有效市场假说理论的提出与发展.doc

有效市场假说理论的提出与发展杨长汉 文章出处：中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。有效市场假说理论(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)由芝加哥大学教授法马(Fama)于1970年发表在金融学学刊的有效资本市场：理论与经验研究综述Fama, Eugue F.,1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and empirical work, Journal of Finance,(25),383-417.一文中正式提出，这篇文章的发表也标准着“有效市场假说”理论体系正式形成，同时，法马的这篇文章也开创性的把有效市场分为三个假说类型，即弱式有效(价格完全反映历史信息)、半强式有效(价格完全反映所有公开信息)、强式有效(价格完全反映公开信息和非公开信息)。早期学者对有效市场假说理论的论述是等同于随机游走理论的，同时将随机游走模型为基础来对有效市场假说理论进行描述，因此我们就以“随机游走假说”理论的发展状况来对有效市场假说理论的发展脉络进行梳理。一、早期学者对“随机游走假说”的论述有效市场假说理论的雏形巴舍利耶于1900年发表的投机理论一文中第一次提到了“概率论可以用来描述证券价格波动”的观点Bachelier, F.,1900,Theorie de la Speculation, Annales de IEcole Normale Superieure,Vol.3,Paris, Gauthier Villars.，同时他从时间连续、状态连续的随机过程角度研究了股票价格变化的随机性，巴舍利耶是有史以来第一次尝试将概率论和随机过程理论应用到股票价格波动中的学者。巴舍利耶(1900)运用实证研究的方法证明了股票价格随机性的存在，认为“股票价格的变动趋势是一个随机过程，其接下来向上变动或向下变动的概率是相同的，证券投资者的期望利润率为零，证券市场是一个零和交易”，他还认为股票价格的波动幅度和时间区间的平方根成正比，并推导出了一个描述资产价格扩散的差分方程，该方程认为如果股票价格的变化序列是独立的，同时波动的方差服从同分布、有限的随机变量，那么根据中心极限定理，股票的价格变动就近似的服从正态分布。巴舍利耶于1906年发表的连续概率理论中还定义了几种常见的随机过程，包括后来研究发现的奥恩斯坦乌伦贝克过程、马尔科夫链以及附加漂移和扩散系数的随机过程。巴舍利耶(1900)极有远见的提出了正态分布和随机游走假说，并将概率论的基本原理应用到了证券价格波动的研究中，比奥斯本(1959)的研究早了近半个世纪，并为后来马克维兹(1952)和法马(1970)的研究打下了坚实的基础，但直到半个多世纪后才被萨缪尔森发现。Cowls(1933)提出了与“有效市场假说理论”相类似的观点，他比较了预测者的收益分布与由随机挑选的股票组合的收益分布来考察股票分析师的预测能力，发现没有显著的统计证据表明预测者的收益分布强于随机挑选的股票组合的收益分布，同时他还考察了市场中领先的金融投资公司的预测情况，发现这些公司的预测能力都低于市场组合。因此他认为股票分析师的预测能力是无法“战胜市场的”，这与后来半强式有效市场中“技术分析法和基本分析法均无效”的观点相似。Cowls(1933)是第一个考察股票分析师“战胜市场”能力的学者，认为任何股票分析师花费在证券市场中的“努力和智慧”都是徒劳的，而“基本分析法之父”格雷厄姆(1934)提出与Cowls(1933)相悖的理论观点(美)格雷厄姆、多德著.证券分析M.海南：海南出版社，1999年.，他认为应从资产负债表和损益表等公司的基本面来对股票进行分析和预测，同时认为在市场中付出“努力和智慧”的机敏投资者总是能够找到获得超额利润的机会，股票分析师是可以“战胜市场”的，基于公司财务报表的“基本分析法”在股票分析中是有效的，格雷厄姆(1934)的这一理论观点被后来威廉姆森(1938)所发展。