益民基金08年策略报告调控不改牛市氛围 内需升值驱动行情.doc

益民基金08年策略报告调控不改牛市氛围 内需升值驱动行情策略回顾：我们在四季度的策略报告里指出，流动性过剩及通胀的压力将增加，宏观经济情景的不确定性趋高。抑制流动性过剩、控制通胀成为当前及今后的调控焦点，我们认为进一步紧缩等加强宏观调控的措施，不但给实体经济带来一定的压力，也会波及证券市场。我们认为单边上涨格局难以延续不变，将演绎宽幅震荡的局面，宜采取防守型的投资策略。在高估值、调控风险、政策性风险加大的背景下，我们强调防御性，注意品种选择、仓位控制。目前看四季度的分析与市场环境、运行状况比较吻合。投资要点：对市场最关心的宏观调控问题，我们认为只是属于中级调控，与04年的高强度调控有着本质区别。我们分析认为经济三架马车仍有持续奔跑能力：固定资产投资将处在较高位置，出口只是增速有所放缓，消费增速将上升。我们对明年经济持中性偏好的观点，预计呈现前低后高、前紧后松的局面，GDP将增长11、年CPI上涨4.5左右，实现温和通胀下的高增长。从境外经验看，即使是在温和通胀的情况下，业绩高增长、流动性过剩、本币升值加速也会带来股市的上涨。中国股市的三架马车还有后劲：人民币升值只是处于初始阶段，流动性有量级变化但过剩格局不改，上市公司业绩仍然高增长。从PE、PEG角度看目前市场风险不高、估值相对合理，牛市行情仍将延续。我们认为08年的正常波动范围是动态PE2540倍，对应上证指数45007100点，结构性机会要高于系统性机会。我们认为明年的市场难现单边上涨走势，震荡的频率和幅度将加大。上半年，所得税、股指期货、创业板、奥运预期以及贯穿全年的人民币升值等刺激性因素利好市场，但考虑到宏观调控影响仍存不确定性，在策略上相对乐观，在投资上相机而行；下半年更注重当时的情景分析，采取相应的投资策略。中国将面临新一届领导上任、08奥运、09六十大庆等多重发展机遇，仍有良好的市场机会，看好内需升级、人民币升值两条投资主线。我们的投资思路是“主题投资与行业分析”、“基本面与市场面”综合交叉评估。我们的投资策略建议是，在行业上内需、升值、景气相结合，看好医药、航空、银行、房地产、钢铁等行业，主题投资则青睐人民币升值、内需新热点、央企整合三大题材。宏观经济中性偏好 股票市场牛市不改1.1宏观调控：中性与高强度之分市场目前争论的一个焦点问题是宏观调控的影响，仁者见仁，智者见智。我们认为此次调控属于防经济过热的事前应对，从程度上划分属于中级调控，其负面影响不宜过分夸大，与04年在宏观环境、调控力度上有很大的区别。04年的经济是全面过热，信贷增速曾高达20以上，固定资产投资增速一度达到50以上，煤电油运全面紧张，因此政府密集出台了一系列的强力调控措施。今年的投资增速相对缓和，行业没有过热现象出现。中央经济会议提出了“两防”防止经济增长由偏快转为过热、防止明显通货膨胀，以及“从紧”的货币政策，是防患于未然之举。如果说04年是高强度的宏观调控，那么我们认为明年只是一个中级的调控，有着本质上的区别。图表1：2004年与20007年城镇固定资产投资增速对比图1.2宏观变化：局限于量级我们认为宏观调控引起的变化局限于量级上：国民经济、企业盈利只是增速有所放缓，但仍然是高增长范畴；低利率、负利率、低通胀演变成中性利率、温和通胀；流动性也只是量级的变化，过剩格局不改。从外部环境看，国际经济没有出现根本性的变化。据国际货币基金组织的预测，2007年全球经济增长率为5.2%，明年只是下降到4.8%。我们认为美国经济走入衰退的几率很低，美国经济的放缓和其他经济对美国的退耦使得全球经济失衡现象得到缓解。总体看来，目前到2008年中期全球经济的放缓是良性的，对中国经济的影响有限。1.3宏观展望：科学发展、又好又快党的17大以写入党章的方式把“科学发展观”正式纳入中国特色社会主义理论体系，上升为党领导经济工作的指导思想。