可转债专题研究(修改版).ppt

可转债专题研究 丁练文梅刘生 目录 目录一 可转债基础知识二 可转债市场分析三 可转债定价研究四 可转债投资建议 1 定义 可转债全称为可转换公司债券 在目前国内市场 就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券 可转债具有债权和股权的双重属性 其持有人可以选择持有债券到期 获取公司还本付息 也可以选择在约定的时间内转换成公司股票 享受股利分配或资本增值 所以投资界一般戏称 可转债对投资者而言是保证本金的股票 可转债进可攻 退可守 震荡市中独领风骚 兼具股性和债性 进可攻 退可守在股市上涨过程中 可转债股性突出 能够参与股市投资机会 在市场下跌过程中 可转债的债性较强 相对于股票能够在一定程度上规避股市风险 可转债进可攻 退可守 震荡市中独领风骚 进可攻 股价升时择机抛售和转股可转债包含了股票买入期权的特征 投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益 在股市上涨过程中 可转债的股性突出 投资可转债的最大收益预期来自于此 可转债进可攻 退可守 震荡市中独领风骚 退可守 行情不好就守着 债 可转债作为一种债券 具备固定收益债券的一般性质 有着确定的债券期限和利息率 能够为投资者提供稳定的利息收入和还本保证 在市场下跌过程中 可转债的债性较强 相对于股票能够在一定程度上规避股市风险 2 基本条款介绍 发行条款付息条款转股条款转股价格向下修正条款赎回条款回售条款 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的发行条款证券种类 为可转换为中国银行A股股票的可转换公司债券 发行规模 本次可转债的发行规模为400亿 票面面值和发行价格 每张可转债面值100元 按面值发行 债券期限 本次可转债的存续期限为6年 即2010年的6月2日至2016年的6月2日 发行对象 持有上海证券账户的自然人 法人 证券投资基金等 发行方式 原股东优先配售 网下配售与网上定价发行相结合 2 基本条款介绍 本次可转债向原A股股东按每股配售3 75元面值可转债的比例优先配售 原A股股东可优先认购的可转债数量为股权登记日收市后登记在册的本行股份数乘以3 75元 即每股配售3 75元面值的可转债 再按每1 000元转换为1手 网上优先配售不足1手的部分按照精确算法取整 原A股股东除可参加优先配售外 还可参加优先配售后余额的申购 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的付息条款票面利率 第一年为0 5 第二年为0 8 第三年为1 1 第四年为1 4 第五年为1 7 第六年为2 0 年利息 可转债持有人按持有的可转债票面总金额 自可转债发行首日起 每满一年可享受的当期利息 付息方式 每年付息一次 计息起始日为可转债发行首日 每年付息日为本次发行的可转债发行首日起每满一年的当日 付息债权登记日 每年付息日的前一交易日 在每年付息日之后的五个交易日内支付当年利息 在付息债权登记日前 包括付息债权登记日 申请转换成股票的可转债 不再向其支付利息 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的转股条款转股期限 自可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止 转股价格 初始转股价格为4 02元 股 不低于募集说明书公告日前20个交易日正股交易均价和前一交易日正股交易均价二者之间的较高者 转股价格调整 在发行之后 因派送股票股利 转增股本 增发新股或配股 派送现金股利等情况 不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本 使正股股份发生变化时 