整合金融监管改革和国际货币体系改革.doc

整合金融监管改革和国际货币体系改革摘要本文将国际金融监管体系和国际货币体系联系起来是因为最近的金融危机揭示了其产生的原因在于金融因素和货币因素，两者共同作用形成很多危险的方式。在金融监管方面，我强调三个问题：发展一个较好的工具刺破资产定价泡沫以防其变大；监管银行资本的国家最小值达到最近商定的巴塞尔协议III的最少两倍；实施一个全面的目标来应对“大而不倒”的金融机构以控制它们过去过度的风险承担。在国际货币方面，我强调应该阻止“以邻为壑”的汇率政策，包括在对坚决拒绝在汇率政策方面履行国际义务的国家分级罚款方面达成协议。关键词：金融监管，IMF监管，“大而不倒”，资产定价泡沫简介在一个相对短的论文中展示可以怎么做而且应该怎样做来改革国际金融和货币体系是有挑战性的。我想起一个关于其八十岁丈夫去世后正在写讣告的女人的故事。在讣告中，她提到他所有重要的成果，活着的家庭成员及葬礼的时间和地点。然后她把她的讣告寄往当地报社。报社给她打来电话告诉她这个讣告有五百字而且每个字收费3美元，这将花费1500美元。经过一番思考，她选择了一个较短的，三个字的版本：Max Schwartz死了。随后报社通知她最少写六个字。她再次修改。最后，她选择了：Max Schwartz死了，出售现代汽车。我将给出一个六字版本的改革建议。当沉思令人满意的改革时，我更喜欢将国际金融监管体系改革和国际货币体系改革结合起来，最近的金融危机揭示了其产生的原因在于金融因素和货币因素，两者共同作用形成很多危险的方式。在金融监管方面，我强调三个问题：发展一个较好的工具刺破资产定价泡沫以防其变大；在巴塞尔协议III外达到银行资本真正有利于未来金融稳定的最低要求，应对“大而不倒”金融结构。在国际货币方面，我强调应该阻止“以邻为壑”的汇率政策，这是很重要的，尤其是制止某些新兴经济体存在的极大的经常账户余额和防止这种情况(在国际经济和金融危机中)的发生，即这些剩余的循环加重了存在大量赤字的国家包括过剩流动性、过低的（长期）实际利率和较大的错误定价风险在内的金融脆弱性。改革国际金融监管体系泡沫破坏任何关于这次危机来源的可靠说法都包括放松信贷及住房和股票价格快速且大幅的上涨。然而回想上次危机的正统说法，最起码在中央银行方面，要求中央银行尝试在最少三个方面刺破资产价格泡沫是不明智且不必要的。第一，中央银行在识别类似泡沫方面没有可靠的方法论和比较优势。第二，即使它们可以识别此类泡沫，短期利率不是一个控制此类泡沫的好工具：毕竟，利率小幅度增长效果甚微，大幅度增长会对整体经济造成更大的附属危害。第三，因为一旦这些泡沫在自身压力下破灭，通过设计一个变换和适度降低政策利率，混乱将会在一个相对较低的成本下消除，这样，先前的措施是不必要的。这次危机如何改变前次危机在识别和刺破此类资产价格泡沫的正统说法呢？诚然，在不管(最起码是泡沫的形成有显著影响力情况)低利率争议的情况下，泡沫破灭后，我们可以很便宜得将其清理干净。对我们不能提前识别泡沫论据的挑战也已经在本次危机中得到了支持。思考在国际清算银行和国际货币基金组织所做的调查研究，在过度信贷增长和增加住房和股票价格及检查银行压力目录和经济衰退研究方面识别尾观测值的银行危机双阈值预警模型显得比危机前更有相关性和前景。如果对在泡沫变得过大前识别泡沫有困难的话，那么，中央银行和监管机构的消息是：“我知道，但尝试起来较困难”。实际上，美国和欧盟的将来系统性风险监督委员会的任务之一就是识别这样的资产价格泡沫。最后一点，这次危机应该促使我们组合一个更好的泡沫破坏工具包。就像我彼得森的同事Adam Posen（2009）在最近的一篇论文中指出那样，如果面对一个漏的喷头，只有一个锤子，你将面临这样一个困境：小喷头没有用，结实的喷头会破坏管子。你需要的是管道胶带来控制小的滴漏和一个扳手控制大的滴漏。但是什么来充当管道胶带和扳手呢？我会说达成共识，即管道胶带和扳手应该包括一个反周期资本缓冲和一个前瞻性配置的银行。应该还包括在住宅和商业抵押贷款，在贷款水平和对股票的附属和边际需求方面的贷款-价值比率的反周期变化。在一些情况下，中央银行也会提高利率“逆风而行”；当然，在某些情况下则不然。当然，这种宏观审慎行动有可能扼杀一些扩张迅速但也能够避免严重崩溃的行动，就像前一个。巴塞尔协议III当前的危机也表明先前的国际制度对银行资本（和流动性）要求的不成分。美国和欧元地区的银行没有通过最终的压力测试：随着资本和流动比率的长时间的衰弱，更多的大银行在政府强大的支持下才能度过此次危机。即使有了政府的支持，贷款还是负增长，监管者现在才意识到巴塞尔II协议中的一些主要的创新尤其是在信用等级和银行风险权重的内部模型方面的着重强调是有很大缺陷的，并且（危机前）不增加资本的水平和质量的决定及对银行交易账簿风险的资本要求较为严格是错误的。在2009年末（巴塞尔银行监管委员会2009），似乎巴塞尔III的到来就像医生要求的似的。通过强调普通股和在存款损失较少的情况下排除一级资本的一些可疑成分，资本的质量将强烈升级。两个定量流动性标准（流动覆盖率和净稳定融资率）正被加入用来强调这次危机期间出现的银行流动性问题。