CDO论述 证券化的新主流.doc

CDO論述證券化的新主流壹、 概論CDO（Collateralized Debt Obligation）是資產基礎證券（Asset-Backed Securities；簡稱ABS）中異軍突起的一種產品。過去三年來，全球CDO之年度發行量平均為1370億美元（見圖一）。就ABS的產品分佈而言，其市場比重已由1995年的1%以下，提昇至2001年的13%左右(見圖二)，其成長速度十分驚人，可說是近年來證券化中的主流之一。金融機構或基金經理人利用CDO分別達成移轉風險或套取差價等目的，由於CDO的發行較傳統ABS更為快速、彈性，特別是可利用此一產品設計不同信用風險的債券系列，以滿足各種風險偏好的投資人。在強調創新性信用強化衍生產品的趨勢中，本產品將持續成長，前景亮麗。資料來源：JP Morgan, MCM Corporate Watch, Fitch, Moodys Investors Service, and Bloomberg圖一 CDO年度發行金額資料來源：The Bond Market Association圖二 1995年vs. 2001年各項ABS發行比重貳、 CDO的意義如同我們所理解傳統的ABS一樣，CDO是一個固定收益證券。傳統的ABS後面支撐的群組資產（Asset Pool）可能為信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等，CDO背後的支撐則是一些債務工具，如高收益的債券（High Yield Bonds）新興市場公司債或國家債券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、銀行貸款（Bank Loans）或其他次順位證券（Subordinated Securities），其中亦可包含傳統的ABS、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）。圖三表達CDO群組資產的內容分配狀況。 資料來源：JP Morgan, MCM Corporate Watch, Fitch, Moodys Investors Service, and Bloomberg圖三 CDO群組資產的內容分配如果群組資產的組成有高比率為債券性質，稱為CBO（Collateralized Bond Obligation）；反之，若背後支撐的絕大部分為銀行貸款債權，就稱之為CLO（Collateralized Loan Obligation）。圖四及圖五分別顯示CBO及CLO的架構。 資料來源：Global CBO/CLO Criteria, Structured Finance, S&P圖四 CBO交易架構 資料來源：Global CBO/CLO Criteria, Structured Finance, S&P圖五 CLO交易架構由上兩圖觀之，雖然CBO及CLO有諸多相似之處，但由於群組資產（亦稱基礎資產）性質相異，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現金流量分析上更加複雜，其相異點歸納如下：l 銀行貸款的類型或契約，對於債權所有權的移轉產生某種程度的影響，例如：一個聯貸的主辦行可能將部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權的權益的分割，先後順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯，因此售出者的信用風險或多或少就要放入考慮。l 貸款的條件通常差異很大，譬如本金攤銷計劃、付款時間、利率狀況、到期日等等，會使得現金流量分析較為困難。l 不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。l 由於貸款債權可以作重組，對債權減弱或下滑的貸款較易包裝。l 貸款債權的流動性較債券低，因此在初始建立群組資產，以及未來更換資產上，甚至在出售時，產業風險波動性高、有違約疑慮的貸款債權，相對於債券皆處於不利的情況。職是之故，CLO的市場發行數目及金額較CBO為低，當然，此亦與發行者的動機有關，前者大部分來自銀行，主要目的為獲得提昇資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉資產的信用風險；而後者多來自資產管理公司，以套取其中的差價為首要動機。下圖顯示近來CLO及CBO發行金額比較。 單位：美金十億十億 資料來源：Asset-Backed Alert and First Union Securities Inc.圖六 CLO及CBO發行金額比較無論是CBO亦或是CLO，就其主要精神而言，CDO與傳統的ABS並無基本的不同，但就背後支撐的資產及發行者的動機的角度，則兩者有下列相異處：一、 CDO後面的債務人(Obligors)不像MBS或ABS眾多，MBS或傳統的ABS的債權資產至少有上千個以上，但CDO的債權約為100200左右，甚至小於100者也常可見。