科学发展、又好又快，构建和谐社会是未来的主旋律，并将体现在宏观经济指标上。我们认为投资、出口、消费三架马车仍然具有持续奔跑能力。固定资产投资历来有党代会第二年的赶超效应，考虑到宏观调控的加强，08年增速再次加快的可能性较低，但不会大幅放缓，我们认为是稍有回落。我国出口竞争力优势明显，目前出口比重对美只占五分之一左右，美国经济放缓的负面影响较小。社会消费品总额实际增速与居民实际收入增长成正相关关系，消费还受到政府的大力扶持，随着关注民生、“减税增支”财政政策的推动，居民的实际收入特别是低收入群体的收入逐渐增加，我们看好消费的增长潜力。总而言之，我们预计08年固定资产投资仍然处在较高位置，出口增速有所放缓，消费增速上升。我们预计GDP增长11，CPI上涨幅度为4.5，实现温和通胀下的高增长。在从紧的货币政策影响下，明年上半年的信贷发放速度要慢于今年，下半年放贷规模则大于今年，因此预计明年经济很可能呈现前低后高、前紧后松的局面。总体上我们对08年宏观经济持中性偏好的观点。图表2：党代会第二年的投资赶超效应图表3：GDP与三架马车走势图图表4：2007/2008 年宏观经济指标预测（%）主要指标2007F益民2008F益民2008F中金中信申万天相高盛GDP11.51111.010.81111.210.3CPI4.74.54.34.04.04.34.5工业增加值18.517.517.517.816.1城镇固定资产投资2624.624.525.32325.925.0消费品零售总额16.417.817.617.116.516.517.3贸易顺差（亿美元）2634330834963534318633313409出口25.22223232119.720进口202121212217.818利率4.144.684.684.954.14汇率(美元兑人民币)7.36.76.576.806.756.836.71数据来源：益民基金1.4. 行情展望：牛市仍将延续从境外经验看，即使是在温和通胀的情况下，企业业绩高增长、流动性过剩、本币升值加速也会带来股市的上涨，我们认为中国股市不会例外。综合考虑流动性、企业成长性、估值等因素，我们认为08年仍将延续牛市行情。1.4.1股市三架马车还有后劲人民币升值、流动性过剩、业绩高增长是推动中国股市的三架马车。自05年7月汇改以来，人民币对美元累计升值11，而美元指数同期下跌13以上，人民币对全球货币的升值幅度相当有限。我们预计未来将加速升值尤其是相对于美元。图表5：我国汇改以来同期美元指数走势数据来源：益民基金流动性过剩源自高外贸顺差、高信贷增速等因素。我国外汇储备2000年至2006年的年均增长率高达36.4%，2004年至2006年年增幅均在2000亿美元以上，而2007年前9个月高达3673亿美元，“双顺差”、升值预期下热钱流入使得外汇储备出现了暴涨现象。我们预计明年贸易顺差绝对值还将增长，外汇储备仍将膨胀。图表6：外汇储备与贸易顺差图美联邦基准利率已经下调至4.25%，我国目前的名义利率是4.14，掣肘于汇率因素，继续大幅加息的空间有限。我们预计明年CPI涨幅将维持在4.5的较高水准上，实际利率仍将延续负利率、低利率状况，但名义利率正逐渐趋于中性值。在顺差增速放缓、名义利率趋于中性、信贷增长控制更严的背景下，我们判断流动性虽会发生量级的变化，但过剩的格局不会改变。我国全部工业企业的总资产利润率（利润总额/总资产）呈现出逐年攀升的局面，从99年前的1.7左右提高到06年底的6.57%。今年企业利润继续大幅度增加，111月同比增长36.7%，工业经济效益综合指数达到209.9，比去年同期提高21.6点，企业景气持续处于景气高位运行的态势。此外明年的所得税改革将直接提升企业的经营效益，根据对上市公司三季报数据的统计，目前总体实际税率为31，明年名义税率下调至25后将提升8个百分点左右的净利润增长率。