私募股权投资中的核心条款设置(万立).doc

私募股权投资中的核心条款设置 以投资人为视角 云南刘胡乐律师事务所 万立、杨海燕【摘要】 私募股权投资作为一种新兴的金融工具，为解决中小企业融资难的痼疾开辟了新道路，近年来在我国取得了蓬勃的发展。但基于法律法规不完善、制度设计缺乏、信息不对称及退出机制不畅通等多方面的原因，私募股权投资过程有着巨大的风险。能否有效把控投资风险，是私募股权投资能否成功的关键，而重视核心条款的设置，对有效把控投资风险是至关重要的。【关键词】 私募股权投资 核心条款 设置 私募股权投资中的核心条款设置 以投资人为视角引言：私募股权基金起源于美国，推动了美国高科技企业的发展，并进而对美国经济做出了巨大的贡献。当前，私募股权基金已经形成了一个庞大的产业，私募股权投资市场已经成为继银行信贷和公开股票市场融资之后的第三大融资市场。黄晓捷、赵忠义：私募股权投资基金研究：文献综述，载武汉金融2008年第9期。 然而，私募股权投资的高收益往往伴随着高风险，风险的把控是至关重要的。 一、私募股权投资概述 私募股权投资（Private Equity，PE）,是指通过私募形式对私有企业（主要指非上市企业）进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式，出售投资获利。关景欣：中国私募股权基金法律操作实务，法律出版社2008年版，第1页。私募股权投资的收益与企业的经营状况密切相关，高收益与高风险相伴。成功的私募股权投资，投资人能获得高额的收益，例如苹果、新浪、网易、百度等均属于业界成功的范例。失败的私募股权投资，典型的如太子奶集团，最终只能通过破产清算的方式退出。 二、私募股权投资中的核心条款 美国风险投资协会（The National Venture Capital Association,NVCA）组织大批专业人士，起草了一整套风险投资示范合同文本，8份文件基本囊括了风险投资操作过程中所需的全部协议文本。私募股权投资在我国发展的时间还比较短，投（融）资协议的条款，除结合我国的实践外，主要还是借鉴NVCA起草的风险投资示范合同。 （一）陈述、保证与承诺条款 陈述、保证与承诺条款，是指协议各方就与投资相关的事项所作出的陈述、保证与承诺。目标企业及原股东的陈述、保证与承诺往往是投资者决定投资的前提条件之一。 （二）估值调整条款（Valuation Adjustment MechanismVAM） 估值调整条款，又称对赌协议，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单及其他协议中约定：先商定一个暂时的中间目标，按照这个中间目标给目标企业估值，一定时间后（一年或者几年）如果目标企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。 刘龙飞：私募股权投资“对赌”条款，百度文库：/view/c55e0d1a227916888486d78e.html。估值调整条款由调整触发条件、调整方式（股权数量或其他权益）两部分组成。 （三）退出条款 私募股权投资的目的是为了退出获利，投（融）资协议对退出机制的安排是至关重要的。投资最为理想的退出方式是IPO，但不是所有企业都符合IPO的条件，加之二级市场持续低迷，寻求其他的退出方式也是不可回避的问题。退出机制中关于回购权（Redemption Option）、强制随售权（Drag Along Right）的约定于投资人而言是十分关键的。 1、回购权（Redemption Option） 回购权即约定如果目标企业在约定的期限内没有上市，目标企业或原股东应以约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分股权。回购条款能解决投资人在投资若干年后无法通过上市退出的问题，是私募股权投（融）资协议中十分重要的条款。 2、强制随售权（Drag Along Right） 强制随售权，是指如果企业没在约定的期限上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，则投资者有权要求企业原股东按照投资者与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。 吴和平，王伟琪：浅析企业私募股权融资过程中的法律风险与防范，法律出版社，2012年8月第1版，第56页。有了该条款，投资人在目标企业IPO上市受阻的情况下，除要求管理层回购退出外，还可以谋求将目标企业整体出售实现退出。 三、私募股权投资中的核心条款设置 （一）陈述、保证与承诺条款的设置 在私募股权投资实务中，投、融资双方往往对陈述、保证与承诺条款不够重视，认为只是格式化的内容，没有任何实质意义。