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第九章 企业价值评估 第一节企业价值评估的目的和对象 企业价值评估的目的含义 企业价值评估简称企业估值 目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值 并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策 价值评估的目的1 价值评估可以用于投资分析2 价值评估可以用于战略分析3 价值评估可以用于以价值为基础的管理 企业价值评估的对象 二 企业的经济价值 三 企业整体经济价值的类别 2 持续经营价值与清算价值持续经营价值 简称续营价值 由营业所产生的未来现金流量的现值 清算价值 停止经营 出售资产产生的现金流 一个企业的公平市场价值 应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个 3 少数股权价值与控股权价值所有权和控制权关系 少数股权价值与控股权价值关系少数股权价值 V 当前 是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 控股权价值 V 新的 是企业进行重组 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 控股权溢价 V 新的 V 当前 第二节企业价值评估方法 折现模型的参数现金流量 资本成本和时间序列 n 一 现金流量折现模型 持续经营下 大部门预测将时间分为两个阶段 第一阶段是有限的 明确的预测期 称为 详细预测期 第二阶段是预测期以后的无限时期 称为 后续期 或 永续期 此期间进入稳定状态 企业价值 预测期价值 后续期价值 现金流量模型的种类股利现金流量模型股权现金流量模型 提示 股利分配政策有较大变动 股利现金流量很难估计 且如果把股权现金流量全部作为股利分配 股利现金流量模型和股权现金流量模型相同 所以 股利现金流量模型在实务中很少被使用 实体现金流量模型 现金流量折现模型参数的估计1 折现率 第五章已经解决股权现金流量 股权资本成本实体现金流量 加权平均资本成本2 无限期寿命 1 无限期寿命的划分 预测的基期 详细预测期和后续期的划分 详细预测期 需要对每年的现金流量进行详细预测 并根据现金流量折现模型计算其预测期价值 后续期 假设企业进入稳定状态 有一个稳定的增长率 可以用简便的方法直接估计后续期价值 2 判断企业进入稳定状态的标志 具有稳定的销售增长率 大约等于宏观经济的名义增长率 具有稳定的投资资本回报率 它与资本成本接近 一一对应 步骤 预测销售收入 财务预测 第二章确定预测期间预计利润表和资产负债表 管理用 预计现金流量后续期现金流量增长率的估计 S1 收入弥补成本费用营业现金毛流量 税后经营净利润 折旧与摊销S2 必要短期投资营业现金净流量 营业现金毛流量 经营营运资本增加S3 必要长期投资实体现金流量 营业现金净流量 资本支出 税后经营净利润 折旧与摊销 经营营运资本增加 净经营长期资产增加 折旧与摊销 税后经营净利润 经营营运资本增加 净经营性长期资产增加 实体现金流量 收入弥补成本费用和必要投资后给所有投资人以回报的流量 S4 所有投资人以回报 1 债务现金流量 是与债权人之间的交易形成的现金流 包括支付利息 偿还或借入债务 以及金融资产购入或出售 债务现金流量 税后利息 净负债增加 2 股权现金流量 是与股东之间的交易形成的现金流 包括股利分配 股份发行和回购等 股权现金流量 股利分配 股权资本净增加 净利润 所有者权益的增加 实体现金流量 融资现金流量 债务现金流量 股权现金流量 教材例9 1 DBX公司目前正处在高速增长的时期 20 0年的销售增长了12 预计20 1年可以维持12 的增长率 20 2年开始逐步下降 每年下降2个百分点 20 5年下降1个百分点 即增长率为5 20 6年及以后各年按5 的比率持续增长 股利政策类型剩余股利政策是指在公司有着良好的投资机会时 根据一定的目标资本结构 测算出投资所需的权益资本 先从盈余当中留用 然后将剩余的盈余作为股利予以分配 例 甲公司2013年实现税后利润1000万元 2013年年初未分配利润为200万元 预计2014年需要新增投资资本500万元 目标资本结构 债务 权益 为4 6 公司执行剩余股利分配政策 2013年可分配现金股利 万元 A 700B 800C 900D 600 答案 A 解析 2013年利润留存 500 60 300 万元 股利分配 1000 300 700 万元 现金流量折现模型的应用 基本原理 这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法 提示 估算的结果是相对价值而不是内在价值 基本做法 1 寻找一个影响企业价值的关键变量 如净利 2 确定一组可以比较的类似企业 计算可比企业的市价 关键变量的平均值 如平均市盈率 3 