将对转股价格进行调整 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的转股价格向下修正条款修正权限 在可转债存续期间 当正股在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80 时 董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决 修正幅度 修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日正股交易均价和前一交易日正股交易价格的较高者 同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的赎回条款到期赎回 在可转债期满后五个交易日内 将以可转债票面面值的106 含当期利息 赎回全部未转股的可转债 有条件赎回 在可转债转股期内 如果正股连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130 含130 发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债 任一计息年度 在赎回条件首次满足后发行人可以进行赎回 首次不实施赎回的 该计息年度不应再行使赎回权 2 基本条款介绍 中行转债 113001 的回售条款若本次可转债募集资金运用的实施情况与发行人在募集说明书中的承诺相比出现变化 该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的 可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向发行人回售本次发行的可转债的权利 在上述情形下 可转债持有人可以在发行人公告后的回售申报期内进行回售 本次回售申报期内不实施回售的 不应再行使回售权 除此之外 可转债不可由持有人主动回售 2 基本条款介绍 强制回售条款中行转债没有添加强制回售条款 发行人不存在着回售的压力 国电转债的有条件回售条款 自本次可转债第二个计息年度起 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70 时 可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司 设置强制回售条款目的在于保护投资者 为投资人提供了一项安全保障 当股价过低 转股可能性极为渺茫时 投资人可以将手中的转债按约定的价格 106元 含最后一年票息 卖给发行人 在一定程度上保护了投资人的利益 3 价值分析术语 可转债的投资价值可转债具有债权与股权双重属性 持有人选择在约定的时间内转换成股票 享受股利分配或资本增值 这就是股性赋予的转股价值 持有人可以选择持有债券到期 获取公司还本付息 这就是债性赋予的纯债价值 因此 可转债具有两种投资价值 一种是转股价值 另一种是纯债价值 通俗的说 可转债的价值是由固定收益部分的价值与选择权部分的价值构成 3 价值分析术语 3 价值分析术语 初始转股价格 发行条款规定 初始转股价格可因公司送股 增发新股 配股或降低转股价格时进行调整 转换时若出现不足转换1股的可转债余额时 在T 1日交收时由公司通过登记结算公司以现金兑付 转股比例 每张可转债能够转换成正股的股数以中行转债为例 其最新转股价格为4 02元 那么转股比例为100 4 02 24 88股 张 它意味着 每张中行可转债可以转换为中国银行 601988 24 88股 最小转股单位为1手 1手 10张 3 价值分析术语 3 价值分析术语 转股价值 平价 它表示为可转债持有人将可转债按照转股价格转换成正股后 可转债的当前价值 转股价值 票面面值 转股价格 正股市价 转股比例 正股市价以中行转债为例 其最新转股价格为4 02元 