总体上看，预计明年工业企业的效益仍将保持较快的增长。在行业龙头效应、不菲的投资收益等因素支撑下，上市公司的业绩仍将远远高于全国平均水平（07年前三季度高出20个百分点）。上证指数4900点附近对应的07年动态PE是37倍左右，我们预计明年整体净利润增长35左右，08年动态PE只有27.4倍，从PE角度看市场整体风险已不高。从1.35倍的PEG值角度看，估值处于合理的范围内。我们认为在股市三架马车的推动下，08年的市场仍是牛市格局。1.4.2震荡上行，走势复杂与07年相比，08年的宏观基本面上确实会有较大的变化，会对股市走势产生影响。在宏观调控的大背景下，流动性过剩现象会有所缓和、名义利率逐渐趋于中性、业绩增速放缓等因素，虽然制约了股指难以出现类似于06年、07年的飙升走势，但仍然能够支撑牛市行情延续。我们认为市场的投资中枢将震荡上移，系统性机会犹存，但股指形态复杂化，应当更加注重结构性机会。合理的安全中枢：我们认为08年动态PE在28倍左右是比较安全的价值中枢，对应目前的上证指数4950点、沪深300指数4850点附近。合理的预期收益率：依据国际经验，股市预期收益率等于合理估值企业业绩增长率红利收益率。目前市场的估值是相对合理的，而国内的红利收益率极低，因此主要看业绩增长率。我们预计08年上市公司净利润增长35左右，09年增长20左右，复合增长率为27.3，这是我们认为比较合理的预期收益率，对应上证指数6300附近，沪深300指数6200附近。波动区间：考虑到资本市场本身的波动性特点和我国股市的实际情况，我们认为动态PE在2540倍之间是正常的波动范围，对应的上证指数区间是45007100点，沪深300指数44007000点。此外，我们不排除宏观经济、上市公司业绩出现超预期的可能，以及大规模的资产注入、热钱蜂拥入市等外来利好因素的发生，在这样的情景下市场将会有更佳的表现。投资策略：聚焦内需升值两条主线中国将面临新一届领导上任、08奥运、09六十大庆等多重发展机遇，宏观经济有望保持强劲的运行态势，为我们提供了良好的投资机会。2.1投资思路我们认为08年的宏观经济中性偏好。从投资的角度看经济三架马车，固定资产投资受到政策的调控、出口受到全球经济增长放缓因素的影响，增速在回落，不确定性也要高于政府大力扶持的消费。而居民实际收入的提高带来消费的增长，消费的增速在加快，因此消费产业的机会相对更明确。政府进一步确定了扩大内需刺激消费的方针，并在积极的组织实施中，由此带来相关产业的投资机会。此外，升值是股市上的一个重要投资主线，升值、流动性过剩带来房地产、股市等资产价格的繁荣。我们认为08年的投资要重点关注内需消费、升值两条主线。我们的投资思路是“主题投资与行业分析”、“基本面与市场面”二者相结合，遵循先自上而下、再自下而上的原则进行筛选。我们从宏观角度，寻找行业性的机会，比如大事件影响、行业的供需变化、价格趋势、产业政策的重大改变等；然后从行业自身的角度，比如景气度、行业估值等因素，选择出重点行业；最后考察各个行业的二级市场指标。这样多方面相结合找出值得看好的行业。2.2主题投资分析08年的投资主题很多，结合前面的分析，我们认为以下主题值得重点关注。2.2.1内需消费：食品饮料、商业、银行、房地产、航空、保险、轿车扩大内需刺激消费政策所覆盖的概念广泛，需要从我国的国情出发具体分析。国家正在大刀阔斧的进行医疗、养老制度的改革，增加教育扶持经费，将释放出相当多的消费潜力。我国绝大多数居民属于中低收入群体，因此首先带动的是农副产品、食品饮料、商业的发展。在持续多年的经济高增长过程中，中高收入群体一直在稳步扩大，轿车、房地产市场持续火热，旅游、航空人数逐年增加。金融服务则属于消费升级范畴，保险、银行也将从中受益。2.2.2内需新热点：医药、奥运对于内需，我们特别看重的是新出现的热点全民医保改革下的医药行业、奥运经济刺激下的奥运板块。