Working(1949)基于上述学者的研究成果，认为市场中投资者的逐利行为会最终消除股票价格任何预测性的波动，这一行为导致股票价格最终会遵循“随机游走”，同时认为股票价格的这一变化特点是许多独立因素作用积累的结果，这一因素有些是积极的，有些是消极的。Working(1949)是第一个正是提出“随机游走”概念的经济学家(美)鲁宾斯坦著.张俊生等译.投资思想史M.北京：机械工业出版社，2009年.，并为后来法马(Fama，1965，1970)“有效市场假说理论”的诞生打下了坚实的基础。Working(1949)把先前的研究推进一步，认为股票现期的价格是其未来价格的最优预测，这也就是有效市场假说理论中“鞅”的概念(萨缪尔森，1965)。Kendall(1953)也是最早发现股票价格遵循随机游走假说的经济学家之一，他认为股票的价格看起来像“漫步徘徊”，用过去股票价格的变化信息来预测股票价格的未来变动趋势是没有任何帮助的，同时他还认为，虽然单个行业的股票价格是序列不相关的，同时历史的信息无法对未来作出预测，但行业之间的股票却存在显著的相关性。Osborne(1959)也认为股票的价格遵循随机游走模式，不过与巴舍利耶(1900)不同的是，奥斯本认为股票价格的收益服从对数正态分布，因此这样便产生了几何布朗运动而非算术布朗运动。Osborne(1959)在随机游走的描述上，认为股票价格的行为类似于物理学的流体中粒子的行为，同时他也观察到了“股票价格的波动幅度和时间区间成正比”这一情况，并通过度量方差对时间长度的依赖性来对随机游走模式进行检验。Cootner(1964)出版的论文集中，收录了大量关于股票价格随机游走模式的实证检验，但有些论文是从投资者投机的角度来解释随机游走模式。另外，Working(1949)、亚历山大(1961，1964)等学者也对随机游走假说进行了论述。总之，在法马(1970)有效市场假说理论正式诞生之前，学者们将随机游走假说理论等同于有效市场假说进行研究，但他们并没有形成一个统一的理论框架，同时只有极少数的实证研究附之论证，这一局限性被后来法马(1965，1970)的出色工作所弥补。二、有效市场假说理论的形成法马“有效市场假说”的提出著名自由经济大师哈耶克(1945)的思想认为：竞争市场中的均衡价格就是所有信息的聚合(美)鲁宾斯坦著.张俊生等译.投资思想史M.北京：机械工业出版社，2009年.，这一论断将“信息”与市场的均衡价格联系在了一起。萨缪尔森(Samuelson，1965)通过数学推导证明了股票市场中的投机行为与随机游走的关系，为投机行为和随机游走之间搭建了一个严密的理论框架。萨缪尔森(1965)是从“鞅”的角度来定义有效市场的，即依赖于任何信息集上的任一证券下一期的期望价格等于即期价格的一个固定倍数：。萨缪尔森认为系数k是否服从随机游走过程是问题的关键，但他也将“信息”纳入到有效市场假说理论的分析中来，但是，证券价格服从随机游走这一假设比“鞅”限定要严格的多，因为在这一假设中，证券下一期的价格、收益等变量均与过去的信息没有关系，而不像萨缪尔森论述的那样。哈耶克(1945)和萨缪尔森(1965)的研究为后来法马(1970)“有效市场假说”的提出打下了坚实的基础。在“有效市场假说”正式提出之前，法马(1965)发表的股票市场价格行为一文中进一步讨论了“随机游走假说”，他认为随机游走这一现象是市场向均衡状态回归的自然结果Fama, Eugue F.,1965，The behavior of stock-market prices, The Journal of business, (38),34-105.，这一观点与巴舍利耶(1900)、Working(1949)和亚历山大(1961)相同。