二、 傳統MBS 或ABS的資產講究一致性（Homogeneous），其債權性質、到期日皆為相似，例如，同為信用卡債權或同為汽車貸款，甚至希望源自同一個創始者，以對現金流量的型態適度地掌握，但在CDO中，其各個債權卻要求相異性（Heterogeneous)，來源不能相同，同時彼此間的相關性愈少愈好，以達到充份分散的要求。三、 CDO的證券發行雖也採用多重系列概念（Multiple Tranches），但ABS較偏向時間系列（Time Tranche），而CDO則較偏向信用風險系列（Credit Tranche）。換言之，CDO係發行高、中、低不同信用品質的證券，而且創始者多半將低級的信用品質的證券買回。四、 CDO的發行較常出自於套利動機，傳統ABS則較偏向於取得自有資本適足率的好處、信用風險移轉或籌資的目的。參、 CDO的類型CDO可分為資產負債表型（Balance Sheet)或套利型（Arbitrage），此係以發行動機及群組資產來源之不同分類。資產負債表CDO多源自本身具有可證券化的資產握有者，如商業銀行，為了將債權資產從資產負債表上移除，藉以獲致移轉信用、利率風險，提高資本適足率，達到資產負債管理的功能為主。相對地，套利型CDO則由基金公司、財務公司等發行，他們向市場購買高收益的債券或債務工具，將其彙集，經過重新包裝；在市場發行平均收益較低的證券，以進行差點利益的取得。因此在套利CDO的交易中，發行者的重點不在資產的移轉，而在重新包裝（Repackaging）。也因此，大型銀行亦會向小銀行買下其貸款債權，包裝出售，獲取套利所得。一般說來，套利型CDO市場發行數目較資產負債型CDO高出許多，占交易數目74%左右，不過，由於資產負債表型CDO的單筆交易規模相當大，故就金額言，雙方約為50%50%比。不論是資產負債型或套利型CDO，皆可再分為現金流量型（Cash Flow CDO）或市場價格型（Market Value CDO），另外套利型的CDO還有另一種合成式型（Synthetic CDO）。其分類如下圖：CDO套利型資產負債型現金流量型市場價值型市場價值型合成式現金流量型 資料來源：Synthetic CDOs, Structured Finance, Fitch Ratings圖七 CDO的分類現金流量型CDO是最常見的CDO，大多由銀行將其貸款債權包裝移轉給SPV，SPV據以發行不同信用品質之債票券，其證券之價值與貸款債權之現金流量的績效聯結；但市場價值型CDO則相當程度地取決於債權群組中的市價情況，易言之，現金流量之信用風險取決於：流通在外的本金總額（The Outstanding principal Amount），債權群組的票面價格（Par Amount of the Underlying Collateral）以及實際所收到的利息收入（The Amount of the Actual Interest Collection）；然而市場價值型CDO，其信用風險關鍵指標則為：超額擔保比率（Over-Collateralization Ratio），群組債權的當日市場價值（Mark-to-Market Value）是否足以支付本金與利息。由此觀之，市場價值型CDO之債券價格較現金流量型CDO受市場風險影響較大，其價格波動性及敏感度較高。至於合成式CDO則為CDO的衍生性產品，它將傳統CDO的架構作了一些改變。傳統CDO將後面所支撐的債務工具，如銀行貸款債權，實際移轉出售給擔任風險隔離的第三者，亦即所謂的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle；SPV），整個架構為一”實質出售（True Sale）”，SPV再據以發行不同信用品質的債券（其架構見圖八），故傳統的CDO在風險移轉之外，亦獲得籌資（Cash Funding ）的利益。現金現金現金群組貸款債權投資人主持者特殊目的機構債票券資產資產 資料來源：Synthetic CDO s, Structured Finance, Fitch Ratings圖八 傳統CDO的架構合成式CDO的結構為(1)：主持者（Sponsor）將一群組貸款債權匯集包裝，稱為群組債權（Reference Portfolio），並與一SPV訂定信用違約交換合約（Credit Default Swap；CDS），主持者定期支付SPV固定金額，稱之為權利金（Premium）。此一CDS相似於為貸款債權買一保險，當發生信用事件（Credit Events）時可依契約獲得全額或部分的賠償。如同傳統CDO的 SPV一般，SPV將發行不同系列之債票券；相異的是，此時SPV將發行債票券之現金（Proceeds）另購買一組高信用品質的債券（High Credit-Quality Bonds），此稱之為投資群組（Collateral），以確保債票券未來至少還本的安全性。