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证券投资分析（课程报告）班级：09秋工商本学号： 姓名： 刘晓红 得分： 淮南广播电视大学用友软件投资价值分析评估报告投资要点:1. 2006年经营情况说明： (1) 各项调整措施使得 2006年主营业务增幅有所下降,实际收入增长仍在合理范围内，同时效益化经营效果日益显现。(2) 2005年业绩拐点形成，净利润进入快速增长期。(3) 2005、2006年公司处于投入期，未来的费用率将稳中有降。2.公司经营管理软件、移动商务、资产经营三管齐下: (1) 管理软件：高端产品收益渐显，中端产品寻求突破； (2) 移动商务:预计 2008年盈亏平衡，2009年开始盈利；(3) 软件园经营：提高资产效益，降低运营成本。 3. 主要产品进入成熟期,服务收入有望快速增长：公司建立的研发分层体系有助于资源合理配置，提升产品与服务的质量。SAP 等成熟市场的 ERP 厂商，其服务收入占其总收入的60%左右,目前,用友的服务收入占比在30%.差距是明显的，提升空间也是值得期待的。4. 转变销售模式，圈地中端市场：中端产品是公司销售收入突破的关键点。为此,公司计划用三年（2006-2008 年）调整销售模式,加大分销比例，以期快速占领市场。5. 盈利预测与估值:不考虑投资收益以及北京银行上市对公司净资产的增厚，预计 2007-2009年EPS分别为 0.88元、1.26元和 1.82元,参考亚太地区软件企业的平均市盈率水平，我认为用友大约50倍的市盈率水平，2007、2008 年公司目标价分别为44元和63元。考虑公司目前业务良好的成长性,以及电子商务为公司未来带来的新的增长,给予用友“推荐” 投资评级。风险提示:我的盈利预测是基于07年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费用和管理费用为基础的。如果这步没有走好,或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期。我采用了波特竞争力分析法对用友软件的竞争能力进行了分析：产品替代:目前的ERP软件已经扩展到企业经营管理的各个方面,而且市场普遍接受ERP普及化概念,所以一般功能较少的软件替代ERP成为企业经营运作支撑软件的机率不是很大.供应商:ERP软件属于应用软件,上游为基础数据库软件和开发语言软件.数据库和开发语言软件厂商竞争业相对激烈,而且产品的可替代性很强,同时还有在中低端市场不错的免费软件,所以这些软件费用都很低,这也是为什么ERP软件毛利很高.公司竞争能力分析结论:品牌,市场销售,服务网络国内NO.1在中低端市场竞争力强,具有品牌和产品优势,高端市场难以与SAP和Oracle等抗衡.产品需求方:中高端客户选择厂商更理性化,更注重功能是否对口,可二次开发,品牌,技术服务能力,性价比等,低端客户更注重性价比和实用性.目前软件厂商可以引导买方认识到产品的价值,从而提高售价.竞争程度:ERP软件竞争激烈:高端:SAP、Oracle牢牢占据了高端客户,并向中端渗透.中端:用友、金蝶、浪潮和神码,其中前两个占有率较高.低端:速达、金算盘以及用友和金蝶的低端产品.新竞争对手:中高端市场进入对手,主要是国外二线厂商,他们专注于某个行业,在该行业具有较高竞争力;低端市场,电信运营商推出租用服务.图表1：波特竞争分析盈利预测与主要财务指标:会计年度20062007E2008E2009E主营收入(万元)111,326146,724192,141251,784 同比增长率(%)31.80%30.95%31.04%净利润(万元)17339197652822540790 同比增长率(%)13.99%42.80%44.52%每股收益(元)0.7720.880 1.256 1.816 净资产收益率(%)13.44%14.85%19.39%23.90%P/E(倍)52.86 46.37 32.47 22.47 一、行业面的论述1、国内中小企业ERP市场刚刚启动1.1启动标志由于国内高端市场被SAP、Oracle占据，而国内企业在中低端具有绝对优势，因此我们认为中小企业 ERP 市场的启动，对于用友、金蝶等更具实际意义.图表1中小企业定义中小企业发改委职工人数2000人以下,或销售额3亿元以下,或资产总额4亿元以下CCID资产规模或年销售额5亿元的中型企业(5000万-5亿)和小型企业(5000万)国内中小企业ERP市场启动的标志如下:(1)中小企业客户主动打电话给厂商、渠道商或集成商,索取ERP方案或直言要上项目，开始出现并变得多起来;(2)ERP 厂商大量扩招人员（特别是咨询/实施顾问,实施人员已成瓶颈也可反映项目大量增加）,且因有经验的实施人员很走俏，所以很多情况下厂商只好去招毕业生来培训； (3)CCID2006Q2数据也表明，中小企业管理软件市场增长速度明显高于市场平均水平.1.2中小企业市场未来空间巨大图表22006Q2管理软件市场增长来源:CCDI图表3 2006管理软件市场结构图表4中国企业管理软件行业发展阶段标志市场特征厂商特征推动力启蒙期(1981-2000)1981年沈阳第一机床引进德国MRPII系统,1995年SAP进入中国市场,用友、金蝶宣布转型为厂家.