事实上，对私募股权投资方而言，充分重视陈述、保证与承诺条款，能够有效降低信息不对称引发的投资风险。 1、陈述、保证与承诺的范围应具体、明确，避免空洞。 陈述、保证与承诺条款越具体、明确，越具有可操作性。陈述、保证与承诺的范围一般包括信息披露，设立、存续，注册资本，经营及资质，法律风险，资产，重大合同，关联交易，负债，税务，报表后事项，环境，员工，竞业禁止，环境，保险，诉讼及仲裁等方方面面。 2、重点突出尽职调查中发现的问题 投资人与目标企业达成初步合作意向后，会作一系列尽职调查。虽然尽职调查有很大的局限性，但还是会发现一些问题。针对这些问题及可能存在风险应作为重点在陈述、保证与承诺条款中突出。3、明确违反陈述、保证与承诺条款应承担的违约责任实践中，目标企业或原股东基于对资金的迫切需求，可能会作出不实的陈述、保证，或作出不切实际的承诺，误导投资人的决策。明确约定违反陈述、保证与承诺条款应承担的违约责任，会迫使目标企业或原股东作出审慎陈述、保证与承诺。承担违约责任的方式，包括支付违约金、增持投资人的股权比例、增加投资人的董事席位，甚至解除投（融）资协议收回投资等。同样，目标企业或原股东可能会要求投资人作出陈述、保证与承诺，投资人也应当根据自身情况实事求是地作出。 （二）估值调整条款（Valuation Adjustment MechanismVAM）的设置估值调整条款使股权交易价格与目标企业真实的内在价值互动估值，有助于投融资双方按照公平合理的价格进行股权交易。对投资人而言，估值调整条款除了能够降低信息不对称带来的股权价格虚高的交易风险，还能有效激励目标企业的管理层，充分挖掘目标企业的潜力。 1、将估值调整条款设置为分步实施的模式双方先设置一个试探性的对赌条件，根据执行的情况，再进行第二阶段的对赌。与之相对应，投资人的资金也应当分阶段进入目标企业。若在试探性的对赌阶段，目标企业表现不甚理想，投资人可以尽早退出以减少损失。摩根士丹利等三家投资机构与蒙牛乳业20022003第一阶段，2003-2006第二阶段分步实施的估值调整，使双方最终实现了双赢的结局，是PE投资中估值调整的典型案例。2、 设置多元化的估值调整体系 对赌过程中，若创始股东或管理层对赌失败，投资人虽然可以低价获得更多的股权或者取得目标企业的控制权，但却可能向市场传递出负面的信号，使目标企业被资本市场抛弃，导致投资人无法出售投资获利，实质是双输的局面；反之，若投资人对赌失败，事实上却是双赢的结局。投资人对赌的真正目的并不是赢得赌博，故在设置对赌条件时，应避免简单、生硬、一刀切。 一方面，设置触发条件时，除传统的财务指标，如销售额、利润率、增长率外，还可以包括一些非财务指标，如上市的时间、企业管理团队的稳定、企业声誉的提升、新技术的开发等等。同时充分考虑不可抗力因素对企业实现对赌目标的影响因素。 另一方面，在对赌的不同阶段，根据不同的情况，设置除股权的增减外，包括董事会席位的变化、管理层的更换、普通股与优先股的转换等一系列的调整方式。 3、在目标公司章程中明确约定，保障估值调整条款的可执行性 对于估值调整条款可能涉及的变动，应预先在目标公司的章程中作出约定。例如目标公司为有限责任公司时，章程中不应有对投资方和原股东之间按照约定进行股权调整造成障碍的特殊约定；估值调整条款涉及对管理层进行股权激励的，属于向股东以外的人转让股权，应在章程中明确股权向管理层转让的条件和程序。董事会席位的调整以及管理层的更换程序，也应当在公司章程中作出明确约定，同时还应约定目标公司（或原股东）未依约定执行应承担的违约责任。 （三）退出条款的设置1、回购权的设置回购权问题中，最为核心的是回购价格的确定。实践中有两种回购价格：其一，按照最近一期财务报表中所反映的投资人持有股权所拥有的净资产值进行回购；其二，按照投资人对目标企业的所有投资加上从投入到回购之日止的利息进行回购。选择第二种价格对投资人更为有利，但该种方式收取固定利息，存在很大的争议，有被认定为企业间拆借而导致条款无效的风险，应慎重对待。2、强制随售权的设置通过目标企业整体出售退出，虽然投资回报率无法与IPO相比，但因新的收购方往往会考虑未来市场的协同效应，而愿意支付一定溢价给目标企业的原股东（包括投资人），投资人可以实现一次性完全退出，并获取一定的溢价回报。如深圳发展银行被出售给平安集团，聚众传媒被出售给分众传媒，都是PE领域目标企业被整体出售比较典型的的案例。强制随售权就是为了保障投资人谋求通过目标企业整体出售退出而专门设置的。一般认为，只要在投（融）资协议中明确约定强制随售权即可，触发条件模糊对投资人而言是相对有利的。而对于目标企业及原股东来说，一旦启动强制随售权，就可能导致其失去企业，为尽可