耐克公司案例分析.doc

耐克公司案例分析目录1 案例简介12 提出问题Joanna Cohen观点的缺陷22.1计算WACC时，用账面价值法进行加权22.2 计算WACC时，将应付票据作为债务资本的一部分32.3利用CAPM计算权益资本成本时，采用不准确的值42.4 从投资者的角度计算WACC43 分析问题重新计算WACC的方法及其证明过程53.1 计算债务资本成本53.2 计算权益资本成本63.3 计算加权平均资本成本(WACC)84 DDM模型与CAPM模型的比较84.1 权益资本成本计算过程(DDM模型下)94.2 DDM模型与CAPM模型的优缺点比较94.3 比较得出的结论115 解决问题投资耐克公司的建议1121 案例简介 Kimi Ford是一家基金管理公司的经理。她想通过研究耐克公司的财务分析报告，来确定耐克是否是她理想的投资选择。2001年6月28日，耐克公司组织了分析人员会议，确定了既要关注增长，同时也注重经营成效的计划。并且公司制定了一系列提高收入，节约成本的策略。但是，分析人员对于耐克的评价褒贬不一，有建议强力买入的，也有建议持观望态度的。于是Ford 决定搞一份自己的贴现现金流预测以求得到明确的结论。她的分析结果显示，当耐克公司未来十年的现金流以12%的贴现率贴现时，耐克的股价应为37.27美元，现有股价42.09美元被高估。投资者对现有股价42.09美元的期望报酬率为11.17%，为了弄清耐克的股票是否真的有投资价值，她决定请她的助手Cohen计算一下耐克公司的资本成本。COHEN搜集了所有她能搜集到的数据，据此分析。她认为：(1) 耐克公司的非耐克商标的产品销售收入只构成其总销售收入的4.5%，可以忽略不计。除此之外，耐克旗下的鞋类、服装和其他运动设备都通过同样的市场和分销渠道销售，面临相同的风险因素，所以对整个公司以一个资本成本计算。 (2)基于最新的资产负债表来确定加权平均资本成本中的权重，债务占总资产的27%，所有者权益占73%。(3)通过2001年的总利息支出除以2001年公司平均债务再进行税务调整得到债务资本成本为2.7%。(4)权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)来估计，以20年期的国债利率为无风险收益率，以长期国库券基础上的复合平均溢价为耐克股票的风险溢价，以1996年至今的系数平均数作为系数，得到权益资本成本为10.5%。最后运用加权资本成本法(WACC)估计耐克公司的资本成本为8.4%。2 提出问题Joanna Cohen观点的缺陷Do you agree with Joanna Cohens WACC calculation? Why or why not? Is the WACC set by investors or by managers?我们不同意Joanna Cohen的WACC(加权平均资本成本)的计算方法及结果，缺陷分析如下：2.1计算WACC时，用账面价值法进行加权计算WACC时一般有三种加权方案，分别是账面价值加权法、实际市场价值加权法、目标资本结构加权法。(1)账面价值加权法根据企业资产负债表显示的会计价值来衡量每种资本的比例。每年报告一次的资产负债表，提供了负债和权益的比例，计算时很方便。但是，账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态，因此账面价值与市场价值往往有很大差异，尤其是权益资本项目。(2)实际市场价值加权法根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。相对于账面价值加权法，实际市场价值加权不仅更多地反映了企业现在的状况，而且在一定程度上反映市场对企业的未来期望，因此市场价值在预测企业未来状况起着较大的作用。所以，在知道企业的权益价值情况下(债务市场价值与账面价值一般相差较小，其市场价值可用账面价值代替)，运用市场价值加权法能较好的反映企业当前实际资本结构及未来情况。(3)目标资本结构加权法根据按市场价值计算的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。如果企业向目标结构发展，目标加权是最有意义的。这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。调查表明，目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重。我们计算加权平均资本成本时是要面向未来的，基于未来筹资、投资考虑的。本案例中，在掌握有耐克公司每股现行市价的情况下，Joanna Cohen仍然采用账面价值加权法是不合适的，那样只能反映耐克公司的历史情况而非现在及未来情况。2.2 计算WACC时，将应付票据作为债务资本的一部分Joanna Cohen以短期债务中的应付票据、一个营业周期内到期的长期负债及长期负债之和作为债务资本。我们知道，加权平均资本成本是企业各种资金成本的加权平均值，计算加权平均资本成本时只考虑影响总资本成本的资本要素。因此，在计算债务权数时通常把所有有息的负债即金融负债作为负债总额，其他无息负债即经营负债(自发性负债)因与企业筹资投资成本无关而不影响总资本成本，不应将其考虑进去。本案例中没有直接证据表明应付票据为带息的，这种情况下通常视为经营负债，因此将其作为债务资本构成部分有失合理。