对我国开放式基金流动性风险问题的探讨.doc

对我国开放式基金流动性风险问题的探讨曾晓燕内容提要：截至2011年6月，我国的开放式基金有922只，开放式基金在迅速发展的同时，基金赎回也成为一个严重问题，十多年间，作为A股市场上的机构投资主体之一，公募基金的资产规模自最初的107亿元快速发展到如今的2.35万亿元。据统计，截至2011年6月底，所有类型基金总规模为2.35万亿元。而2011年中期开放式基金总规模达2.21万亿元，占基金总规模的比例达到94%。在我国，开放式基金的出现时间比较短，而且我国的证券市场尚不完善，在我国证券市场逐步与国际接轨的情况下，国内开放式基金面临着日益多变的市场环境和更加激烈的竞争，对流动性风险控制的需求也更加迫切。如何有效防范开放式基金的流动性风险就成了监管者、基金管理公司和投资者共同关注的话题。本文首先对开放式基金流动性风险的内涵及表现进行了阐述，然后分析了流动性风险形成的原因，最后为防范开放式基金流动性风险提出了一些对策。关键词：开放式基金；流动性风险；赎回 一、开放式基金流动性风险的内涵及表现（一）开放式基金流动性风险的内涵流动性是指资产在市场中，按照其价值或接近其价值出售或变现的可能性，是资产变现能力的综合反映。James Tobin(1958)首先提出了金融资产流动性的概念。他认为，以卖方希望立即出售其所持有的金融资产，可能的损失程度代表该资产流动性的好坏。具体到开放式基金，流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产在市场中变现的能力。因此，开放式基金的流动性风险包含两个涵义：一是对于基金产品来说，开放式基金无法以合理的价格快速变现基金组合资产，我们可以称之为基金组合的流动性风险；另一个是基金的现金头寸流动性风险，即受基金资产变现和投资者资金流动影响而导致对客户的支付困难。这两个风险的关系是互相关联的。通常表现为由基金的赎回引发基金的现金头寸流动性风险，此时基金持有的现金不足，被迫变现资产，加剧了基金的资产组合流动性风险；资产组合流动性风险的加大，会影响基金的业绩和基金投资者对基金的投资信心，从而加速赎回，加大现金头寸流动性风险。这是一个循环放大的过程。特别是遇上基金投资者的大规模赎回时，这一过程尤其明显。如果基金所持资产缺乏足够的流动性，它就无法在很短的时间内以尽量小的损失来变现，这种情况直接导致的结果表现为两个方面：一是基金为了应付流动性压力，被迫将资产变现，由于急需变现导致不能以合理的市场价格出售，产生资产的损失。二是基金在赎回过程中，如果不能在适当的时间内变现就有可能发生对投资者的支付危机。一旦基金连续发生此类支付危机，基金投资者将会产生恐慌，对基金管理人产生不信任，基金管理人和基金投资者之间的委托关系的基石将会遭到严重打击。一旦出现这种情况，该只基金将会面临资产迅速缩水，严重的会导致其清盘。市场风险、操作风险等都会通过流动性风险集中表现出来。（二）开放式基金流动性风险的市场具体表现在我国，由于市场不成熟的特征，缺乏长期投资的环境，因此，开放式基金的流动性风险表现尤为明显。2008年金融危机的发生，使得开放式基金遭遇了前所未有的高赎回，流动性风险增大。其次，近两年来在美国次贷危机和欧洲债务危机的影响下，对经济发展前景预期的不乐观，也导致了投资者对基金的信心受到损害。在这种情况下，部分开放式基金的赎回数字也在放大，最新公布的2011年二季报数据显示，2011年二季度基金行业总份额继续呈现净赎回状态，净赎回共计508.73亿份。在所有类型基金中，股票型基金整体净赎回147.56亿份，混合型基金净赎回44.17亿份。全行业总份额降至22380.99亿份，较二季度初，基金净赎回比例约为2.22%。虽然近年来新基金的发行数量攀升，但却难以掩盖行业连续多个季度净赎回的尴尬。同时，最近一年基金持有人数量减少了804.87万户，成为中国基金业史上最大规模客户流失潮的一年。并且，这一数据是在新发近200只基金基础上计算的，如果扣除新基金带来的持有人户数，那么老基金实际减少的持有人户数将超过1100万户。这也凸显了流动性风险。虽然我国证券市场创新进入了一个新阶段，衍生产品逐渐产生和成熟，股指期货已经实施，但是整个市场的完善性距发达国家还有很大差距，开放式基金流动性风险也呈现出了新的特征。因此，如何防范其流动性风险是一个值得探讨的问题。