四季度转债市场策略弱进攻三条思路把握结构性行情

四季度转债市场策略弱进攻三条思路把握结构性行情 三季度无公募可交换债发行及上市。 2019年三季度共退市转债5只，分别为安井转债、生益转债、宁行转债、隆基转债、平银转债，合计规模411亿，退市转债均为触发强制赎回条款，通过转股完成退出。 转债市场规模从二季度末的4004亿元下降至三季度末的3742亿元，三季度规模降幅262亿，存量券个数从177个上升至193个，三季度新增数量16个。 图图1含转债市场（含EB）余额规模走势数据Wind、国信证券经济研究所表表12019年三季度新发行转债一览转债名称发行日期发行总额(亿元)期限(年)上市日期游族转债2019-09-2311.506待上市远东转债2019-09-238.946待上市桃李转债2019-09-xx.006待上市晶瑞转债2019-08-291.8562019-09-26哈尔转债2019-08-223.0052019-09-11九洲转债2019-08-203.0862019-09-12翔鹭转债2019-08-203.0262019-09-16欧派转债2019-08-1614.9562019-09-04英科转债2019-08-164.7062019-09-10合兴转债2019-08-165.9662019-09-16好客转债2019-08-016.3062019-08-23荣晟转债2019-07-233.3062019-08-13南威转债2019-07-156.6062019-08-05圣达转债2019-07-032.9962019-07-26智能转债2019-07-022.3062019-07-23:Wind、国信证券经济研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00050010001500200025003000350040004500xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx20182019转债总余额（按面值，亿元）存量个数（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5格上市首日平均价格108元三季度新上市的21只新券中，18只上市首日价格高于面值，3只破发，破发率14.3%。 上市首日开盘平均价格为108.19元，平均打新收益率8.19%。 其中收益最丰厚的是欧派转债，上市首日开盘价达到123.62元，其次是环境转债，上市首日120.19元。 此外，英科、晶瑞、安图、中环、哈尔、翔鹭上市首日价格也均站上110元。 破发转债共3只，分别为智能、荣晟、华森，但首日开盘价均在98元以上，其中华森、荣晟紧贴面值上市，破发幅度低于1%。 网上申购成主流，中签率稳压千一以下三季度转债机构打新有所降温，一个主要的原因是三季度新发转债以10亿以下的小票为主，同时网下申购环节淡出，网上成主流。 三季度的15只新发转债中仅3只设置“网上+网下”申购，12只仅有网上申购环节。 从申购资金量来看，网上申购资金稳定，维持在5000-6000亿资金规模上下，9月发行的桃李、远东、游族热度较高，网上申购资金一度冲至8000亿以上。 中签率维持较低水平，三季度新发转债中签率均低于0.1%，最低为远东的0.02%，最高为游族的0.09%。 图图22019券年三季度转债新券中签率（%）数据Wind、国信证券经济研究所二级市场转债逆势上涨，同时跑赢股、债权益市场大盘震荡走低，创业板领先2019年三季度，A股大盘重回震荡，创业板跑赢主板。 随着月度经济数据延续下行，同时通胀上行压力加大限制货币政策宽松空间，市场短期缺少利好催化，指数在2800点至3000点区间震荡走低。 截至2019年9月30日收盘，上证综指报收2905，三季度下跌2.47%，上证50指报收2931，三季度下跌1.12%，创业板指报收1511，三季度上涨7.68%。 从板块表现来看，申万28个一级行业7个上涨21个下跌，其中电子领涨（+20.2%），其次是医药生物（+6.36%）、计算机（+5.4%），而钢铁（-11.06%）、采掘（-8.25%）、建筑装饰（-7.68%）跌幅较大。 0.020.030.060.060.050.080.040.050.030.040.040.040.030.020.090.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.10中签率()请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图图32019年三季度股市行情回顾数据Wind、国信证券经济研究所债券市场破国债利率一度破3%避险资产表现占优，2019年三季度债券市场利率先下后上，总体下行。 大致可分为几个阶段7月份，债券市场利率走平，十年国债利率维持3.2%附近，波幅仅低于10BP。 