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人力资源价值计量的创新模式:管理贡献明细帐 【摘要】人力资源价值是作为人力资源载体的人所具有的潜在的创造性的劳动能力，这种能力的外在表现就是人在劳动中新创造出的价值。人所具有的这种内在的能力是无法进行准确计量的，只能进行推测、判断。但是，人的这种潜在的创造能力能够创造出可以计量的外在的价值。因此，可以通过对这种已经实现的或可能实现的外在价值的计量来表示其内在的价值。本文在比较分析了各种价值计量的模式以后，着重介绍了人力资源价值计量的创新模式：管理贡献明细帐的操作原理、方法和流程。一、引言按人力资源价值的外在表现，可以将人力资源价值分为补偿价值（或交换价值）和剩余价值两部分。补偿价值体现为支付给人力资源的所有者即劳动者的工资报酬（包括工资、奖金、福利费等，下同），它是对劳动者参与组织活动过程中所消耗的脑力和体力的补偿。如马克思所说，这部分价值是“由生产、发展、维持和延续劳动力所必需的生活资料的价值来决定”。它是人力资源的必要劳动的价值，也即人力资源的交换价值。它包括三个部分：维持劳动力自身生存所必要的生活资料的价值；养活劳动力家属和子女所必需的生活资料的价值；一定的教育或培训费用。剩余价值是劳动者的剩余劳动所创造的那部分价值。人力资源的补偿价值和所创造的剩余价值共同构成了人力资源的使用价值。人力资源价值会计应当反映人力资源的完全价值，即要反映包括补偿价值和所创造的剩余价值在内的整个人力资源价值。如果只反映补偿价值或只反映剩余价值，都会造成人力资源价值的低估，也使人力资源价值的计量的真实性和客观性受到影响，还会影响人力资源价值信息使用者决策活动的有效进行。人力资源价值还可分为基本价值部分和变动价值部分。任何能从事简单劳动的劳动者即自然人力都具有基本价值，纯粹的自然人力其创造新价值的能力是很低下的，对经济增长的贡献也是很小的，因此，在劳动力素质很低的国家，经济的增长主要依赖于资本投入的增长。通过货币的和非货币的投入，劳动者的知识和技能能够得到增长，从而劳动者的价值也得到增值，这个增值部分就构成人力资源的变动价值。变动价值的大小与投资的数量多少有关。实质上，我们这里所说的人力资源的变动价值部分就是人力资本。人力资源价值会计应当反映人力资源的整体价值，即包括基本价值部分和变动价值部分，而不是只反映变动价值部分。对人力资源价值的确认和计量是对人力资源价值的评价，是对人力资源价值的反映。应该认识到，是人力资源价值的客观存在决定了对人力资源价值的评价，而不是对人力资源价值的评价决定人力资源的价值。既然任何能从事简单劳动的劳动者都具有其基本价值，因此作为提供组织人力资源价值信息的人力资源价值会计就应该尽力如实地给予评价和反映，而不能漠视这部分人所具有的基本价值。单纯的自然人力所具有的基本价值对经济增长的作用很小，但这不能成为不予反映的理由，这不符合会计核算的客观性和真实性的要求；相反，正因为如此，更需要反映并且需要的话还应作为重要事项单独反映，以引起组织管理者对这部分劳动力素质低下的人员的注意，尽早对他们进行教育培训，提高他们的素质，有效地增加组织的人力资本存量。如果人力资源价值会计只反映人力资源价值的变动部分，那么人力资源价值会计对组织人力资源价值的反映就缺少组织中的自然人力的价值，所提供的信息在一定程度上出现失真，而且也使所提供的信息的客观性在一定程度上受到影响。作为人力资源价值信息使用者，他们所需要的是比较全面的客观的信息。只有对人力资源的整体价值作出评价和反映，才能满足信息使用者的要求。人力资源价值还可分为个体价值和群体价值。人力资源个体价值的体现会受到许多因素的影响，如组织的管理水平、自身的主动性积极性创造性、组织的环境等。只从环境因素而言，知识和技能的专用性使得同一个劳动者在不同的环境中会有不同的价值体现，因而人们也会对他作出不同的价值判断；两个不同行业的专业人士或两个同一行业但不同专业的人士，在同一环境中的价值体现的差距也达到令人吃惊的地步。这里所说的群体可以是为执行某一特定任务从组织内抽调出的人员所组成的小组，这种小组当特定任务完成后就会解散，小组中的人员又回到原来的部门；群体也可以是组织的某个常设的机构、部门，也可以是整个组织。要提高人力资源的个体价值，必须注重对其进行投资，并创造能使个体价值得到充分体现的环境。要提高群体价值，不但需要提高每一个体的价值，还要注意人力资源群体价值的整体优化，注意发挥组织整体的协同效应，因为人力资源群体价值不是其中每个个体价值的简单相加，而是所有个体价值间的相互联系、相互影响、相互作用的结果。人力资源价值会计既要反映人力资源的群体价值，也要反映人力资源的个体价值。许多人的个体价值是相当高的。在20世纪50年代初期，美国千方百计地阻挠著名科学家钱学森回国就是因为他具有很高的价值，美国军方的评价是钱学森一个人能顶美国的五个师。浙江有一家资产评估机构对杭州中泰合资正大青春宝药业有限公司总经理冯根宝进行评估，认为他的“身价”为2。8亿元人民币；1999年，一家知识产权评估机构评估被誉为“杂交水稻之父”的袁隆平的无形资产价值高达1 000多亿元。