二、开放式基金流动性风险形成的原因分析在我国虽然开放式基金近年发展迅速，但总体来说还处于初级阶段。在中国这一个特殊的资本市场中，开放式基金不可避免地被打上了中国特色的烙印。和发达国家市场相比，本文将影响我国开放式基金的主要因素分为三类：（一）资本市场还不够完善开放式基金活跃于资本市场，它的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。与发达国家成熟资本市场相比，我国资本市场的发育程度不足，开放式基金面临的投资环境和市场运行机制不够完善，加大了流动性风险的发生概率。1、股票市场发育程度尚浅有关数据显示截至2011年6月，中国A股市场股票总市值25.5万亿元人民币，市值排名从2002年全球第13跃居第二位。但是，上述数据并不说明中国证券市场就已经达到或接近发达国家水平。从市场层面仔细分析，就会发现我国的证券市场仍处于一个发展的初期，具体表现为：第一，虽然至2011年6月我国股市市值占GDP总量超过70，但是这一指标必须和一个国家或地区的实际经济发展水平相适应，绝对不宜过高，中国已经达到发达国家的水平，恰恰说明其中的不合理性。其次，国内证券市场中投资者总数虽多，但个人投资者占据50以上的绝对份额；第三，上市公司素质偏差而且信息披露不规范，股票市场成为一些公司圈钱的场所。第四，做空机制不完善，基金经理人在进行操作时，只有当市场处于上升阶段时，才能实现资本增值。但当市场进入阶段性的空头时，由于缺乏有效的做空机制，即使基金经理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效的规避市场风险。 2、债券市场创新不足中国的债券市场主要由国债市场和企业债市场组成。由于我国还没有专门的有公信力的信用评级公司或机构，而且整个国家的信用体系没有建立，企业的资信情况难以确定也难以得到社会的认可，因此企业债的发行控制较为严格。国债的特点是风险小，而且能提供比银行存款高的稳定的收益。近年国债的规模扩张迅速，目前已经成为众多基金的重要投资产品。但它离一个能为基金投资提供广阔的运作空间的多层次、多级别市场还有很长的路要走。3、金融衍生品市场产品不够丰富从构成来看，金融衍生品主要包括：利率衍生品、汇率衍生品、权益类衍生品以及信用衍生品等不同的品种。目前,我国的金融衍生品市场得到了一定的发展，并不完善。金融衍生品品种不丰富，利率衍生品市场比较落后，目前仅有少量的利率互换交易。人民币外汇衍生品品种也不多，主要有人民币与外汇间远期结售汇交易、银行间人民币外汇远期交易和掉期交易。均是面向银行间债券市场投资者的，其他投资者还无法参与交易，投资者的避险需求难以得到满足。由次贷危机所引致的国际金融危机的爆发，使人们对贷款类信用衍生品心存疑虑，使我国信用衍生品发展受到制约。而可以对冲系统性风险的金融衍生品如股指期货、期权等在我国还是新生事物。这就制约了我国证券投资基金管理人控制流动性风险的能力。4、资本市场运行机制不完善首先，市场的系统性风险不能通过开放式基金的投资组合来化解，因此需要有相应的衍生产品如指数期货、期权等和做空机制加以对冲。其次，在证券市场下调或其它因素引起大规模的赎回时，有效的货币市场是开放式基金迅速、低成本获得短期资金，抵御赎回冲击影响的场所。但是，我国货币市场和证券市场之间资金的流动在很大程度上受政策导向的影响。这种政策影响资金流向的做法必然加大开放式基金的流动性风险。由于政策制定具有人为的因素，其不确定性和难以预测性致使基金经理无法对大势做出准确地判断，有可能出现在突如其来的政策利空引发的资金流出的情况下没有及时将股票变现的情况；另一方面，投资于开放式基金的资金也会直接受到资金供求波动的影响，在资金面趋紧的情况下，开放式基金持有人(尤其是机构投资者)会大量撤出资金，使基金的现金净流出猛增。这样，在股价下跌与资金撤出的双重夹击下开放式基金必然面临巨大的流动性风险。（二）投资理念不够成熟1、投资者缺乏长期投资理念我国证券市场一直都缺乏长线价值投资理念，长期以来无论机构投资者还是散户都热衷于炒作行为，股票的涨跌和实际的业绩严重背离。这与基金应有的投资理念相矛盾，构成开放式基金流动性风险的又一诱因。投资者的投资理念可以用投资者的交易频度来反映，持续的高交易频度是中国证券市场上投资者的一个典型特征。这一个特征可以通过换手率来衡量。以上海证券交易所为例，2010年，上海证券交易所的总交易金额约计3057万亿元，换手率接近200。