不仅最低资本率被大幅提高，而且两个新的缓冲（资本储备缓冲和反周期缓冲）和一个新的“大而不倒”额外费将在最低标准之上。资本储备缓冲的设计将刺激有较低资本水平的银行避免使用收益支付股息和过度授予慷慨的薪酬方案。反周期缓冲将防范顺周期通过在出现异常高的信贷增长的时候，提高资本要求和衰退时期迅速取消那些较高的周期性需求。对“大而不倒”银行征收的资本额外费将会阻止过大的规模通过使这样的机构内部化而不是与它们的“随风倒”或失败相联系的外部化。另外，（未加权的）银行资本杠杆率要求将会被添加（就像已经在美国应用的那样）来防范风险权重错误和更广泛地限制杠杆率，包括表外业务风险敞口。但是自从银行业抗议2009年11月巴塞尔协议III是不公平的、严厉的之后和几个（大多数是自营的）银行业研究（IIF 2010a）出现后，巴塞尔银行监管委员会声称草案决议在2011-2015年期间（IIF 2010）将使G-3 GDP下降3%。据称在2010年七月（巴塞尔银行监管委员会2010b），巴塞尔协议III的一部分会出现打折扣的协议。这次衰退还是来临了，尽管2010年八月发布的巴塞尔委员会的影响因素研究（BCBSFB 2010a）很有说服力地显示在一个大范围的资本和流动性增加下，坚挺资本的净收益和流动性要求是完整的而且原巴塞尔协议III决议的真实GDP成本（最多）是行业研究宣称数量的八分之一。修改后的巴塞尔协议III协议尤其会允许银行满足一级资本要求的普通股成分的15%和递延税务资产、抵押服务权利和大规模投资松散的金融机构的普通股；延迟实现已通过的中等流动性水平（净稳定融资率）直到2018年，相当程度地软化短期流动标准的流动资产的定义；检验仅3%的最低一级资本杠杆率和针对2018年的实施计划。在2010年9月中旬，当巴塞尔银行监管委员会宣布在最低资本要求和资本存留缓冲关键参数上达成的协议及处理反周期资本缓冲和对资本和流动性标准（巴塞尔银行监管委员会 2010a）的时间上的分阶段安排时，第二个（也是最重要的）刹车制动箍也掉下来了；不再强调“大而不倒”额外费用，期待金融稳定当局2010年10月的提议。协议中对全球最低资本标准参数的争议点如表1所示。简而言之，普通股最低标准从目前的2%增加到4.5%；一级资本最低标准从4%升到6%，总资本最低标准仍维持在8%（与所有比率共同组成风险权重资产，RWA）。自从资本存留缓冲设为2.5%，有效的普通股最低标准变为7%，有效的一级资本和总资本分别增加到8.5%和10.5%。与预期（至少是我的预期）相反，委员会决定反周期缓冲（当发生时，资本支出为2.5%，否则为0）在国际基础上不会是强制性的；相反，它将会是“根据国家的情况施行，”（巴塞尔银行监管委员会 2010a，p.1）。新的资本率将从2010年到2019年逐步引入。流动覆盖率到2015年才会作为一个最低标准实施。有两个标准来判断巴塞尔协议III协议的严重性和贡献性；首先，如何和现状相比（即和巴塞尔协议II相比）；第二，在最近的全球经济和金融危机的教训下，针对所需要做的，巴塞尔协议III如何站住脚。由第一个标准，巴塞尔协议III是向前迈出的重要一步。但是，由第二个标准，我主张，更重要的是，巴塞尔协议III是一个巨大的失望。像早些时候暗示那样，在巴塞尔协议II下银行资本的质量和数量严重不足至今已达成了广泛的协议；量化流动性标准统统缺乏。这样，在巴塞尔协议III下的最低资本要求是一个明显的进步，这是不足为奇的；毕竟，最有意义的资本覆盖措施是普通股的最低比率高于其巴塞尔协议II水平（如果包含资本留存缓冲）两倍之多；另外，在标准（对于风险权重资产）的风险权重已经提高尤其是交易账户的资产；资本留存缓冲为拥有相对较低资本（在最低标准之上）的银行提供明显的刺激，不阻止其通过使用过多的收入来支付股息和授予高管过高的薪酬包来进行资本重建。但是对巴塞尔协议III的真正考验是它是否回答了几乎所有的呼喊，“永远不再”允许大型银行如此缺乏资本，对其信用和交易账户进行一个大的冲击后，这些银行可以保持偿付能力只有通过政府大规模注入资金和抑制贷款增长（对真实经济有负效应）。在这个更相关的测试中，巴塞尔协议III是不足的，因为它远没有提够权益资本的最低标准而且没有令反周期缓冲有强制性。在思考什么算得上是高质量资本的合适的国际最低标准中，两个观测值是有指导意义的。第一个来自银行资本要求的最近的学术研究（Hanson, Kashyap, and Stein 2010a, 2010b; Miles, Yang, and Marcheggiano, 2011）及对在最近危机中银行累计资本损失的扼要重述。Hanson, Kashyap, and Stein (2010a, 2010b)记录了早在2010年第一季度，四个美国最大的银行在这个周期的较下端正持有一个约为（风险权重资产）8%的常见的一级资本率。这样的一个常见的一级资本率是监管最低标准的四倍但是这些美国的大银行大概正持有这样的超额因为市场（在这次危机中濒死的经历后，担心银行的偿付能力）迫使他们这样做，从这次行为中，Hanson, Kashyap, and Stein (2010a)得出结论，8%是市场诱导的接近周期底部的最低标准。