根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值 平均市盈率 计算目标企业的评估价值 二 相对价值评估方法 一 常用的股权市价比率模型 市盈率模型的驱动因素 驱动因素 增长潜力 股利支付率和风险 股权资本成本的高低与风险有关 其中关键因素是增长潜力 优点 1 计算市盈率的数据容易取得 并且计算简单 2 市盈率把价格和收益联系起来 直观地反映投入和产出的关系 3 市盈率涵盖了风险补偿率 增长率 股利支付率的影响 具有很高的综合性 局限性 如果收益是负值 市盈率就失去了意义 市盈率除了受企业本身基本面的影响以外 还受到整个经济景气程度的影响 适用性市盈率模型最适合连续盈利 并且 值接近于1的企业 教材例9 5 甲企业今年的每股收益是0 5元 分配股利0 35元 股 该企业净利润和股利的增长率都是6 值为0 75 政府长期债券利率为7 股票的风险附加率为5 5 问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少 乙企业与甲企业是类似企业 今年实际净利为1元 根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价 其股票价值是多少 乙企业预期明年净利是1 06元 根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价 其股票价值是多少 甲企业股利支付率 每股股利 每股收益 0 35 0 5 70 甲企业股权资本成本 无风险利率 风险附加率 7 0 75 5 5 11 125 甲企业本期市盈率 股利支付率 1 增长率 资本成本 增长率 70 1 6 11 125 6 14 48甲企业预期市盈率 股利支付率 资本成本 增长率 70 11 125 6 13 66乙企业股票价值 目标企业本期每股收益 可比企业本期市盈率 1 14 48 14 48 元 股 乙企业股票价值 目标企业预期每股收益 可比企业预期市盈率 1 06 13 66 14 48 元 股 市净率模型的驱动因素 驱动因素 股东权益收益率 股利支付率 增长率和股权成本 其中关键因素是股东权益收益率 优点 市净率极少为负值 可用于大多数企业 净资产账面价值的数据容易取得 并且容易理解 净资产账面价值比净利稳定 也不像利润那样经常被人为操纵 如果会计标准合理并且各企业会计政策一致 市净率的变化可以反映企业价值的变化 局限性 账面价值受会计政策选择的影响 如果各企业执行不同的会计标准或会计政策 市净率会失去可比性 固定资产很少的服务性企业和高科技企业 净资产与企业价值的关系不大 其市净率比较没有实际意义 少数企业的净资产是负值 市净率没有意义 无法用于比较 适用性这种方法主要适用于需要拥有大量资产 净资产为正值的企业 教材例9 6 在表8 9中 列出了20 0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率 以及全年平均实际股价 请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价 哪一个更接近实际价格 为什么 按市盈率估价 0 06 30 23 1 81 元 股 按市净率估价 1 92 2 89 5 55 元 股 市净率的评价更接近实际价格 因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业 由此可见 合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的 市销率模型的驱动因素 驱动因素 销售净利率 股利支付率 增长率和股权成本 其中关键因素是销售净利率 优点 它不会出现负值 对于亏损企业和资不抵债的企业 也可以计算出一个有意义的价值乘数 它比较稳定 可靠 不容易被操纵 市销率对价格政策和企业战略变化敏感 可以反映这种变化的后果 局限性不能反映成本的变化 而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一 适用性主要适用于销售成本率较低的服务类企业 或者销售成本率趋同的传统行业的企业 二 相对价值模型的应用 1 可比企业的选择通常的做法是选择一组同业的上市企业 计算出它们的平均市价比率 作为估计目标企业价值的乘数 如市盈率取决于增长潜力 股利支付率和风险 股权资本成本 在这三个因素中 最重要的驱动因素是增长率 应高度重视 2 修正的市价比率 影响市盈率的驱动因素中 关键变量是增长率修正市盈率 实际市盈率 预期增长率 100 影响市净率的驱动因素中 关键变量是股东权益净利率修正市净率 实际市净率 预期股东权益净利率 100 影响市销率的驱动因素中 关键变量是预期销售净利率修正市销率 实际市净率 预期销售净利率 100 修正市盈率 修正平均市盈率法 修正市盈率 股价平均法 教材例9 9 各可比企业的预期增长率如表8 11所示 乙企业的每股收益是0 5元 股 假设预期增长率是15 5 方法1 修正平均市盈率法修正平