8月中上旬，债券市场利率一路下行，10年期国债利率从3.23%下探至2.99%，下行幅度24BP。 8月中下旬至9月，债券市场利率缓慢上行，10年期国债利率重回3%上方。 总体来看，三季度债券利率小幅下行，10年期国债收益率从3.27%下行11BP至3.16%，10年期国开债收益率从3.61%下行8BP至3.53%。 图图42019年三季度债市行情回顾数据Wind、国信证券经济研究所转债市场同时跑赢股、债，估值抬升是三季度的主要逻辑三季度转债逆势上涨，中证转债指数上涨约3.62%，2019年至今累计实现17.41%的正收益。 同期中债企业债财富指数上涨2.3%，国开债上涨1.3%，上证综指下跌2.5%，转债同时跑赢纯债、股票，表现最优。 808590951001051101152019-062019-072019-082019-092019年7月1日为100上证综指上证50创业板指2.93.03.13.23.33.43.53.63.72019-072019-082019-09%10年期国债收益率中债国开债到期收益率:10年请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7图图52019年三季度大类资产表现对比数据Wind、国信证券经济研究所按驱动因子来看，转债平价指数在三季度累计下跌约5.4%，平均转股溢价率累计上行约5.45个百分点，估值抬升是支撑三季度转债价格上涨的主要逻辑。 对于偏股型转债，三季度末转股价值位于90,100)、100,110)、110,120)的转债平均转股溢价率分别为16%、9%、5%，较二季度末分别抬升4.85%、2.17%、2.9%。 对于偏债型转债，三季度末转股价值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的转债平均到期收益率分别为2.99%、2.3%、1.95%，较二季度末分别回落0.65%、0.77%、0.81%。 图图62019年三季度转债市场行情回顾数据Wind、国信证券经济研究所3.6%2.3%2.1%1.3%-0.3%-2.5%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%中证转债企业债中票国开债沪深300上证综指2019年三季度大类资产涨跌幅151719212325272931333590929496981001021041061082019-07-012019-08-012019-09-012019年7月1日为100中证转债指数平价指数平均转股溢价率（右轴,%）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8高价转债集中触发赎回伴随多数转债标的进入转股/赎回期，高价转债纷纷触发强制赎回条款，三季度共有8只转债发布强赎公告，分别为生益、宁行、隆基、冰轮、平银、崇达、蓝标、光电，发行规模合计592亿，触发条款日余额合计401亿。 表表22019年三季度触发提前赎回条款的转债一览转债代码转债名称正股代码正股触发赎回日赎回登记日110040.SH生益转债(退市)600183.SH生益科技2019-07-172019-07-31128024.SZ宁行转债(退市)002142.SZ宁波银行2019-07-232019-08-21113015.SH隆基转债(退市)601012.SH隆基股份2019-08-192019-09-03127009.SZ冰轮转债000811.SZ冰轮环境2019-08-282019-10-14127010.SZ平银转债000001.SZ平安银行2019-08-202019-09-18128027.SZ崇达转债002815.SZ崇达技术2019-09-092019-10-23123001.SZ蓝标转债300058.SZ蓝色光标2019-09-092019-10-15128047.SZ光电转债002179.SZ中航光电2019-09-162019-10-29:WIND、国信证券经济研究所修下修4例，关注格力的到期赎回压力此外，三季度共有4只转债启动下修转股价，分别为光华、亚泰、鼎胜、格力，其中前三只均为次新券，而格力较为特殊，格力转债将于今年12月25日到期，目前转股价值距离触发提前赎回仍有距离，为缓解赎回压力，公司在9月份启动下修条款。 表表32019年三季度转债转股价修正一览转债名称董事会决议公告日（实际）股东大会决议公告日（实际）下修前平价下修后平价董事会决议公告次日开盘涨跌幅股东大会决议公告次日开盘涨跌幅格力转债2019-9-112019-9-2774.64-3.96%0.56%鼎胜转债2019-9-62019-9-2373.3873.002.37%0.73%亚泰转债2019-8-262019-9-1586.18101.493.40%0.97%光华转债2019-7-82019-7-2572.5795.133.72%0.77%:Wind、国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page92019年年四季度转债大类资产策略估值行情或告段落，四季度转债难有趋势性机会双宽格局下，依然是股强于债与上半年一样，三季度依然处于“宽货币+宽信用”的组合周期中，9月16日“全面+定向”降准释放约9000亿资金，货币政策维持宽松；社融增速维持平稳，LPR“降息”降低社会贷款成本，增加社会贷款需求，从宽货币到宽信用。 