人力资源价值信息的使用者需要的是比较完整而客观的信息，人力资源的价值和对价值的评价之间的相互关系也说明应该全面地反映组织的人力资源价值信息。人力资源价值的计量工作必须满足这样的要求。（略）人力资源价值计量的创新模式:管理贡献明细帐回眸中外人力资源会计计量模式发展，知识经济、高新技术以及企业内部管理等内外因素的共同作用，人力资源会计计量模式的发展有了坚定的基础，但着眼未来，唯有适时适地将人力资源会计落实到实处，推广应用，才是对人力资源会计发展地真正贡献。有鉴于此，为了能使人力资源会计计量模式更具有科学性，系统性，和可操作性，以期达到推广人力资源会计运用的目的，我们提出一个在未来具有广阔发展前景的人力资源计量新模式；细分化定量化价值化货币化模型（SQVM MODEL）。这个模型的基本理论基于以下：（1）威廉.配第的人口价值论。英国资产阶级古典政治经济学的创始人威廉.配第（16231687）配马克思称为“英国政治经济学之父”。他在著作中列举了一系列数学，完全把人口和人创造的价值量化了，他用数字、重量和尺度的词汇来表达自己要说明的问题。（2）亚当.斯密的劳动工资论。亚当.斯密（17231790）在经济学上的最大功绩，是第一个系统地论述了劳动价值学说，奠定了劳动价值论的基础。斯密指出：劳动就是一切方面交换价值的真实尺度，但一切商品的价值通常不是按劳动估定的。他指出：劳动的产品构成劳动的自然报酬或工资。亚当.斯密认为：学习有用的知识，增长才干，应列入固定资本的范围。（3）大卫.李嘉图（17721823）是英国资产阶级古典政治经济学的完成者，资产阶级古典政治经济学最著名的代表人物之一。李嘉图在他的著作中指出，影响商品价值的，不仅是直接花费在商品上的劳动，而且还有花费在协助这种劳动的器具，工具和建筑物上劳动。（4）卡尔.马克思的劳动价值论。卡尔.马克思（18181883）揭示了货币转化为资本的秘密和价值增值的过程。资本家是货币所有者。货币，当它停留在货币形态上的时候，已经凝固为化石，是严格不变的价值量，有货币到资本的转化，必须在商品交换内在规律的基础上说明，因此要以等价物的交换作为出发点。马克思说：“剩余价值有剩余劳动形成，并不是什么秘密。正如一个很有地位的工厂主说：一分一 秒就是利润的原素”。（5）西奥多.舒尔茨的人力资本理论。美国芝加哥大学教授西奥多.舒尔茨（1902 ）认为，人力资本即人的知识、能力、健康等质量的提高对经济成长的贡献远比物质资本和劳动力数量的增加更重要。舒尔茨在他的著作中已经证明了：长期以来，在美国经济中，人力资本的投资报酬率一直比物质投资报酬率高许多。该模型可在如下二领域具体运用：在各高校内推行人力资源会计。我们先假设把每个入学新生作为一个核算对象，对他们每人都各自设立一个人力资本明细帐。再对他们按一定的标准进行初始定价。然后把他们在大学期间参加学习课程细分化，在根据其不同的学习表现进行细分，并以一定的方式进行量化，加入其人力资本帐户使其价值化，接着，我们也把他们在大学四年中所参加过所有社会活动，班级事项进行细分，以按照一定的标准量化加到其人力资本帐户中使其价值化。最后，在该学生毕业时，把他的四年来所累积计量的人力资本帐户总额与其找到工作的薪酬进行比较分析，分析出的差异可用来考察教学体制的完善以及课程设置的优良，进一步强化教育改革使教育体制适应社会需要。在企业中，我们可对每个管理人员设立明细帐，如下图：xx企业管理贡献明细帐：xxxx年姓名： 职务： 编号：然后根据该管理贡献明细帐得出该管理者贡献总和和责任总和，以进一步确定该管理者人力资本价值。在填制这张表时要经过如下步骤：工作分析岗位职责素质测评绩效考核绩效测量价值评估薪酬设计利润分配。对该表进行相应的修改也可以用来考察员工。我们认为，该管理贡献明细帐优点在于：第一、该管理贡献明细账用关键时间法，记录每个管理人员的贡献，论功行赏，使评价管理人员的贡献更加有章可寻。第二、该管理贡献明细账把管理人员的贡献和责任结合起来进行比较，使该明细帐更加科学和系统。第三、该管理贡献明细账把企业的经济责任制真正落实。该模型（SQVM-MODEL）其优点在于既照顾到了定性方面的计价又考虑到了定量方面的计价。在企业中，该模型本质在于承认人力资本可以入股。而承认人力资本可入股，又可能回到马克思C+V+M这个公式中去了。当时马克思说，不变资本C不创造价值，它只是转移价值，可变资本V的部分可创造价值，这V的部分就是人力资本，用来购买劳动力的部分可创造价值。因此，人力资本对剩余价值M部分有权参与分配，这样一来，就解决了长期困扰我们的许多问题。这才是马克思劳动价值论的真正复归。可操作性强。总而言之，我们认为该模型是切实可行的人力资源计价模式，其运用在未来具有广泛前景。综上所述，我们相信，随着知识经济不断发展，企业制度不断变迁，和进入WTO的步伐不断扩大，在新世纪里人力资源价值的计量模式必将迎来一个更加灿烂美好的明天。注：本文原文长19页，但因论文集篇幅有限，年会筹委会节选该文部分内容以飨读者。定向增发新股资产注入：利益输送* 本文是章卫东教授主持的国家社会科学基金项目“定向增发新股、资产收购与利益输送问题研究”（项目号：09BJY017）的阶段性研究成果。