痛定思痛之后，国家正在进行医疗体制的全面改革，全民医保成为政策精髓，由此带来一系列的政策措施，居民、政府的医疗支出将持续增长，将带动医药行业走出低谷迈向新一轮景气周期。对最近4 届奥运会举办国当年消费的研究表明，奥运效应确实能使消费增速在当年有所上升，受益明显的是零售、住宿、餐饮、交通运输、金融、房地产、商业服务等领域。08年北京将举办29届奥运会，我们认为航空以及北京的旅游、房地产、商业、传媒等将受益，形成一个受追捧的奥运板块。2.2.3人民币升值：航空、房地产、金融人民币对全球货币的升值还只处于初始阶段，未来将持续升值。国内的航空公司持有巨额的美元外债，汇兑收益庞大，直接大幅增厚业绩。本币升值是一国经济腾飞的伴随现象之一，金融业将充分享受经济成长成果。在升值预期下热钱大量涌入，投资房地产、股市等领域。从境外经验看，升值行情中房地产、金融是表现最优异的板块之一，国内也是如此。2.2.4其它主题此外，煤炭、高档白酒、钢铁、造纸、化学原料药等行业受益于要素价格改革、节能减排等措施。国资委一直力推的央企整合也仍是资本市场上的大戏。综合考虑，我们看好医药、航空、银行、房地产、造纸、煤炭以及奥运板块、央企整合。2.3行业情景分析 我们从行业的景气判断、行业的估值比较两大方面进行分析。2.3.1行业的景气判断我们的行业研究员认为，目前属于景气高位、景气稳定的行业居多，其中处于景气回升、景气高位并继续上升的行业最值得关注。处于景气高位并继续上升的行业有：石油开采、石化、化学原料、煤炭、白酒、干散货运输。处于景气回升行业有：医药、农林牧渔、航空、传媒、油轮和集装箱运输。综合考虑，医药、农林牧渔、航空航运、白酒、煤炭等值得重点关注。2.3.2行业的估值比较根据上市公司三季报对行业进行综合比较分析。成长性：从主营收入和净利润两大指标的同比增长、环比增长进行综合分析，值得关注的是家用电器、交运设备、金融、房地产、医药、商业、水泥、机械设备等。图表7：三季报主营收入增长比较图图表8：三季报净利润增长比较图盈利能力：从净资产收益率和毛利率两个指标综合分析，值得关注的有交通运输、交运设备、机械设备、公用事业、电子元器件、房地产、水泥、医药生物等。图表9：三季报行业净资产收益率图图表10：三季报行业毛利率图估值水平：从08年PE值看，钢铁、造纸、金融、化工、家用电器、水泥、汽车整车、电子元器件、纺织服装、有色金属较低；从07-09年PEG的角度看，房地产、钢铁、造纸、家用电器、金融服务、建筑建材、机械设备、信息设备、交运设备等排名靠前。图表11：行业预测市盈率图图表12：行业PEG图综合考虑，金融、房地产、造纸、家用电器、交运设备、机械设备、医药、钢铁、电子元器件等值得重点关注。2.4市场情景分析从近期的行业评级热度看，近期被研究员看好次数较多或被上调盈利预测的医药、航空、航运、煤炭、钢铁、白酒、房地产、百货商场等值得关注。从07年10-12月成交占比的环比分析并结合市场表现看，食品饮料、农林牧渔、医药、航空（交通运输）、信息服务、金融、造纸（轻工制造）、钢铁、房地产值得关注。图表13：成交占比的环比分析图从07年10-12月换手率并参考市场表现，农林牧渔、食品饮料、化工、交通运输、机械设备、医药生物值得关注。图表14：换手率比较图从这几方面综合来看，医药、农林牧渔、白酒、航空、航运、房地产、钢铁、百货商场值得关注。从板块轮动的比较分析看，综合、农林牧渔、电子元器件、轻工制造、建筑建材、医药、商业、公用事业、旅游、房地产、交运设备等板块值得关注。