上述權利金與投資群組的利息，合起來作為支付SPV所發行的各系列債票券的利息。不過，當群組中的貸款債權發生違約，則SPV需賣掉高信用品質的債券作為支付給主持者的金額，當然這個損失就由CDO的投資者承擔了。合成式CDO結構如圖九。債票券違約支付投資人(Note Investor)特殊目的機構(SPV)主持者(Sponsor)現金權利金信用違約交換合約(CDS)Swap債權群組(Reference Portfolio)投資群組（Collateral） 資料來源：Synthetic CDO s, Structured Finance, Fitch Ratings圖九 合成式CDO的架構由以上架構可知，合成式CDO並不屬”實質出售”，群組貸款債權並未出售給投資人，但透過一個類似債權保險的機制（Credit Protection Mechanism），創始機構將其貸款的信用風險移轉給投資人。綜言之，無論現金流量型CDO或市場價值型CDO發行者皆會獲得發行債票券的現金，不過合成式CDO則以移轉信用風險為主。肆、CDO的證券結構如前所述，CDO的發行係以不同信用品質區分各系列證券。基本上，分為高級（Senior）、中級（Mezzanine），和低級/次順位（Junior /Subordinated）三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當於用此部分的信用支撐其他系列的信用，好像是股本的作用一般，故又稱為股本系列或收入證券（Equity Tranche or Income Notes），當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然後依次由低級、中級（通常信評為B水準）及高級系列（通常信評為A水準）承擔（不過在許多文獻及實例中，將次順位債券稱為股本系列，亦即認為CDO結構分為高級、中級及股本系列）。換言之，CDO對信用加強係藉助證券結構設計達成，不像一般ABS較常利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達到的評等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5%15%，股本系列占2%15%。下圖為目前市場中常見的CDO證券結構。A-1 系列浮動利率A-1 A-2 系列固定利率B-2 系列固定利率B-1 系列浮動利率C系列(固定或浮動)D系列(固定或浮動)股本系列(次順位證券) 資料來源：CDO Handbook, JP Morgan圖十 CDO各系列證券結構伍、CDO的參與者CDO的參與者與傳統的ABS大致相似（見圖十一），皆需要有創始機構（在CDO交易中有時稱為主持者；Sponsor）、服務機構、導管機構、信用增強機構、信用評等機構及銷售機構；然而CDO的交易另有一些特殊功能的扮演者，茲分述如下：A : SPV接受群組資產的本金及利息的現金流入B : SPV以下列順序支付費用l 信託監察人當期費用l 避險交易對手當期費用l 各系列債票券到期之本息支付l 外部信用加強當期費用l 資產管理人的當期費用l 股本系列到期之本息支付C : 避險交易對手從事各項避險交易D : 資產管理人動態管理群組資產資料來源：The Barclays Capital Guide to Cash Flow Collateralized Debt Obligations；Barclays Capital.圖十一 CDO交易中的參與者一、資產管理人CDO的群組資產，從初始群組的建立以及爾後的管理皆為整體交易的一大重點，需要一資產管理人（Portfolio Manager or Asset Manager）擔負此項責任。在初始群組建立階段，資產管理人（有時另由其他第三者擔任，稱為取得人（Acquisition Party）依照資產取得規範（Collateral Acquisition Deed）購買有吸引力的組合。CDO對其群組資產的管理與傳統的ABS大異其趣，傳統的ABS其群組資產一旦選出，並不隨意更換（信用卡ABS循環發行架構除外），屬靜態管理；CDO則不同，為了要創造更好的報酬，資產管理人需對其群組資產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產信用品質下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，就需要根據合格性準則（Eligibility Criteria）快速處分或更換。職是之故，資產管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，資產管理人常持有CDO中的股本系列，基於自身的利益，必然要作善良的管理。通常，我們對資產管理人的選擇係以其過去的經驗、績效、聲譽以及其握有股本部位的多寡為參考依據。