本研究还得到江西财经大学“企业融资与投资者保护”创新团队、“中澳金融研究中心”的资助。来自我国上市公司的经验数据章卫东 邹斌 周子剑 周冬华（江西财经大学会计学院/会计发展研究中心 南昌 330013）【摘要】股权分置改革之后，我国上市公司出现了定向增发新股注入资产的热潮，在控股股东向上市公司注入资产这一关联交易过程中，由于控股股东的存在和公司治理结构、股票发行制度及会计制度等制度的缺陷，导致上市公司在定向增发新股收购控股股东资产过程中存在向控股股东进行利益输送动机。控股股东可能操纵定向增发新股的发行折价来进行利益输送，控股股东也可能采取盈余管理的手段来向控股股东进行利益输送。【关键词】定向增发新股；资产注入；利益输送；发行折扣率；盈余管理The Study on Tunneling in Assets-injecting of Private PlacementEvidence from the Chinas Listed CompaniesZhang Weidong Zou Bin Zhou Zijian Zhou Donghua（School of Accountancy/ Accounting Development Research Center; Jiangxi University of Finance & Economics; Nanchang; 330013）Abstract：After the shareholder structure reform, the boom of assets-injecting by private placements of equity occurs in the Chinas listed companies. Because of the existing defects of the corporate governance structure and the controlling shareholder effects, it is possible and inevitable for the controlling shareholders tunneling the listed company under the unsound relevant private placement and accounting regulations in the related transaction of assets-injecting procedure. We found that the manipulated offering discount rate in the private placements and the earnings management behavior are the ways to tunneling the listed company by the controlling shareholders in the private placements asset-injecting process.Keywords：Private Placement; Assets-Injecting; Tunneling; Offering Discount Rate; Earning Management一、引言九十年代以后私募发行新股成为了美国证券市场一种流行的股权再融资方式 在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和私募发行等股权再融资方式，但股权再融资的比例却在降低，债务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场回购本公司的股票，股权再融资出现了负数。如美国的私募融资从1990年的81亿美元增长到了2000年的1539亿美元 引自Frank Schneider and Luis Videgaray, Private Equity in Mexico, Conference Paper, 2001。，并且私募融资是初创性企业、处于财务困境中的企业以及寻求收购融资的上市公司的一个重要的资金来源（Brophy et al.，2004）。股权分置改革之后，我国上市公司也出现了非公开发行新股的“热潮”，与国外企业定向增发新股的目的主要是解决企业融资中信息不对称问题不同的是，我国上市公司定向增发新股的目的除了解决企业项目融资问题外，还有许多上市公司是通过定向增发新股来收购控股股东的资产（2006年到2010年12月共有此类资产收购223家，占定向增发新股总数的49.12%）。在股权分置改革之前，我国上市公司大多采取了剥离非核心资产改制上市模式，而在股权分置改革之后，为什么控股股东又热衷于将集团公司未上市的资产注入上市公司呢？并且上市公司在注入资产时都宣称“注入资产的目的是为了解决产业链分割及与母公司的关联交易问题”，但是，从本质上讲，上市公司定向增发新股收购控股股东资产的行为，本身就是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在法律和公司治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道（La Porta et al.