附：Joanna Cohen计算税前债务资本成本过程：(单位：百万美元)2001年初(2000年末)负债总额=应付票据+一个营业周期内到期的长期负债+长期负债=924.2+50.1+470.3=1444.62001年末负债总额=应付票据+一个营业周期内到期的长期负债+长期负债=855.3+5.4+435.9=1296.62001年平均负债=(2001年初负债总额+2001年末负债总额)/2=(1444.6+1296.6)/2=1370.6税前债务资本成本=2001年利息支出/2001年平均负债=58.7/1370.6=4.3%2.3利用CAPM计算权益资本成本时，采用不准确的值我们知道，CAPM中的值反映的是企业某一时期权益收益率相对于股票市场平均收益率变动的程度。案例中Joanna Cohen以耐克公司从1996年至2001年的平均值即历史平均值作为计算WACC中权益成本的值，即她假定了耐克公司1996年来公司所处环境及自身状况没有发生重大变化。这样计算出来的权益成本只是历史成本，而不是面向现在及未来的，显然，她的这种假定是缺乏证据支持的、难以服人的。案例提到，1997年以来，耐克公司所处的外部环境发生了巨大变化，如在美国运动鞋市场的市场份额不断下降；最近的供应链问题及美元升值的负面影响对收入产生的负面影响。此外，自1997年以来，耐克公司自身经营状况也发生了很大变化，如公司的收入多年基本不变而净收入逐年下降；今年为了提高收入，公司将在耐克近年来忽视的中等价位产品类别内开发更多的运动鞋产品；2000年9月聘请JONES 服装集团的POLO牛仔裤部门的前任董事长及首席执行官MINDY CROSSMAN大大提升了耐克公司的服装产品部门(耐克第二大营业收入来源事业部)的营业水平，等等。这些事实证据都表明耐克公司目前所处的环境、行业状况、竞争地位、自身经营状况、经营业务与水平与过去大不一样，因而所表现出的企业整体风险必然与过去不一样，如果这时仍采用过去的平均值显然不能准确反映耐克目前及未来的公司经营状况及企业风险，由此得出的权益资本也是不准确的。2.4 从投资者的角度计算WACCJoanna Cohen使用的数据资料是在市场上公开的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表，这些财务报表肯定没有耐克公司管理层从公司内部得到的信息准确，Joanna Cohen使用这种向外部使用者(如债权人、政府部门)提供的报表分析得到的信息必然与管理者的存在差异，也就不可能做到基于管理者层面的加权平均资本成本分析。另外，我们知道，投资者一般是风险偏好者，进行财务分析时往往会高估一些参数，计算出来的WACC的值往往偏高，致使最后估算的投资企业价值偏低，因而不利于自身投资决策甚至决策失误。而另一方面，管理者掌握的信息比投资者多且准确，从而以管理者的角度估算出的WACC更确切、更有决策意义。所以这就注定本案例中Joanna Cohen计算WACC所用的方法及思路欠妥，由此得出的投资决策也是不科学的。3 分析问题重新计算WACC的方法及其证明过程If you do not agree with Cohens analysis, calculate your ownWACC for NIKE and be prepared to justify your assumption.我们不同意Cohen的分析，以下是我们的计算和分析过程：3.1 计算债务资本成本(1)债务资本仅包含一个营业周期内到期的长期负债和长期负债，剔除应付票据的影响债务资本是债权人向企业提供的短期和长期资本，即金融负债。债务资本的来源通常有银行存款、融资租赁、发行债权等，它们产生的利息费用与企业的筹资成本密切相关。另一方面，经营活动中产生的商业信用（常见形式为延期付款并且以票据结算）如果需要支付利息费用时，也很有可能影响总体的债务资本成本。本例中，没有可靠证据表明NIKE公司的应付票据涉及延期付款并产生相应的筹资费用， Joanna Cohen将NIKE公司发生的应付票据计入负债总额显然不符合债务资本成本确认的基本原则，我们认为应当剔除它对债务资本成本的影响，即在计算负债总额时，仅考虑影响债务资本成本的一个营业周期内到期的长期负债与长期负债之和。 (2)沿用38%的企业所得税税率本例中，NIKE公司近年来的税率从36.0%到39.5%不等，在1999年前呈上升趋势，达到顶点的39.5%后开始下降。由于例文中并没有明确给出税率出现变动的具体原因，我们无法推断出今后税率的基本走势。美国法定税率是35%，国家税收每年调整2.5%到3.5%，我们取其中间值的38%作为税率是基于国家所得税税率在大部分情况下都基本保持稳定这样一前提进行假设的。(3)债务资本成本计算过程2001年年初(2000年年末)负债总额=2000年年末一个营业周期内到期的长期负债+2000年年末长期负债=50.1+470.3=520.42001年年末负债总额D=2001年年末一个营业周期内到期的长期负债+2000年年末长期负债=5.4+435.9=441.32001年平均负债=(2001年年初负债总额+2001年年末负债总额)/2=(520.4+441.3)/2=480.85税前债务资本成本Kd=2001年利息支出/2001年平均负债=58.7/480.85=12.21%税后债务资本成本Kd(1-t)=税前债务资本成本*(1-所得税税率)=12.21%*(1-38%)=7.57%3.2 计算权益资本成本(1)采用最近的值，即2001年6月30日的值我们知道，企业值源于资本资产定价模型(CAPM),它反应了不同的投资组合下，企业对系统风险的敏感程度。当企业的投资组合和外部经营环境发生改变时，值也相应的发生变化。