小盘股策略报告：北斗群星.doc

A股伐谋周刊策略研究策略研究小盘股策略报告Table_MainInfoTable_Title2010.08.16北斗群星小盘股周报0801王稹38676820WS0880108043315本报告导读：摘要：Table_Summaryl 我们的小盘股月报停顿几个月后终于改版，成为一个月四期的形式的周报，且每周不定期发送。l 新周报的结构是，每期第一部分主要是读招股意向书有感，以及参加新股推介会见闻。顾名思义是面向小盘新股的。l 每期的第二部分主要是一些对小盘股较为深度的研究讨论，调研简评，我们“大策略团队”的小盘股组合小组成员定期股票讨论会纪要，以及一些其他深入专题研究。l 每期的第三部分主要是我们建立的中长期小盘股组合和股票池股票的覆盖追踪和点评。其中我们计划组合初始投资一亿元，大概组合不超过20只，单个股票最多不超过总资金10%，我们希望今年能够覆盖002250后的小板股票以及创业板中100只。以后随着我们小盘股组合小组成员的逐渐增加，股票池也会增加。l 目前本团队仅自下而上挑选“我们认为”的具有核心竞争力、中长期成长类创业板和中小板股票，不考虑热点和题材类股票，对该类股票感兴趣的投资者请阅读我们“大策略团队”的专项小组提供的相关产品，而对希望能够提供自上而下研究支持的投资者则请阅读我们“大策略团队”的策略小组的研究产品。l 本周内容不多，包含了我们小组成员参加的三个新股推介会见闻，两个股票调研简报，以及关于北斗导航主题公司的筛选分析思路。l 本周为第一期，股票池仅有30只，未来一段时间会加入我们已经覆盖的股票。考虑到估值、策略和小非因素，我们目前设定仓位为3成，目前海康威视、科伦药业各三个点配置，华平股份一个点配置。1. 招股书与推介会1.1. 建新化工推介会见闻公司产品概况公司主营业务为苯系中间体产品，包括染料中间体、纤维中间体和医药中间体三个系列。以“间氨基” 产品为母核，向下延伸生产“2,5酸”、“间羟基”、“间氨基苯酚”等染料中间体和医药中间体，并对“间氨基”生产过程中产生的砜类固体废弃物进行深加工，研发生产“3,3-二硝基二苯砜”等纤维中间体，形成了“一链三体”的业务格局。行业地位分析公司属于精细化工行业中的中间体子行业，在其细分行业的市场占有率情况来看，属于龙头地位，09年主要的营业收入来自染料中间体产品系列，三个产品均保持了全球市场占有率第一。由于精细化工行业的产业链很长，在每个环节的市场容量均很小（比如公司2，5酸产品的全球市场容量为15000吨，公司占有5000吨的产能，募投项目再增加4000吨，基本接近天花板）产品差异化小，大公司不屑进入竞争，小公司经过一轮的竞争后，少数几家公司掌握技术优势和成本优势脱颖而出，占得比较高的市场份额，建新股份就是属于这一类公司。公司所在地沧州地区是我国主要的染料中间体产业带，10年前有20多家企业参与竞争，目前只剩下3家企业，公司近几年成长性比较好，毛利率水平高于行业平均，而且在继续扩大主营业务的产能，说明公司对染料中间体的下游需求和自身产品优势充满信心，据悉另外2家企业目前没有产能扩张计划，说明公司和同行之间的差距还在继续加大。表1：公司主营产品市占率和募投项目市场空间概况产品名称08年（市场排名）07年（市场排名）染料中间体间氨基（09收入占比11.77%）2，5酸（09收入占比28.08%）间羟基（09收入占比56.19%）23%，世界市场第一33%，世界市场第一28%，世界市场第一20%，世界市场第一28%，世界市场第一25%，世界市场第一医药中间体间氨基苯酚（09收入占比2.4%）刚进入市场，依托间氨基“催化加氢”技术优势和环保优势，未来1-2年有望成为世界第一试生产纤维中间体硝基砜全球少数几家生产企业之一试生产芳砜纶原料刚进入市场，下游行业需求增速较快无DAR已完成中试，目前国内市场空白，下游PBO纤维是一种能和芳纶1414相媲美的特种纤维无下游产品需求分析投资者可能认为染料行业的产能已经过剩，行业增速将减缓，但我们认为对于染料中的高端品种而言，市场需求仍然不错，增长率能够保持在15%以上。公司主营产品2，5酸和间氨基分别用于活性染料和酸性染料，均属于高端品种，特别是活性染料替代传统的棉用染料，是未来染料发展的方向，上市公司中浙江龙盛和闰土股份在2009年到2010年之间对活性染料的产能均有投入，说明产能并不过剩，需求良好。间羟基占公司09年收入占比为56.19%，是公司最大的收入来源。主要下游为阳离子染料和荧光染料等。根据数据显示，荧光染料09年的销量增幅为60%以上，主要用途是道路标志，建筑设施安全引导标志等，主要受益于我国近几年高速公路等基础设施建设的大力投入，这块的成长空间目前来看仍然巨大，国家近5年的高速公路建设仍然保持高增长，公司间羟基的市场空间仍然可期，目前产能是2600吨，国内市场份额为56.5%，募投项目将增加2000吨的产能。公司09年染料中间体的收入占比为96.04%，随着募投项目的投产，纤维中间体和医药中间体产品的产量将大幅提升。