那么转股比例为100 4 02 24 88股 8月17日收盘价为3 83元 所以中行转债的转股价值为26 74 3 83 95 27元 3 价值分析术语 转股价值 平价 转股价值越高 股性就越强 也说明当前正股的价格走势越强劲 可转债未来的投资价值也就越高 但有时由于市场对可转债未来走高的预期较强 所以经常出现可转债价格高于转换价值的情况 溢价 这时就需要转股 平价 溢价率这个指标来衡量可转债的投资价值 转股 平价 溢价率可转债的二级市场价格相对其转股价值的溢价程度 转股溢价率 可转债市价 转股价值 转股价值 3 价值分析术语 转股 平价 溢价率转股溢价率越高 说明可转债价格相对于当前的正股价格虚高的成分越高 这中间虽然有市场对正股价格进一步走高的预期 但泡沫成分越高 可转债后市的不确定性就越大 风险较大 3 价值分析术语 纯债价值主要反映当可转债持有人把可转债当作一个普通的企业债投资时 可转债的当前价值 将转债当作纯债 按照贴现率贴现转债未来现金流之后的价值 其中未来现金流主要包含转债票息和到期赎回价格 这中间主要涉及到贴现率的选取 由于可转债的剩余年限是已知的 目前的国债收益率曲线相对比较完整 所以按照该剩余年限 在国债收益率曲线找到对应的收益率 在加上国债与AAA企业债的合理利差 取历史均值或中位数 就能选取贴现率 进而算出可转债的纯债价值 中行转债的纯债价值为93 00 工行转债为91 10 纯债价值越高 债性越强 抗跌能力越强 3 价值分析术语 纯债溢价率可转债的二级市场价格相对其纯债价值的溢价程度纯债溢价率 可转债市价 纯债价值 纯债价值以中行转债为例 中行转债8月17日收盘价为97 86元 纯债价值为93 00 那么纯债溢价率为 97 86 93 00 93 00 5 22 3 价值分析术语 纯债溢价率在牛市中 转债的正股跟随大盘节节走高 转债价也相应上涨 在这种情况下 纯债价值对转债的影响甚微 纯债溢价率在牛市中的参考作用不大 此时应关注的是转股溢价率 投资者投资可转债所承担的风险一般比正股要低 但收益相差不大 市场运行中 正股后市走势难判 但转债不同 有不少办法可判断价格的过高和过低 其中一个简单易行的办法是参考转股溢价率 3 价值分析术语 纯债溢价率高转股溢价率说明可转债定位高 预期高 风险相对较大 此时没必要猜测可转债的今后走势 而应把避险放于首位 用转股溢价率来估计风险 避免了当事后诸葛亮 而指导了实际操作 但是当转股溢价率为负时 则应引起高度注意 负溢价率告诉我们 无险套利机会也许很快出现 当然转股溢价率只是一种辅助指标 还应用其他方法综合判断 目录 目录一 可转债基础知识二 可转债市场分析三 可转债定价研究四 可转债投资建议 1 目前上市可转债概况 目前深沪两市挂牌交易的可转债共19只 沪市13只 深市6只 2 转债一级市场供给压力较大 根据目前已经公布转债预案的数量来看 今年转债供给压力较大 转债进一步扩容 将继续丰富转债投资者的行业选择 使得转债个券显现更多的差异性 3 可转债指数与沪深300走势 沪深300 中标可转债 4 可转债投资价值分析 4 可转债投资价值分析 债性分析 4 可转债投资价值分析 可转债单券指标 截止至8月10号 转股溢价率高 到期收益率为负 4 可转债投资价值分析 债性分析当纯债溢价率越小 转债债性越强 债底支撑作用越大 转债下跌空间越小 此时投资风险较小 甚至会出现纯债溢价率变成负的情况 唐钢转债和新钢转债 这是由于股票价格的持续下降 以至于可转债的市场价格低于纯债价值 可转债的走势就非常接近于普通债券的走势 但不会永远低于普通债券的价格 此时该可转债被称为固定收入等价券 可以发现 唐钢转债和新钢转债的转股溢价率是非常高的 处于高溢价率区域 说明股性很弱 债性很强 当可转债的到期收益率为负 恒丰转债和巨轮转2 可以发现 转债的市场价格是处于较高的位置 说明此时介入的话 风险较大 4 可转债投资价值分析 股性分析 