这是整个市场的换手率，而不是某些热门股票的收益率。而被视为“稳定市场的中坚力量”的大盘蓝筹股，反而成为了短线炒作的重要目标，其标志是换手率高，如表1。表1 2007年2010年部分大盘股换手率换手率中国石化工商银行中国联通中国人寿宝钢股份万科A2007年392%660%844%655%516%344%2008年135%236%332%391%107%293%2009年33%24%263%497%180%462%2010年21%10%136%22%81%229%资料来源：根据文华资讯软件整理。从数据看来，中国股市仍然是一个散户为主的市场。近年来中国平均每只股票一年的换手率都可以达到100-300，这在世界范围内都是非常高的，说明投资者过于关心短期走势，主要在进行“投机”。这样的投资者一般心理很脆弱，是市场中的不稳定力量。当他们成为开放式基金的持有者后，一旦基金在短期内没有显著的收益或市场有利空传闻，开放式基金必然将面对巨大的赎回压力。不过，中国的基金经理在价值投资方面的贡献也不大。据统计，自2003年以来，股票基金的平均换手率呈逐年增加趋势：2005年约340，2006年为390，2007年不少基金换手率高达1000。2009年、2010年其情况也类似。中国证券市场上投资者投机性的投资理念，使开放式基金面临着更大的流动性风险。因为一旦行情发生转变，投资者选择立即赎回基金，基金经理为应对赎回而卖出股票，引起市场进一步下跌的预期，加速基金赎回，流动性风险急剧上升。在另一方面，由于投资者投资意识未成熟，符合市场发展需求的金融产品、金融工具难以推出，也阻碍了开放式基金化解流动性风险的可能性。2、心理预期作用比较明显开放式基金相对于封闭式基金的一个重要优点在于优胜劣汰，即投资者会买进业绩优秀的基金，而抛售业绩不佳的基金，由此形成行业的分化和资源的集中。根据市场投资者行为来说，投资者是非理性的，受各种心理因素的影响，他们对于盈利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对等的。基金投资者对基金申购或赎回的选择，往往依赖于其对未来的预期。这种预期包括两个方面：一是对基金盈力能力、管理水平等的预期。基金投资者的目的是为了获取利润。如果基金业绩持续不佳，投资者将会对其失去信心，在基金没有采取有效的措施加以改善的情况下，投资者预期该基金的状况将持续下去或者更加恶化，这时，投资者将会赎回现有的基金份额。同样，如果有关基金的信号显示，基金的盈利能力将得以改善或者会更好，那么投资者将提高对基金的预期，而选择申购基金。二是对资本市场走势的预期。由于开放式基金的投资收益直接来自于资本市场，在我国不完善的资本市场上，股票市场的走势直接影响基金的业绩。同时，当受某种因素的影响，市场上的投资者对整个市场的未来某个阶段的走势失去信心时，将会直接影响到基金投资者对基金未来盈利的不好的预期，从而选择赎回的操作。当这种预期成为大部分市场参与者的预期时，将会引起对开放式基金赎回的“羊群效应”，加剧开放式基金的流动性风险，甚至导致基金的清盘。（三）长期以来基金业绩不佳开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它的盈利性体系在基金管理人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，来获取不低于市场平均水平的收益率。基金的收益是基金投资者追逐的最终目标，因此从理论上来说，基金的投资收益率直接影响投资者对基金申购或赎回的选择。一般来说，基金业绩取决于以下四个因素。1、投资组合结构基金的资产组合主要包括三种资产。它们的收益率由高到低分别是股票、债券、银行存款，而其流动性风险顺序则和收益率刚好相反。这就形成了开放式基金资产结构中盈利性和流动性之间的矛盾，基金的业绩就取决于组合中各类资产的配比。2、基金运营成本和其它行业不同的是，基金的运营成本和相关费用即是基金的主要成本。如果运营成本低，意味着基金的筹资成本低，在一定的基金规模和资产组合结构下，基金的业绩就可以提高。3、证券市场系统风险理论上来说，基金的组合投资可以将非系统性风险完全化解。但在我国的不完善的证券市场上，占主导地位的还是系统性风险，因此，证券市场的总体走势直接影响基金的盈利率。