，2000；Johnson et al.，2000；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。那么，在上市公司定向增发新股收购控股股东资产这一关联交易过程中是否存在利益输送呢？许多研究证明上市公司在配股、公开增发新股过程中，上市公司存在操纵新股发行折价和利用盈余管理来进行利益输送的现象（陈小悦等，2000；黄新建和张宗益，2004）。那么，在上市公司定向增发新股收购控股股东资产过程中是否存在控股股东操纵新股发行折价和利用盈余管理来进行利益输送的现象呢？国内只有少数学者涉及到这些问题的研究（张祥建和郭岚，2008；朱红军等，2008；季华等，2010）。但是，这些研究没有对我国上市公司定向增发新股收购控股股东资产的动机、利益输送的机理进行系统的理论分析和实证检验。本文将采用大股东与小股东的代理理论并结合我国定向增发新股的制度来研究这一问题。通过对这一问题的研究，在理论上，可揭示定向增发新股收购控股股东资产中利益输送的动机及机理，拓展和深化大股东与小股东代理理论的研究，丰富定向增发新股收购资产的理论解释;在实践上，可为证券监管部门完善定向增发新股收购控股股东资产等制度提供理论依据，也可为投资者进行科学的投资决策提供新的启示。本文其余的结构安排如下：第二部分是文献回顾及研究假设；第三部分是控股股东操纵定向增发新股发行折价进行利益输送的实证研究；第四部分是定向增发新股收购资产前通过盈余管理进行利益输送的实证研究；第五部分是本文研究的结论与政策建议。二、文献回顾及研究假设除英、美上市公司股权分散外，主导全球上市公司股权结构的是大股东控制（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio and Lang，2002）。当上市公司存在控股股东时，控股股东与小股东可能有“利益协同效应”（Alignment Effect），也可能控股股东通过显性或隐性的方法侵占中小股东的利益，从而产生与“利益协同效应”相反的“壕沟防御效应”（Entrenchment Effect）（Morck et al.，1988；Claessens et al.，2002）。当控股股东与小股东有“利益协同效应”时，控股股东可能通过关联交易等方式向上市公司输送利益，即“支持”上市公司；当控股股东产生与“利益协同效应”相反的“壕沟防御效应”时，控股股东可能通过关联交易等方式向控股股东输送利益，即“掏空”上市公司。控股股东利益侵占的方式主要有二种：第一种方式是控股股东可以通过关联交易转移公司资源，从而为自己谋取利益，其范围从完全的偷窃、欺诈到资产买卖、价格转移、过度的经理补偿、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等；第二种方式是控制性股东可以通过稀释性股票发行、挤出小股东、内幕交易、暗中收购或者其它金融交易来对小股东实施各种歧视性待遇，以达到为自身谋取最大化利益的最终目标。Bebchuk et al.（1999）进一步研究发现，控制权私人收益的大小与控股股东的股权集中度有关。因此，当控制权私人收益很大时，公司的创建者将选择集中的所有权结构以掌握控制权，从而使控股股东获取控制权私人收益。尤其在一些法制不完善的新经济体国家和地区，由于对投资者保护机制尚不完善，控股股东通过利益输送来侵占中小股东利益的现象更加普遍（La Porta et al.，2002；白重恩等，2005）。刘峰等（2004）和贺建刚等（2010）也找到了我国上市公司存在“掏空”的证据，并且认为控股股东的利益输送行为不仅“花样繁多”，而且“后果严重”。控股股东掏空的手段主要有资产评估（周勤业等，2003）、关联交易（Jian and Wong，2004）、资金占用（李增泉等，2004）、盈余管理（魏明海，2000）等。唐清泉等（2005）还发现如果企业集团为第一控股股东时，利益输送效应更为明显。控股股东为了实现私人利益也可能“支持”上市公司。Friedman et al.（2003）将控股股东为了获得长期收益，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等向公司输送资源以维持公司的业绩这种反向的利益输送称为“支持”行为。支持的方式主要有财政补贴（陈晓和李静，2001）、资产重组（陈信元等，2003）、关联交易（Jian and Wong，2004）等。学者们发现我国上市公司也存在掏空与支持的证据。李增泉等（2005）发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。实际上，在现有的制度环境下，支持的最终目的很可能还是为了掏空，即所谓的“放长线钓大鱼”。股权分置改革之后，控股股东将集团公司内部非证券化的资产注入上市公司，在控股股东非流通股预期可以流通的背景下，控股股东持有的非流通股预期可上市流通存在巨大的财富增值效应，因此，在股权分置改革之后我国上市公司出现了定向增发新股收购控股股东资产的“热潮”。