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资本结构策划成本最小化 第五章资本结构策划成本最小化第一节资本结构理论第二节资本结构决定因素华胜药业的资本结构?华胜药业股份有限公司（简称华胜药业）成立于1977年，注册资本1000万，主营化学原料药、化学制剂药等。 公司自成立以来，虽无发生亏损，但其经营业绩一般，与同行业相比，盈利能力较低。 为了在激烈的竞争中不被淘汰，公司必须不断挖掘自身潜力，扩大市场份额，提高企业价值。 ?华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成。 随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为目前的资本结构不合理，于是向总经理提出了改善目前的资本结构的建议。 ?总经理不同意，他认为目前公司的资本结构没什么不妥，不论公司有无负债，其加权资本成本都是保持不变的，公司的价值也是不变的。 因为随着负债的增加，即使债务资本不变，权益资本也会上升。 总经理的观点是否有理论依据？财务经理却认为当前公司应发行债券换回股票。 因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本成本都不会变化，因此负债程度越高，企业价值越大。 财务经理是否有理论依据？?财务总监认为他们的说法都有一定的极端性，他认为公司利用财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本，这样在一定程度上可以提高公司的市场价值，但并不是负债程度越高，企业价值越大。 因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升，当负债比率达到一定程度时，权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，这样加权资本成本便会上升，因此公司在加权平均资本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。 第一节资本结构理论? 一、早期的资本结构理论? 二、MM资本结构理论? 三、权衡理论? 四、优序融资理论? 一、早期的资本结构理论（一）净收益理论（二）净经营收益理论 (三)传统理论（一）、净收益理论观点不论企业负债规模多高，债务资本成本和权益资本成本都保持不变。 由于债务资本成本低于权益资本成本，因而负债越多，加权平均资本成本越低，企业价值越大。 当公司全部采用债务筹资时，其加权平均资本最低资本成本K sK wK b负债比率公司价值负债比率V（二）、净营运收益理论观点公司的加权平均资本成本不随财务结构的变化而变化，公司的总价值也保持不变。 该理论认为不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要。 资本成本K sK wK b负债比率公司价值负债比率V（一）、（二）是完全相反的理论。 （三）、传统理论（蝶形资本成本理论）观点企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度内不能抵消债务成本低的好处，因此加权平均资本成本会下降；但超过一定限度后（A点后），权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，加权资本成本开始上升；B点之后，债务资本成本和权益资本成本共同上升，K W加速上升。 该理论是介于前两种理论之间的理论。 资本成本K wK b最佳资本结构负债比率K sA B 二、MM资本结构理论?（一）基本假设 （1）公司只有两项长期资本即长期负债和普通股； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。 （二）MM无公司税理论（莫迪格利安尼-米勒定理）b SLw SULUKIKI EBITKEBITKEBITVV?只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。 1.资本结构与公司价值 （1）公司的价值不受资本结构的影响； （2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； （3）K SU和K W的高低视公司的经营风险而定。 股东债权人表1资本结构与公司价值关系（无所得税）单位万元项目U ABC（负债=0）L ABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（K S）负债资本（B）负债资本成本（K b）息税前收益（EBIT）减利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%15001500150010000500020%500010%15005001000150010000)(00010%10500%20505001万元?b SLWLKIKI EBITKEBITV)(0010%155001万元?SUUKEBITV例1:假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5000万元债券回购相同数额股票。 2.资本结构与资本成本UW SUSEBITK K?)()(S BSKS BBK KSLb W?)/)(S B K K K Kb W WSL?)/)(S BKKK Kb SU SU SL?无负债公司股本成本负债公司风险补偿负债公司的加权平均资本成本（K W）无负债公司的股本成本（K SU）等于公司全部资本成本（K W）负债公司的股本成本（K SL）【例例2】承【例例1】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。 当当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，%25.16%80%20%)10%15(%15?SLK公司加权平均资本成本%15%80%25.16%20%10?WK当当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，K SL15%+（15%-10%）120%15%50%20%50%10?W K公司加权平均资本成本公司股东必要收益率或股本成本为公司股本成本为（三）MM含公司税理论TB V VU L?负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。 【例例3】承【例例1】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表2所示。 1.资本结构与公司价值考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。 当负债达到100%时，公司价值最大。 表2资本结构与公司价值关系（含所得税）单位万元项目U ABC（负债=0）L ABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（K S）负债资本（B）负债资本成本（K b）息税前收益（EBIT）减利息费用（I）税前收益（EBT）减所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%150015007507507505000500020%500010%1500500100050050010007500利息减税TB Kb?负债总额所得税税率负债成本利息减税)(50020005%50万元利息减税现值?TBKB TKbb)(5007%10500%20%)501()505001()1)(万元?b SLLKIKTI EBITV)(0005%15%)501 (5001)1(万元?SUUKT EBITV)(50070005%50005万元?TB VVU L或在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2500万元。 2.资本结构与资本成本UW SUSEBITKK)1(?)/) (1)(SBT KKKKbSUSUSL?风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关)/()1)(/(V SK T V BK KSLbW?公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。 )/(1TVBKKSU W?