三季度股债均迎来甜蜜期。 股市风格有所分化，创业板表现优于主板，沪深300指数小幅下跌0.29%；纯债受益于宽松的流动性和风险偏好下降，表现好于二季度；转债的表现最为突出，一方面部分转债正股表现十分亮眼，特别是TMT板块，另一方面部分转债受配置力量驱动，呈现拉估值行情。 综合前三季度来看，转债的累计收益达到17.4%，在“宽货币+宽信用”的象限中仅次于xx年。 今年大类资产的轮动关系依然符合经验规律，即宽信用周期中，大类资产的比价关系是权益资产优于固定收益资产。 展望第四季度，预计双宽格局将继续呈现，股的赔率依然比债好，但转债因为估值因素，短期内难以看到趋势性机会，转债需要精细择券，把握结构性机会。 图图7不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系Wind、国信证券经济研究所注方格内数字为相应资产的涨跌幅宽信用xx.04-xx.02298.7%127.8%1.1%xx.12-xx.0427.0%14.2%1.0%xx.07-xx.120.8%0.2%-4.3%-19.4%xx.12-xx.07105.5%76.9%-1.3%xx.07-xx.129.0%6.9%-1.0%-2.0%-2.9%xx.04-xx.078.9%6.0%3.5%3.1%2.5%xx.07-xx.0511.7%10.4%6.3%4.0%3.0%xx.06-xx.017.4%0.5%0.1%-0.4%-1.5%xx.01-xx.1018.3%5.0%1.6%0.5%0.3%2018.12-2019.0926.7%17.4%6.6%4.9%3.9%紧货币宽货币xx.02-xx.095.7%5.1%-28.1%-52.0%xx.11-xx.129.1%2.9%-13.1%xx.12-xx.077.3%3.5%-12.4%-19.8%xx.09-xx.127.5%6.4%1.1%-19.0%xx.12-xx.113.7%3.6%3.4%-12.9%-19.4%xx.11-xx.078.9%6.9%3.2%2.2%-7.5%xx.05-xx.041.9%-0.1%-2.4%-8.7%-17.2%xx.07-xx.0634.2%21.8%21.3%17.7%-4.4%xx.10-2018.031.4%1.2%1.1%-1.6%-2.7%2018.03-2018.129.0%7.5%7.1%-4.9%-22.8%紧信用沪深300中证转债国开债高信用等级企业债高信用等级中票请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10债券利率下行空间受限我们认为，从短周期和长周期视角来看，债券资产的做多赔率都已经越来越低了。 从短周期视角来看，我们采用关键性资产推演经济变化的逻辑链条，即当某类资产在居民财富中占据重要的地位，这类资产可能就是经济运行的原因，而非经济运行的结果，比如美国股市和中国房市。 美国股市涨跌可以推导美国经济变化，进而推导中国外需变化，从时滞（3个月）影响来看，三季度中国外需的压力并不显著。 中国房市价格变化在拐点意义上领先中国名义GDP1-2个季度，当前虽然还未看到房地产价格同比增速拐头迹象，但是已经跌至3-4%区间，从政策对于地产调控的态度揣测，年化同比增速在3-4%的增幅应该是一个合意水平，后期政策加码概率不大，中房价格同比增速有望稳定在3%附近，中国内需压力有所缓和。 从长周期视角来看，我们认为决定经济八年回落周期底部的因素是制造业投资，因为房地产投资和基建投资相互对冲，制造业投资才是经济周期磨底的“定盘星”。 目前，中国的制造业正在进行新旧动能的切换，高新技术制造业的占比和贡献均不断提升，假设在国家的大力支持下，高新技术制造业投资增速能够持续增长，且到2025年增速能够达到20%左右，假设其它制造业增速变化有四种情况（如下图），即使考虑最差的情况，其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2%，整体制造业投资增速也将在2020-2021年触底，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。 货币政策方面，我们认为降准很难再催生债券的上涨行情，超预期的政策信号只有降息。 但降息受制于物价和房地产调控，发生的概率并不高。 10年期国债利率继续下行的空间不大，四季度的波动范围预计在3.0%-3.2%。 