二、避險交易對手由於CDO的群組資產要求充分分散，因此無論是貸款債權或債券常作不同國別的分佈，於是現金流量涉及不同的貨幣，需要換匯交易；同時，群組資產的利率亦不盡相同，有的是固定，有的是浮動，亦需要換利交易，故而交換交易的對手（Swap Counterparty）有其相當的重要性。另外，對於資產處分時流動性是一個重要的關切，因此交易中常設計有流動性的提供者（Liquidity Provider）。總之，這些擔任避險功能的提供人（Hedge Provider）未來是否能依約執行合約，相當程度地受其本身的營運風險的影響，因而債信等級是選擇避險交易對手最重要的因素。三、信託監察人信託監察人（Trustee）並非指導管機構的受託人，而是指代表投資人權益行使權利的一方。它的職責在於監督資產管理人是否按照相關契約適當地執行其職務，當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信託監察人的確認。另者，它也可能同時擔任交易過程中其他的行政功能，例如：登記者（Register）、付款代理者（Paying Agent）、文件保管人（Document Custodian）、計算代理人（Calculation Agent）、報稅代理人（Tax Reporting Agent）等等。陸、CDO的風險CDO的核心觀念為：在嚴謹預測的違約率（Default Rates）、損失金額、回復率及回復期間的假設下，再加上適當水準的信用加強，使其群組資產的績效與風險屬於可控制的範圍；同時，透過包裝程序，使得群組資產的建立與證券的發行，具有成本效益的形成（Cost - Efficient Fashion），因而使群組資產的利息收益與發行債券的收益率之間有某種程度之利差。簡言之，CDO的群組資產及其管理就是CDO的命脈，它讓投資者對其投資部位的利潤與風險能確切掌握，且收益率通常較同等級債信的證券為高；而發行者亦藉著資產移轉達到調整財務結構等多種目的。世界上三大債信評等機構Moodys、Standard & Poors（簡稱S&P）以及Fitch皆各自發展出其評估準則，統計模型及分析法則以估算對CDO群組資產的信用風險。其中的關鍵為違約風險及回復率的估計。一、 違約風險首先，必須建立起對各個資產的信用評估。許多時候，各個債權資產並不一定有評等，例如就銀行貸款而言，並未有債信評級，此時需要依賴銀行內部之授信評分制度（Bank Internal Credit Scoring Systems），不過此一評分制度的可靠性及公正性又因銀行的授信品質相異，因此，評等公司在此情況下，會對銀行的授信程度作實地檢核（Due Diligence），以便估計其個別資產的信用風險及違約狀況。除了個別資產的違約率外，債權資產間的相關性也是重點，因此其分散度，加權平均到期日，加權平均利差息票，加權平均評等均為重要指標。當然，規範資產取得與更換的“合格性準則”亦必須遵循同一原則，以使得群組資產在任何時點下均滿足一定水準的信用品質。二、回復率與估計違約率相似，回復率的計算亦需針對個別債權資產進行。不同的是，個別債權所位於的司法管轄地區、國家，會對回復率的高低有相當程度的影響。譬如，有些國家地區對於債務人的保護較高，致使回復較為困難。一般而言，評等機構會先建立回復率的指標（Benchmark）（表一顯示S&P對回復率的假設），然後各個債權資產分別就各種情況考慮加減。就美國的情況而言，有下列兩大類因素最足以影響其回復率的估計：l 過去CBO/CLO交易的經驗及實證上回復率及其資料的可靠度。l 考慮不同的交易結構，違約後清算的時間、流動性等等。表一 S&P對CDO債權資產回復率的假設項目回復金額到違約金額%回復時間貸款債權(Loans)Senior Secured Bank Loans50到6023年Senior unsecured Bank Loans25到5023年Subordinated Loans15到2823年債券(Bonds)Senior Secured Bonds40到551年Senior Unsecured Bonds25到441年Subordinated Bonds15到281年資料來源：S&P Structured Finance: Global CBO/CLO Criteria由上表觀之，S&P似乎對貸款債權的回復率比債券回復率有較高的信心，但另一方面，貸款債權的回復期間要比債券的回復期來得長。此係根據過去的統計而得出的假設，一般認為，銀行貸款債權比較能夠經由債權銀行與貸款者間達成解決方案，部份或全部地回復其債權，但時間可能較為冗長。然而債券的回復則全視發行者的信用回復狀況，如果能夠回復，也會在較近的期間回復，時間越長，回復的可能性就愈形微小。除了群組資產本身的信用品質外，其他交易過程中涉及的風險還包括：流動性風險（Liquidity Risk），避險風險（Hedging Risk），法律風險（Legal Risk）等等，此與傳統的ABS相同。柒、CDO的報酬率一、 股本系列的報酬率由於大多數的CDO屬私募性質，因此有關CDO績效的公開資訊非常難獲得。