比较看好纤维中间体3,3-二硝基二苯砜和4,4-二硝基二苯砜这两种芳砜纶原料，该原料主要用于环保过滤材料，目前市场已经认可袋式除尘替代静电除尘的行业大趋势，高温滤袋行业未来5年平均50%的增长速度将带动芳砜纶及原料的快速成长。三维丝是刚刚上市不久的环保滤料生产商，目前其高温滤袋业务的成长性已经被资本市场普遍认可。表2：公司产品下游应用广泛投资要点：公司的行业地位优秀，产品应用领域广泛，大部分下游产品属于高端产品和新兴产品，处于高成长期，需求增长较快，市场空间巨大，比如造纸成色剂和高温滤袋等，所以公司的中间体产能扩张后产品的需求基本可以保证。从历史财务数据来看，比如盈利能力（历年毛利率高于行业平均，09年净利润率18%），成长能力（5年净利润平均增长74%），偿债能力（09年资产负债率20.59%）等方面，我们认为公司近几年发展比较良好，在行业内具备一定的竞争优势，公司的一些工艺技术（比如间氨基催化加氢还原工艺和间羟基精制工艺等）是长期技术积累的结果，难以被竞争对手复制，为公司带来了成本和质量优势。公司的环保能力也是公司的一大特色，形成比较高的进入壁垒，有效的阻止了小企业的竞争，基本不会有新的竞争对手出现。中间体生产企业与高污染相伴，公司在环保技术的投入巨大，累计投入达到3000多万元（09年净利润只有4200万元），自主开发了废水处理技术，该技术通过多效蒸发+除盐+微电解+生化+催化氧化+浓水焚烧的系统处理过程，既降低了运行成本，又使80%的工业废水实现了资源化再利用。该公司具有一定核心竞争力，成长也比较快，但是未来新产品的成长空间需要深入研究。上市后我们会对其进一步深入研究，对于其综合素质，我们认为在中小盘股里面可以暂时放入二类B中（我们将小股票分为五类，认为只有前两类值得关注）。1.2. 嘉事堂推介会见闻录嘉事堂是北京医药商业领域排名前三的公司。其中医药批发占75%营业收入，贡献40%利润；医药零售占16%营业收入，贡献46%营业利润；医药物业是公司刚进入的领域，目前只占0.8%营业收入，3.6%利润；其余为医药生产。公司比较谨慎，短期内并没有地域扩张的想法，仅打算在北京做深做实。募集资金主要用于北京市内的物流二期建设项目和连锁店扩展。成为北京第一医药连锁网络毫无悬念，但公司价值增长不快北京有四大医药连锁品牌，公司的直营店数量远远超过其他三个竞争对手；总体数量上虽然不及金象大药房，但相差不远。公司年内已计划扩张的有二十多个，两年计划扩张55个，建设周期在3-6个月，预计明年可以成熟并贡献业绩。2008年，公司医药零售销售收入1.65亿元，占北京地区医药零售市场 80.56亿元的2.05%，这说明如果公司采取收购方式很快就能获得扩张，收入、利润增长会很快。但是在北京医药零售行业目前其实并不是很赚钱，虽然嘉事堂凭借自身还经营医药批发和医药物流，可以使毛利达到35%，但是刨去店面租金和员工工资等管理费用和销售费用后，医药零售这块的利润率很低。这可以在净利率中反映出来。公司总体净利率3.75%，毛利率13.5%，毛利构成中医药零售占将近一半，算下来净利率不到10%。现在公司门店大多在石景山、门头沟等竞争不激烈的非中心地带，未来公司要扩展朝阳、海淀等竞争激励的地区，因此利润率可能还会有下降。从历史数据看，公司近3年都没有扩张，收入利润波动也不大，所以老店增收在政策不变的前提下可能性不大。北京市目前只有20多家药店可以使用医保卡，与全国其他城市不符，以后医保卡推广是必然事件，这会增加医药连锁店的单店利润。但是这一事件目前难以得知何时进行。医疗批发业务仍能维持增速公司05年后才真正进入医药批发行业，几年来增速很快，07-09年增速为60%、22%。增长主要来自于获得资质并拓宽上下游。公司2006年就成为北京地区社区医疗零差价统一配送一级配送商资格5家企业之一，并在随后的二次竞争中胜出成为的北京地区2家社区医院药品配送企业之一，为北京市的三个区海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院批发配送药品，占有北京社区集中配送市场份额30%。对于二级以上医院，北京地区是采取医院自己选取批发商，所以医药商业企业较多，市场集中度很低。2010年后将采取全部医疗机构（除军队医院）药品集中采购，并规定“委托的药品配送企业必须具备现代物流能力”、并且要求“药品配送只允许委托一次”。这一规定使医药商业企业批发商的角色慢慢淡化，物流配送的角色深化。公司是北京仅有的4家具备现代化的医药物流平台的公司之一，公司物流二期完成时间和北京新一轮医药采购配送招标启动时间一致，仓储面积还将扩大。良好的物流优势给公司批发业务争取客户奠定了基础。另外，公司很早就意识到了政策变化，并争取将至变为自己扩张的机会。公司上游供应商方面已经扩大到北京地区70%，使能提供的药的种类增加。下游二级以上医疗机构方面，公司有08年的63家扩展到09年的69家，到今年4月又扩展到87家，积累了客户资源。公司预计能在新一轮医药配送资格审批和医药采购配送招标中拿到的二级医院数目将比09年增长50%以上。因此新一轮医药配送资格的审批应该关注一下。物流业务将有业绩爆发医药物流是公司未来的发展方向，董事长在推介会上多次强调。