期间子份额价格下跌 导致整体 溢价率回落 则可能使得 套利 空间消失 甚至会出现亏损 这里的风险包含两个层面 第二 子份额交易价格的波动 导致整体折溢价率的波动 而这个风险是无法对冲的 总的来说 整体溢价 套利 需要有 预见性 需要判断后市可能出现较大的溢价率 或者在出现较 小溢价率的时候 就开始实施 等待溢价率扩大 获得 套利 收益 因此 从本质来说 整体溢价套利 是博取整体溢价率不变或者扩大的预期 是一种投机 如果整体溢价率很高时再进行 套利 整体溢 价率回落的风险很大 此时实施 套利 存在亏损的可能 29 2 2 整体折价的 整体折价的 合并套利合并套利 策略策略 当出现整体折价时 T 日在二级市场买入稳进和锐进份额 并进行配对合并 T 2 盲合 2 可以 T 1 日 然后将合并得到的母基金赎回 在母基金净值不变及不考虑交易成本的情况下 可以获得整 体折溢价率等量的收益率 而当进行折价套利时 整个套利过程需要 3 个工作日 盲合 是两个 在此期间 投资者观相当 于持有了母基金的份额 因此具有较大的风险敞口 母基金净值的波动可能使得套利收益消失 对此 可以利用股指期货来或融券卖出 ETF 来对冲母基金净值波动 目前股指期货标的指数只有 沪深 300 指数 在进行对冲时 需计算分级基金标的指数与沪深 300 指数之间的 beta 值来进行套期 保值 但存在 beta 预测风险以及期现的基差波动风险 银华深 100 和申万菱信深证成指均有对应的 ETF 是融资融券标的 银华深 100 对应易方达深证 100ETF 申万菱信深证成指对应南方深成 ETF 这两种分级基金除了可以使用股指期货对冲外 还可 以使用 ETF 融券来达到对冲的效果 其余品种无对应 ETF 融券进行对冲 当出现整体折价时 按照如下的方式进行套利操作 30 3 长期指数型基金投资者的 指数增强 策略 虽然整体溢价无法进行无风险套利 但是对于需要投资指数基金的投资者来说 可以采取如下策 略增强持有收益 申购母基金 并拆分成两种子份额长期持有 当出现整体溢价时 卖出两种子份额的 同时 在场外申购同样数额的母基金 这样操作就能在保持持有份额不变的情况下 实现额外的收益 同时 如果是在尾盘实施这个操作 几乎不承担母基金净值波动风险 以 2010 年 7 月 29 日为例 当日 银华深 100 整体溢价率达到 7 04 对于实现已经持有稳进 份额和锐进份额各 50 万份的投资者来说 可以按照下图进行操作 四个交易日后 仍然持有等量的银 华稳进和锐进份额 但是实现了 6 59 万元的增强收益 4 新分级基金认购策略 当新分级基金发行时 投资者可以考虑进行申购 一般而言 如果该标的是当前的热点 往往分 级 B 在上市首日连续涨停 从而造成整体溢价 投资者可以获得整体溢价套利收益 当然 这个策略 是有风险的 31 第一 分级基金上市之前基金已经建仓 投资者将会面临市场风险 第二 该从认购到上市 中间间隔 1 2 个星期 投资者面临较大的机会成本 第三 是否出现整体溢价率往往取决于市场情绪