CDO的高級及中級系列證券之報酬率一般皆遵循息票所訂，其波動性並不高，但股本系列的報酬率則差距甚大，不過，一般咸信其平均數約在15%20%左右。Salomon Smith Barney曾經針對CDO股本系列的報酬率作一研究(2)，他們發覺此一報酬率與下述幾項因素有密切的關係：l 群組資產違約率l 回復率的程度l 利率的走勢l 贖回條款茲分別敘述如下：1. 群組資產違約率由於CDO的群組資產大部份皆為高收益的債券或貸款，其違約的可能性對股本系列的績效就大有關聯，圖十二顯示美國自1972至1999年高收益債券違約率的統計數。我們可以看出，高收益債券市場之違約率各年差異很大，但過去數年來，有上升的趨勢。在Peters and Altman (3)的研究中亦顯示，過去幾年來，高收益公司債券之違約率的平均數約為3%，但自1999年後上升趨勢明顯，此一趨勢到2002年似乎依舊維持。 資料來源：Salomon Smith Barney 圖十二 美國自1972至1999年高收益債券違約率的統計數不過由於CDO資產分散且有資產管理人作動態管理，因此絕不會完全反映高收益債券市場的違約率。圖十三表示各種違約率與股本報酬率的關係。從圖中可知，當違約率在3%時，CDO股本系列之內部報酬率（IRR）為14.8%，當違約率超過3%時，IRR即大幅下降，至6%時，股本系列之報酬甚至會成為負數。 資料來源：Salomon Smith Barney 圖十三 各種違約率與股本報酬率的關係2. 回復率1999年起，違約率增高，且回復率下降，其時回復率僅為28%，是自1990年以來之最低點（1978至1999的平均回復率為42%）。在不同的違約率假設下，其回復率的高低對股本系列報酬率影響的敏感度不一，圖十四顯示在各不同違約率下，30%，50%以及70%回復率對股本系列IRR之影響。從圖中我們可看出，一旦違約率超過3%，在各種回復率下其股本系列的IRR下降速度增快，且彼此間差距拉大，尤以30%回復率下降速度驚人，如果違約率超過4%，則股本系列報酬率漸漸成為負數。 資料來源：Salomon Smith Barney 圖十四 美國自1972至1999年高收益債券回復率的統計數 資料來源：Salomon Smith Barney 圖十五 各種不同違約率下回復率對股本系列IRR之影響3. 市場利率趨勢有相當部份的CDO以浮動利率發行，但其背後支撐的群組資產有時屬固定利率，因此必須藉由利率交換（Interest Rate Swap）避險。不過由於避險成本的關係，大部份的CDO並不採100%避險操作，尤其對股本系列而言，避險成本將大幅減低其報酬率，因此大部份股本系列的投資人都願意承擔某種程度的利率風險，圖十六顯示在90%的避險操作策略下，LIBOR的升降對股本系列報酬率的影響。 資料來源：Salomon Smith Barney圖十六 LIBOR的升降對股本系列報酬率的影響4. 贖回條款在CDO的群組資產中，有些高收益債券往往有贖回條款的設計，債券的贖回條款（Call Option）對發行者有利，所以可贖回債券的利率要較同風險等級債券為高，多出的部份稱為溢價率（Premium），在美國，此一溢價率約為年息的一半。 資料來源：Salomon Smith Barney圖十七 贖回條款對股本系列報酬率的影響究竟贖回條款對股本系列的報酬率影響為何？Salomon Smith Barney作了一有趣的研究，圖十七描繪在無溢價率、2.5%溢價率及5%溢價率的假設下對各種違約率所產生的影響，顯示在3%違約率下，2.5%的贖回溢價率增加股本系列報酬率超過100個基本點；而5%的溢價率則大幅增加報酬率超過250個基本點，由此可見贖回條款對股本系列的報酬率有相當的影響。以上所述各項屬於量的因素，事實上，影響股本系列報酬率尚有質的因素，包括：資產管理人操作的優劣、群組資產的特性以及整個交易結構的特色等均是考量的因素。股本系列的投資人，由於是首先承擔損失的系列，當然風險較其他債券系列高，但同時其報酬亦較高，而且比相當風險的公司債有不小幅度的利差，頗受套利者喜愛。圖十八表示一般高風險公司債與CDO股本系列的利差狀況。圖中顯示，近幾年CDO股本系列的利差有大幅升高的趨勢，甚至有達到10%的情況，因而受到市場風險偏好者的注意與投入。 資料來源：CDO Handbook, JP Morgan圖十八 一般高風險公司債與CDO股本系列利差狀況二、其他債券系列報酬率對CDO其他系列債券的報酬率而言，它們通常比相同債信、相同到期日的公司債、ABS證券及其他固定收益工具收益為高，故而吸引買家。例如，2001年第一季的資料顯示（見圖十九），7-10年，評等為AAA的信用卡ABS其收益率約高於LIBOR 1730基本點，同時期，擁有相同到期日及評等的CDO債券，其收益率則高於LIBOR 4355基本點。 