一方面是因为以后批发业务越来越向物流配送商靠近，另一方面，公司看好第三方物流这个子行业的发展。目前北京做医药第三方配送的企业不多，具备现代化物流平台的只有4家，拥有第三方物流配送资格的公司只有3家，公司真正意义上的竞争对手只有国药物流、北药物流和九州通物流，这三个也都是主要满足自身批发业务，其中国药和北药也已经饱和，且还没有扩建。公司二期项目建成后是北京最大的第三方物流提供者，所以近两年需求增长公司受益最大。公司第一期物流项目年配送能力为30亿元药物，一半服务于自己的批发零售业务，一半用于第三方物流业务，目前已经饱和。二期项目年配送能力90亿元，二期项目完成后产能增长6倍。物流配送目前只有928万收入，480万利润，如果能消化产能，总能增收2800多万利润，利润增长50%以上。公司已与拜耳、天士力、联邦制药等高端客户建立了合作关系，也已经向其他一些医药公司达成合作意向，以消化新增产能，预计一两年内消化产能不成问题。而且公司正在向医院推广“药库外包”，虽然近期还没有结果，但以后有望成为新的营业模式得到推广。整体结论：从推介会上董事长高管的介绍，感觉公司管理层并不好高骛远，比较踏实，对自己的定位比较清晰，也清楚知道眼前只能做好北京这一块。而踏实不等于没有远见，公司在物流方面的投资体现出高管对政策动向、未来行业发展都有较好的把握。总体感觉嘉事堂在三年内都能稳定增长，年复合增长率20%没有太大问题。如果收购医药零售点速度加快，北京市放开要点医保消费、北京新一轮招标中公司获得的社区及二级医院数目超预期、及二期物流很快达到饱和而新建第三期，这些情况下公司业绩增长都会加速。但这些都仅限三五年内，长期公司若仍不走出北京，恐怕就没有成长性了。综合考了，我们认为该公司在中小盘股里面排不进前两类，目前不予追踪，只有在每个财务季度出来财务数据后，我们发现能让我们眼睛一亮的时候，才会重新考虑。1.3. 尤洛卡推介会见闻录尤洛卡主要研发生产煤矿顶板安全监控设备，产品包括顶板安全检测系统及仪器仪表、煤矿巷道锚护机具。公司自称顶板安全检测系统的市场占有率达到85%。国内煤炭事故频发，尤洛卡作为煤矿安全的概念股可能会有的一炒。但仔细研究公司的基本面，发现这个公司还比较难看清楚。公司主要的看点是：1. 所处的行业未来发展前景良好，2. 研发实力较强。主要的疑惑点在于：1.需求增长速度难以确定，2.是否有替代品瓜分市场或者多快有新进入者和他竞争。3.定制模式下人才是否充足。煤矿安全监测行业未来会有较大发展从20世纪60年代国外就开始致力于煤矿安全监测的研究，现在已经比较成熟。但国外目前开采的煤矿多为露天矿或露天开采，井下作业的矿井地质结构承压较好，所以国外目前研究主要集中在瓦斯、氧气、粉尘等空气成分的监测和温度等引起易引起火灾和爆炸的因素监测。国内矿井多为井下作业矿，且埋藏深，地质结构复杂，顶板坍塌是比瓦斯爆炸发生的更加频繁的矿井事故原因，发生率超过38%。国内从上世纪80年代起从国外引进监测技术并展开研究，但现在也都集中在瓦斯爆炸的监测。国家对煤矿安全越来越重视，近年来频繁出台煤矿安全管理的文件，问责制度越来越严格，而且也规定煤炭生产企业需按月按吨提取煤矿安全生产费用。各项文件里也提到了顶板安全的问题，所以未来企业会更加愿意在顶板安全建设和监测方面加大投入。虽然以后综采会越来越多，顶板坍塌可能造成的人员伤亡会减少，但造成的经济损失依然巨大，煤炭企业仍将希望规避此类风险。公司有较强的技术壁垒和先发优势公司研发是依赖山东科技大学，该校是国内矿井工程方面的研究实力最强的机构，拥有近三十年的研究经验，和国内矿井方面的专家。从专利网查询发现尤洛卡确实垄断了所有矿顶监测的专利。更重要的是公司用十年时间积累了大量的矿井数据，这些数据是矿井安全监测的基础，是进入行业的壁垒。这儿有必要说一下公司的生产销售模式，公司通过直销，按照企业定制进行生产，在定植前会安排专家勘探地质结构，设计系统，确定硬件产品种类和数量。公司现在也一直与山东科技大学合作，为客户提供咨询的很大一部分是山东科技大学的教授，而且设计依赖于原有的经验数据，因此要复制出这样的技术实力并不容易。虽然现在也有一些竞争对手进入市场，但按公司称也只是仿制产品，没法仿制服务，专家实力不够，也没有一手数据更新。另外，在公司推广矿井顶板安全监测系统之前没有这个产品，公司是这个子行业的开创者，在业内有极高的声誉。因为该行业很新，没有统计数据，按公司自己的判断市场占有率在85%以上，我觉得这个数据是可以相信的，因为小的煤矿企业为节约成本一般很少买监测设备，大的煤矿企业还是会购买品牌的，毕竟一套售价也就40多万。从上述分析看，公司未来前途光明，成长性会非常好。公司自己预测，国内年产100万吨以上的大型煤矿约有1000个，每个每年新增或替换2-3个工作面，就需要2000-3000套顶板监测系统，而目前3年全国只售出400多套，因此市场空间巨大。但是我们还有一些疑问需要解决。1. 3年来全国共卖出400多套，公司共卖出365套，未来需求增长会有多快？2007-2009年公司销售的顶板安全检测系统数目分别为73套、90套和122套，增长速度分别为23.29%、35.56%，并不是很快。