但是，我国上市公司定向增发新股收购控股股东资产，是在控股股东控制下的一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。上市公司在定向增发新股收购控股股东资产公告中声称“定向增发新股收购控股股东资产的目的是为了延长上市公司的产业链，减少上市公司与集团公司及其关联子公司的关联交易或者解决控股股东对上市公司的资金占用问题”，“向上市公司注入资产的目的是提高上市公司的核心竞争力”，并且在证券分析师的荐股推介下，尽管定向增发新股收购控股股东资产类的上市公司股票受到投资者追捧，难道在这一资产注入过程中就不存在向控股股东进行输送利益吗？在公司治理水平较低、法制不健全的环境下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道（La Porta et al.，2000；Johnson et al.，2000；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。笔者认为，上市公司定向增发新股收购控股股东过程中，控股股东可能利用这一关联交易来侵占中小股东利益，其途径主要有：（1）控股股东利用定向增发新股向上市公司注入劣质资产。2006年5月8日和9月1日证监会分别颁布了上市公司证券发行管理办法和上市公司收购管理办法，这两个办法规定上市公司可以利用定向增发新股募集的资金收购控股股东及其关联股东的资产，控股股东也可以直接以资产认购上市公司定向增发新股的股份。而上市公司收购控股股东资产有的需要经过证监会的审核，有的不需要证监会的审核，不需要证监会的审核的资产注入只要资产评估机构进行鉴定即可。在不需要证监会审核的资产注入中可能存在控股股东向上市公注入劣质资产的现象（季华等，2010）。如控股股东向上市公司注入的资产盈利能力较差，注入的资产与上市公司原有的产业不能整合等 控股股东向上市公司注入劣质资产比较隐蔽，笔者无法取得实证证据。（2）通过价值评估进行利益输送。当上市公司控股股东将自己拥有的资产作为对价认购定向增发新股的股份时，需要资产评估机构对其拥有的资产进行价值评估。由于资产评估机构的聘任、评估费用由股东大会决定，因此，控股股东可以影响资产评估机构的行为（黄建欢和尹筑嘉，2008）。资产评估机构可以利用资产评估方法的可选择性等手段来操纵控股股东注入资产的价值，达到上市公司向控股股东进行利益输送的目的（周勤业等，2003） 控股股东向上市公司注入资产是否虚增了资产价值很难发现，仅凭资产评估增值率很难反映是否虚增了被评估的资产价值，笔者无法进行实证研究。（3）控股股东通过操纵定向增发新股的发行折价进行利益输送。国外私募发行折扣的原因主要是对参与认购的投资者调查成本、监督成本、限期流动性及巩固控制权地位的补偿等（Wruck，1989；Silber，1991；Hertzel and Smith，1993）。我国上市公司证券发行管理办法规定，上市公司定向增发新股时可以向发行对象折价发行，并规定上市公司定向增发新股的折扣率不得低于定向增发新股定价基准日前20个交易日股票均价的90%或者前一交易日股价的90%。并规定定向增发新股发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让 见中国证监会2006年发布的上市公司证券发行管理办法。投资者认购定向增发新股发行的股份不能立即流通，这就增加了投资者认购定向增发新股股份的投资风险，给予参与认购的投资者一定的折扣是对其认购股份的限定流通性的补偿。但该规定关于上市公司定向增发新股发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价90%的规定，只是为上市公司定向增发新股的定价制定了一个约束规则，为满足此约束条件，上市公司可以利用证监会规定的定价基准日选择的自由来操纵定向增发新股的发行价格。证监会规定的定价基准日选择可以是董事会公告日、股东大会公告日，也可以是向机构投资者发出邀请函日，上市公司可以利用定价基准日的选择权操纵发行价。因此，上市公司证券发行管理办法给予了上市公司选择定向增发新股折价以及定价基准日的自由，这就使得控股股东可以通过定向增发新股折价以及定价基准日的选择权来操纵定向增发新股的发行价格进行利益输送。笔者认为其利益输送的机理是：当上市公司先向战略投资者定向增发新股募集资金后再收购控股股东资产时（本文称为融资收购型），控股股东会通过操纵发行折价、定价基准日等来提高发行价格，从而使上市公司募集更多资金并增加其净资产，控股股东可获得净资产增值带来的收益；而当上市公司直接向控股股东定向增发新股时（本文称为资产认购型），控股股东会通过操纵发行折价、定价基准日等来降低发行价格，定向增发新股的发行价格越低控股股东用同样的资产换得的股份就越多，而当这些股份锁定期满后将给控股股东带来溢价收益。因此，我国上市公司定向增发新股收购控股股东资产的折扣率可能与控股股东的利益输送有关。