少数国企或外资企业几乎清一色国外厂家国内向市场经济转变,少数制造企业希望用软件实现现代化管理成长期(2001-2013)2001年十五计划纲要提出“以信息化带动工业化”05年全国ERP普及浪潮早期主要是大型国企,05年后中小企业增长最快高端市场几乎被SAP,Oracle等国外厂家垄断,中低端国内厂家占优势政府推动,WTO入世刺激,企业已经认识到信息化的好处,达企业信息化的拉动,软件价格下降我认为,2005-2010年这段时期,是中低端市场高速成长的时期.大型企业不仅为中小企业展示了管理软件的效用，更重要的是拉动甚至强迫其上下游伙伴也必须提高信息化，以融入到它的供应链中.对于中小企业,这种生存的压力直接激发了他们引进管理软件的热情.同时,SAP、用友、金蝶、浪潮等国内外厂商不约而同地推出中低端产品和市场策略，标志着中小企业时代的到来. CCID 统计，05年中国企业管理软件市场规模59.72亿元,其中中型和小型企业35.67 亿元,占比 59.7%.我预计,2010年前中小企业市场规模的CAGR在 19.8%,2010年将达 87.9亿元.图表5: 预测06-15年中小企业管理软件市场规模1.3中小企业管理软件的三重动力我认为,生存的压力,信息化的甜头和价格的下降,是中小企业上管理软件的三重压力.其中,最主要的动力是生存的压力.主要表现为:(1)不上管理软件，很难进入大企业供应链.国内许多小企业都仅有少数几个大型企业客户.随着信息化水平的提高,大型企业逐渐用软件来管理供货渠道及信息,并要求上游供应商也配备相应的自动化处理手段.可见,这时的管理软件,已经是中小企业进入供货渠道的必备.(2)提高自身的管理水平.企业规模的扩大,经营仅靠人脑已经不能支持.(3)竞争的压力.对手上了管理软件,必然导致“我”也要依赖信息化提高管理水平.2、企业管理软件具有可持续性收入企业管理软件实际是把企业的业务流程、经营理念固化在软件中,并存储了大量企业关键数据（如财务、销售、客户、库存等）,因此对客户的黏性非常强,也就是其可替代成本非常高.正是这种特性,决定了企业管理软件具有可持续性的收入.体现在：(1)产品升级.产业结构升级、业务发展和管理进步,都有可能会对原有的产品改善和需要新模块.因此在同等条件下,原有提供商更有优势.(2)企业软件需要持续技术服务.因企业管理软件本身非常复杂,所以及时优质的服务保障非常重要,随着客户对软件的依赖程度加深,有偿服务已被客户接纳,目前年服务费一般是产品定价的20%,有利于今后厂商把这部分收入做大.(3)移动增值业务的开辟.通过传统管理软件与手机、PDA等移动终端结合,开拓无限增值新业务，厂商可充分发掘所圈住的客户的价值，形成新的收入来源.05年后用友、金蝶等国内ERP厂商进军移动商务已经证实这点.我认为,对比SAP,国内厂商技术收入比例还较小,而客户接受有偿服务也是近几年才开始的.不过这正意味未来巨大的市场空间,而那些拥有庞大客户基础的龙头厂商是最具备优势的.二、公司面的论述1、公司经营管理软件、移动商务、资产经营三管齐下公司表示未来主要围绕管理软件、移动商务以及资产经营三方面进行业务发展.随着用友软件产业基地的建成,资产经营第一次被正式提上议事日程.1.1管理软件:高端产品收益渐显,中端产品寻求突破(1)高端解决方案-聚焦集团与行业,追求双高目标（高增长,高效益）高端的 NC系列产品，2006年确认了业绩的拐点，实现了盈利.预计未来三年，销售收入将以 30%的复合增长率持续增长，预计同期净利润的复合增长率约为 50%.用友的NC产品着重解决的是企业后台的管理（人、财、物的管理）. 目前，公司的集团客户已经超过了1000 家,提供服务的行业主要有金融、烟草、地产、冶金、电力、电信等行业.公司将高端市场定义在为企业提供定制的解决方案服务,售前服务尤其重要,基于对行业用户业务的深刻理解才能做好高端产品与服务.(2)中端ERP以分销圈地，促进业绩增长我认为中端产品是该公司未来业绩突破的关键所在,中端产品的增长空间极大,年增长率在30%左右.2006 年,销售模式的调整使得公司在中端产品收入增长方面不甚理想,但是，分销的模式是扩大产品市场占有率的有效途径,将最大限度地为公司发展新用户. 