实证分析10.doc

我国货币流动性与股票市场的关系引言以及文献综述 2003年以来的全球性流动性过剩，在美国次贷危机之前成为业界和学术界讨论的焦点。全球性的资本市场、房地产市场、大宗商品市场均出现历史上少有的“大牛市”。而2007 年以来的美国次贷危机引发的欧美国家金融危机，导致主要发达国家的经济衰退，并且向全球经济蔓延。受此影响，发达国家的主要股市指数经历了互联网泡沫以来的又一个高峰之后急速下跌，跌幅均超过50%。由于全球经济一体化，各国家间的贸易和资金的往来日益密切，发展中国家也遭受了较大冲击，大部分发展中国家的股市指数跌幅更是超过60%。我国股市也经历了巨大的波动，上证综合指数从2005年的998 点涨至2007 年的6124 点，又跌回2011年底的2199点，股票市场的大起大落，将对宏观经济运行产生负面影响。宏观层面的货币流动性状况如何刻画，股票市场的波动与宏观层面的货币流动性状况关系如何，值得我们去探讨和分析。关于流动性过剩的讨论始于2003年，主要表现在超额货币供给，和以存款形式存在的货币引起的银行高储蓄。在中国股票市场步入牛市后，大量资金流入股市，大幅推高指数，各界学者就流动性过剩的成因和如何疏导股市的流动性展开了热烈的讨论。 研究显示：流动性过剩的成因可以从宏观和微观两个方面来理解。宏观方面所说的流动性过剩，其直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入带来的外汇储备的迅速增长。央行在外汇市场上购买外汇需要投放基础货币。因为外汇储备增长迅速，带动了基础货币投放速度加快，从宏观层面带动了流动性充沛。微观上，从居民资产结构层面上，在2005年之前股市非常低迷时央行控制的流动性是非常充足的；在2006年央行流动性紧缩的力度反而很大。真正推动股票市场上扬的动力来自居民储蓄。原来的存款现在转换成基金，居民资产结构转换带来了市场的流动性。这种转换对于市场是个很大的推动作用。 伍楠琳（2007）认为造成货币流动性过剩的原因主要有四个：1、世界各主要国家执行的低利率政策是造成当前全球货币流动性过剩的根源。由于较低的利率，使得流动资金膨胀，同时，也为对冲基金等提供了低成本的融资渠道，这样大量资金脱离实体经济的内循环，追求高风险高回报的资产，从而不断推高全球资产的估值水平。2、在全球外汇储备有望保持较快增长的情况下，各国金融机构信贷创造能力是全球流动性过剩的动力。从目前来看，世界各主要国家金融机构信贷创造能力依然强劲。3、全球金融衍生产品的发展又进一步放大了国际货币的流动性。作为金融衍生品的资产证券化技术, 在把资产所有者的固定资产盘活的同时, 也不断释放出了庞大的货币流动性, 成为低成本借贷外又一个能够产生稳定货币流动性的领域。4、全球经济的失衡在一定程度上改变了国际资本的流动渠道。由于全球的流动性过剩，使得中国的经济跟着此起彼伏，进而对股票市场产生了冲击，但同时也带来了一线希望。然而，究竟货币流动性与股票市场之间的关系如何，至今没有一位学者给出清晰的研究与结论。本文的研究目的在于通过对货币流动性和股票市场相关文献回顾的基础上，选取合适的度量指标，通过计量经济学的方法，对两者间的相互关系及影响进行实证检验，得出结论，并为宏观经济的运行提供政策建议。 中国流动性过剩是在全球流动性过剩的大背景下出现。“9.11”事件之后，为了促进经济复苏美国的利率持续保持在1%-2%的较低水平。日本更是为了促进经济从泡沫经济破灭后复苏，一直保持零利率，即使经济增长非常强劲，日本仍然不加息，有意保持比较宽松的货币政策。在货币已经开始全球流通的情况下，日本、美国保持了充足的流动性，由于货币在国际间的自由流动，实际上也就容易引起国际货币的流动性泛滥。 从经济体制和经济结构等较深层次挖掘原因，有学者认为流动性过剩主要是以下各因素的结果：经济结构性矛盾，即以迅速上升的贸易盈余表现的外部失衡和投资高速增长为表现的内部失衡之间的矛盾；现阶段融资结构转型、资本监管理念确立、银行盈利模式单一等多方综合的作用；金融体系内部效率低下，金融创新欠缺。 对于货币供应量的超额供给是否会影响流动性,进而影响到资产价格,己有的研究表明该影响是存在的。弗里德曼的研究发现1982一1987年美国M2增长率为48%，名义GDP只增长了40%，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400种工业股票指数上涨了175%，股票市值增加了近1万亿美元。类似的现象也同样出现于日本。薛敬孝(2002)研究发现1987一1990年日本的货币供应量平均在10%以上，而GDP的增长率不超过6%，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有十分明显的作用。 由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者一般的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。