无负债公司股本成本（K SU）等于公司全部资本成本（K）负债公司的股本成本（K SL）负债公司的加权资本成本（K W）%25.16)04/002(%)501(%)10%15(%15?SL K%5.12)0006/0004(%25.16%)51()0006/002(%10?W K%5.12%50)06/0002(1%15?W K或【例例4】承【例例1】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。 当ABC公司的负债为2000万元时，公司价值5000+200050%=6000（万元）股权资本成本加权平均资本成本 三、权衡理论?（一）财务危机成本与资本结构财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。 破产是财务危机的一种极端形式。 1.财务危机直接成本财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为 （11）破产时发生的费用 （22）破产引发的无形资产损失?2.财务危机间接成本（ （1）财务危机引发的经营困难主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。 （2）财务危机引发的偏离正常的投资行为发生财务危机时，由于债权人与股东的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。 主要表现在风险转移、放弃投资和和资本转移三个方面。 风险转移某公司资产负债表（账面价值）单位万元净营运资本200固定资产800总资产1000债券500普通股500负债和股东权益1000某公司资产负债表（市场价值）单位万元净营运资本200固定资产100总资产300债券250普通股50负债和股东权益300【例】假设某公司资产负债表如下?如果该公司有一项目，投资额为200万元投资200万元0万元2000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值公司可能选择进行该项目投资如果项目成功，公司取得2000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。 期望投资收益现值=-200+（0.052000+0.950）=-100（万元）不应投资?放弃投资假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。 当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。 ?资本转移在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。 如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。 股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。 ?3.财务危机与公司价值FPV财务危机成本现值FPV大小主要取决于发生财务危机概率的大小财务危机损失数额的大小公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。 选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。 权衡FPV TB VVU L?代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。 资产替代问题债权侵蚀问题（二）债务代理成本与公司价值资产替代问题资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。 【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。 假设项目的资本有两种方式 （1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表3。 （2）混合筹资发行债券4000万元，留存收益3000万元，不同投资方案的期望值如表3试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。 方案现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)A B50002500100001150075007000表3XYZ公司项目投资方案单位万元 （1）股权资本筹资方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0表4XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值单位万元方案股东现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)A B100006000750035003750如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值0.52500+0.54000=3250万元因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。 （2）混合筹资债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。 债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。 “有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。 公司利益分配、风险分担不均衡。 原因债权侵蚀问题债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。 因此，旧债券的价值将会减少。 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。 契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为APV FPVTBVVUL?APV代理成本现值负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。 负债越多，财务危机成本和债务代理成本越大，公司的价值就越小。 最佳资本结构减税增量收益增量成本现值之和图公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系 四、优序融资理论优序融资理论的基本论点是由于逆向选择，筹集外部股票时存在严重的问题。 管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。 逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。 因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。 在此情况下，即使新项目净现值为正，该方案也会被拒绝。 如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。 Myers（迈尔斯）将此称为融资的“先后顺序”（Pecking order）理论，即，资本结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。 优序融资理论最重要的经验含义是发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。 ?优序融资理论? （1）内部筹资，如留存收益，折旧等。 ? （2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。 ? （3）股票筹资，如发行普通股、优先股。 优序融资理论与权衡理论观点的区别?首先，优序融资理论认为不存在负债比例的目标值，即没有最优资本结构。 而权衡理论认为每个企业都应当平衡负债的节税利益以及负债的相关成本。 当负债的边际利益等于边际成本时，产生了最优资本结构。 ?优序融资理论认为盈利的企业可以应用较少的负债。 权衡理论则认为盈利的企业有较多的现金流，因而具有较强的支付偿债能力。 这些企业会利用其支付偿债能力来获取负债的节税利益和财务杠杆带来的好处。 ?优序融资理论认为企业偏好闲置财务资源。 第二节