根据上面的分析，本文提出理论假设：假设1：上市公司向战略投资者定向增发新股募集资金来收购控股股东资产时的发行折价要低于上市公司直接向控股股东定向增发新股收购控股股东资产时的发行折价。即：资产认购型的发行折价要高于融资收购型的发行折价。（4）上市公司在定向增发新股前通过盈余管理进行利益输送。国外大量研究表明，上市公司在配股、公开增发新股前会通过提高可操控性应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，从而提高股票发行价格（Teoh et al.，1998b；Rangan，1998；DuCharme et al.，2004）。在我国上市公司配股、公开增发新股前也发现了盈余管理的证据。蒋义宏和魏刚（1998）通过对ROE分布的检验，发现我国上市公司在配股前有通过盈余管理操纵公司的业绩，使上市公司的ROE达到配股的标准；陈小悦等（2000）发现刚要达到配股资格的配股公司其操控性应计利润较高，他们认为上市公司是为了获取配股权而进行了盈余管理。黄新建和张宗益（2004）则发现配股公司在配股前进行了盈余管理，且盈余管理程度与配股后公司的业绩负相关。孙铮和王跃堂（1999）、陆宇建（2002）等人还发现，上市公司有很强的动力将ROE维持在配股资格线10%或6%以上。由此可见，企业操纵盈余的目的是为了取得发行新股的资格或者是为了提高新股发行价格（俞向前和万威武，2006）。与配股、公开增发新股融资不同的是，证券管理部门对上市公司定向增发新股收购资产没有盈利的要求，即使是亏损的公司也可以进行定向增发新股。那么，上市公司在定向增发新股收购资产前是否还会存在盈余管理的动机呢？我国上市公司定向增发新股收购资产是受控股股东控制的一次规模较大的关联收购行为，控股股东为了实现自身利益最大化，有动机通过盈余管理的方式来影响上市公司的业绩，达到使上市公司的股价调整到控股股东期望的价格区间，从而在证券市场上募集更多的资金或者用同样的资产换得更多的股份。因此，我国上市公司在定向增发新股前仍然具有盈余管理的动机。由于我国定向增发新股收购资产的对象为机构投资者，机构投资者有能力对定向增发新股的上市公司的财务报告进行分析，也会对定向增发新股的上市公司的业绩、风险及未来成长性作出理性的判断。但是，由于盈余管理是企业管理当局运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告，即使是机构投资者也很难对上市公司的盈余管理作出准确的判断。这就使得我国上市公司的盈余管理问题很难被阻止。那么，我国上市公司的定向增发新股收购资产过程中的盈余管理方式又如何呢？笔者认为，定向增发新股收购资产的类型将影响我国上市公司盈余管理的方式。无论是其控股股东用资产认购上市公司私募发行的新股股份（资产认购型），还是上市公司向战略投资者发行新股募集资金，再以募集的资金收购控股股东的资产（融资收购型），都与控股股东的利益密切相关。对于资产认购型的资产注入，如果定向增发新股的发行价格越低，控股股东以同样资产换取的股份就越多。因此，控股股东在定向增发新股前有动机进行负的盈余管理来降低上市公司业绩，从而达到降低发行价格来换取更多的股份的目的。对于融资收购型的资产注入，定向增发新股的发行价格越高，上市公司募集的资金就越多，上市公司的每股净资产增厚就越多，控股股东在定向增发新股后的预期财富增值效应就越大。因此，控股股东在定向增发新股前有动机进行正的盈余管理来提升上市公司业绩，从而提高定向增发新股的发行价格。从这两种形式的盈余管理目的可见，上市公司在定向增发新股前进行盈余管理的最终目的是为了向其控股股东进行利益输送。根据上面的分析，本文提出以下假设：假设2：上市公司在定向增发新股前存在盈余管理的动机，且盈余管理的方式与定向增发新股的类型有关。资产认购型进行负的盈余管理；融资收购型进行正的盈余管理，且融资收购型定向增发新股前盈余管理程度要显著高于资产认购型。三、控股股东操纵定向增发新股发行折价进行利益输送的实证研究（一）样本的选取及数据来源本研究样本取自2006年-2010年已经实施定向增发新股收购资产的A股上市公司，依据研究的需要，剔除了如下样本：1）剔除金融类上市公司。金融类上市公司的经营范围以及资本结构等与一般上市公司不同。2）在样本选择期间，若上市进行过多次定向增发新股，借鉴Rangan（1998）的处理方法，仅取第一次定向增发新股作为研究的样本，以消除多次定向增发新股对研究结果的影响。3）依据研究目的，剔除定向增发新股中溢价发行的上市公司。4）依据本研究以定向增发新股股票上市首日的实际折扣率为研究对象，因此，剔除了因定向增发新股上市前长时间停牌无法计算实际折扣率的样本公司。5）剔除财务数据缺失的上市公司样本。上市公司定向增发新股及其各年度财务数据均取自国泰安研究服务中心，最终的上市公司样本为158家。（二）模型构建和变量描述本文构建以下回归模型： （1）其中，各个变量的定义及其描述如下：Discount：度量定向增发新股发行折价的指标。本研究所采用定向增发新股的实际折扣率来衡量定向增发新股的发行折价，即：Discount=（1-定向增发新股发行价格/定向增发新股上市前一日收盘价）100%。SEOstyle：虚拟变量，表示定向增发新股的发行方式。