图图8制造业投资增速模拟测算数据Wind、国信证券经济研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00制造业投资模拟测算未来制造业投资增速模拟。 其中，假设高技术制造业投资增速到2025年达到20%。 其它制造业投资增速假设由上到下分别是1.其它制造业投资累计增速到2025年缓慢上升到4%；2.其它制造业投资累计增速维持2%左右不变；3.其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到0%；4.其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2%；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11股市仍是底部布局区域市场担忧中美贸易摩擦和上市公司业绩下滑将使得股市的底部尚未探明，我们认为这些利空都处在趋势的末端，目前的底部估值为我们博弈股市底部提供了一定的安全垫。 股市的盈利和估值处于双底状态。 2019年二季度末，全A（非金融）归母净利润同比增速-2.83%，处于xx年以来的第五次底部（前四次底部分别在06年、09年、12年和15年）。 2019年三季度末，全A（非金融）市盈率（历史TTM整体法）为19.85倍，处于xx年以来的36%分位值。 图图9全全A）（非金融）全归母净利同比和全A（非金融）市盈率走势数据Wind、国信证券经济研究所前文讨论了中国经济回落周期的触底时间，同时结合减税降费、地方债扩容发行等宽财政政策，企业盈利回升的黎明就在不久的前方。 虽然具体的反转时间无法确定，但目前A股较低的估值已经为我们博弈盈利的底部提供了安全边际。 因此，我们维持股强于债的判断。 转债的估值将形成上涨的掣肘三季度转债呈现明显的拉估值现象，部分个券的平价并未明显变化，但价格却明显上涨。 目前的转债估值已经滑出了价值区间，将对四季度的转债行情形成掣肘。 从价格水平来看，全市场转债的算术平均价格和算术平均平价分别约为112元和92元，处于39%和35%分位值，与二季度末相比，平均平价基本没有变化，但平均价格有所上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图图10全市场转债的算术平均价格和算术平均平价数据Wind、国信证券经济研究所从估值水平来看，首先是转股溢价率，转股价值位于90,100)、100,110)、110,120)的转债的转股溢价率分别为16%、10%、6%，处于59%、56%和54%分位值，相比二季度末明显上行。 图图11偏股型转债的转股溢价率月度均值数据Wind、国信证券经济研究所其次是到期收益率，转股价值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的转债的到期收益率分别为2.98%、2.44%、2.08%，处于63%、61%和62%分位值，相比二季度末明显下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图图12偏债型转债的到期收益率月度均值数据Wind、国信证券经济研究所从隐含波动率来看，可转债的隐含波动率24%，处于历史的48%分位值，虽没有上穿实际波动率（卖出信号），但与长期实际波动率的差值已经上升至-15%左右，滑出了买入区间（-20%以下是安全的买入区间）。 图图13全市场转债的算术平均隐含波动率和正股历史波动率数据Wind、国信证券经济研究所表表4不同阈值下的隐含波动率减去长期实际波动率的策略胜率胜率3个月6个月9个月12个月054.71%58.82%65.29%65.29%-553.19%60.28%69.50%66.67%-1052.94%63.73%73.53%71.57%-1561.67%73.33%78.33%78.33%-2056.00%72.00%72.00%72.00%-2575.00%83.33%83.33%75.00%-3075.00%87.50%87.50%75.00%国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14这种拉估值行情背后的原因主要是需求的推动 （1）、存量需求的替换随着部分转债的赎回退出，特别是规模较大的宁行、平银、隆基等转债的退市，仓位存在标的替换需求； （2）、新增需求的入场二季度市场的调整为新增需求提供了良好的入场时机，包括新成立基金产品、信托和社保都有明显的增量。 图图14不同机构持有的转债市值变化情况数据Wind、国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page152019年年四季度转债择券策略弱进攻，把握结构性机会三条思路把握转债结构性机会四季度转债整体的操作思路是弱进攻，以稳健为主。 