根据国际货币基金组织2010年四月全球金融稳定报告（国际货币金融组织 2010a），美国银行在这次危机期间（2007-10）损失了将近7%资产。因此如果美国大型银行在遭受了约为7%的资本损失后，在周期底部满足市场强加的最低标准，在周期顶部的监管最低标准应该接近15%；如果用10%这一常见的一级资本率对所有的美国银行和2009年底国际金融协会（2010a）报告的重复相同的计算，周期顶部最低标准将会更接近17%。国际货币基金组织报告英国银行在2007-10年期间累计损失为资产的5.4%，然而欧元区银行相应的数字为2.9%。全球银行整体上（加权）平均资产损失约为4%。这将降低周期顶部最小标准将近12%。但是12%到17%的跨度超过巴塞尔协议III7%的最低标准而且即使当2.5%的（自发的）反周期缓冲加到7%最低标准上，也远远超过巴塞尔协议III最低标准。如果银行在未来持有近7%这一巴塞尔协议III的最低标准及它们将遭受近5%的风险加权资产损失，它们将会因无法偿付而关门。的确，在美国联邦保险储蓄公司当前迅速的纠正行为指导方针下，监管者被认为要关闭一家银行当它的资本净值（由一个简单的杠杆率表明）到2%。而且，在如此低的资本率下，银行可以通过抑制急剧衰退支持实体经济将会是令人怀疑的。Miles, Yang, and Marcheggiano (2011, p. 4) 得出相似的结论“银行要使用的自有资金的数量比银行往常年拥有的要多得多而且比巴塞尔协议III框架下达成的目标”。他们争论，尤其是，（i）在英国和美国，银行使用自有资金和经济的整体表现已经没有明显的关系；（ii）金融危机很有可能没有那么频繁和严重当银行有较高的资本率，当这样的金融危机发生时往往伴随着GDP10%或更多的降幅；（iii）如果一级资本与风险加权资产的比率是8.4%到16.8%，银行的融资成本将会增加18个百分点。（iv）这反过来会转化为产量15%的预计的下降；（v）考虑到收益和较高的银行资本要求的成本，普通股对银行的风险加权资产的优先率在16%到20%之间。简而言之，新巴塞尔协议III7%的最低标准看起来难以像欧洲中央银行主席特里谢（2010）最近被誉为“银行标准的根本性加强”。而且，Hanson, Kashyap, and Stein (2010b)继续指出，只要银行给与合理的过渡时期以满足这些更高的资本要求，（长于巴塞尔协议II下九年的逐次引入期显然是不合理的），几乎没有可能，即使非常大的增加资本要求（要求是10%）也会导致贷款价格大幅上升，贷款数量的大幅减少。对于那些仍然认为，核心一级资本要求在12%到17%附近太高了，应该相应地注意一下，在1840年到1900年之间，美国和英国有较高的资本充足率（账面资产比账面权益）(Berger, Herring, and Szeg 1995 and Alessandri and Haldane 2009),小的美国银行的一级资本充足率大约是那些大型美国银行的两倍（Hanson, Kashyap, and Stein 2010a），而且主观性的努力（使用美国时间序列数据）将较高的资本充足率和较高的贷款息差联系在一起（持有其他因素不变），通常是不成功的（(Hanson, Kashyap, and Stein 2010a, Miles, Yang,and Maarcheggiano 2011, and Elliott 2009）。银行业不能充分认识的地方是Modigliani-Miller (1958)的洞悉力，即提高资本充足率使权益资本和负债更安全，这样减少了他们要求的报酬，银行业也不能领会到较低的资本充足率可以在短期提高股权收益，但是他们在长期不能这样做如过承担高风险和高杠杆率相连最终会产生大的信用和交易损失，在上次危机中，这已经成为着重强调的例子。第二个观测来自瑞士最近的银行资本要求（BCBSFSB 2010b and Commission of Experts 2011）的单边改革。瑞士监管当局在2008年12月强制执行，到2013年瑞银和瑞士信贷都必须达到更加严格的资本和流动性标准。在好年景，修订的一级资本充足率（比风险加权资本）的最低标准将达到16%，比原来的目标远远高6%；另外，引入5%的（未加权的）杠杆比率的最低标准。不仅两大瑞士银行没在计划内满足更严格的资本标准，而且宏观因素的影响也是悲惨的。在2010年10月，瑞士联邦专家委员会任命的检查限制大型公司尤其是由瑞士最大的两家银行引起的经济风险的方式的专家委员会发布了最终的报告(Committee of Experts, 2011)。关于风险加权资本率，委员会介绍到：（i）瑞士信贷和瑞士联合银行的总资本要求应该设为其风险加权资产的19%；（ii）10%的风险加权资产必须以普通股形式持有；（iii）对于9%的风险加权资产，两个银行可以发行或有可转换债券，其在银行的普通股降到预定水平之下时可以自动转换为普通股。瑞士的资本要求显然比巴塞尔协议设的最低标准更加严格。瑞典的例子彻底破坏了任何拥有大的国际银行的国家执行比20成员国更严格的资本要求最低标准（周期顶部）是不可行的见解。