NIKE公司近年来企业的内外部环境发生了巨大的变化，使用1996年至今的值平均值已经不能体现NIKE公司的经营状况和潜在的企业风险。所以，我们认为，本案例中应当采用最近的值，即2001年6月30日的值0.69计算权益成本，才能最准确地反映耐克目前的公司风险。(2)用实际市场价值加权法计算WACC前面已经讨论账面价值加权法倾向于反映历史信息，而实际市场价值加权法和目标结构加权法则能较好地反应企业现在实际资本结构及未来发展趋势。基于本案例中没有给出耐克公司的目标资本结构，从而无法运用目标资本结构加权法，因此我们认为本案例应用实际市场价值加权法是更明智的、合理的、可理解的。本例中，我们选取NIKE公司最近的股价42.09美元(即2001年7月5日的股价)和普通股股数271.5百万股的乘积作为NIKE公司的股权价值。(3)沿用案例中的无风险报酬率及市场风险溢价我们知道，无风险报酬率由资金的时间价值和通货膨胀补偿率组成，由于政府债券基本上不存在错在违约风险，在国际上，一般都采用国债利率来作为无风险报酬率。本例中，资料给出了美国从3个月至20年长短不等的五个美国国债利率，由于NORTHPOINT考虑的是是否对NIKE公司进行股份投资，我们认为需要站在NIKE公司持续经营的假设之上，选择期限较长的政府债券的利率作为无风险报酬体现出来的时间期间才更贴切，因此用最长的20年期国债利率更具有代表性。案例中给出了算数平均法和几何平均法下的市场风险溢价，由于几何平均数的计算考虑了符合平均能更好的预测长期的平均风险溢价。因此我们决定沿用Joanna Cohen选择的20年期国债利率5.74%作为无风险利率和5.9%的市场风险溢价。(4)权益资本成本计算过程(CAPM模型下)Ke=Rf+(Rm-Rf)=20年期国债利率+*市场风险溢价=5.74%+0.69*5.9%=9.81%NIKE公司的股权价值E=42.09*271.5=11427.44(百万)3.3 计算加权平均资本成本(WACC)负债的权重D/(D+E)=负债总额D/（负债总额D+股权价值E）=441.3/(441.3+11427.44)=3.72%权益的权重E/(D+E)=股权价值E/（负债总额D+股权价值E）=117.85/(441.3+11427.44)=96.28%WACC=Kd(1-t)*D/(D+E)+Ke*E/(D+E)=7.57%*3.72%+9.81%*96.28%=9.73%注：本案例中耐克公司还发行了可赎回优先股，在计算WACC时理应考虑其影响，但鉴于可赎回优先股数额少（只有0.3百万美元），影响较小，加上无法找到优先股成本的相关信息，因此本分析中将其忽略不计。4 DDM模型与CAPM模型的比较Calculate the cost of equity using CAPM and the dividend discount model,which method is the best for calculating the cost of equity for NIKE?上一部分已经用资本资产定价模型(CAPM)计算了出了NIKE公司的WACC，下面用股利增长模型(DDM)重新计算NIKE公司的WACC，从而比较出两种方法的优劣。4.1 权益资本成本计算过程(DDM模型下)股利增长模型下的Ke: KeD1/P0g 0.48(15.5%)/42.095.5%6.7%我们知道，2001年的股利预计是0.48,从1998年到2006年的数据中预计的增长率为5.50%，现时的股价为42.09，因此通过股利增长模型得出的权益资本成本为6.7%. WACCKd(1-t) D/(D+E)+KeE/(D+E) 7.57%3.72%6.7%96.28%6.73%4.2 DDM模型与CAPM模型的优缺点比较DDM模型：优点股利增长模型是一个被广泛接受和运用的股票估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。利用该模式的计算过程比较简单，而且各个参数比较容易从历史数据中得出。局限性(1)在这种模式下，并没有明确包含公司的风险因素。(2)在现实中，股利均匀增长的可能性不大，因此，在此模式下的增长率只是一个近似的估计。(3)股利增长模式只考虑了股利的收益，没有考虑资本的利得与损失。(4)股利的发放需要缴纳企业所得税的，这种模式并没有把税收的影响考虑进去。(5)没有考虑股票的发行成本。(6)在这种模式下，可能会产生与实际情况不相符的权益资本成本，例如，当没有发放股利的情况下，权益的资本成本就为0，或者股利的发放很小，权益的资本成本相对也变小了，但公司可能通过其他方面进行资本支出，例如股份回购。CAPM模型：优点CAPM最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。CAPM的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。局限性(1)CAPM的假设前提是难以实现的在本节开头，我们将CAPM的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。(2) CAPM中的值难以确定 某些证券由于缺乏历史数据，其值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论(如套利定价模型)，但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。4.3 比较