具体的择券思路有三条，其中思路一和思路二均属于自上而下的思路，思路三属于自下而上的思路。 根据业绩和估值的不同表现有四种不同的组合，业绩正增但估值较贵的，可以认为估值已经体现了业绩的增长，股价进一步上涨的动力不强；而业绩负增且估值不便宜的，应该是四种组合中最没有价值的情况。 思路一先选取业绩正增，但估值不贵的行业（正股），这种行业（正股）的估值可能还未完全反应业绩增长，后续存在上涨动力。 然后结合转债价格和溢价率，只选取转债价格低于115元，同时溢价率不高的标的。 思路二先选取业绩负增，但估值便宜，且基本面有边际好转或反转预期。 这种行业（正股）的拐点时间可能不好判断，但估值已经相对便宜，为博弈提供了安全边际。 然后结合转债价格和溢价率，只选取转债价格低于115元，同时溢价率不高的标的。 思路三是思路一和思路二的补充。 因为高估值行业或差行业里可能存在估值便宜或业绩优秀的公司，在经过思路一和思路二的行业筛选后可能被排除，我们需要从转债本身出发，在价格低于115元的转债中进一步挖掘，筛选角度包括基本面和下修意愿。 图图15三条思路把握转债结构性机会数据国信证券经济研究所行业业绩正增，估值贵业绩正增，估值不贵业绩负增，估值不便宜业绩负增，估值便宜，有边际好转或反转预期转债价格超过115，溢价率高转债价格超过115，溢价率不高转债价格低于115，溢价率高转债价格低于115，溢价率不高转债正股业绩正增，估值贵业绩正增，估值不贵业绩负增，估值不便宜业绩负增，估值便宜，有边际好转或反转预期转债价格低于115，溢价率不高业绩正增，估值不贵业绩负增，估值便宜，有边际好转或反转预期发行人有下修意愿思路1思路2思路2思路3请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16基本面优秀的个券推荐业绩正增幅度较大、同时估值不贵的行业重点关注公用事业、非银、交通运输和机械设备。 图图16行业业绩和估值一览数据Wind、国信证券经济研究所公用事业重点关注海环、博世和中环。 三峡EB业绩较为稳定，正股分红高，呈现类债券属性，继续作为配置标的仍无可厚非。 非银金融重点关注敖东转债，虽然不一定纯正，但符合我们四季度稳健的择券方向。 交通运输重点关注招路转债。 机械设备精测和冰轮的正股业绩较为优秀，但转债价格已经较高。 行业转债余额(亿元)盈利（扣非归母净利同比，%）估值分位值（PE-TTM，整体法,%）银行985.456.7545.50公用事业388.789.9620.60采掘300.005.9725.90非银金融174.9968.3624.50电气设备165.721.1425.00钢铁160.40(39.33)9.70化工160.27(20.61)39.00医药生物129.653.5324.30建筑装饰128.632.459.50电子128.05(3.38)22.20汽车110.04(32.69)18.80交通运输97.4912.3636.70轻工制造95.39(24.21)10.80计算机85.3436.5851.80通信68.35(183.93)28.00有色金属54.02(32.21)38.20国防军工51.3743.9954.60传媒46.70(55.70)11.80家用电器45.689.9139.80纺织服装42.78(14.06)11.00商业贸易25.73(7.85)4.00机械设备21.7228.2126.60农林牧渔19.0483.6848.10建筑材料18.3919.133.50食品饮料18.1421.2470.10休闲服务7.0024.9414.60房地产4.0116.523.60请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图图17基本面优秀的个券推荐数据Wind、国信证券经济研究所行业转债名称转债价格（元）盈利（扣非归母净利同比，%）估值分位值（PE-TTM,%）公用事业G三峡EB1107.53(0.11)72.00核能转债107.731.341.70福能转债119.0017.341.30环境转债120.727.556.60蒙电转债120.13156.6727.40高能转债117.0031.950.80迪森转债100.19(67.60)11.40迪龙转债102.58(1.08)10.50国祯转债126.0711.1721.90海环转债107.1319.240.10伟明转债121.2529.889.90博世转债105.5636.730.70中环转债110.2540.071.10联泰转债142.60133.5610.50非银金融国君转债120.3447.1786.40长证转债119.90196.1775.40浙商转债109.2419.9531.90敖东转债105.6153.0738.3015国资EB117.0138.105.80交通运输招路转债108.1613.970.20圆通转债120.107.7916.50长久转债108.05(75.56)34.10顺昌转债103.72(105.47)75.80机械设备科森转债107.88(152.77)98.70大业转债101.60(4.59)3.40精测转债115.6832.4410.70智能转债103.477.702.00岱勒转债106.01(127.45)20.50东音转债185.38(19.75)62.20冰轮转债127.1122.408.30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18基本面有好转预期的个券推荐业绩负增、估值便宜、同时基本面有边际好转或反转预期的行业重点关注汽车和有色。 