4 可转债投资价值分析 可转债单券指标 截止至8月10号 4 可转债投资价值分析 股性分析当转债 平价 溢价率越小 转债股性越强 转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接近 转债 平价 溢价率越大 正股价格对转债价格的支撑作用越小 转债上涨空间比正股小 下跌空间比正股大 可以发现 巨轮转2和工行转债的转股 平价 溢价率是较低的 处于低溢价率区域 说明股性很强 市场对正股上涨抱以期望 希望能够转股 同时纯债溢价率处于较高水平 债性很弱 所以 可转债的股性和债性是相对的 正所谓 鱼与熊掌不可兼得 股性强 债性就稍弱 股性弱 债性稍强 也有一部分可转债是混合型的 股性和债性都属于平衡水平 4 可转债投资价值分析 股性分析股性的强弱 我们还可以用Delta这个指标来反映 其含义就是股价变动1单位时 转债理论价格的变化幅度 这个指标可以在某种程度上反映转债能分享正股上涨的程度或者说表示转债理论价格随正股价格同涨同跌幅度 4 可转债投资价值分析 股性分析 股性强 Delta值越大 债性强 Delta越小 4 可转债投资价值分析 隐含波动率分析隐含波动率是指可转债所含看涨期权的隐含波动率 这种情况下 通常将可转债看作纯债券与看涨期权的简单综合体 其中纯债券部分的价值就是转债底价 期权部分的价格是转债市场价格减去转债底价 这样隐含波动率可以用考虑稀释效应的BS公式计算得出 隐含波动率越大 说明转债投资风险越大 为需要求解的隐含波动率 以下则是在求解前需要知道的参数 W 期权价格 S0 正股价格 N 总股本 K 行权价格 T t 期权的剩余年限 期权行权比例 这里等于1 M 期权份数 转债份数乘以转股比例 r 无风险收益率 一年期定期存款利率 4 可转债投资价值分析 隐含波动率分析从转债正股的历史波动率来看 自09年以来转债正股波动率水平一直处于下降通道 今年上半年依然有所下降 但下降速度放缓 以转债隐含波动率而言 上半年转债隐含波动率在 15 25 区间 处于低位水平 说明当前转债市场隐含的期权价值较低 4 可转债投资价值分析 转债分类根据上面我们对可转债的股性和债性的分析 大致画出转股溢价率 纯债溢价率散点图 并进行大致的分类 偏股类 混合类 偏债类 4 可转债投资价值分析 举例 持有到期 根据发行条款 中行转债的票面利率第一至六年依次为0 5 0 8 1 1 1 4 1 7 2 每年付息一次 在转债期满时 发行人将以本期可转债票面面值的106 含当期利息 赎回全部未转股的可转债 客户黄蓉在2012年4月16日以96 10元买入中行转债1000张 假设她运气很不好 期间股市一直跌 根本没有转股卖出获利的机会 直到2016年6月2日中行转债到期 通过计算我们可以得出 黄蓉持有中行转债到期收益 1000X 104 96 10 1000X100X 0 8 1 1 1 4 1 7 2 X 1 20 13500元 收益率13 5 年化收益率接近3 3 也就是说 即使遇到最差的情况 购买转债的客户至少可以持有转债到期并获得期间利息和归还本金 4 可转债投资价值分析 举例洪七公和欧阳锋两个客户分别用100万投资 洪七公按4月13日工商银行收盘价4 36元全部买入工商银行 欧阳锋按当天工行转债收盘价111 03全部买入工行转债 持有一年后 假设工商银行股票上涨到5元 洪七公盈利14 67 当工行转债上涨幅度小于工商银行股票而出现折价 欧阳锋可将转债按3 97的转股价转为股票并在二级市场上卖出 欧阳锋至少可盈利13 43 假设工行股票下跌到3 5元 洪七公亏损19 72 而转债下跌到100元面值附近时其债券特征导致下跌空间有限 欧阳锋浮亏约为9 93 万一工行股票继续下跌 洪七公的亏损将继续扩大 而欧阳锋由于持有工行转债期间每年派息导致亏损幅度不断缩小 持有期间工行股票如果实施分红送股 工行转债的转股价会相应进行调整 