公司的解释是现在还在市场培育期，目前的产能差不多也就支持这个数量的产品。目前国前没有顶板检测指数的硬性规定，主要因为顶板检测刚开始三年，且影响因素多而复杂，需要一定的数据积累。公司透露，现在公司受国家煤安局委托正和山东科技大学牵头制订顶板安全检测的标准。到时，会带动煤企纷纷购买顶板安全检测系统，公司业绩会有大幅增长。但目前尚无时间表，公司推介会上透露在三年左右，说明这种爆发式增长要在三年以后才会发生。2. 产品是否有竞争力？而且从公司前5大客户来看，每个大客户仅购买了6-10套，如果按公司预测的方法，每个矿井每年换2-3个工作面需要2-3套产品。从开滦集团看大概拥有7-12个百万吨级的煤矿，07年购买了14-20个公司产品，但08年就没有进入前5大客户，09年购买在7-8套，数量大大减少。所以可以看出公司对需求的预测方法在开滦集团上是不能实现的。兖州煤业每年购买数量比较稳定，但购买数量在7-8套远小于兖州煤业拥有12个百万吨级煤矿的需求量。而公司已经在23个省市布好销售网点，所以需求增量可能来自于新客户。这说明原有的客户很多没有扩大需求量，甚至反而缩小。这令人怀疑公司的产品减少的损失并不值它的价钱，或者因为没有事故出现所以很难看到它的价值，所以产品在已有客户中没有特别高的美誉度，现有客户中的需求增加量不大。这样，如果没有政策出台强制要求煤矿企业安装公司设备，可能最终也只有少数大型国企会购买少量产品。3. 定制模式下人才会制约公司的扩张速度由于公司经营的模式是定制式的，所以每个产品都需要专家事先勘探，设计方案，推荐产品。这种模式对专家的依赖性很强，而一个专家的工作时间有限。要迅速扩大的话就需要公司人才的急剧膨胀。从前几年情况看，公司确实在前三年大幅扩招了员工，2007 年底员工人数131人，2008 年底员工人数205人，截至2009 年底达到271人，其中研发和技术人员有52名。投资结论：总体来说，尤洛卡的业绩爆发点在政策标准出台之后，如能在3-5内出台，尤洛卡的到时的业绩增速可能是翻倍的。而近三年因为规模尚小，所以也会有一定增长，但客户收益效果不明显、人才对定制模式扩张的限制，导致增速可能不会很快。该公司几乎具有产品和服务的垄断优势，但是成长的爆发还看不清楚。我们认为在中小盘股里面可以暂时放入二类A中，可以放入备选股票池，上市后进一步追踪。2. 股票讨论与研究2.1. 康得新调研纪要1、公司的产能建设和投放情况：公司的第五六条生产线在去年年底和今年上半年达产，募投资金的张家港四条生产线有两条的基础厂房已经建好，10年下半年开始准备购置设备。但一条生产线的建设周期大概需要10个月左右（购置设备和厂房建设同时进行），今年下半年没有新产能投产。但收购BOPP原材料生产线后，基材可以做到无底涂，在这种情况下实际产能会有小幅提高，接近1.63万吨的理论产能。2、公司接下来的发展重点和方向：公司研发投入很多，投向各种新型膜用途市场，但实际投产的新产品只有10%左右，还主要集中出口给美国市场，如公司在商用市场的school film这个品种的重要供应商之一。而商用市场在国内目前还没应用和开发，主要是公司认为目前工业市场的量还很大，还没做完，且相对壁垒降低，所以第一步是占据基础市场。覆膜机并不是公司的发展重点，机械部分外协，软件组装，未来的打算是买膜送机，主要是为了带动膜的销售。因此传统工业市场的BOPP和BOPET预涂膜仍然是公司短期内的发展方向。目前发达国家生产BOPET较多，但产量不大，是公司未来发展的重点。3、公司在降低成本方面的进展：首先，收购一条BOPP生产线，目前正在谈。其次，降低膜的厚度，同样重量下的膜可以有更大面积的预涂膜。最后争取做到配套国产化。目前公司用牌号的EVA都是从国外进口的，国内以扬巴为首的EVA厂家生产不了高EVA含量的产品。EVA这个牌号国产化指日可待，仅是运费的节省就可以提升利润2个点（海运费+清关费占EVA总采购费用的3%）。4、收购BOPP生产线除了降低基材成本以外对公司的影响以及公司目标收购的BOPP薄膜生产线的产能是多大？公司收购的BOPP膜一条线2-3万吨产能（行业4-6万吨），能消化一半以上，其他的也会卖给国内外，从营收结构上来看，BOPP原材料的占比也逐步提高，公司也为未来不能消化的BOPP薄膜销售做准备。从资金上来说，收购一条BOPP生产线要1.2亿，据公司测算要5-8年收回，考虑到运输半径的问题，地点可能会选在张家港和北京之间。5、如何看待预涂膜对即涂膜的替代进程：替代周期的长和短，一家说了不算，取决于预涂膜行业规模发展的速度，取决于成本的降低的速度，目前已经基本可以做到两者价格差不多的水平，预计3-5年完成替代。因为中国印刷市场比较分散，替代50%以上就算替代。溶剂型即涂膜已经有政策强制淘汰，水性即涂膜不会有政策，未来将是水性膜和预涂膜并存的局面。6、公司如何看待和国内其他预涂膜生产企业的竞争问题？公司的优势在于研发能力强，各种新型预涂膜种类齐全，质量优势突出且规模较大，有先发优势。但公司认为由于预涂膜替代市场空间非常大，还没有进入红海竞争阶段，因此不会和其他小预涂膜厂家竞争，希望一起发展。