图图18行业业绩和估值一览数据Wind、国信证券经济研究所汽车市场对其边际好转的预期有所争议，我们认为精准踩点既无可能也无必要，估值可提供安全垫。 汽车是贝塔性板块，重点在于判断板块拐点，个券选择倒是其次，重点推荐新泉和文灿，既有基本面测度，也有转债弹性考量有色供给和价格反弹逻辑，比如泛亚库存拍卖支撑钨价反弹，推荐翔鹭转债；明泰和鼎胜业绩逆市，但明泰更为超预期。 行业转债余额(亿元)盈利（扣非归母净利同比，%）估值分位值（PE-TTM，整体法,%）银行985.456.7545.50公用事业388.789.9620.60采掘300.005.9725.90非银金融174.9968.3624.50电气设备165.721.1425.00钢铁160.40(39.33)9.70化工160.27(20.61)39.00医药生物129.653.5324.30建筑装饰128.632.459.50电子128.05(3.38)22.20汽车110.04(32.69)18.80交通运输97.4912.3636.70轻工制造95.39(24.21)10.80计算机85.3436.5851.80通信68.35(183.93)28.00有色金属54.02(32.21)38.20国防军工51.3743.9954.60传媒46.70(55.70)11.80家用电器45.689.9139.80纺织服装42.78(14.06)11.00商业贸易25.73(7.85)4.00机械设备21.7228.2126.60农林牧渔19.0483.6848.10建筑材料18.3919.133.50食品饮料18.1421.2470.10休闲服务7.0024.9414.60房地产4.0116.523.60请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19图图19基本面有好转预期的个券推荐数据Wind、国信证券经济研究所低价转债掘金低价转债重点关注新凤、九州和大族。 新凤转债PTA投产叠加秋冬订单季，下半年业绩大概率好于上半年；非公开发行在即，转股价存在下修预期。 九州转债公司拟回购股票3-6亿元，目前已回购约5.5亿元，2020年1月份进入回售期，关注回售收益率和下修可能性。 大族转债2020年业绩存在改善预期。 行业转债名称转债价格（元）盈利（扣非归母净利同比，%）估值分位值（PE-TTM,%）汽车广汽转债115.00(50.77)31.60中鼎转2108.59(36.47)7.90双环转债95.94(50.75)41.20亚太转债95.37(412.43)3.90小康转债99.75(821.06)12.60模塑转债96.14(1119.29)87.00文灿转债104.50(41.82)61.00德尔转债111.14(61.41)76.90骆驼转债103.70(7.53)1.30新泉转债105.00(39.64)37.30旭升转债116.05(37.17)51.70今飞转债101.32(95.30)45.20钧达转债102.05(281.99)15.00威帝转债106.15(63.20)45.00有色明泰转债109.2043.972.70鼎胜转债104.583.413.60赣锋转债102.70(45.22)21.90华钰转债103.14(79.46)41.30寒锐转债117.10(114.82)96.00翔鹭转债112.08(24.90)43.20请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page202019年四季度转债择券策略个券梳理海环转债福州区域市政生活污水处理领先企业，实控人为福州市国资委。 今年实现业绩高增长，2019年上半年营收3.03亿，同比增57%，归母净利润0.63亿，同比增25%。 随着城镇化的推进，居民生活污水排放量日益增多，污水处理市场需求呈稳步增长。 另外，在主营业务稳步发展基础上，公司开始逐步向环保行业相关领域拓展，布局污泥处置、固废及危废处置等业务。 正股目前总市值30.78亿，流通市值12.31亿，过去100周波动率47%，股价弹性较强，当前PE（TTM）约24倍，处于上市以来2.1%分位数。 海环转债余额4.6亿，目前价格在107元附近，转股溢价率约20%，转债价格便宜且估值不贵，正股估值接近绝对底部，盈利高增速支撑下未来弹性可期。 