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羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆膁蚂羃聿莆薈羂芁腿薄羁羁蒄蒀羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿蚂肅莄节蚈肄肄薇薃蚁膆莀葿蚀艿薆螈虿羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅莅螁螅膇芈蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈袅芇莈螆羄羆莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆蒈蕿羈肅膈螅袄肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蒇螂腿腿蚂蚈膈芁蒅羇膈莃蚁袃芇蒆蒃蝿芆膅虿蚅芅芈蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀袅节节螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆芈螂螈羆莁薅螄羅薃莈肃羄芃蚃罿羃莅蒆袅羂蒇蚁螁羁膇蒄蚇肀艿蚀羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆虿肆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项目融资的定义为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。项目融资是一种无追索权或有限追索权的贷款项目融资与传统贷款的比较（1）从贷款对象看 在传统贷款方式中，贷款人将资金贷给项目主办人，贷款人看重的是项目主办人的信用。在项目融资中，贷款人向项目公司贷款，而不是向项目主办人贷款，项目公司是独立的法人，项目主办人只向项目公司投入部分资产，并将项目资产与其他资产分开。（2）从还款来源看 在传统贷款方式中，贷款人是依赖项目主办人的所有资产及其收益作为偿债来源；在项目融资中，贷款人仅依赖项目的日后所取得的收益及项目资产作为还款来源。以项目未来收益和资产为融资基础，由项目的参与各方分担风险的具有无追索权或有限追索权的特定融资方式项目融资基本特点 项目导向 主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于项目的投资者或发起人的资信来安排融资(更容易得到贷款；可以获得较高的贷款比例 贷款期限可以更长) 有限追索 贷款人不能追索到项目借款人除该项目资产、现金流量以及所承担义务之外的任何形式的财产。(区分项目融资与传统融资的重要标志；特例为无追索。不同阶段有限追索的变化) 风险分担 为了实现有限追索，风险需要在项目借款人、与项目开发有直接或间接利益关系的参与者和贷款人之间进行分担(最理想的融资结构应该是项目中没有任何一方承担全部债务的责任) 信用结构多样化 支持贷款的信用结构的安排可以非常灵活和多样化，如长期购买合同、交钥匙工程合同、供货合同等(可为提高项目的债务承受能力，减少融资对投资者资信和其他资产的依赖) 非公司负债型融资 即债务不表现在项目投资者的公司资产负债表中的一种融资形式(可以以有限的财力从事更多的投资；可以避免资产负债比失衡) 利用税务优势降低融资成本 融资成本较高 组织融资所需要的时间比较长，需要大量前期工作，导致成本较高.项目融资与公司融资的区别融资主体 融资基础 追索程度 债务比例 融资成本 风险分担程度 会计处理项目融资与风险投资的差异？差异（1） 定义上的差异 收益的稳定性上的差异 项目融资有长期的、稳定的、较高的收益，风险也较小 风险投资的风险性更大，失败率也更高。 两者投资的项目类型有明显的差异 项目融资主要适用于投资规模大、贷款偿还能力强、有长期稳定预期收人的部分自然资源的开发项目、基础设施和少数基础产业的项目。差异（2） 风险投资主要适用于高新技术创业及其新产品开发主要以中小型企业为主 两者对投资项目的参与程度不同 贷款银行对投资的项目主要起监管作用并不直接参与项目的经营活动。 