如果参与定向增发新股的股东采用资产认购的方式参与定向增发新股，则取值为1，否则为0 定向增发新股中若同时采用了资产认购和融资收购方式进行定向增发新股的，则SEOstyle取1值；若仅以融资收购方式进行定向增发新股，则SEOstyle取0值。Rsize：定向增发新股的相对发行规模。本文采用发行金额与公司市场价值之比来度量定向增发新股的发行规模，上市公司的股权市值与净债务的市值计算，其中，其中非流通股权市值用流通股股价代替计算。Lnsize：度量公司规模的指标。用发行前公司总股本的自然对数表示，衡量信息不对称的一个重要指标（Blazenko，1987）。Debtratio：定向增发新股前一年年末公司的资产负债率，衡量公司质量的重要指标（Jensen and Meckling，1976）。SH1：前一年末第一控股股东持股比例，替代股权集中度控制该因素对市场反应的影响。Qt-1：公司前一年托宾Q值，反映公司的成长性。Yeari：年度虚拟变量，以2006年为参照，设定Yeari（i=1-4）分别表示2007-2010四个年度虚拟变量。（三）实证结果分析（1）折扣率与定向增发新股方式的单变量分析表1 折扣率及其相关变量的描述性统计样本样本数均值中位数最小值最大值标准差定向增发新股方式1580.841010.372相对发行规模1580.300.180.012.700.37公司规模15821.4721.4518.2725.091.22资产负债率1580.570.560.031.740.23第一控股股东持股比例15838.88935.6912.6778.1414.62托宾Qt-1值1582.992.150.8633.273.27折扣率（%）全样本15846.6448.631.2588.7321.98融资收购型2634.5632.268.3075.7216.69资产认购型13249.0252.261.2588.7322.16两组比较T检验Wilcoxon检验均值差异T值中位数Z值1446-3.152*20-3.175*注：*表示在1%的水平上差异显著。表1对融资收购型和资产认购型两类发行折价进行了描述性统计分析。融资收购型定向增发新股的折扣率均值（中位数）分别为34.56%（32.26%），而资产认购型定向增发新股的折扣率均值（中位数）49.02%（52.26%），并在1%的水平上差异显著。资产认购型的定向增发新股折扣率要显著高于融资收购型定向增发新股的折扣率。资产认购型定向增发新股的折扣率均值（中位数）相对于融资收购型定向增发新股的折扣率要高出41.84%（62%）的水平。单变量检验结果初步验证了本文提出的假设1。（2）折扣率影响因素的多元回归分析在加入了相对发行规模、公司规模等控制变量后的多元回归检验结果见表2。表2 多元回归分析变量回归1回归2系数T值系数T值常数项0.2313.357*0.0860.255SEOstyle0.1613.776*0.1493.524*Lnsize0.0070.477Rsize0.0260.576Debtratio0.0801.153SH1-0.002-1.795*Qt-10.0142.699*Yeari控制控制样本数158158ADj-R20.1950.197F-Value8.447*5.723*注：括号内数字为t值*和*分别表示在1%和10%的水平上统计显著。表2的回归1中报告了定向增发新股方式（SEOstyle）与定向增发新股的实际折扣率的一元回归分析结果。SEOstyle的系数为0.161，并在1%的水平上与折扣率显著正相关，即我国上市公司向控股股东定向增发新股收购资产时（资产认购型定向增发新股）的折扣率要比向战略投资者定向增发新股募集资金收购控股资产（融资收购型定向增发新股）的折扣率要高16.1%。在回归2中加入了相关的控制变量之后，SEOstyle的系数为0.149，并且在1%的水平上高度显著，说明在加入控制变量以后，资产认购型定向增发新股的折扣率要高于融资收购型定向增发新股折扣率14.9%，进一步表明资产认购型定向增发新股的折扣率高于融资收购型定向增发新股折扣率是稳健的，定向增发新股方式是影响定向增发新股折扣率的主要因素，并通过折扣率实现了在定向增发新股中向控股股东输送利益。此外，我国上市公司定向增发新股的发行规模和资产负债率对发行折价有正面的影响，发行规模越大，资产负债率越高，则折扣率越高，说明发行规模越大，增发的融资难度越大，资产负债率越高，投资者所面临的风险越高，因此，为了吸引投资者参与增发，上市公司有可能在定向增发新股的价格上予以了更多的折扣，但这一关系不显著。我国上市公司的公司规模对定向增发新股的发行折价也有负面影响，但不显著。此外，上市公司成长性与定向增发新股折扣率正相关，表明上市公司的成长性越高，定向增发新股的折扣率越大，反映了在定向增发新股的过程中，控股股东获取了上市公司更多的未来成长性收益，也提供了定向增发新股中通过折扣率进行利益输送的证据。以上回归分析的结果表明，资产认购型定向增发新股的折扣率要显著高于融资收购型定向增发新股的折扣率，进一步验证了本文提出的假设1。