博世转债市政环保龙头，覆盖水污染治理、土壤修复、固废处理等产业链主要领域。 公司不断优化业务结构，存量PPP项目逐步进入运营期。 2019年上半年实现营收15.2亿，同比增32%，归母净利润1.4亿，同比增33%。 目前在手订单总额是2018年公司营收的5.6倍，充裕的在手订单将有力支撑未来发展。 在宽货币政策环境下，利率下行利好公司融资环境。 正股总市值37.6亿，流通市值26亿，历史波动率41%，股价弹性较强，当前PE（TTM）约14倍，处于上市以来1.5%分位数。 博世转债余额4.3亿，目前价格在105元附近，转股溢价率23%附近，同样兼具低价与合理估值，属于稳健标的。 G三峡EB1国内水电龙头，业绩长期稳健，公司2019年上半年实现营收203.6亿，同比增6%，归母净利润85.7亿，同比增0.6%。 近期公司投资秘鲁配电资产，为未来配售电业务海外拓展打开空间。 此外，融资利率下行利好优质大型水电节省财务费用，利好业绩、现金流稳定提升，有望提升绝对估值水平。 正股目前PE（TTM）约17.4，分红率领先，当前股价对应股息率3.8%附近，呈现类债券属性，G三峡EB1评级AAA较高，价格在107元附近，债底94元，安全边际充足，换股溢价率8.55%，估值不贵，继续作为配置标的仍无可厚非。 敖东转债以医药产业为基础，实现“产业金融”双轮驱动，公司为广发证券第一大股东，对广发证券的股权投资收益占净利润比重高于80%。 受益于今年以来A股成交量上升、科创板开板上市外溢效应，券商业绩大幅好转，广发证券2019年上半年实现归母净利润41.4亿，同比增44.84%。 敖东转债余额24.08亿，流动性相对较好，目前价格在107元附近不贵，属于券商标的中低价稳健品种，正股业绩好转，具备配置价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21招路转债招商局集团公路板块企业，前身为唯一央资路产管理平台，目前控股路产里程880公里，区位优势明显。 依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势，公司增长稳健，2019年上半年营收同比增26.56%，归母净利润同比增14.38%。 优质资产防御性强，分红率维持较高水平，当前股价对应股息率3.08%，配置价值突出。 招路转债余额50亿，评级AAA，绝对价格在109元附近，转股溢价率20%，估值不贵，具备稳健的配置价值。 新泉转债汽车内饰零部件标的，下游核心客户为吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车等自主品牌，受行业去库存及销量低迷影响，公司目前业绩处于底部。 2019年上半年营收同比降21.8%，归母净利润同比降38.9%。 考虑到行业景气度已持续下行，正在不断接近拐点，可通过转债进行左侧配置，提前布局。 正股新泉股份当前PE仅15倍附近，估值处于历史低位，新泉转债目前约105元，绝对价格较低，处于新一轮汽车周期起点，攻守兼备，具有安全边际足够且向上空间充足的优势。 文灿转债汽车零部件标的，主要从事汽车铝合金精密压铸件，应用于中高档汽车的发动机、变速箱等系统，在汽车轻量化路线趋势下，单车用铝量不断提高，公司未来发展空间较大。 2019年上半年营收同比降3.4%，归母净利润同比降37.4%，业绩位于底部。 文灿转债于7月初上市，次新券历史包袱较轻，目前在104元附近，转股溢价率14%，绝对价格及估值均便宜，若汽车行业回暖，则弹性较足。 翔鹭转债钨产业链新券，今年上半年由于钨行业产能过剩严重，叠加下游需求疲软、出口受阻，钨价大幅下滑拖累公司业绩。 根据三季度预告，预计2019年前三季度实现归母净利润0-0.45亿，同比下降50%-100%。 近期泛亚库存事件逐步落地，利空逐渐出尽，支撑钨价反弹，公司业绩或将重回正轨。 翔鹭转债为9月上市新券，目前绝对价格112.4元，转股溢价率17%，两者均不高，正股PE（TTM）约44倍，历史波动率52%，弹性较强，具备配置价值。 明泰转债铝板带箔龙头，行业加速整合，公司作为龙头将享受行业需求增长和产能集聚的双重效益。 公司2019年上半年营收同比增15.5%，归母净利润同比增29.2%，根据业绩预增公告，三季度预计实现归母净利润增长78%，扣非归母净利润同比增45%，增速提升。 此外，全资子公司郑州明泰交通新材料未来不排除申请科创板上市，存在潜在获益机会。 明泰转债目前价格不贵，在110元附近，同时估值便宜，转股溢价率约12.4%，若正股反弹转债跟涨能力突出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22新凤转债民用长丝龙头，公司产能不断扩张，截至上半年涤纶长丝产能已经达到370万吨，盈利能力持续提升。 拓展纵向布局，在建500万吨PTA一期项目投产在即，投产后将实现产业链一体，提升抗风险能