即使从商业角度，未来也不会收购其他小厂的生产线。7、预涂膜国际市场的发展趋势和竞争环境？预涂膜诞生之初卖9美分/平米，当时康得新董事长钟玉去GBC参观的时候感慨这是一个印钞行业，可见当时毛利之高，而十多年过去了，预涂膜目前出口的价位还差不多是9美分，而原材料价格、人力成本价格都上涨了几倍，所以近两年GBC在膜业务方面已转为亏损，2009年6月被印度的COSMO公司收购。因而目前全球最大的预涂膜生产厂家是COSMO，合计6.7万吨产能。公司在募投达产后可以达到3万吨产能排名第二。COSMO由于已有BOPP薄膜生产线，因此其预涂膜价格比公司便宜3%左右。Cosmo印度有7条线，总共有12条线，每条线的产能和康得新差不多。8、参观生产线：透过会议室的监视窗自上而下俯瞰了整个生产线。一个厂房一条生产线，3个切割机，一条生产线上13个工人。调研小结：1、公司由于中报业绩特别好，净利润同比增幅高达150%，最近吸引了大批投资者前往调研。本次中报超预期的原因主要是两个，一、去年上半年EPS只有0.1元，基数特别低；二、去年下半年开始到今年上半年产能持续投放。2、公司的股权激励做的比较好，班组长参股博大万邦。3、公司不是一个价值成长性公司。产品不能提价，近一两年内的发展在于预涂膜对即涂膜替代的事件性刺激上。而未来的发展前景只能是降低成本和不断投放产能，而在公司投放产能的同时其他厂家也都在扩产，因此好日子不会太长，成本控制这一块是未来的关注重点。4、国内商用市场还看不到，传统工业市场仍是贡献公司EPS的主要来源。5、未来BOPP薄膜生产线投产以后，公司综合毛利率会降低，但净利润增速会上来，因此影响不大。6、综合以上我们认为由于公司10年下半年不会有新产能达产，且BOPP薄膜生产线到位可能性较小，因此维持上半年情况，全年业绩0.52元，较去年增长30%。明年将是业绩的集中爆发期，初步判断净利增长60%左右。2.2. 华平股份调研要点1、网络音视频会议系统未来发展空间良好，并且这几年存在三代系统替代二代系统的过程，我个人认为随着互联网的普及以及能源的节约，大规模网络会议系统的普及未来将改变我们开会的工作方式，因此行业空间比较大。2、华平股份具有大规模商业化多点位音视频互动软件的核心技术，其产品性价比优良，由于我们公司目前使用华平股份的会议系统开会，感觉效果还好，而董秘声称其竞争对手的性价比远不如该公司的系统。QQ等仅能达到3点位个人级音视频互动交流，其不太可能进入网络音视频会议行业，转换成本过高。该行业进入壁垒低，但是达到复杂网络条件下，大规模商业化运作具有很高难度和学习曲线。3、我们询问了中国人寿使用华平股份软件的情况，目前中国人寿具有全球最大的会议系统。未来在保险理赔上，华平股份的音视频互动软件仍然具有较高的前途，比如汽车理赔上，4S店安装华平系统则会增加该店的服务能力。未来产品还可以在音视频CALL CENTER上使用，网络教育也可以用，还属于需求需要被创造的阶段。4、目前公司营销仍然采取高管和核心技术人员去攻克大客户的方式，这种方式是订单拉动型，盈利能以预测，不过公司认为按照季度来说，可能业绩分布不均匀，但是按照年度来说，业绩还是有保证的。通过调研，我认为市场非常不喜欢这种拉大客户的营销模式，不过考虑到公司尚小，资金也不足，公司采取集中力量攻克各标杆性客户的营销方式是符合之前公司发展阶段特征的，不过依靠高管和核心技术人员拉订单的模式不是不好，而是做不大，我觉得针对这个行业，净利润达到1个亿以后，继续做上去就比较难。公司一季度业绩同比还大幅度增长，但是二季度业绩亏损，公司认为因为上市消耗了高管很多精力，使得很多大订单推迟到3、4季度，因此全年业绩高速增长是没有问题的。5、由于公司超募7个亿资金，通过交流，我感觉公司在探讨新的业务模式，比如建立众多服务器，建立网络会议系统平台，然后大量企业可以接入进行开会沟通，公司通过收取“会议费”的形式获得收入，我认为这算是个很好的业务模式，目前公司也已经和某些重要客户（比如，招商银行）在尝试这种模式。不过，考虑到今年二季度业绩亏损，我感觉高管现在立志要拿下一些大订单，所以今年下半年仍然是集中精力做大客户，业务转型需要到2011年上半年。由于这个行业只有两家上市公司，还有一家在新加坡上市，目前退市，并且华平股份有意收购该公司。其他公司不具备华平股份拥有巨额现金的储备，因此在新业务模式上，该行业仅有华平股份可以去做。该业务模式如果探索成功，未来潜力巨大，该公司成了中国企业网络会议的组织者了。6、感觉公司管理层非常低调，很喜欢降低资本市场对其的预期，调研了解是调研后很多机构觉得该公司盘子小，盈利预测困难，不迎合资本市场，因此不太敢去投资。由于其低调，我现在还不能确认公司管理层是锐意进取型还是消极怠工型。因为业务转型涉及全新的业务模式，这对目前只从事拉订单模式的高管来说，是一个比较大的心理挑战，但是这个转型对公司的长期发展非常重要，而目前还看不清楚。投资结论：该公司具有一定核心竞争力，未来几年具有较高的成长性，符合“互联网改变生活方式（这里是开会方式）”的投资主题，因此进入股票池。