风险投资则不同在投资进入实施阶段，风险投资公司一般都直接参与被投资企业的运作差异（3）二者的资金来源不同项日融资的资金结构注往是多元化的，商业银行、非银行金融机构(如租赁公司、财务公司、某种类型的投资基金等)和一些国家政府的出口信贷机构，是项目融资资金来源的主要提供者从风险资本的来源看，西方国家风险资本主要包括富有的个人资本、机构投资者基金主要是养老基金、保险基金)、大公司资本、政府财政资金、投资银行等差异（4）二者的投资收益方式不同 项目融资的收益方式主要是通过特定项目的实施来获取稳定的、长期的收益：贷款或融资的偿还也被限定在与特定项目有关的现金流量及收益上设计投资所需考虑的几个因素项目资产的拥有形式; 项目产品的分配形式; 债务责任; 项目资金流量的控制; 税务结构; 会计处理; 投资的可转让性;投资结构对项目融资安排的影响 项目融资中贷款银行在处理融资的资产抵押和信用保证时一般包括： 对项目现金流量的控制。项目的经营收入一般必须进入指定的专门银行帐户； 对项目决策程序的控制。一般贷款银行要求在一定程度上介入项目的管理，对投资者在项目中的决策权加以控制； 对项目资产处置权的控制。贷款银行通常要求限制借款人处置项目资产的权力。两种主要的投资结构安排融资会遇到的一些问题，包括： （1）贷款的分割。公司型合资结构是以一个整体抵押给贷款银行作为融资的保证；非公司型合资结构的结构增加了项目的不稳定性和不确定性，增加了银行对项目监控的难度。 （2）交叉担保及其优先序列。非公司型合资结构中，投资者支付项目生产经营成本和资本再投入的责任永远是第一位的，通常要求投资者相互之间做出按照投资比例支付项目生产和资本费用的保证以及在一方违背保证承诺时的相应补救措施（3）对债务追索权的限制。公司型合资公司对债务的追索权只能局限于项目公司的资产和现金流量；非公司型合资公司则可能追索到投资者除此之外的其他资产和利益。（4）对项目资产的控制。公司型合资公司比非合资型公司在对项目资产的控制上更容易，包括正常生产经营过程和借款人违约时对项目资产的使用和处置。选择融资模式考虑哪些因素？要素之一：如何实现有限追索实现有限追索是设计项目融资模式最基本的原则；取决于项目所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力等多方面因素。要素之二：如何实现分担风险保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资设计的第二条基本原则；关键在于如何在投资者、贷款银行以及其他第三方之间有效的划分项目的风险；项目在不同阶段的风险可以通过合理的融资结构设计进行分散。要素之三：如何降低成本主要是考虑如何有效利用税法对企业税务亏损结转问题的规定来降低投资成本和融资成本；从投资结构和融资结构两个方面着手要素之四：如何实现完全融资任何项目投资都需要投资者注入一定的股本资金作为对项目开发的支持；与传统的公司融资相比，股本资金的注入方式更为灵活；可以以担保存款、信用证担保等形式出现，达到投资者百分之百融资的要求要素之五：如何处理项目融资与市场安排之间的关系长期市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础；以合理的市场价格从投资项目中获取产品是投资者从事投资活动的主要动机；能否确定和如何确定项目产品的公平市场价格对借贷双方来说都是比较重要的问题。要素之六：如何保证近期融资与远期融资相结合通常投资者选用项目融资是一种短期的战略选择，会根据各种因素的变化来选择是保持还是改变这种选择；重新融资的问题经常出现，所以在结构设计的时候应该作为一个考虑的因素。BOT融资模式(build-operate-transfer )政府(中央/地方政府/部门)通过特许权协议，授权项目发起人(主要是民营/外商，也可是法人国企)联合其他公司/股东为某个项目(主要是自然资源开发和基础设施项目)成立专门的项目公司，负责该项目的融资、设计、建造、运营和维护，在规定的特许期内向该项目(产品/服务)的使用者收取适当的费用，由此回收项目的投资(还本付息、经营和维护成本等)，并获得合理的回报；特许期满后，项目公司将项目(一般免费)移交给政府BOT 模式也称为特许权融资。