总而言之，促进未来金融稳定已经要求在最低资本标准方面比巴塞尔协议III达成的标准有一个更大的增加而且在没有危害长期经济健康增长前景的前提下已经可以这样做。除了对最低普通股要求水平失望外，根据国内环境，巴塞尔协议III使反周期缓冲随意性的决定也是一个严重的退步。考虑到广泛的媒体报道一些欧洲国家甚至反对巴塞尔协议III最终的普通股最低标准（大概是因为调整到这一最低标准对某些银行来说成本太高了），这些国家在高达7%的最低标准上选择执行2.5%的反周期缓冲似乎是不可能的，即使有超额信贷争议。更广泛地说，自愿的反周期缓冲作为扩大的泡沫破坏工具箱中的核心的新工具可能会从其中移除出去，对金融稳定性产生负面影响。20个成员国一致同意需要更多的宏观审慎监管，如果在信贷急速增长期间在要求其成员国增加银行资产要求上和当衰退将要来临时降低银行资本要求不能达成一致协议。没有稻草是不能制造砖的。很遗憾，在从大萧条起最严重的金融危机余波中，改革国际银行资本制度的历史性机会只进行了一半。唯一的一线希望是巴塞尔协议III标准意味着制定国际商定的最小值而且这在国家政府强加远远超过这些最低标准的资本标准的特权之内。据报道，希望认为最终的巴塞尔协议III最低资本标准定得过低的20国集团政府（包括美国和英国），现在（像瑞士那样）使用他们的自由裁量权在国家银行立法方面升级不再屈服于在国家和国际公开利率之上的狭隘的银行业利率。对抗“大而不倒”转向下一个“大而不倒”问题，拥有资产均超过1000亿美元的145家全球银行在这次危机中得到政府超过90%的支持（Haldane 2010）。过去二十年来，前三和前五浓度比（银行资产相对于GDP）在大型发达经济体已经迅速增长，尽管经济规模或是经济在银行（当然资产不超过1000亿美元（Goldstein and Vron, 2011）范围内缺乏证据。大而复杂的金融联合体现在拥有成百上千的有很大控制权的子公司，而且大部分子公司位于境外（Carmassi and Herring 2010）。不仅这种机构复杂行在很大程度上反映了监管套利和避税，而且由于在跨境解决方面缺少国际协议，这些机构有秩序地逐渐较少会严重受阻（Turner 2009）。因为TBTF机构知道允许他们失败是当局远远不能承受的，他们通过很多渠道（高杠杆，风险资产过多等）再三地承受过高风险，然而政府救助的市场预期意味着这些公司不用非得支付风险溢价，风险溢价会减弱这样的增强的风险承担（Stern and Feldman 2004 and Haldane 2010）。银行危机是主权债务危机的主要原因（Reinhart and Rogoff 2009）。据估计拥有资产超过1000亿美元的美国银行可以比小银行便宜70个基本点为自己融资。“独立”和“支持”信用等级的不同对大而复杂的银行比对小银行来说差得更多（BIS 2010）。在某些情况下，对TBTF机构隐性补助相当于他们年利润的相当大的份额。往往导致利益私有化和损失社会化的针对TBTF公司的政府政策已经降低公众对金融和经济系统“公平”的信任了，当与对表现差的TBTF公司进行行政补贴联系在一起的时候（Herring 2010）。难怪美国联邦主席伯南克最近在美国金融危机调查委员会前作证，总结道“如果这次危机只有唯一一个教训，那就是大而不倒问题一定要解决”（ Bernanke 2010）。在多边国家前线，到2010年11月，20成员国领导人首尔峰会，金融稳定局一直负责在TBTF问题方面发展具体的政策建议。但是如果阻止更多金融机构成为“大而不倒”机构，如果一些存在的TBTF金融机构收缩，如果具有系统重要性的金融机构在未来允许按顺序倒闭，如何去做？在这，我认为我们将需要一个更广泛的工具箱。像之前提到的，阻止TBTF和与大而复杂相联系的外部效应内部化的目标是在相对于那些没被指定的机构而言有系统重要性的金融机构强加高资本和流动性要求。对这样的评定有几个反对意见但都没有说服力。一个反对意见是高资本率形式的高自身保险与银行破产的可能性没有联系。在这一点上，Herring (2010)指出服从于在2008年，要么破产要么被迫进行政府指定的重组的巴塞尔资本标准的五大美国金融机构，即贝尔斯登，华盛顿互惠银行，雷曼兄弟，美联银行和美林，每一个都有高于充足资本”机构标准的监管资本率（在他们倒闭前上个季度的披露中）。相似地，国际货币基金组织（2009b）发现，在1998年到2008年期间，“内部化”的金融机构比非内部化的机构有更好的资本充足率。但是专注于最近危机期间和使用关于大金融机构的较大样本的更多最新研究在高银行资本在降低政府干预的需要的作用方面有更多乐观的调查结果。国际清算银行（2010）最近报告指出，在2006年拥有相对高的一级资本率的40家大型国际银行在2007年到2009年需要较低的紧急支持，只有那些低一级资本率的银行在这次危机中需要大量的紧急支持。一份麦肯锡最近的研究（(Buehler, Samandari, and Mazingo 2009）也发现，在以115家大型全球性银行（占全部全球性银行资产大约三分之二）为样本中，有形普通股（TCE）与风险加权资本的比率是2007年到2009年金融破产最好的指示器；另外，TCE-RWA比率超过10%的公司在这次危机中没有破产。