1990一1999年我国房地产价格与广义货币供给(M2)的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正相相关关系(谢经容,2002)。1995年第二季度至2002年第一季度数据，格兰杰因果检验结果表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系(李文军,2002)。对2001年8月一2003年7月的月度样本数据，利用VAR模型考察股市价格变化与货币供给量变化、利率变化之间的关系，结果表明M2和同业拆借利率的变化可以引起上证综指的变化(华伟荣等,2003)。2000年l月一2004年8月的月度数据，利用协整分析、ECM模型及格兰杰因果检验，分析出货币供给量Ml、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系(楚尔鸣,2005)。以1998一2005年我国房地产价格与股票价格互动关系为例实证分析国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，是引起资产价格波动的发动机的结论(周京奎,2006)。而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章等(2002)采用1993年1月一2001年4月的月度数据，研究了货币供给量M0、M1及M2与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。 我们不能只看到流动性过剩带来的负面影响，流动性过剩也意味着直接融资发展的重大机遇，意味着中国融资结构调整居民储蓄多元化时代的到来。去年基金的发行就是证明(嘉实一天发行400亿)。全年基金发行超过9000亿，居民对投资工具的追捧就表明了这种趋势的开始。很多发展中国家在从间接融资向直接触资转型的过程中很少能遇到这么好的环境而我们恰逢其时，需要我们充分把握这个机会。 另外，适当加快汇率改革被认为是化解流动性过剩的有效途径，但不少学者也提到通过汇率改革的调节能力是有限的，应从降低导致巨额贸易顺差的过高储蓄率入手扩大内需，而降低储蓄率更关键的是从降低政府储蓄和企业储蓄着手；此外,还应着力于将汇率与经济结构调整结合起来，积极发展直接融资市场及各类风险较低预期收益相对稳定的理财产品市场，以提供更多的投资选择(巴曙松,2006)。还有分析提出，加快股市双向扩容，可成为当前疏导流动性过剩的有效方式。从改善商业银行存差来治理流动性的观点认为，应全面推进利率市场化改革以发挥利率对储蓄和投资的调节作用。 股票市场方面,谢百三教授认为“慢牛,疏导流动性过剩的最佳选择”,他认为疏导流动性过剩途径有:一是全面通胀,但这是与我国建设和谐社会相悖的；二是加息，但是在人民币升值预期不变，美国经济复苏无期的情况下，加息会引入更多的外资，加剧流动性过剩；三是提高存款准备金率，但是2006年以来中国人民银行己经14次提高存款准备金率，但流动性过剩的现状尚未缓解，这一政策效果还有待考察；四是加快人民币升值，但如今出口依然是中国经济发展的强大动力，人民币升值太快会严重影响出口，进而影响就业水平，不利于社会稳定。所以，保持股票市场的慢牛走势是疏导流动性过剩的最佳选择。一、研究设计1.1研究目的 本文的研究意义在于：中国人民银行发布的货币政策执行报告中多次从资金流向的角度提到货币市场和股票市场的关系，说明央行关注货币流动性及其与股票市场的关系。货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境，资产价格在不同货币流动性环境中的变化特征是央行、投资者关心的问题。因此，对货币流动性与股票市场的关系进行分析具有重要意义。这不仅直接关系到投资者根据宏观经济走势和宏观调控政策的变化预测合理的市场报酬率，培育理性投资，也关系到货币政策制定者有没有能力针对股票市场的波动特征有效地作出正确的引导。本文的结构如下：第二部分进行理论分析和文献回顾，并提出假设，第三部分进行实证研究，第四部分得出结论。 1.2研究方法 本文采用理论研究、Granger 因果检验、VAR模型相结合的方法来分析我国的流动性是否过剩对股票市场的影响。本文通过对2009年到2012年的数据进行分析，首先对M1/M2和上证综合指数进行Granger因果检验，为了消除异方差的影响，然后对数据取对数从而发现两序列是一阶单整的。通过建立VAR模型对其进行结果分析，找出货币流动性与股票市场的关系 1.3研究步骤 本文研究了我国货币流动性过剩与股票市场的关系。我们将货币流动性的衡量选取M1/M2作为度量指标，股票市场则以上证综合指数作为分析的指标。本文结构安排如下：第一是引言及文献综述，主要阐述研究的背景，国内外情况，并对一些文献走简单介绍。第二是研究设计，主要阐述本文的研究目的、意义、研究方法和研究歩骤。第三是实证分析，主要阐述实证的分析部分。第四是结论，主要说明文章得出了什么有价值的结论。 二、实证研究：2.1指标衡量及数据来源货币流动性的衡量选取M1/M2作为度量指标，股票市场则以上证综合指数作为分析的指标。本文中使用的M1，M2的数据取自东方财富网，上证综合指数的数据取自巨灵财经。