四、定向增发新股收购资产前通过盈余管理进行利益输送的实证研究 本部分的研究是在作者关于定向增发新股中盈余管理问题研究的延伸，关于定向增发新股中盈余管理的研究阶段性研究成果已发表在管理世界2010年第一期。（一）盈余管理程度的估计参照国内大多数学者（陆建桥，1999；陆正飞和魏涛，2006；张祥建和郭岚，2006）的做法，本文采用应计利润分离模型将总应计利润区分为非可操纵性应计利润和可操纵性应计利润。其中，非可操纵性应计利润是企业正常的应计利润，而可操纵性应计利润则是企业出于某种动机而进行的盈余管理。相关的应计利润分离模型很多，Dechow et al.（1995）、Subramanyam（1996）、Bartov et al.（2000）和夏立军（2003）等通过对美国市场和我国市场的盈余管理计量模型的检验，发现基于行业分类的横截面修正的Jones模型能较好的估计可操纵性应计利润。另外，Kothari et al.（2005）的研究表明，在修正的Jones模型模型加入ROA能够更好地估计可操纵性应计利润，Ken Y. Chen et al.（2007）也应用了这一模型。基于此，本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来估计定向增发新股公司的盈余管理程度。其具体的估计过程如下：1）计算总应计利润（Total accruals，TA） （2）其中，为i公司第t年的总应计利润；为i公司第t年的净利润；为i公司第t年的经营活动产生的现金净流量。所有变量都除以t-1年年末总资产进行标准化处理，以消除公司规模差异造成的影响。2）计算非可操控性应计利润（Non-discretionary accruals，NDA） （3）其中：表示i公司第t年经过t-1年年末总资产标准化处理的非可操控性应计利润；表示i公司第t年的营业收入增加额，用以解释公司经营业绩和经济环境的变化对总应计利润的影响；表示i公司第t年的应收账款增加额；表示i公司第t年年末的固定资产，用来表示公司的资产规模；表示i公司第t-1年的总资产报酬率；是i公司第t-1年年末的总资产，各变量除以是为了消除公司规模的影响。公式（2）中的参数、是使用行业截面数据通过下面公式估计得到： （4）其中，为i公司第t年经过t-1年年末总资产标准化处理的总应计利润；、和分别是参数、和的估计值；是随机误差项。3）计算可操控性应计利润（Discretionary accruals，DA）用总应计利润减去非可操纵性应计利润，可得到代表盈余管理程度的可操纵性应计利润（DA），即： （5）在分析过程中，本文使用定向增发新股样本公司所在行业上市公司的截面数据对公式（4）进行OLS估计，估计过程每年进行一次。由于股票发行事件可能对估计结果产生影响，因此剔除了估计期间相关行业中实施IPO、配股等股权融资的公司（张祥建和郭岚，2007）。（二）模型的估计结果本文使用与定向增发新股收购资产样本公司上市当年所处对应行业中上市公司的数据对修正的Jones模型（考虑业绩）进行OLS估计。表3列示的是修正的Jones模型（考虑业绩）估计结果的描述性分析。从表3中可以看出，Adjusted-均值为24.57%，F值平均为9.425，并在1%水平下通过了显著性检验，说明修正的Jones模型（考虑业绩）能够较好地估计盈余管理程度。表3 修正的Jones模型（考虑业绩）估计结果的描述性分析均值标准差中位数最小值1/4分位数3/4分位数最大值-0.00130.127-0.005-0.339-0.0490.0350.731-1402043799482665770149-404248346-17310438245603094502418870.0250.2550.030-1.538-0.0410.1031.178-0.0960.233-0.068-1.453-0.170-0.00090.7960.3821.1710.200-5.2120.0130.4676.203Adj-R224.57%0.25616.30%-21.80%7.01%36.90%99.04%DW2.0490.3532.0361.0991.8362.1953.208F9.425*20.2023.2210.1962.0328.160130.250观测数量62.00535262776307（三）回归模型和变量定义为了研究各种解释变量对上市公司定向增发新股收购资产前一年盈余管理程度的影响，本文构建了下面的回归模型： （6）其中，各个变量的含义如下：DA：上市公司定向增发新股收购资产前一年的可操纵性应计利润。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来估计可操纵性应计利润。SEOstyle：表示定向增发新股收购资产类型，若为资产认购型定向增发新股，则取值为1，否则为0。Lnsize：度量公司规模的指标。本文用定向增发新股收购资产前一年年末公司总资产的自然对数来衡量。公司规模越大，控股股东从上市公司和其他股东获取的收益就越多，控股股东就越具有实施盈余管理的动力（Watts and Zimmerman，1986）。但是，另一方面，由于大公司受到来自政府监督部门、机构投资者、证券