我认为二季度公司亏损的利空已经基本释放，如果按照公司的预期，3、4季度大订单确认，全年业绩仍有高速增长，由于公司今年上半年业绩基数低，明年上半年业绩高速增长也可期，也就是未来几个季度应该都是利多才对，同时如果明年上半年公司成功进行业务转型，想象空间就会被打开。同时考虑到公司总股本只有4000万股，年报应该会有高送配。因此，我们认为目前应该是一个买点，不过只有等到三季度季报出来确认业绩增长后才更为确定。2.3. “北斗群星”主题分析上上周国腾电子的上海路演推介会爆满，因为其具有打通北斗终端全产业链的概念，受到众多投资者追捧。同时8月1日新闻播报了我国在西昌卫星发射中心用长征三号甲运载火箭，成功发射第五颗北斗导航卫星，北斗发射速度超预期，这让我们终于下决心研究研究北斗概念股。之前一直很抵触这些概念股的原因在于，第一，看了几个券商写的北斗主题的研究报告，觉得报告实在太过于包装概念，把相关个股吹捧个遍，并没有把相关个股说清楚；第二，很早看过一些相关股票，觉得无论多么高精尖的技术，没有业绩和成长性，一切也白搭，炒作起来一点安全边际都没有。到底这个“卫星导航”产业规模有多大，成长有多快，机会在哪里？哪些公司真正值得关注。我们觉得有必要把这个行业以及相关股票按照产业链、价值链、发展空间、盈利模式和竞争优势说清楚。首先看看卫星导航。卫星导航应用，功能主要包括导航定位、同步授时、短报文通信、指挥调度、嵌入式应用。卫星导航完整产业链包括空间系统、基础类产品、终端产品、系统集成与运营服务四大部分。空间系统为卫星导航定位的基石，主要是静止和非静止轨道卫星，全球现阶段主流空间系统为美国的GPS 系统，我国在建的是北斗导航系统。我国2000年10月成功发射第一颗北斗导航卫星，独立建立了第一代区域性北斗卫星导航定位系统“北斗一号”，具有快速定位、双向通信和精密授时三大基本功能，已广泛应用于国防及国民经济相关行业，不过第一代系统有不少缺陷。因此，目前我国正在抓紧建设第二代北斗卫星导航定位系统“北斗二号”。第一颗“北斗二号”非静止轨道卫星于2007年4月14日成功发射，2011年前，我国将发射10颗左右的导航卫星，将首先建成区域性“北斗二号”导航定位系统，满足我国及周边地区用户对卫星导航定位的需求，在此基础上，计划在2020年左右进一步建成覆盖全球的卫星导航定位系统。卫星导航定位技术和产品普遍应用于地理数据采集、测绘、车辆监控调度和导航服务、航空航海、军用、时间和同步、机械控制、大众消费。我国卫星导航应用相比发达国家起步较晚，整个市场规模较小，但近些年来增长迅速。2003-2008年，卫星导航市场年均复合增长率达到48%，市场规模2008年为285亿元，有研究认为2010年达到500亿元。市场结构以大众消费领域为主，占总市场容量的89%左右。其中，车载导航和车辆跟踪应用为增长的主要部分。在专业应用上，除了军工外，其他增长并不快。并且目前卫星导航市场几乎全部被GPS所占据，有研究称北斗的市场份额目前仅1%。考虑到我国2020年前后北斗卫星才可以进入大众应用时代，因此，可以预期未来10年大众应用仍然是GPS的天下。未来10年，北斗系统可以指望做大的也就是专业领域，特别是国家明确规定涉及国家经济、公共安全的重要行业领域要逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。专业市场的替代需求为北斗导航设备提供一定的发展空间。另外，除了特殊元器件外，多数领域内，北斗相关公司都不是一家垄断，即使军方有大量采购需求，也会把毛利率大幅度压低。我认为整体来看，导航需求应该是稳步增长的行业，并不具有爆发性，未来几年的北斗相关需求一定会低于目前市场乐观预期。图1：目前国内导航需求主要在被GPS统治的大众消费，特别是车辆导航和监控导航产业链包括：基础产品（芯片以及模块、地图数据和软件等）、导航终端（接收机、车船中端、手持终端等）、系统集成与运营和增值服务（应用领域在专业客户上包括国土资源管理、数字城市、物流等，在大众领域上包括车辆导航、消费电子导航等）。图2：导航产业链以及目前上市公司分布情况基础类产品终端产品系统集成与运营服务芯片和模块（比如国腾电子，中国卫星，其中北斗星通和四创电子拟进入）算法（比如合众思壮）电子地图（比如四维图新）GIS基础软件（比如超图软件）GIS数据采集产品（比如合众思壮）车载终端（比如合众思壮，航天电子）便携式终端（比如合众思壮）航海导航设备（比如北斗星通）测试产品（比如华力创通）军用终端（国腾电子，中国卫星等）授时设备（比如江苏三友、四创电子拟进入该行业）专业服务：比如开展数字城市业务（数字政通），海洋综合服务（北斗星通）等大众服务：比如汽车导航（启明信息），消费电子导航等在价值链中，从过去的经验看，客户较为单一的相关企业，即使技术含量再高，也难以获得较快发展，因为过于依赖客户，而客户具有更高的话语权，特别是军方，毕竟国家利益重于一切。客户转换成本高，并且聚焦于某一行业空间大的企业具有前途。对于终端和芯片，有些企业在做，并且有些企业在准备进入，我担心最多有一年的爆发期，然后会迅速过剩。