欧阳锋相当于也享受了分红送股的权利 目录 目录一 可转债基础知识二 可转债市场分析三 可转债定价研究四 可转债投资建议 纯粹的转债定价 假设债券价值为Sv 以转股价K为执行价的买入期权 实际上是一个权证 价格为C 则可转债的价格V应该满足纯债券价值等于可转债未来现金流量的现值 现金流量包括每年一次支付的利息和期末偿还的本金 所以用一般的贴现现金流法就可以计算出 对权证定价 B S公式 二叉树模型 1 基础股票价格 2 基础股价波动率 3 无风险利率 传统定价模型评价 定价方式的合理性与缺陷在中国市场 转债可以看作是不支付股利的美式期权 因此在不存在附加条款的情况下 到期行权是最佳的行权策略 在定价上和欧式期权是等价的 也就是说可以把它的存续期限视为是固定的 这就是传统定价方式的合理性所在 它仅仅是在到期行权策略下的巧合而已之所以在中国市场可以将转债看作不支付股利的美式期权 最重要的原因在于 上市公司证券发行管理办法 中规定 可转债的正股在进行分红派息 支付股利的情况下 转股价应进行相应的调整 支付股利与否并不对转债价格产生影响定价方式存在的最大缺陷是 它并没有对附加条款予以考虑 实际上 在存在附加条款的情况下 期权的最佳行权策略将发生变化 这使得传统定价的方式对于存在附加条款的转债来说并不适用 转债并没有那么简单 普通公司债多头可转股 投资者的期权 可赎回条款 公司的期权 可回售 投资者的期权 附加回售 投资者的期权 调低转股价 公司的期权 利息补偿 通常附在可转债上的期权 重要期权解释投资者所享有的看涨期权 也就是以特定价格将可转债转换为公司股票的权利 投资者享有的回售权 如果股价出现持续下滑 投资者可以以特定价格将转债回售给公司 上市公司享有的赎回权 如果股价涨幅超过一定的幅度 则上市公司可以行使赎回权 从而提前终止转债存续期 迫使投资者将转债转换为公司股票 上市公司享有的修正权 在我国的转债市场 为了避免上市公司在其股价出现持续下挫之后面临转债回售的压力 赋予其向下修正转股价的权利 条款并非独立 一 发行公司的目标是以尽可能高的转股价格 尽可能早地促使转股上市公司享有的赎回权 如果股价涨幅超过一定的幅度 则上市公司可以行使赎回权 从而提前终止转债存续期 迫使投资者将转债转换为公司股票 投资者所享有的看涨期权 也就是以特定价格将可转债转换为公司股票的权利 到期赎回还是转股 上市公司享有的到期赎回权投资者所享有的看涨期权 也就是以特定价格将可转债转换为公司股票的权利 条款并非独立 二 公司不会主动向下调整转股价格 除非面临明显的回售压力触发回售并不一定意味着转股价格的调整 一般而言 发行公司与投资者之间的博弈是常见的情形投资者享有的回售权 如果股价出现持续下滑 投资者可以以特定价格将转债回售给公司 上市公司享有的修正权 在我国的转债市场 为了避免上市公司在其股价出现持续下挫之后面临转债回售的压力 赋予其向下修正转股价的权利 独立定价并不可行 可转换债券是一种含有路径依赖美式期权的奇异期权 由于附加在转债上的各种期权具有相互依赖的特征 因而对于可转换债券的定价通常不能把这些附加期权分割开来独立定价 而需要把他们作为一个有机的整体来看待 分成三部分 债券 权证 奇异期权 并不可行 依赖于股票价格路径的转债估值逻辑 依赖于股票价格路径的转债估值逻辑 由于转债的价值以及条款的触发依赖于股价路径 因此Monte Carlo模拟的方法便是转债估值的最优选择股票价格驱动方程 1 郑振龙的方法 布朗运动 2 汪先珍的方法 几何Levy过程 可以较好的捕捉股价大幅涨跌频繁 以及收益率分布尖峰厚尾等特征 扩展的LSM方法定价 投资者持有美式期权的最优执行策略是基于他对未来收益的期望 所以LSM方法的关键是先模拟股票路径 在利用最小二乘法在每个节点估计未来收益的期望 具体来说 我们利用之前已经实现的收益作回归 建立收益期望的方程 利用此方程可以精确计算当前的期望收益 相对价格指标 