第二个对TBTF资本额外费的反对意见是在联邦存款保险公司对银行的迅速校正动作的管理制度中，以资本为基础的触发在这次危机中难以根据计划进行。当银行仍有正的资本净值时，不是在银行倒闭之后采取累进的，改正的反应，表面上看起来对无力偿还者有充足资本的一些银行在一阵风后对存款保险基金有令人不愉快的后果。Elliot (2009)估计联邦存款保险公司在银行倒闭中损失了近30%的资产价值。这些观测强烈暗示市场对某些报告的监管资本率没有多少信心，而且对迅速校正行动（最少是目前明确的）的以资本为基础的触动执行他们预想中的功能是不充分的。但是这些相同的观测并不强调市场对银行资本（比如，TCE和RWA）高质量的反应是什么，或是否对银行财务状况采取比对资本进行的账簿措施更多的以市场为中心措施，作为PCA管理制度优秀的触发条件，亦或是是否对这次波及范围广而深的最近危机的蔓延的担心指引FDIC修改其对PCA管理制度的操作。无论在什么情况下，对这次危机联邦存款保险公司的迅速校正行动的管理制度的操作中的问题不能使对TBTF金融机构较高自身保险要求的争议没有价值要么“前进”要么“死去”的关注。对TBTF资本额外费的第三个反对意见是金融公司支付这样的额外费会使他们TBTF堤外进一步加强（从实际上到从法律上）而且这种官方指定会为他们提供进一步的无保证的融资补贴，这样便恶化了对资源的不合理分配。我不会买的。我怀疑是否TBTF额外费支付者的清单会不同于市场对谁是谁不是TBTF的认知。而且，为什么额外需要为零食没有原因的；它会逐渐机考官方部门对个别机构的规模，内部关联性，复杂性的评估；这概念上和以风险为基础的存款保险相类似。更重要的是，没有办法对TBTF执行税务在没有识别那些应该纳税和没有这样的税会不适当的转移更多对有系统重要性公司破产进行筹资的负担到纳税人身上。阻止TBTF和减少TBTF公司倒闭的预期成本要求所有有系统重要性的机构有逐渐减少的计划，这样将保证主要的监管者（和监管公会）和在不产生不可接受的溢出的情况下解决这一问题。在机构太大和复杂而不能以非系统方式慢下来的情况下，监管者会有权要求机构收缩和简单化。Herring (2010)辩论道这样的强制性逐渐减少的计划应该设计成最起码实现下列四个目标：1. 它应该保护纳税人免于帮助有系统重要性的金融机构（SIFIs）的必要性，通过提供一种既不包括纳税人补助也不在金融系统上强加不可忍受的溢出可选择的解决方法。2. 它应该使所有观察者清楚没有SIFI需要帮助。3. 它要迫使SIFIs预期和把一些和他们倒闭相关联的溢出成本内部化。4. 它应该让主要的监管者和监管公会意识到当SIFI要破产时他们应该做什么。根据Herring (2010)，逐渐减少的计划应该包括：通过解决程序把主要业务计划到法人实体中；为每个实体描述解决程序，及估计每个多长时间采用；通过联播电台识别关键的内部联系（比如交叉担保，备用信贷等）,及操作相关性（比如IT系统）；包含为发展和维持一个包含决议当局需要迅速解决实体信息的虚拟数据库的准备；识别关键信息系统，他们位于哪，运营的主要人事部门；识别认为有系统相关性的任何活动或单元和展示在逐渐减少中他们怎样操作；考虑它的行动如何影响汇率，票据交换所，保管人和基础设施的其他重要因素；而且每年更新或经常更新如果大量并购或重建增加额外复杂性。关于逐渐减少计划的大问题是监管者实际上是否会使用它们新建权威来要求大而复杂的金融联合体收缩或显著简化它们的组织结构。而且，从理论上说会减少这些公司的主要的自有的子公司，一千到几百对解决的秩序井然有显著影响或者简化会更加猛烈些（比如到50）？这是未知的领域。第三个关键手段，尤其与减少有系统重要性金融机构破产的预期成本相关的，是保证对所有有系统重要性的金融机构而言的特殊解决当局存在，无论是以银行形式还是非银行形式存在，这样除了对濒临破产的公司相对滞后的，大量政府救助外，有了一种其他的可行的选择。像我和罗金在最近的一篇文章中指出（Cohen and Goldstein 2009），公司破产不是一个很好的替代对这样的解决当局来说，因为银行破产对第三方影响关注不足，这些影响是系统性风险的本质，因为贷款方存在着，而且他们潜在的不利的系统性影响是银行破产过程不可或缺的一部分，因为银行破产程序进行太慢而不能保护公司的特权价值和银行破产不允许破产前干预。有解决当局并不充分。这样的解决当局必须设计成能承受市场约束的。这意味着以估计的收回成本（不是以市价）消灭股民，改变管理和偿付债权人；只要有可能，这也意味着不把濒临破产的公司卖给这一领域的一个大玩家（我把这个称作“投机性分散”）；这意味着给解决当局注资，在某种程度给其他金融机构事前或事后费用，这样财政部门而不是纳税人支付了损失的份额。阻止TBTF的第四个政策工具是在有系统重要性的金融机构身上强加明确的与GDP相关的规模限制，约翰逊和夸克（2010）建议。当金融机构相对国家GDP而言变得很大时，援助变得很昂贵从冰岛，爱尔兰，英国和美国的艰难困苦中学到的教训。