BOT的基本形式： BOT (Build-Operate-Transfer，建造-经营-移交) BOOT (Build-Own-Operate-Transfer，建造-拥有-经营-移交)：既有经营权又有所有权，项目的产品/服务价格较低，特许期比BOT长 BOO (Build-Own-Operate，建造-拥有-经营)：不移交，项目产品/服务价格更低、特许期更长基础设施BOT项目的典型合同结构BOT的优点- 对发起人而言n 充分利用项目经济状况的弹性，减少资本金支出，实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”n 拓宽项目资金来源，减轻借款方的债务负担n 提高了项目发起人/项目公司的谈判地位n 达到最有利的税收条件n 转移特定的风险给放贷方(有限追索权)，极小化项目发起人的政治风险，加上其它风险管理措施合理n 分配风险，减少风险危害但保留投资收益n 避免合资企业的风险，因为项目公司可100%独资n 创造设计院/承包商/供应商等的商业机会(如果他们作为发起人/项目公司)BOT的优点- 对政府而言n 拓宽资金来源，引进外资和利用本国民间资本，减少政府的财政支出和债务负担，加快发展基础设施和其它设施n 降低政府风险(基础设施项目周期长、投资大、风险大)，政府无须承担融资、设计、建造和经营风险，大多转移给项目公司承担(后者再转移他人)n 发挥外资和私营机构的能动性和创造性，提高建设、经营、维护和管理效率，引进先进的管理和技术，从而带动本国企业水平的提高n 合理利用资源，因为还贷能力在于项目本身效益且大多采取国际招标，可行性论证较严谨，避免了无效益项目开工或重复建设n 有利于发展国民经济和金融资本市场BOT的优点- 对放贷方而言n 承担同样风险但收益率较高 易于评估中等信用借款方的风险，因为只需评估项目本身n 提供了良好的投资机会，而且较少竞争BOT模式的缺点n 对政府而言：n 承担政治和外汇等风险，税收流失 使用价格较高，造成国民不满n 耗时长，因为风险多/合同结构复杂，谈判难 外商/私营公司可能出现掠夺性经营n 对项目发起人而言：n 融资成本较高 投资额大、融/投资期长、收益不确定性大n 合同文件繁多、复杂 有时融资杆杠能力不足n 母公司仍承担部份风险(有限追索权)易于融资的BOT项目n 收益为硬货币，如美元、欧元、日元等 设备资金比例高(易于采用出口信贷)n 对项目有迫切需求 有可靠的用户/服务购买者n 技术可靠 所在国法律、税收、金融系统较健全BOT项目的重要成功因素n 项目所在地政治稳定且愿意让外商/私企BOT 对项目有迫切需要n 有较成熟立法和执法制度 项目要求(规划/范围等)明确 项目经济上可行n 经济发展到一定程度，公众有一定消费能力(收费合理), (例外: 资源开采的产品主要用于出口)n 发展商的技术方案可行并具有经验 合理的风险分担(需项目多方长期共同努力)n 符合国际环保标准 能充分发挥专家/咨询公司的作用(BOT涉及面广)目前BOT在我国遇到的问题n 国内项目发起人遇到的问题： 招标：不规范n 融资成本：较高 风险分担：不合理n 经济方面：出让项目经营权，外方获利太多 认识方面：实施困难n 人员方面：专业人员匮乏 管理和政策方面：无相应的政策和法规来指导n 项目投资者遇到的问题： 规范问题：法规变动可能性大，导致收入不确定n 外汇问题：外汇管制 价格问题：在合同中明确收费或价格n 收益问题：提供保证的政府或部门的信誉解决对策n 尽量采用与人民币利率挂钩的浮动回报率，而不要用固定回报率；n 争取通过谈判，让外资的固定回报转为股权；n 我方企业应主动与外商重新谈判制定合理的回报率；n 有些项目经测算，可以采用一次性还款方式解决问题；n 新的BOT方案，特别是在中西部实施的BOT方案，应更多地引入国内非公经济资本，这样可以避免与外商谈判中的各种风险；n 建立BOT应对风险机制。ABS项目融资模式ABS是以项目所属资产为支撑的证券化融资。即它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场上发行高等级债券来募集资金的一种项目融资方式。ABS项目融资的运作过程n 组建特殊目的公司（SPV）:SPV是资产证券化的关键性主体,它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体,设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。 n 证券化资产的“真实销售”:即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。在法律上,实质意义上的资产证券化中的资产转移应当是一种真实的权属让渡,在会计处理上则称为真实销售。其目的是保证证券化资产的独立性发起人的债权人不得追索该资产, SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。 n 信用增级：SPV取得证券化资产后,为吸引投资者并降低融资成本,SPV必须提高拟发行资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效保护和实现。 