資料來源：CDO Handbook, JP Morgan 圖十九 各項AAA固定收益證券對LIBOR利差比較（2001年第一季）另一方面，此種系列的CDO如同ABS及MBS一樣，其不履約比率較個別公司債低許多，同時當一般公司債面臨不履約危機時，其平均損失金額約為票面價格的47%，而CDO的債券系列中，就算有不履約的情形，不過由於其本身即是風險分散的架構，其債權資產間彼此相同性極小，故而單一債權的違約，並不影響大局，通常能為股本系列吸收，因此，有人形容CDO的違約損失是極為微小(A Little Bit in Default)。除此之外，CDO的債權資產是可以更換的，一旦發覺某債權之信用品質有下降之虞，投資經理人即可處分，並引進新的債權資產，但此資產必須要讓整體之債信品質高過原先之資產組合，換言之，在正常的情況下，CDO群組資產的信用品質僅有上昇的可能而無下降的風險。捌、CBO案例研討2001年9月，Emerging Asia CBO Limited發行CBO交易(4)，發行內容如下：表二 Emerging Asia CBO 交易證券內容項目金額票息評等到期日系列一高級浮動利率債券Class 1 Senior Floating Rate NoteUS$28,0000.5%+LIBORAaa/AAA2012系列二高級浮動利率債券Class 2 Senior Floating Rate NoteUS$24,0000.8%+LIBORAa3/AA-2012系列一中級固定利率債券Class 1 MezzanineUS$12,0007.54%Baa3/BBB2012系列二中級固定利率債券Class 2 MezzanineUS$4,0008.87%Ba3/BB-2012次順位債券Subordinated NotesUS$12,000合計US$80,000 資料來源：Emerging Asia CBO Limited Offering Circular其有關之參與者如下表：表三 Emerging Asia CBO 交易參與者功能參與者資產取得人(Acquisition Party)Credit Lyonnais, S.A.資產管理人(Investment Manager)OUB Asset Management Limited信託監察人(Trustee)The Chase Manhattan Bank, London Branch交易管理人(Transaction Administrator)The Chase Manhattan Bank, Texas Branch本金支付代理人(Principal Paying Agent)The Chase Manhattan Bank, London Branch盧森堡支付代理人(Luxembourg Paying Agent)The Chase Manhattan Bank, Luxembourg S.A.保管人(Custodian)The Chase Manhattan Bank, London Branch交換交易對手(Swap Counterparty)Credit Lyonnais, S.A.交換交易擔保人(Swap Guarantor)CLFG Corp, A Delaware Corporation wholly owned by Financial Security Assurance Holding Ltd.資料來源：Emerging Asia CBO Limited Offering Circular一、 發行人Emerging Asia CBO Limited為一特殊目的公司，於2000年6月註冊於開曼群島，依照當地法律，該公司享有免稅之待遇。該公司的營業項目僅限於與此次發行有關之活動，不能有其他負債及或有負債行為，亦無任何分支機構，以達到風險隔離的目的。二、 資產取得人係由Credit Lyonnais（法國里昂銀行）擔任。Credit Lyonnais必須在募集期限及發行期間內（Ramp-up Period）依照資產取得契約（Collateral Acquisition Deed）完成79,000,000美元群組資產之購買，然後移轉給發行機構。其取得資產的內容需分別通知監察人、評等機構。若在募集完成後至發行期間內（Ram-up Period）資產取得人仍不能取得合格之發行金額的資產，則即構成解除發行的條件。三、 資產管理人OUB Asset Management Ltd.（簡稱OUB）擔任本交易的資產管理人，OUB是Union Bank旗下所設立之海外公司，為新加坡最大的銀行支持之管理公司，管理約50億星幣資產，其中55%為外國投資人帳戶。該公司自1998年起即介入CDO市場，CDO目前是該公司最重要的資產管理項目之一。該公司擁有81個員工，其中13個為基金經理人，11個為投資分析師，皆具相當之專業背景。四、 信託監察人本交易之信託監察人為The Chase Manhattan Bank, London Branch（大通銀行倫敦分行）。信託監察人代表證券持有人權益，就信託契約內容執行其職權，只要合乎信託契約，則信託監察人不需為個別投資人之損益負責。