转股平价溢价率与正股价内外程度的函数关系 转债平价溢价率的久期 凸性特征 目录 目录一 可转债基础知识二 可转债市场分析三 可转债定价研究四 可转债投资建议 一级市场申购 可转债发行流程图 一级市场申购 转债投资者与正股投资者的博弈 正股投资者与转债投资者双赢的局面 这种情况下 转股价被定在合理的价值区间 而转债发行募集的资金能使公司每股盈利能力得到提升 股价上涨促使正股与转债投资者双赢转债投资者赚正股持有人的钱 这种情况发生在因市场流动性缺失而导致股价过低 流动性缺失同样使得上市公司因缺钱而无法进行正常的投资运营 但上市公司的基本面未发生大的变化 这时发行的转债其转股价偏低 因此在市场恢复正常时转债投资人能以较低的转股价促转股 并获利 而公司股东的权益则被摊薄 正股持有人赚转债投资者的钱 这种情况发生在转股价过高而转债发行募集资金所投资的项目并没有带来实质性的高盈利 若这种情况发生 则转债投资人很难获得促转股 发行人等于低成本融资 转债投资人受损 正股持有人获利 双赢的局面 若董事会预案当日正股涨幅超过2 或证监会过会当日正股涨幅超过3 或证监会过会区间涨幅超过5 则转债上市首日100 获得超额收益一只被股东与外来投资者看好的转债其背后的融资项目必定需要得到投资者认可 当转债发行融入的资金被投入到能够盈利的项目后 项目带来的收益增厚公司每股盈利能力 继而带动股票价格上涨 最终促成转债促转股 这种情况下股票投资者与转债投资者创造了双赢的局面 因此 理想状态下 市场对转债的认可来自于市场对转债背后投资的项目 或购入的资产 的认可 董事会议案决议日 证监会过会之时 及 转债发行公告日 这些时点股价涨幅预示转债募集资金所投项目的盈利能力不差 投资者预期预期未来的股价将运行在高位 或继续上涨 二级市场分析 股性 债性和条款博弈股性 绝对和相对债性 投资安全性条款博弈供给和需求进攻和防御 股性 债性和条款博弈 可转债股性评价最重要的指标是转股溢价率 这一指标绝对值越低 可转债股性越强 转股的可能性越高 可转债债性评价最重要的指标是到期收益率 即在不考虑可转债期权特性的前提下 将可转债未来收入现金流折现为当前价格所用的贴现率 可转债一般含有向下修正转股价条款和回售条款 在转股价值不足时 前者授权发行人下修转股价格 后者授权投资者可按面值向公司回售债券 当正股大跌以至于满足回售条件时 可转债发行人和投资者将展开条款博弈 为避免向投资者支付大额本金 发行人倾向于下修转股价值 可转债的转股价值将随之大幅提高 同时降低未来正股下跌可能带来的损失 如08 09熊市时 为避免巨额回售 南山 赤化等8只可转债下修了转股价格 供给和需求 在基本面以外 可转债的供需也会对其价格和投资收益产生较大影响 供给 可转债供给主体是上市公司 发行流程接近股权再融资 少则半年 多则1年甚至多年 因此根据公司董事会预案 股东大会通过和证监会批准等层面的公告 以及调研信息 可以推断出可转债供给的规模和节奏需求 可转债持有人主要有三类 大股东 散户和基金 大股东要么长期持有保证控股率 要么逢高减持套现 基本没有增量需求 散户多是原有股东按比例配购的 或是在正股和可转债之间操作的 需求较难判断 而基金多是配置型投资者 可转债新基金发行的规模 速度和旧基金申购 赎回的情况可以结合起来判断可转债的需求 进攻和防御 上述因素外 可转债分析还涉及单券的进攻性和防御性 进攻性衡量的是可转债超越转债指数上涨的动力 一般来说 正股盘子越小 贝塔值越高 波动率越大 营收 利润增长率越高 则进攻性越强 如再配合可转债转股溢价率较低 则促成转股的概率就会比较大防御性衡量的是可转债抵御转债指数下跌冲击的能力 一般来说 正股盘子越大 贝塔值越低 波动率越低 市盈率越低 营收 利润波动率越低 则防御性越强 防御性强的可转债是整个市场的价值底限 在震荡市或弱市中给投资者一定的投资保障 安全派 面值或者低价买入 我们统计了2000年1月1至2010年8月27日