n 资产证券的信用评级：即由信用评级机构对未来资产能够产生的现金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级。 n 发行、承销证券：在经过信用评级后,SPV作为发行人向投资者销售资产支持证券(ABS)。 n 向发起人支付资产购买价款：即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。 n 管理资产池。资产支持证券发行完毕后, SPV还需要对资产池进行管理和处置,对资产所产生的现金流进行回收。 n 偿债：本息划转，即按照证券发行时的约定,待资产支持证券到期后,由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。ABS融资的优势n 降低了项目融资成本 减轻、分散了投资风险 改进了资产负债管理BOT与ABS的比较运作的繁简程度与融资成本的差异n BOT方式的操作复杂，难度大。采用BOT方式必须经过确定项目、项目准备、招标、谈判、文件合同签署、建设、运营、维护、移交等阶级，涉及政府特许以及外汇担保等诸多环节，牵扯的范围广，不易实施，其融资成本也因中间环节多而增高。n ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特许及外汇担保，是一种主要通过民间的非政府的途径运作的融资方式。它既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。项目所有权、运营权的差异n BOT项目的运营权在特许期内属于项目公司，特许期届满，所有权将移交给政府。因此，通过外资BOT进行基础设施项目融资可以带来国外先进的技术和管理，但会使外商掌握项目控制权；n ABS方式中，在债券的发行期内，项目资产的所有权属于SPC，而项目的运营决策权属于原始权益人，原始权益人有义务把项目的现金收入支付给SPC，待债券到期，用资产产生的收入还本付息后，资产的所有权又复归原始权益人。因此，利用ABS进行基础设施国际项目融资可以使东道国保持对项目运营的控制，但却不能得到国外先进的技术和管理经验。投资风险的差异n BOT项目投资者一般都为企业或金融机构，其投资是不能随便放弃和转让的，每一个投资者承担的风险相对较大；n ABS项目的投资者是国际资本市场上的债券购买者，数量众多，这就极大地分散了投资风险，同时这种债券可在二级市场流通，并经过“信用增级”降低了投资风险，这对投资者有很强的吸引力对项目所在国的影响不同n BOT项目融资会给东道国带来一定的负面效应，如项目的掠夺性经营，国家税收的流失及国家要承担价格、汇率等多种风险等。n ABS项目的所有权、运营权仍然属于项目公司，因而不会出现这些情况。适用范围的差异n BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期内的民营化。因此，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。n ABS方式则不然，在债券的发行期间，项目的资产所有权虽然归SPC所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所有。因此，运用ABS方式不必担心重要项目被外商控制。比如，不能采用BOT方式的重要铁路干线、大规模发电厂等重大基础设施项目，都可考虑采用ABS方式。n 相比而言，在基础设施领域，ABS方式的适用范围要比BOT方式广泛。以“杠杆租赁”为基础的项目融资模式（一）融资租赁n 租赁作为一种特殊的筹资方式，是指出租人以收取租金为条件，将其资产出租给承租人使用的一种信用业务，主要用于设备和其他真实资产的融资。租赁可分为两种形式经营性租赁（Operating leasing）又称服务租赁、管理租赁或操作性租赁融资性租赁（也称金融租赁），这种形式在现代市场经济中运用日益广泛，是融通资金与融通物资相结合的特殊类型的筹资方式融资租赁，也称为金融租赁或购买性租赁。根据国际统一私法协会融资租赁公约的定义，融资租赁是指这样一种交易行为：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方（供货商）订立一项供货合同，根据此合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备（以下简称设备）。并且，出租人与承租人（用户）订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。