即使对大型金融公司而言失败的可能性没那么高，考虑到破产的期望损失对大的有系统重要性的金融机构来说也很高。像之前提到的，一部关于经济规模和银行范围的大的，有深远意义的文学作品没有发现只适用小银行的经济当然资本在1000亿美元以下，离万亿美元更远和世界大型银行的资产负债表。最近研究发现市场给银行打了个折扣当他们变得更复杂时，而不是给与多样化保险费（Laeven and Levine 2005）。在2006年到2008年期间，银行规模和银行多样性与收入波动正相关，大而多样性的银行比规模小而缺乏多样性的银行展现出更大的资本减记（Haldane 2010）支持Stern and Feldman (2004)提出的大银行“花费”了多样性但减少了风险承担。与Calomiris (2009)和其他人的论据相反，大的全球的非金融业务不需要大而复杂的金融机构；这些业务的需要可以通过中型银行公会来充分处理，而不是TBTF公司的累赘。约翰逊和夸克（2010）提出美国商业银行的规模上限应该设为GDP的4%，投资银行为2%。我可以忍受更高的规模上限，但是约翰逊和夸克（2010）应该在合理的范围最起码对美国金融机构来说。目前，只有四家美国商业银行和两家美国投资银行由于约翰逊-夸克（2010）的规模限制而被要求缩减规模：摩根大通公司，美国银行，花旗集团，富国银行，高盛投资公司和摩根士丹利投资公司。2010年多德-弗兰克法案指出任何已投保的储蓄所和有系统重要性的非银行应该禁止大量并购所有资产或控制其他一家公司如果结果公司总共的合并负债超过所有金融公司合计的合并负债。负债规模上限不要求任何已存在的美国金融机构收缩，尽管可能会限制他们未来的增长。这样，与约翰逊-夸克（2010）提议相反，多德-弗兰克法案选择使美国已经存在的TBTF机构的规模不变。参议员Brown 和 Kaufman提议的对多德-弗兰克法案（先驱）的修改方案，这个方案实施更加有约束力的规模上限，被美国参议院以较大优势拒绝。我很赞成有系统重要性金融机构的明确的规模上限，但是这样的规模上限是否能在国际上调和是值得怀疑的。这是因为大型金融机构的规模相对本国GDP来说在不同国家有很大不同，Goldstein 和 Vron (2011)指出，如果我们把一个国家三大银行的联合资产和GDP联系起来，瑞士，比利时，荷兰（2009）的比率都超过400%，然而美国比率只超过了40%。日本是其他的一个（三个公司集合）比率低于100%（对GDP而言）发达经济体。但是仅仅因为规模与GDP的比率在不同国家差别甚远，这不意味着国家可以或不应该强加他们自己的规模上限。如果经济规模和范围少于比如说1000亿美元，如果国家的规模上限导致一些国家的大型银行比其他国家的小的话，损失将很小。实际上，这样的绝对的国家间的规模不等已经存在。到2009年底，世界上的25家大型银行（通过总资产排名）只有4家是美国银行，7家大型的和前25家的16家都来自欧盟（Goldstein and Vron, 2011）。两个大型全球性银行，法国巴黎银行和苏格兰皇家银行，每一个都有2.7万亿美元资产，比美国大型银行（摩根大通公司）大67%到80%。有些人认为应该阻止金融机构过度的规模通过价格而不是总量奖励机制。比如说，如果与规模相关的资产超额和超额的计划是不合理的，较高的资本费用可以限制规模而不用指定一个明确的规模上限，就像更倾向于进口关税而不是进口份额一样。但是如果与规模相关的资本收费计划设置的超过一个指定的范围，以至于严重阻止了规模，这样这两种措施差异不大。监管措施列表需要阻止TBTF机构的增长，把他们分成较小的实体，让他们解决的成本对纳税人来说少些，这是不完整的。三个其他措施值得一提每一个我都支持，如果只是简略得说。一个是强制要求把（SIFIs的）一部分债务转换成普通股在提前指定的压力状态下（Goldman Sachs 2009a and Herring 2010）；如果巴塞尔协议III制定了一个较高的普通股权资本的最低水平，我们也许过去而不用这样的后备资金供给，但是，就像之前部分概述的，这没有发生。第二个措施是Turner Review（2009）提议给东道主银行监管者更大的权力在这他们国家设置的外国银行的分支机构强加严格的本地流动性要求，如果东道主国家监管者注意到对他们来说可得信息的质量或本国以防破产提供足够储蓄保护或财政支持的能力。冰岛令人不愉快的最近经历，冰岛银行，冰岛国家银行的英国分支的国际储蓄业务生动展示了这样的提议为什么是需要的（FSA 2009）。最终，有了沃尔克法则。2010年多德-弗兰克法案规定（除一些免责条款和过渡阶段）任何“银行实体”不能参与自营或发起和投资套保基金或私募股权基金（超过其一级资本的3%）；见Davis Polk 2010。基本意图是确保“银行”不使用它们官方安全净值的优先权来进行风险活动，这些活动不是他们的委托人的请求但是却可以让银行的偿付能力出问题，对更广泛的经济和纳税人的负债能力产生不好的溢出效应。虽然这样的“私人拥有的活动”如何被识别和控制是立法的关注点，但是我不明白为什么已经大量从事这样活动（没有对银行的明确的补贴）的大的非银行金融部门运行这样的活动对美国经济作为整体来说代价昂贵。