未来,公司计划继续深化U8系列产品，提高项目订单的单产；对于今年下半年即将上市的中高端的U9系列,2007年公司不计划做大规模的推广，U9 已签下了先期的订单,对于U9的先期客户公司是有所选择,在持续改进产品性能的基础上再进一步考虑大规模的销售.销售方面，在产品差异不明显的情况下,分销渠道的建设和售后服务的提高是各ERP企业决胜中端市场的关键.销售渠道对于ERP企业的意义非同一般,用友中端市场的销售额取决于客户的数量,公司提供标准产品、行业应用（即ERP实施）以及售后服务,三者不可偏废.对于ERP厂商而言,在各地自建销售部门和支持中心,成本是非常高昂的.因此,SAP与东软股份合作,微软与浪潮软件等本土软件企业合作,为的就是在中国圈地,通过国内企业的销售渠道,降低其 ERP 产品（及其他产品）的实施成本和服务水平.对此用友也正在调整销售策略,不断提高中端产品的分销比例,2005 年分销比例为12%，到 2007年这一比例将达到 24%.这时一种双赢的模式.1.2移动商务:下一块奶酪移动商务从本质上看是公司ERP产品在应用方式上的延伸,但是盈利模式的转变,为公司创造出了一块新的业务领域.目前，公司已取得了发展移动商务最重要的两个资质（短信接入和wap接入资质）,并且作为中国移动的合作伙伴共同开展业务.移动商务在国际市场上的成功已经证明了这以市场的魅力,用友在这一领域的合作伙伴NTT更是日本移动应用市场的龙头,具有丰富的商业经验.目前,公司的移动商务仍处于投入阶段,预计2007亏损1000万-2000万,作为新兴的产业,公司本着边经营边适应的想法,稳步推进,预计业绩将从2009年开始真正体现.1.3软件园经营:提高资产效益,降低运营成本2006年,用友软件园一期建成，这是亚洲最大的管理软件产业基地,也是世界级/国际一流水准的软件产业园（高科技,花园式,环保型）.园区环境优美,交通便捷,运动健身餐饮设备设施完善,极具智能化,人性化. 公司计划将这部分物业充分利用起来,公司内部加强对园区各类设施的利用,优惠内部收费，对外则进行收费经营,以提高资产利用率,降低运营成本.2、用友已成功完成ERP转型的第一步现在的用友已经不再是6年前的财务软件厂商,6年时间用友完成ERP转型第一步.2.1产品转型:并购融合,从财务软件到ERP此阶段,用友成功地通过并购融合和自我研发,将自己单一的财务软件发展成丰富的全套ERP软件.同时,用友也投入了大量人力和资金到其高端产品 NC 的研发中去,将目标瞄准了高端集团财务管理市场.对于低端市场,用友也在积极研发“通”系列产品. 04年是用友产品转型成功具有历史性意义的一年.04下半年,NC3.0、U861和“用友通”的成功推出,标志着ERP产品全面走向成熟.2.2销售转型:打造一只真正的ERP销售团队在产品转型的同时,用友的销售团队也在转型.其主要任务是培养销售ERP的能力,让原来只会卖标准化的、功能简单、客户决策流程简单的财务软件的团队,变成可销售需个性化的、功能繁杂、客户决策流程复杂的ERP团队.我认为,虽然目前用友的销售体系和能力还远未完善,但今天用友在业界的地位, 无疑是这次转型成功的印证.用了6年时间,用友打造了业界最强分布最广的ERP直销团队.2.3转型第一步成功的佐证:市场占有率第一和国际化品牌CCID 数据表明,到2006年用友已经连续4年位居国内企业管理软件榜首.同时ICD06年数据业表明,用友已成为仅次于日本富士通的亚洲第二大企业管理软件厂商.图表6: 01-06年中国ERP软件用友市场占有率图表7: 2006年中国企业管理软件市场份额3、转型的第二步:控制费用,提高效益3.1降低费用的有效手段:加大分销和项目实施外包比例毫无疑问,连续4年市场占有率第一,中国ERP龙头形象,说明用友转型第一步是成功的,但增收不增效却是用友当前的尴尬,且费用驱动型发展已经和用友划上等号.用友也意识到了这个问题,所以06年就提出“效益化经营、精细化管理”.如果把做大ERP作为转型第一步,那未来做强ERP则是用友转型的第二步，而其出路则一定是加大分销和项目实施外包比例!用友的管理费用主要在研发、人员工资和坏账计提(其中大部分是拖欠的项目实施费用),营业费用主要是销售人员工资、招待费和差旅费,而这些基本都与销售和项目实施有关.虽然用友产品线随着NC5.0、U870的陆续推出,已经较为成熟,但研发对于产品厂商是不可缺少的投入,因此我认为,降低费用的重任会落到销售费用、项目实施外包和内部成本控制上.这样做对厂商、客户和伙伴将形成一个三赢局面.图表8分销,服务外包,厂商,客户和渠道的三赢ERP厂商客户渠道伙伴目的降低成本,提高效益更完善的服务增加对客户的控制,更多利润好处减少冗余销售和实施人员及费用,扩大销售网络,增加对伙伴的黏度,集中资源投向产品研发和品牌树立当地伙伴更熟悉企业需求,反应速度更快,服务成本更低项目实施维护、开发自有应用等增值服务