同時信託監察人對交易文件（Transaction Documents）的不實記載亦不負調查之責，若信託監察人受有損害，有權向發行人索取賠償，其順位優先於各券別債券人的權利。五、交換對手及交換交易擔保人本交易係由發行人與Credit Lyonnais簽定一交換協定，由後者擔任利率交易的對手，以對沖資產中的固定利率與債券發行的浮動利率之不配合的風險。六、本金及利息支付證券之利息採半年支付一次，分別為每年的3月1日及9月1日為付息日(Payment Date)，不過2002年則以1月30日為最後付息日，亦為證券到期日。系列一高級債券及系列二高級債券皆採與LIBOR連動之浮動利率，分別為LIBOR+0.50%及LIBOR+0.80%的票息。系列一及系列二之中級債券則採固定利率，分別為7.54%及8.87%票息。次順位的利息則為付完其他等級債券後之餘數，本證券有一設計，亦即只要高級債券及系列一之中級債券仍有流通在外的金額，則系列二之中級債券的利息有可能不在付息日全數付出，但不足部分可加計至本金中複利計息。此項不足之支付，並不構成所謂的信用事件(Credit Events)。但如果高級債券及中級債券皆已還本，則上述為系列二中級債券未能足額付息，即屬信用事件。至於本金的攤銷則依照信用等級的順序，但仍設計有防衛條款，以便在某些情況發生時，能啟動提早攤銷（Early Amortization）機制。七、證券的信用保障與防衛條款首先，在購買、更換、處分群組資產時，資產管理人需遵守各項所訂的契約及信評機構的各項測試準則，包括l 資產取得契約(Collateral Acquisition Deed)l 質押協定(Pledge Agreement)l 合格性準則(Eligibility Criteria)l 資產品質檢測(Collateral Quality Tests)l 覆蓋率檢測(Coverage Tests)其次，就損失的承擔而言，當有損失發生時，依次由最低級債券往上承擔，因此，對系列一高級債券而言，其受到系列二高級債券，系列一中級債券及系列二中級債券及次順位債券保護，系列二高級債券就受到中級債券及次順位債券保護，其他等級亦可依同理推之。另外，當覆蓋率檢測未能通過時，高級系列及中級系列債券必須強制贖回(Mandatory Redemption)，這是一個證券的防衛手段，以便在群組資產信用品質有下降之虞時，對投資人的保障機制。八、掛牌及資訊揭露本交易於Luxembourg Stock Exchange掛牌。其各管轄法律分別為：表四 Emerging Asia CBO 交易管轄法律項目管轄法律對發行而言Cayman Islands Law對證券而言English Law對資產管理人而言English Law對信託監察人而言English Law 資料來源：Emerging Asia CBO Limited Offering Circular本交易依規定需揭露之資訊有：l 信託契約（the Trust Deed）l 費用合約（the Deed of Charge）l 質押協定（the Pledge Agreement）l 交換協定（the Swap Agreement）l 交換保証（the Swap Guarantee）l 支付代理人協定（the Paying Agency Agreement）l 資產取得契約（the Collateral Acquisition Deed）l 投資管理契約（the Investment Management Deed）l 管理協定（the Administration Agreement）l 服務協定（Corporate Services Agreement）l 保管協定（Custody Agreement）只要上述債券仍流通在外，上述文件皆可在主要支付代理人處查閱。玖、CLO案例研討2001年12月，Jubilee CDO I B.V.（以下簡稱Jubilee或稱發行人）發行一現金流量的CDO證券(5)，內容如下：表五 Jubilee CDO I B.V.交易證券內容系列金額貨幣評等票息到期日Class A344,500,000EURAAA浮動2014Class B84,800,000EURAA+浮動2014Class C-16,670,000EURA-浮動2014Class C-211,000,000EURA-零息2014Class C-35,000,000EURA-固定2014Class C-410,000,000EURA-浮動2014Class D-16,900,000EURBBB浮動2014Class D-28,300,000EURBBB零息2014Class E10,600,000EURBB浮動2014次順位債券50,000,000NR合計537,770,000註：本交易另附帶有Class P、Q、R及S綜合式證券（Combination Notes）(6)資料來源：Fitch Ratings Presale Report信託監察人The ChaseManhattan BankEUR本金及利息Class A NotesClass B NotesClass C NotesClass D NotesClass E Notes次順位債券本金及利息信託契約群組資產l Leveraged Loansl Mezzanine Loansl High Yield Bonds特殊目的公司Jubilee CDO I B.V.