Mallaby (2010)指出，在这次危机中已经有对冲基金失败的例子，失败发生了但没有从公共部门扩展资金。而且，从某种程度上银行变成TBTF因为现在受到沃尔克法限制的这些活动的迅速增长，此法将有助于控制过度增长。我更倾向于这样的一种“万无一失”的途径来对抗大而不倒不是单独的一个个人险处方有可能足够有效（也许足够畅销）来解决这个问题。是的，对抗大而不倒的全面的途径比通常的更加有干涉主义，这意味着在大公司的资产的增长和可能的收益会比危机的预备阶段的要低。但是这也意味着当一些有系统重要性的机构瓦解时，你和我将在清理混乱中付出的代价小些。令人失望的是，最近的在汉城举行的20国领导峰会推迟到2011年中期，这将决定全球的有系统重要性的金融机构的列表及到2011年末，在对这些机构的处理措施上达成协议。改革汇率体系让我转向国际货币系统。在这，我想专注一个问题：什么途径可以诱导放弃大的，顺差经济而且在未来避免以邻为壑的汇率政策。就像之前争论的，如果这样的汇率政策不结束，很有可能随着时间的推移我们重建大的赤字国的那种信贷条件，这在这次危机中充当着一个潜在的漏洞。汇率问题也与其他三个相关原因高度相关。首先，新兴经济体从全球金融和经济危机中得到的一个教训是世界比他们认为的更危险，他们需要更多“保险”来应对它包括更高水平的国际储备。如果没有在他们如何获得那些额外的储备方面的国际规则或指导方针，一些国家奖试图获得那些储备通过维持严重低估的实际汇率。偶尔的特别提款权分配，较容易的国际货币基金组织条件，较大的国际货币基金组织份额甚至是新的国际货币基金安全净值贷款窗口可能是不充分的对阻止这些国家以错误的方式组建储备。第二，如果要维持全球复苏的萌芽阶段，将有必要设计不仅在国内公共部门和私人部门的需求转换，而且在不同的国家间进行需求转换。但是如果处于顺差的大的经济体拒绝使他们的实际有效汇率在任何显著程度上增长，或者更坏，允许他们的汇率下降，外部调节将会是有缺陷的而且可持续的和平衡的膨胀的前景将会消失。在这种关系中，值得注意的是我彼得森的同事Bill Cline和John Williamson（Cline and Williamson 2010）估计人民币实际有效汇率被低估15%。这种低估会实质上增加到25%水平或更高，如果中国的全球经常项目差额在两三年之后超过GDP幅度的8%到9%（Goldstein and Lardy 2009），一些分析家这样预期（Gagnon 2010b）。第三，过去六年目睹了最少一起显著的以邻为壑汇率政策的例子和有效对抗它的基金监督的显著失败。我当然要谈中国的汇率政策。由于我经常写而且在过去六年方面很详细（见例如Goldstein 2004, 2006, 2007a, 2007b , Goldstein and Lardy 2003, 2005, 2006, 2008, 2009, and Goldstein and Mussa 2005），我可以相对简洁。在2003年到2007年，中国的全球经常账户余额不间断的提升从大约GDP的3%到将近11%。与此同时，中国在外汇市场上实行大量的，延期的，单方向的干预，而且这些储备的大规模闲置也增加了。从2002年2月到2007年底，人民币的累积的实际有效增值为零（(JPMorgan index）。中国经济在这段时间迅速增长（每年为10%或更多），而且经常过热，在2007年第二季度达到增长高峰期14%。在那之后，有一些显著的发展，但是这些发展看起来是短暂的。在2007年11月到2009年3月，人民币的实际有效汇率剧烈波动，但是从未升值到累计基础上的15%，在2009年3月到2010年8月再次下降到4%（在累计基础上）。在2009年到2010年，中国的全球经常账户余额降到GDP的5%。这个摩擦是很多2007年到2010年间中国出口下降的外部不平衡性反映了全球危机的紧缩效应和中国对其进口的刺激政策的扩张效果。如果全球复苏继续的话，这些政策可能是相反的或减弱的。的确，很多分析家看到中国的经常账户余额提高到约GDP的8%到9%在2011年到2015年期间（Gagnon 2010b）。一旦发生，人民币的低估会伴随着增长的经常账户余额大幅上升一旦再次击中远高于25%（不对称）的水平（Goldstein and Lardy 2009）。中国中央银行2010年6月19号的公告在多伦多二十国领导峰会之前“促使人民币汇率复杂化”效果甚微，人民币对美元的汇率只提升了3.5%。金融时报的马丁沃尔夫强调保持汇率下降等同分析贸易壁垒，通过储备累积，中国已经“保持其汇率下降，从某种程度上与经济史不符”。保罗克鲁格曼（2010）写于纽约时报，总结出“经济仍处于一种不确定阶段，以邻为壑的政策是不能容忍的。一定要对中国货币做点什么。”当一切处于进行中时，中国的汇率政策的基金监督已经是深不可测的。基金职员很慢才承认人民币被低估，意识到大小的不一致性太晚了，对中国全球经常账户不平衡的预测一贯是没有相关性尤其是这种不平衡性迅速增长时。当国际社会最需要这一角色时基金当局和管理层拒绝作为汇率体系的全球裁判员。