4、基金经理人水平基金经理人是组合投资的执行者，如果经理人的投资行为不理性，或者由于经理人专业素质的原因造成人为失误会使基金无法消除可以分散的风险，影响基金的业绩。由于业绩表现不佳，投资者不买账，赎回行为加剧，新基金销售也陷入前所未有的困境，新基发行形成了“数量越发越多，规模越发越小的”尴尬局面。这种情况即使在大熊市的2008年也未出现过。虽然开放式基金这十年来快速发展，但是基民们并没有享受到基金公司所宣扬的稳定收益。于是，规模上去了，业绩却下来了，基民也开始“用脚投票”了。综上所述，流动性风险形成的各个因素之间的关系，可以用图1加以表示：投资组合结构基金经理素质证券市场走势基金业绩水平资本市场发育程度投资者心理预期开放式基金流动性风险基金运营成本图1 影响流动性风险各个要素之间的关系三、防范开放式基金流动性风险的对策新的开放式基金的不断发行，也是资本市场不断完善的一个过程。随着基金数量和资产规模的增加，开放式基金的流动性风险也在不断积累。由于开放式基金的流动性风险包含基金现金头寸的流动性风险和基金资产组合的流动性风险，并且这两者是相互联系、相互影响，如何更好地管理基金的投资，化解流动性风险成为当前一个迫切的问题。流动性风险是开放式基金面临的主要风险之一，它对基金的绩效、基金资产的配置都会产生重大影响。针对开放式基金流动性风险的形成原因，本文建议从政府、金融机构及基金管理人三方面对开放式基金的流动性风险进行有效防范：（一）政府要完善市场体制，提供良好的投资环境1、完善做空机制，利用股指期货和融资融券降低流动性风险由于我国证券市场缺乏做空机制，不能够提供可规避市场风险的金融工具，即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效的规避市场风险，而只能减少股票持有量来减少损失。随着做空机制的完善，基金管理人则通过该机制预先在高价位抛出，从而可成功规避市场风险，保持基金资产的高流动性。目前，我国证券市场也已经具备了利用股指期货和融资融券的基本条件，为开放式基金提供了降低流动性风险的重要手段。此外，还可在股指期货的基础上，再进一步发展其他金融期货和期权等衍生金融工具，这将进一步为开放式基金流动性风险的管理与防范提供更灵活的选择。这样，就尽可能避免发生的挤兑风险。2、完善大宗交易机制，提高基金变现的及时性和降低成本开放式基金的特点决定了交易量大、交易品种多，在我国证券市场现行机制下，推出了大宗交易和程序化交易机制，因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中，大大节约了时间成本。在当今稍纵即逝的证券市场中，这不仅有利于降低开放式基金流动性风险，而且也降低了交易成本，因此，完善的大宗交易和程序化交易机制可在一定程度上化解开放式基金的流动性风险。3、完善融资政策，拓宽融资渠道目前，我国基金的融资渠道较为狭窄，不利于基金快速长久的发展。基金公司应充分利用负债经营，向外界筹措资金，以拓宽融资渠道。我国基金负债的主要形式可以利用国债回购、有条件地进入货币市场，通过托管进行短期的贷款融资，或者当遇到一定的流动性风险时，通过向商业银行申请短期贷款，获得流动性的现金供应。另外，如果允许开放式基金投资大额银行存单及商业票据等，或者允许基金公司购买“赎回保险”（即开放式基金就流动性风险向保险公司投保，一旦基金发生了赎回风险，保险公司就可以向基金公司发放一定的低息贷款），将有利于拓宽融资渠道，降低流动性风险。4、规范市场运行机制，健全基金法律法规体系从长期来看，为了控制开放式基金整体风险，保证投资者的基本利益，需要完善的法律制度，保障开放式基金的健康运行。纵观发达国家成功的基金运作经验无不是严格的法律做保障。我国目前对开放式基金管理人和中介服务机构的信息披露制度，特别是开放式基金的内部风险控制等问题所作的规定还不够健全，必须进一步发展和完善。应尽快出台相关方面的法律，加强基金的内幕和关联交易行为的监管，减少道德风险，逐步建立起健全的基金法律法规体系，为开放式基金的运行创造良好的制度环境。在我国资本市场处于金融创新所带来的深刻变革时期，要引导和推动基金管理公司参与上市公司治理等各项制度创新。推动基金公司尽快转型，以投资人利益为导向，由简单买卖股票转型为把握IPO定价权；应深入广泛参与上市公司治理，促进上市公司良性竞争，形成有利于投资者的定期分红政策，发挥机构投资者的作用。