图表15：板块超额收益分析表（单位：）行业名称阶段一阶段二阶段三阶段四阶段五超涨可能性综合-7.2 -5.6 -10.4 58.9 -29.2 高农林牧渔0.3 10.5 -4.9 7.6 -25.6 高电子元器件-8.8 -2.7 -21.8 1.5 -24.2 高轻工制造-5.9 -18.2 -5.6 14.2 -17.5 高建筑建材2.3 11.5 -0.9 28.6 -14.2 高医药生物-0.7 -14.7 -12.2 15.1 -13.9 高商业贸易6.9 23.3 -3.6 11.4 -13.8 高公用事业2.6 -33.0 -12.1 12.1 -11.5 高餐饮旅游10.6 5.5 13.4 -19.4 -9.0 高房地产8.2 3.2 31.6 21.3 -1.4 高交运设备-2.0 18.5 -3.2 14.5 -1.9 高信息设备0.6 -21.7 -3.0 -34.5 -24.6 一般家用电器-6.9 -19.9 -0.2 19.7 -11.1 一般机械设备4.8 29.0 -3.1 -6.5 1.5 一般食品饮料0.2 48.0 0.7 -41.1 5.0 一般有色金属4.9 104.9 -15.4 11.4 24.6 一般金融服务9.5 -0.3 38.3 -30.8 35.3 一般采掘-8.4 13.6 -26.4 26.1 50.5 一般纺织服装-3.9 2.5 -22.5 121.5 -32.3 低化工2.8 1.1 -4.0 2.4 -6.2 低信息服务5.7 -7.7 3.7 -48.7 -4.2 低黑色金属-5.3 -17.8 8.4 1.7 -4.1 低交通运输-9.5 -27.6 -4.5 -5.6 -3.7 低数据来源：Wind，益民基金说明：表中数值为按流通市值计算的各行业与全部A股比较的超额收益率，单位是百分比。阶段一为05.6-11月，阶段二为05.12-06.5月，阶段三为06.6-11月，阶段四为06.12-07.5，阶段五为07.6-11月。综合考虑，医药、农林牧渔、房地产、百货商场、白酒、航空、钢铁等值得重点关注。2.5配置建议目前级别的调控政策，不会改变宏观基本面趋势，也不会改变一些支柱行业的基本面趋势。资源价格改革、生产要素价格改革等会提高企业成本，但未必减少优势企业利润。调控之中，竞争加剧，弱者出局，优势企业会加快发展。市场调整给机构提供了2008年行业布局的良机。比如受调控影响较大的钢铁、房地产等行业，会出现大量小企业的退出、行业整合加速等现象，将使强者恒强。我们看好内需新热点、人民币升值、央企整合在08年的投资机会。从主题投资分析、行业情景分析、市场情景分析三个方面着手，通过多个角度、多个指标的比较进行交叉评估。象医药行业受益于医改，景气度从底部开始明显回升；航空拥有升值提升业绩和行业景气回升的双重支撑；银行、房地产明年业绩增速将超出市场平均水平且PEG较低；钢铁的PE、PEG值较低。医药、航空、银行、房地产都有明显的内需消费题材，其中后三者还有人民币升值概念。我们的结论是看好医药、航空、银行、房地产、钢铁等行业以及奥运、央企整合的机会，内需、升值将成为推动市场行情的两条主线。图表16：看好行业的综合评估表行业关注热点要素价格改革节能减排行业景气08年增长估值水平市场面轮涨价值影响因素医药医改进程略微不利部分受益底部回升30一般看好高执行状况航空本币升值景气回升不利，可传导底部回升80%一般看好一般客座率、燃油银行信贷规模不受影响高位上升45偏低一般一般贷款质量房地产房市、升值略微不利不受影响高位稳定50偏低看好高政策影响预期钢铁投资增速出口不利受益高位稳定30偏低看好一般小钢厂生产状况资料来源：益民基金2.6策略相对乐观，投资相机而行综合前面的分析，我们认为明年的市场难现单边上涨走势，震荡的频率和幅度将加大，注重情景分析的实时性、阶段性。上半年，所得税、股指期货、创业板、奥运预期以及贯穿全年的人民币升值等刺激性因素利好市场，但考虑到宏观调控影响的不确定性，策略上相对乐观，投资上相机而行；下半年更注重当时的情景分析，比如奥运后的景气回落、大小非解禁量大增及其减持情况等，采取相应的投资策略。