收益益益利息利率避險交易對手資產管理人BACM貨幣避險 交易對手資料來源：Fitch Ratings Presale Report圖二十 Jubilee CDO I B.V.交易架構一、 發行者Jubilee為一註冊於荷蘭之公司，於此一發行中扮演破產隔離（Bankruptcy Remote）之特殊目的公司的角色，其營業活動僅限於群組資產之取得，各項避險協定的簽定等，整個群組資產之管理由Barclays Capital Asset Management Limited（簡稱BCAM）擔任。保管銀行則由Chase Manhattan Bank負責。該證券的存續期間分為三個階段：l 建置期（Initial Investment Period）群組資產的建置最長為270天，在此期間，資產管理人必須按照約定購買足夠之資產。l 再投資期（Reinvestment Period）發行生效後至2006年12月，就進入所謂再投資期，在此期間內，所有群組資產的本金因到期、贖回或出售的所得可再行投資。l 後投資期（Post Reinvestment Period）再投資期間到期後，則僅有因為改善信用品質為目的的出售及未預期的贖回的本金部分可再投資，其他則需分配給投資人。同時，在發行5年後，其次順位債券投資人可行使賣權，但必須有66.6%以上次順位債券持有人的請求才可行使，一旦此一賣權被請求成立，也就意味其他發行在外的證券系列先要進行贖回動作，亦即必須處分群組資產，所得到的本金依信用評等的優先順序分配。二、 群組資產群組資產包含銀行貸款或高收益的債券，資產群的配置需符合資產管理協定（Collateral Management Agreement）的限制，其中需有70% 100%屬有擔保的貸款，0%30%則可投資於中等信用品質的貸款或債券，但其中任一者不得超出20%。資產管理人有權每年更換20%的資產內容，但需滿足“合格性準則（Eligibility Criteria）”及其他相關規定。不過，當資產碰到有違約或信用下降時，則資產管理人可隨時更換資產，不受前述20%的限制。三、資產管理人資產管理人的好壞，無疑地是信評的重要因素之一，BCAM係Barclays銀行100%擁有之子公司，Barclays銀行係英國最大之金融集團之一。BCAM係建立於1996年，目前管理資產規模約11.5億歐元，其管理團隊除了本身的專業、經驗外，並利用計量模型篩選投資標的，其團隊每日晨間皆舉行會議作充分討論，每星期並出具信用報告，每月並由投資委員會開會，檢視所有的投資標的情況，就過去績效而言，BCAM運作良好而穩定。四、信用風險的保障措施1.“超額擔保覆蓋率”及“利息保障覆蓋率”的設計管理契約中載明，群組資產必須要滿足所謂的“超額擔保覆蓋率（Overcollateralization Coverage）”及“利息保障覆蓋率（Interest Coverage）”。所謂超額擔保覆蓋率係指：資產之市價總額發行在外各系列證券金額；而利息保障覆蓋率則指：某一段時間內；資產所收取之利息與各系列證券須支付利息的比率。下表為Fitch Ratings對本交易所要求的標準：表六 Jubilee CDO I B.V. 交易之超額擔保覆蓋率”及“利息保障覆蓋率”準則項目超額擔保覆蓋率%利息保障覆蓋率%Claso A/B Notes107.33%135.80%Claso C Notes106.00%131.50%Claso D Notes105.00%130.50%Class E Notes103.50%127.70% 資料來源：Fitch Ratings Presale Report這兩個比率需定期檢測，當上述比率不滿足時，發行人必須將利息或本金依信用等級順序贖回市場上的證券，直至比率滿足為止，例如，當D系列證券不能滿足上述比率時，則由次順位系列及E系列（比D系列信用等級低的系列）之利息，依序贖回信用等級較高之證券，直至此比率滿足為止。2. 分散性及其他投資限制除了上述比率外，另外的保障措施尚有對分散性的要求及信用品質的要求。例如，群組資產的加權平均信用等級、加權平均回復率以及加權平均利差需維持一定水準。本交易的“投資指導方針（Portfolio Guidelines）”中對分散性有下列要求(7)：表七 Jubilee CDO I B.V.交易投資指導方針中分散性的準則 資料來源：Fitch Ratings Presale Report五、避險交易由於群組資產有20%為固定利率，而發行的證券有浮動利率的設計；另外，縱使群組資產為浮動利率，亦有可能與證券發行的浮動利率的時間或基