落实到上市公司，目前有12家公司算是和导航沾边，称之为“北斗群星”尽管不少公司目前并没有使用北斗系统或者仅是刚开始进入这个领域。表1：北斗群星基本数据股票名称股票代码市值股本09年收入09年净利10年预测净利11年预测净利国腾电子30010155.416950万1.75亿3961万5530万7664万四维图新0024051414亿4.28亿13618万18500万26155万超图软件30003627.677500万1.5亿3153万4843万6796万华力创通30004523.336700万1.6亿3699万4957（1852万）6796万合众思壮00238358.81.2亿4.26亿8395万10535万13434万北斗星通00215137.849095万2.95亿5103万5883万7758万启明信息00223237.792.9亿13.15亿7935万14244万20144万数字政通30007528.845600万0.72亿4125万5857（745万）8047万江苏三友002044131.625亿5亿1898万4875万5850万中国卫星6001181367.05亿24亿19588万24937万30707万航天电子600879918.11亿25.25亿20245万25682万32284万四创电子600990501.16亿5.77亿3111万4785万5765万注：市值单位为亿元。这里的盈利预测按照WIND的机构盈利预测，不过这些盈利预测问题很大，基本都是30%-40%的稳定高速盈利增长，让我很怀疑其可信度。括号里为已公布的中期净利润。分公司分析。1、国腾电子该公司是纯粹的北斗之星。公司吹嘘业务涵盖北斗整个产业链，从元器件、导航终端到导航应用系统。不过，主要业务是导航终端销售（09年占销售收入的72%，毛利率接近70%），并且主要是卖给军方。在导航终端上，有两个竞争对手，北京星地恒通和北京航天恒星（中国卫星的子公司）。从中国卫星的数据来看，航天恒星的销售与净利润要强一些，从06年到09年，净利润增长有4倍。如果2011年军方开始大规模采购北斗导航终端，我觉得毛利率应该会下降很多，目前毛利率过高。而研究员们的盈利预测都采用70%以上的毛利率预测。在导航应用系统开发上，通过读招股书，我感觉公司研究实力很强，但是还不具有开发除军方外客户的营销能力，应该是坐在那里等客户上门的程度。客观来说，从招股书透露出来的信息，我觉得该公司过去两年成长并不强，比如，2008年的业绩增长主要是收购了导航终端的国星通讯，而2009年，国星通讯的销售收入增长只有不到18%，09年净利润的增长主要来自设计服务的大幅增长（相对08年）和元器件销售的毛利率大幅增长。而设计服务并不具有成长性，比如07年3842万元，08年2562万元，09年4003万元。考虑到募投项目按时投产，我觉得目前各券商普遍认为国腾电子未来三年业绩稳定每年35%左右的增长有点乐观。上市开盘一步到位，然后可能会波段炒作外，我不觉得该公司未来三年具备成长大牛股的潜质。2、四维图新该公司提供产业链的基础产品电子地图。电子地图的需求主要来自：汽车制造厂商、汽车电子厂商、手机生产商、便携导航设备厂商、移动通讯服务商和互联网服务商。从日本和美国的经验看，电子地图行业具有赢者通吃的特征，毕竟消费者一旦使用，转换成本比较高，最后行业都呈现寡头垄断特征这算是非常好的行业。由于国家政策的限制，国外巨头不能直接进入国内，而四维图新是国家发牌的第一家公司，最近在美国上市的高德软件（代码AMAP）是第二家发牌公司。在都有招股时的情况下，比较就显得有意思。四维图新声称目前在车载前装电子导航地图市场份额超过60%，在手机导航电子地图市场份额也超过50%，具有全面领先的优势。公司这么说：在车载导航地图市场。自2003年起公司连续七年在车载导航地图市场占有率超过60%，占有绝对领先地位。在车载导航市场，导航电子地图作为汽车零部件需要满足国际主流车厂的全球采购品质要求，因此能进入到车厂供应商短名单的企业非常少，生产工艺和品质要求也非常严格。2008年公司在车载导航市场的市场占有率为65.45%（按销售数量），较2007 年提升了1.9 个百分点；2009年前三季度公司在车载导航市场的市场占有率进一步上升至66.1%。可是，高德软件如何说呢？在汽车导航地图市场。高德为包括奥迪、宝马、通用、本田、比亚迪等著名品牌汽车的100多个车型提供导航数据产品和服务。2009年在中国车载前装导航地图市场份额为48.7%。在后装PND 产品方面，为新科、万利达、铁将军等客户提供包括导航数据在内的一体化解决方案。2009年市场份额超过30%。两个份额一相加，则超过100%了，别让行业内其他公司活了。具体比较销售收入，则四维图新高估了自己在汽车导航领域的市场份额。在净利润上，几乎差距一倍。在营业利润上差距4000万，在销售费用上，高德软件比四维图新高出1000万的销售费用，但是创造的收入比四维图新差。四维图新09年有营业外收入4095万，高德软件的09年政府补贴大概有680万，这存在不小的差距。