融资租凭的特点1、融资租赁是一项至少涉及三方当事人的交易；即出租人、承租人和供货商，并至少由两个合同构成（买卖合同和租赁合同）的自成一类的三边交易。这三方当事人相互关联，两个合同相互制约。2、拟租赁的设备由承租人自行选定，出租人只负责按用户的要求给予融资便利，购买设备，不负责设备缺陷、延迟交货等责任和设备维护的义务；承租人也不得以此为由拖欠和拒付租金。3、金额清偿，即出租人在基本租期内只将设备出租给一个特定的用户，出租人从该用户收取的租金总额应等于该项租赁交易的全部投资及利润，或根据出租人所在国关于融资租赁的标准，等于投资总额的一定的比例，如80%。换言之，出租人在此交易中就能收回全部或大部分该项交易的投资。 4、不可解约性，对承租人而言，租赁的设备是承租人根据其自身需要而自行选定的，因此，承租人不能以退还设备为条件而提前中止合同。对出租人而言，因设备为已购进商品，也不能以市场涨价为由而在租期内提高租金。总之，一般情况下，租期内租赁双方无权中止合同。5、设备的所有权与使用权长期分离。设备的所有权在法律上属于出租人，设备的使用权和收益权、控制权在属于承租人。6、设备的保险、保养、维护等费用及设备过时的风险均由承租人负担。7、基本租期结束时，承租人对设备拥有留购、续租或退租三种选择权。 杠杆租赁，杠杆租赁又称平衡租赁，是融资租赁的一种高级形式，适用于价值在几百万美元以上，有效寿命在10年以上的高度资本密集型设备的长期租凭业务，如飞机、船舶、海上石油钻井平台、通讯卫星设备和成套生产设备等。杠杆租赁是指在一项租赁交易中，出租人只需投资租赁设备购置款项的20%-40%的金额，即可在法律上拥有该设备的完整所有权，享有如同对设备 100%投资的同等税收待遇；设备购置款项的60%-80%由银行等金融机构提供的无追索权货款解决，但需出租人以租赁设备作抵押、以转让租赁合同和收取租金的权利作担保的一项租赁交易。参与交易的当事人、交易程序及法律结构比融资租赁的基本形式复杂。 项目融资中的杠杆租赁模式n 杠杆租赁是融资性租赁的一种方式，又称衡平租赁。基本上是减税租赁的一种形式。出租人投资租赁物总购买价20%-40%的资金，其余大部分资金以出租人的名义向银行借贷，购买租赁物并出租给承租人使用。出租人必需以租赁物作抵押并将有关权益转让给贷款人。n 这种租赁方式结构比较复杂，但好处是出租人既可拥有租赁物所有权，又可享有如同租赁物完全投资的同等税收待遇，并将一部分减税优惠以降低租金的方式转让给承租人，从而使承租人可以获得比其他方式更低的融资成本。 杠杆租赁的参与者n 杠杆租赁至少有三方面的人参与：贷款人、出租人和承租人。n 贷款人提供贷款时对出租人无追索权，其还款保证在于设备本身和租赁费，同时需要出租人以设备第一抵押权，租赁合同及收取租金的受让权作为该贷款的担保。 杠杆租赁主要有以下几个优点n 某些租赁物过于昂贵，租赁公司不愿或无力独自购买并将其出租，杠杆租赁往往是这些物品惟一可行的租赁方式；n 在正常情况下，杠杆租赁的出租人一般愿意将一部分利益以低租金方式转让给承租人，从而使杠杆租赁成为一种低租金租赁；n 在杠杆租赁中，贷款参与人的资金也能在租赁物上得到可靠保证，比一般信贷安全。 杠杆租赁的做法n 杠杆租赁的做法主要是由一家租赁公司牵头作为主干公司，为一个超大型的租赁项目融资。首先成立一个脱离租赁公司主体的操作机构专为本项目成立资金管理公司垫付出项目总金额20以上的资金，其余部分资金来源主要是吸收银行和社会闲散游资，利用100享受低税的好处，“以小博大”的杠杠方式，为租赁项目取得巨额资金。其余做法与融资租赁基本相同，只不过合同的复杂程度因涉及面广而随之增大。由于可享受税收好处、操作规范、综合效益好、租金回收安全和费用低，因此，杠杆租赁一般被用于金额巨大的物品，如民航客机、轮船、通讯设备和大型成套设备的融资租赁。 以“杠杆租赁”为基础融资模式的特点n 融资模式比较复杂；n 杠杆租赁由于充分利用了项目的税务好处作为股本参加者的 投资收益，所以降低了投资者的融资成本和投资成本，同时增加了融资结构中债务偿还的灵活性；n 杠杆租赁融资应用范围比较广泛；n 项目的税务结构以及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键；n 这种模式比较复杂，所以重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资余地就变得较小。担保的基本形式物的担保 :括对项目的不动产和有形资产的抵押、对无形资产设置担保物权等几个方面。物的