我们的投资策略建议是，行业上内需、升值、景气相结合，看好医药、航空、银行、房地产、钢铁、煤炭，主题投资青睐人民币升值、内需新热点、央企整合三大题材。虽然市场的波动性将会明显加大，但个股的机会仍然很多，比如资产注入性质的央企整合等，易于催生牛股。我们将禀承价值投资、价值发现的原则，寻找能带来超额利润的个股机会，为投资者精心理财、实现良好的投资回报。重点行业的分析3.1医药：医改推动医药行业进入新一轮景气周期08年医疗改革将进入实质性和全面推进阶段：全民医保政策逐步落实；国家继续加大医药卫生领域的财政投入；药监系统不断提高医药行业各环节准入标准，扶优汰劣。预期未来三年医药行业收入年均增长28%，医药行业将摆脱长期的低速增长趋势，将进入新一轮大的景气周期。具体产品方面，基础用药（抗生素、大输液等）、安全要求高的药品（注射剂、血液制品）、慢性病用药（心血管、糖尿病、肿瘤）、重症病用药（肿瘤等）等均将明显受益。低端医疗器械（如X光机）也将随着国家对农村和社区医疗机构建设的支持而将逐步获得明显受益。而医药流通行业因为退出成本低，大量小企业和中间代理人退出，竞争环境明显改善，大型医药流通企业受益也非常明显。07年11月份，首批城市社区、农村基本用药定点生产企业生产的药品高调上市。定点生产企业都为国有大型企业背景，定点生产的药品也都是常用药。预期今后国家会加大定点生产药品政策的执行力度。该政策通过规模效应，使医药企业保留了合理利润，将促使相关药品领域集中度进一步提高，有利于定点生产企业的发展，值得重点关注。此外，化学原料药也依然值得关注。受国家加大环保治理力度影响，原料药落后产能被抑制，各种原料药价格陆续出现反弹走势，原料药行业重新步入景气上升期。3.2航空：景气回升、本币升值、行业整合三大看点 “十一五”期间，预计我国民航业运输总周转量复合增长15.5%，但总座位数增速不超过14%，这必然带动客座率的持续提升，而且供给紧张也会带来票价上涨的预期，因此我们认为08年航运板块仍处于景气回升阶段，并且景气周期至少持续至2010年。航空板块是人民币升值受益程度最大的板块之一。目前机构普遍预计08年人民币加速升值，幅度大致在8-10%之间，航空公司资产负债率基本在80-90%，且大多是美元负债，人民币的升值可以带来巨大的汇兑收益。我国民航业目前处于以三大航空集团为主体的寡头垄断格局，行业集中度低于境外。07年初，国资委推出国家要绝对控股的七个行业，要求每个行业保留1-2家大型或特大型集团，民航业排在最前。因此我们认为，未来几年三大航空公司将进行进一步的并购整合，一方面是对地方航空公司的收购，一方面是三大航空公司之间的收购与被收购。3.3 银行：宏观调控下的高增长由于业绩的主要驱动因素包括税负减少、利差扩大、低信贷成本等仍然存在，2008年银行业绩将快速增长，超越市场平均水平。从在从紧的货币政策影响下，2008年-2009年银行面临的经营环境较07年严峻：持续提高存款准备金率，贷款增速受到严格控制；央票和国债大量发行将对银行的盈利能力产生重大影响；非对称的加息，以及资本市场的波动，可能会导致存款活期化趋势逐渐开始逆转，预期08年利差将趋于稳定，09年有可能收窄；中间业务虽然仍然高速增长，但增长速度将比07年大幅度下降；宏观调控对资产质量的影响08年尚不明显，但09年将集中体现。宏观调控背景下，股份制银行一般存贷比较高，其未来业绩增长受影响程度将可能相对较大，而大型国有银行受影响相对较小；业务结构多元化的银行，利润来源也相应多元化，包括存款准备金在内的货币政策工具对其冲击相对较小，将在未来竞争中占得先机。 3.4房地产：供需矛盾仍将维持行业景气从供给上看，近年来我国房地产开发投资增速保持在20%以上，房地产业呈持续、快速、健康、稳定的发展态势，但由于房地产产品由开发到推向市场具有很强的周期性，房地产市场的有效供给需要一定的释放周期；从需求上看，“