法马(1965)认为，如果股票的价格不遵循随机游走模式，那么投资者就可以利用市场上的差价赚取超额利润，同时投资者赚取差价过程中的买卖行为也可以促使股票价格回归随机游走。法马在对纽约证券交易所中股价行为的实证研究中也证实了股票价格遵循随机游走假说这一特性，在这一实证分析中，它采用了序列相关检验、游程检验等检验方法，并认为“随机游走假说的存在的确与市场的有效性相符合，有效市场是指在给定的信息下，任何时点的证券价格均很好的估计了其内在价值”，法马的这一论断也是其后来“有效市场假说”的雏形，同时与奥斯本(1959)一样，法马在文章中也证实了股票价格的收益服从对数正态分布。另外，鉴于市场中与随机游走不相符合的状况，比如曼德尔布特(1963)Mandelbrot, Benoit B.,1963,The variation of certain speculative prices, Journal of Business,(36),394-419.发现股票价格的大幅度波动后会继续出现价格的大幅度波动，法马认为这种现象的出现主要是由于当市场中有重大信息冲击时，市场会表现出反映不足或反映过度，但通过一定时间的调整，股票的价格会向随机游走趋势回归。法马(1970)发表的有效资本市场：理论与经验研究综述一文中正式提出了“有效市场假说理论”。有效市场即价格“完全反映”市场所有信息的市场，从此以后，“有效市场”这一词汇在金融理论界中就开始流行起来了，同时在这篇文章中，法马开创性的把有效市场分为三个假说类型，即弱式有效(价格完全反映历史信息)、半强式有效(价格完全反映所有公开信息)、强式有效(价格完全反映公开信息和非公开信息)，虽然这种提法最初看来是一个纯粹经验的观点，并且“价格反映信息”一直也是一个模糊的概念，但学者们也都接受了这一提法，同时产生了大量的实证检验，这些检验结果大多数还是支持这一理论论断的。针对法马的“价格反映信息”这一论断，许多学者研究了价格与信息的关系。在哈耶克(1945)研究的基础上，吉尔斯得姆和米尔曼(1975)在一篇文献中的研究认为，单个投资者了解的信息应完全反映在当前的股票价格之中，因为均衡价格和相关的信息之间是一一对应的，价格均衡的出现是因为不知情的投资者可以根据均衡的定价函数反推出信息，同时随着市场信息的不断聚合，不了解均衡定价函数的不知情投资者也可以根据历史的价格序列逐渐判断出信息。鲁宾斯坦(Rubinstein，1975)对“均衡价格反映信息”这一概念进行了界定。他将投资时期分为1、2和3三个时期，在日期1，投资者持有证券以备第2和3期的消费，在日期2，没有新的证券出现，但会出现新的信息，并异质的分配给投资者，这些信息会改变所有投资者和消费者的信念以及日期3证券的均衡价格，在日期2出现的信息会促使投资者修改已经购买的用于日期3消费的证券的价格，即使投资者不改变其投资组合，投资者也会通过对证券价格的修改来表达其对新信息的反映。格罗斯曼(1976)也提出了“价格充分反映信息”的概念，他在研究中重视分散的信息是如何进入价格的，同时认为定价条件以及投资者信念的形成是信息完全反映在价格之中的充要条件。另外，格罗斯曼(1976)还研究了在拥有完全不同信息的情况下，投资者是如何共享这些信息并且这些信息是如何反映在价格之中的，同时他也认为，即使所有投资者并没有拥有相同的信息，一致信念的存在也允许市场是信息有效的。另外，法马(1991)也对其1970年提出的概念进行了修改，认为只有定价模型的正确以及市场确实存在超额利润的条件下，市场才是无效的，同时他把弱式有效市场的检验方法从利用过去的收益率预测将来收益率扩展到收益率的可预测性，并通过事件研究和对私人信息的研究对半强式有效和强式有效市场进行实证检验，并且法马(Fama，1990)区分了“有效市场”的高等级和低等级，高等级的有效市场中，获得信息的成本和交易成本都为零，但在现实中，这两个成本都不可能为零。Malkiel(2003)对“有效市场”的定义进行了论述，和法马(Fama，1965)不同，Malkiel(2003)没有将有效市场分为三个