（二）金融机构要注重市场营销，培育科学的投资理念1、创新销售手段我国目前基金的销售主要依赖于银行、券商等代销机构，狭窄的销售渠道，成为制约我国基金业发展的主要因素之一。因此，销售手段的创新将成为基金管理公司增强竞争力的有力手段。在传统的直接销售渠道之外，开拓代理分销渠道，如基金超市、以收费为主的金融咨询公司、保险公司 、银行体系等，多种营销渠道满足投资者不同的爱好和需求。其次，可以借鉴阳光私募“目标回报”的创新，即在规定时间内，如果投资该产品收益达不到前期设定的目标，私募公司将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者。同时，产品设定风险控制目标，如果净值在某段时间内低于该目标，则大幅降低或减少该段时间的管理费，以达到惩罚和警示作用。此外，基金公司应该对业绩较好的老基金进行持续营销，增加对老持有人的服务。目前，基金行业的营销工作重点是吸引新客户，对老客户的服务明显不足。事实上，业绩优异的老基金，可以对老客户进行再推广。因此，当基金行业陷入“赎回怪圈”，基金公司还是得把如何服务老基民、留住这批老客户作为一项战略性的工作。2、提供理财规划建议和信息服务为基金投资者提供深度的、个性化的投资理财服务，是基金管理人培育竞争力、留住客户、降低流动性风险的重要手段。例如，红利的再投资计划既为投资者提供了深度理财服务，又以远低于初次募集的销售费用扩大了基金资产规模。随着经济多年的快速增长，我国人口结构中出现了一大批中高收入阶层，他们多为各领域的专业或管理人才，为这类投资者提供才理财规划、资产配置到税务处理、资料保存等深度、配套服务，是获取和保留该类客户的有效方式。通过客户服务中心，建立其完善的投资者信息服务体系。一方面扩展信息服务的范围，为投资者提供包括基金的即时净资产值、买卖市价、基金资产现状、当前的投资思路和策略、基金统计数据及各类历史资料等广泛的信息资料。另一方面，设立多样化的渠道为基金投资者提供上述信息服务,真诚维护客户利益，尊重客户知情权。特别是强调与客户的联络，为不同的客户提供不同的服务，同时，还可通过提供退休金计划，再投资计划、支票签发、提款计划等多种服务促使投资者购买基金，并给投资者提供不收费用的内部基金品种转换服务。3、合理设计赎回限制条款与费率制度流动性管理的制度安排包括基金赎回限制与差异化费率制度等。赎回限制包括赎回数额、赎回时间和延缓、暂停赎回的限制等。基金赎回限制条款属保护性条款，可以避免因投资者过度赎回而引发基金市场的动荡。根据有关法律法规设计赎回限制条款，可为投资者提供冷却期，并为基金公司筹措现金提供缓冲时间。针对投资者不同的收入水平、投资规模、投资偏好等采取不同的收费方式和差异化的费率结构，包括赎回费率随赎回份额的增加而提高，赎回费率随持有期限增长而降低等，以此降低投资者的流动性需求。灵活的费率结构有利于鼓励投资者长期持有，并限制其退出，以降低流动性风险。4、加强投资者教育我国开放式基金走过了十年的发展时间，相对发达国家来说，发展时间还是比较短，很多投资者的投资理念还局限于短期的、投机的层面，因此基金管理者要做好宣传教育工作，向投资者阐述基金的投资理念、投资模式，让客户认同自己的投资策略及理念,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念,让投资者在购买和赎回时慎重抉择,减轻基金赎回压力,以此来防范流动性风险。（三）基金管理人要提高风险管理水平1、合理配置资产基金需要在确保一定收益的目标下，保持资产良好的流动性，以应对随时发生的赎回。要定量描述证券资产的流动性，基金管理人可采用流动性指数。流动性指数衡量的是基金管理人必须立即出售证券所承担的价格损失，即即时出售价格Pi与正常市场状况下的公平价格Pi*之间的差距，这个差距越大该证券的流动性越弱。流动性指数i=Wi(Pi/Pi*),其中Wi是每种证券在证券资产中所占比重，Wi=1。通常情况下，流动性指数在和之间，如果某个组合测算出来的流动性偏低，基金经理就要考虑减少流动性差的股票权重，增加流动性强的股票投资。基金的资产配置可用线性规划法来确定：设定总收益的目标函数和有关流动性和其他约束条件，利用线性规划法求出各项资产配置的最优解。基金对证券的选择有两点要求：一是对证券的持有期要同现金支付的期限相匹配，或者有稳定的股息、利息流入；二是证券具有一定的流动性，容易以最低成本变现。2、加强预测现金留存比例开放式基金留存现金量与赎回资