数据的时间段为2009年1月到2012年2月的月度数据。2009年1月至2012年2月，M1，M2，M1/M2和上证综合指数的数据如下表所示。月份M1M2M1/M2上证综合指数2009年01月份165214.3496135.30.3330031,990.6570 2009年02月份166149.6506708.10.32792,082.8520 2009年03月份176541.1530626.70.3327032,373.2130 2009年04月份178213.6540481.20.3297312,477.5690 2009年05月份182025.6548263.50.3320042,632.9300 2009年06月份193138.2568916.20.3394842,959.3620 2009年07月份195889.3573102.90.3418053,412.0620 2009年08月份200394.85766990.3474862,667.7450 2009年09月份201708.1585405.30.3445612,779.4260 2009年10月份207545.7586643.30.3537852,995.8480 2009年11月份212493.2594604.70.3573693,195.3010 2009年12月份221445.8610224.50.3628923,277.1390 2010年01月份229589625609.30.3669852,989.2920 2010年02月份224287636072.30.3526123,051.9430 2010年03月份229397.9649947.50.3529483,109.1050 2010年04月份233909.8656561.20.3562652,870.6110 2010年05月份236497.9663351.40.356522,592.1470 2010年06月份240580673921.70.3569852,398.3700 2010年07月份240664.1674051.50.3570412,637.5030 2010年08月份244340.6687506.90.3554012,638.7980 2010年09月份243821.9696471.50.3500822,655.6580 2010年10月份253313.2699776.70.3619912,978.8350 2010年11月份259420.37103390.3652062,820.1810 2010年12月份266621.5725851.80.3673222,808.0770 2011年01月份261765733884.80.3566842,790.6940 2011年02月份259200.5736130.90.3521122,905.0530 2011年03月份266255.5758130.90.35122,928.1110 2011年04月份266766.9757384.60.3522212,911.5110 2011年05月份269289.6763409.20.3527462,743.4720 2011年06月份274662.6780820.90.3517612,762.0760 2011年07月份270545.7772923.70.3500292,701.7290 2011年08月份273393.8780852.30.3501222,567.3400 2011年09月份267193.2787406.20.3393332,359.2200 2011年10月份276552.7816829.30.3385692,468.2500 2011年11月份281416.4825493.90.3409072,333.4140 2011年12月份289847.7851590.90.340362,199.4170 2012年01月份2699008558000.3153772,292.6100 2012年02月份2703008672000.3116932,428.4870 2.2数据分析： 1、我国货币流动性与股票市场的Granger 因果检验 我们对M1/M2和上证综合指数进行Granger因果检验。为了消除异方差的影响，我们对数据取对数，经检验发现取对数后，两序列是一阶单整的。我们用R表示上证综指的对数，用N表示M1/M2的对数。对两序列做Granger因果检验，结果如图所示：从结果我们看到，R是N的格兰杰原因，而N不是R的格兰杰原因，它们是单向因果关系，R影响N。即股票市场是M1/M2单向的Granger 原因。 2、VAR 模型与结果分析 建立VAR模型，脉冲响应曲线如下： 从脉冲响应函数分析得出，R对LNM有正影响，LNM对R几乎没影响。所以股票市场对货币流动性有正向影响。 三、研究结论：本文研究了我国货币流动性与股票市场之间的关系。通过理论和实证分析，我们发现，我国货币流动性与股票市场之间存在一定的相关关系，具体说来，股票市场是M1/M2单向的Granger 原因，同时，股票市场对货币流动性有正向影响。鉴于