表2：四维图新PK高德软件四维图新高德软件销售收入4.28亿3.89亿 汽车导航2.44亿2.46亿 其他1.88亿1.23亿营业利润1.320.99营业利润率30%25%净利润1.36亿0.70亿总市值140亿52亿09年市盈率102倍74倍如果按照四维图新公布的数据来看，则很符合市场的“三法则原则”，公司市场份额会比较稳定，收入增长应该随汽车与手机电子地图行业需求的增长而增长，未来几年35%的收入增长应该可以维持。不过根据两者的损益表来看，市场份额还不稳定，即使高德软件落后，但是并不死心，未来双方还会有比较激烈的竞争，我担心这会影响到该行业的盈利。考虑到这个因素，以及尽管该公司业绩高增长，但是缺少爆发性，目前的估值按照2011年都绝对不便宜。对于我来说，该公司算是北斗群星中首选，但是要让人出手去买，估计得需要付出很大耐心去等。3、超图软件该公司也提供产业链的基础产品GIS平台软件。其中GIS（地理信息系统）是对空间地理信息进行采集与分析对政府部门和企业的业务数据进行管理和辅助决策的计算机信息系统。主要应用在国土、测绘、统计、数字城市、房产管理、军事公安等部门。该细分行业包括基础平台软件（相当于电脑里的视窗系统）、行业应用平台软件和工程应用技术开发服务。超图软件在基础平台软件上市场占有率第二，第一是美国ESRI，第三是武汉中地，基础平台市场竞争格局应该比较稳定。不过基础平台软件市场规模很小，成长主要体现在行业应用和技术开发服务上，这是个高度竞争和分散化的市场，有3000多家企业竞争，有研究认为08年该产业市场规模52.46亿，11年达到91.7亿，行业增长率在20%。超图软件09年销售收入仅为1.5亿，也就是市场占有率不高，我认为主要是下游市场过于分散，很难集中起来，如果增加销售，主要瓶颈就是招人去扩大新项目，管理会更难，竞争也会更激烈。从历史看超图软件的增长不稳定，其持续高速盈利的核心竞争力仍然有待检验，考虑到该公司估值，我还看不清它未来的发展，暂且放到一边。4、华力创通该公司从事基于计算机技术的仿真测试系统及其相关设备的研发、生产和销售业务，重点服务于中国的国防军工领域，军用产品的占比大约为80%。从行业竞争格局来看，该公司只是仿真测试系统行业的边际公司，成长性并不高，因此我怀疑相关募投项目能否产生预期收益。该公司和导航扯上关系主要是，该公司未来计划大力发展卫星导航仿真测试产品，根据专业研究机构预期，卫星导航仿真的市场规模未来几年增速都将超过30%。但是公司在该产品上实现的收入还不多，2008年仅实现52.48万元，2009年上半年实现215.92万元，2010年上半年才实现589万的销售收入，占比太低。即使高速增长，也没有太大意义。有券商调研显示，该公司还在开发北斗导航芯片，不过这得等2013年后了。我怀疑该公司进入北斗芯片有些晚，很难后来者居上，最终估计仅是个边际公司。因此，华力创通的投资价值并不高，成长性也很一般。5、合众思壮 该公司被市场称之为我国卫星导航应用的拓荒者。确实如此，但是我觉得拓荒者往往不是笑到最后的人。它犯的错误是在众多市场开展竞争，除了GIS数据采集产品外，都不具备领导者潜质，或许是个值得尊敬的公司，但是很难为投资者创造成长性。该公司技术涵盖GPS、北斗、GLONASS 及多系统组合导航定位的硬件、软件及各类算法，拥有导航接收机中包括射频、基带信号处理、卫星导航电文处理等核心技术。产品横跨专业和大众消费两大市场，包括GIS 数据采集产品、高精度测量产品、系统产品、大众消费导航产品、汽车信息工程等产品，服务于农业、林业、国土、石油、测量、电力、电信、交通运输等国民经济40 多个基础领域。不过可以看出，其核心市场GIS数据采集产品这两年增长乏力。表3：合众思壮分产品销售数据在可预见的未来，该公司都面临高度竞争，在没有杀出几条血路之前，我认为该公司不值得投资。研究员们的预测实在太乐观了。表4：合众思壮的分产品市场份额6、北斗星通 该公司也是很纯很纯的北斗之星。和国腾电子不同，其主要开拓专业导航应用领域，主营业务四个：测绘及高精度应用、港口业务、海洋渔业业务和国防业务。其中，海洋渔业业务及国防业务采用北斗导航系统。每个业务都很容易分析，但总体感觉是成长性不高。在测绘及高精度产品上，主要客户为专业测绘公司，产品形态为应用GPS 定位系统的高精度测绘设备板卡，查看分析师历史预测和公司实际数据，感觉未来几年，该类业务基本饱和。目前海洋渔业导航系统主要应用于中远海的导航业务，目前用户主要集中在浙江和南海海域，有1 万多艘渔船用户。未来还有增长潜力，但是其业务推广模式是通过与地方政府进行洽谈推广业务（终端销售需要政府投入资金），再由政府向渔民推广相关业务。终端为每台超过一万元，毛利率略高于10%；运营服务类收入主要为包年类收入（一年500-800元/每户），毛利率约60%左右。把整个市场考虑进去，未来运营服务类净利也不过两三千万。港口业务应用于港口的集装箱精准吊装业务。主要应用于不良天气环境下。该业务产品形态为GPS导航软件系统和导航终端，但业务成长性一般。国防业务主要基于北斗一代导航系统的导航产品和系统，我们预测由于北斗导航应用在国防领域中呈稳定增长趋势。该业务未来几年至少30%的增长。因此，平均下来，成长性就不高。公司增长