在我看来，基金已经被中国当局对他们的汇率政策的外部批评的极端敏感性所威胁，结果是没有操作上的发现尽管有反面的确凿证据。没有对中国的专门咨询，而且中国没有出版20072009第四条款报告。因为1977年监督指导方针（IMF1977）过时，基金在双边监督方面不能再做些什么了的争议在今天似乎更加微弱，与当它在2007年作为新的双边监督决定的动机是先进的的时候相比（见IMF 2007a）。与识别“操作”相比，给汇率贴上“基础上不一致”的标签已经证明对基金更不容易实施，在2009年6月，IMF管理层不得不颠倒进程而且不仅撤销对专门咨询的增加使用而且实际上撤销基础不对称的概念的申请（见IMF 2009a）。杜鲁门（2010）总结道2007年监督决定在影响成员的汇率政策方面没有产生明显的成效；2009年6月员工指导注意（IMF, 2009a）如何会描述2007年决定的特征“基金的里程碑”而不是地雷，这点我难以理解。Michael Mussa (2008, p. 281 ),在基金的之年的一个经济顾问非常详细得分析基金的对中国汇率政策的汇率监督。他的结论，2007年末提供的，如下：“在我看来，IMF对中国汇率政策的监督申请的途径构成管理者和IMF更普遍的总的过失行为，违法行为和未履行行为。”在同样的会议上讲话，出版在同一个会议册上（Goldstein and Lardy 2008），Larry Summers (2008 p.351)提出如下评价：“也许Michael Mussa已经明白了IMF前几年的情况。如果重视这个定义，即有一个从事国际金融稳定保护的全球性的，多国参与的机构基金在过去四年里所做的工作是不能立脚的，关于这些事情的基金的文化需要彻底改变。”基金独立评估办公室关于IMF汇率监督的2007的报告（IEO-IMF 2007）不止中国情况只是没那么严厉。IMF员工对中国汇率政策最新的评估包含在刚出版的2010第四条款咨询报告（IMF 2010b）没有什么紧迫感：“对当前汇率制度采用灵活处理方式，允许人民币实际有效方面升值。”简而言之：休斯顿，我们我问题。这个问题的三维性看起来是要保证特别注意。首先，我们需要找到一个方式使基金与出现汇率问题的成员的交涉少屈服于政治化和长期拖延。如果需要一两年的时间谈判对特别咨询的接受，这不会是一个有用的工具。第二，这里需要一个切实可行的对基金汇率监督的框架，其能够发送这样的信息，即基金员工和管理层不仅认为这个国家的汇率政策市欠考虑的而且这项政策与这个国家作为基金的一名成员的义务是不一致的。因此，这项政策应该改变。我认为落实2007年多边监督决定的失败和2009年6月实际上的“拔牙”意味着没有太多的框架。所有的基金员工现在可以传递的是在一国汇率政策上主张，这个观点比别人的观点没有更多的指责。这就好像是在审讯中审判员提供一份审判意见的概括但是在最后谢绝了因为被告人可能因为太过于不安而不能发表一个结论。一些人希望该框架的目标是强劲，持续和平衡增长在2009年9月匹兹堡20国领导峰会后达成的协议和在2010年11月汉城20国领导峰会上公布于众的行动计划会提供一个为强调全球不平衡性和全球扩张的不持续性优秀的框架及汇率问题可以在更广阔的范围内得到更好的处理。我认为这些希望如今都破灭了。实际上，汉城峰会代表着在全球不平衡性问题上倒退了一步。尽管在中期在提高全球不平衡性上有一些预测，但是在中国货币操作控制方面去很少达成协议或有所收获；德国似乎采取这样的立场，它的大额的经常项目余额不应该被视为一个问题不管是在欧元区还是全球；一些参与者（错误地）把最近的美国的量化宽松（所谓的QE2）事件归结为仅仅和中国操作一样有害的货币操作的一种形式尽管两者之间有很多显著的区别；作为现在采取纠正的政策行动的一种选择，IMF被驱除出另一个寻物游戏这次是识别“指示性指导方针”的一个新集合，这个方针可以促进“及时识别大的不平衡性。”（G-20 2010）第三个问题可能代表着现存最大的洞。当前，没有对那些拒绝坚持履行在汇率政策上的国际义务的国家尤其是如果他们是经常账户顺差的大的经济体，进行切实可行的，分等级的惩罚措施。在汇率政策的基金意见（容易摒弃）和在第四条（太强烈而没有用）下没有履行义务而被基金开除两者之间应该有一些信用惩罚。自从基金成立以来就认识到这个问题但是最近的经历并没有标明我们离解决方案更近了一些。如果这些是问题的话，那么较好的解决方案是什么呢？让我说一下我的思考吧。基金管理应该强迫成员同意，任何国家如果全球经常账户不平衡等于或大于GDP的4%（在一年时间里）将自动接受基金的特别咨询来讨论它的汇率政策。在有系统重要性的经济体的不利的潜在的国际溢出更大的争议中，也许对有系统重要性的经济体的门槛设的应该比没有系统重要性的经济体的要低些。我过去质疑过那些机械触动，但是最近几年在这个问题上似乎无休止的协商和政治化已经说服我即使是一个高度瑕疵的触动也比没有官方行动的自由决定的过程要好。而且，一个客观的指标会使个别国家宣称他们被挑出来引起特别关注是不公平的变的更难。回到基金在汇率政策的双边监管的框架上来，在关于一个国家是否履行在汇