★房地产信托投资基金REIT`S.doc

房地产信托投资基金（REITs）概述一、REITS的含义REITs（Real Estate Investment Trusts）中文翻译为房地产投资信托基金，一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产等所产生的收入以派息的方式分配给投资人，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。二、REITS的分类（一）按照组织形式，REITS可分为契约型、公司型。（二）按照投资人能否赎回分类，可分为开发型、封闭型。（三）按照REITS 的资金投向的不同，可以分为资产型、抵押型以及混合型。1、资产类(Equity)，指投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITS受利率影响相对比较小，因为资产类REITS可以通过提高租金来提高其现金流量。2、抵押类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITS主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。通常抵押REITS股息收益率比资产类REITS高。不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。3、混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITS采取上述两类的投资策略，具有资产类REITS和抵押类REITS的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITS在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。三、REITS的特征与功能：（一）直接进行资产产权投资，投资人权益有保障；1、直接进行资产产权投资，基金持有人通过购买信托收益凭证对基金进行投资，基金则持有被投资房地产资产的产权或抵押权，基金持有人通过基金取得房地产物权，其权益的法律保障程度较高。2、基金的财产与基金管理人、基金托管人的财产相互独立，这样在法律地位上保证了基金的安全运作和投资者财产的安全。基金财产的独立性表现为：基金财产独立于基金管理人和基金托管人的自有财产，基金管理人和基金托管人进行清算时，基金的财产不属于清算财产；除法律另外有规定外，一般不得对基金财产进行强制执行；基金管理人管理运用、处分基金财产产生的债权不得与其固有财产产生的债务相抵销；基金托管人对不同基金所产生的债权债务，不得互相抵销。（二）间接解决房地产融资问题；REITS一般不能直接投资于房地产开发，但是可以购入房地产，因此，可以帮助房地产开发企业收回投资，从而间接解决房地产开发的资金问题。（三）所有权与经营权分离，充分发挥各方的比较优势；REITS的基本法律关系为信托，信托模式下，信托人持有资产但不直接进行资产管理，而由具有专业资质的受托人以及基金管理人、物业评估人等进行物业的管理与运营，有利于发挥各自的比较优势，较高程度地实现投资者与受托人等各方的收益。（四）多元组合投资，降低投资风险，收益稳定；基金总量较大，可以进行多元组合投资，有效分散风险。（五）投资证券化，基金投资退出渠道顺畅；基金上市发行，基金持有人可以通过证券交易退出投资，使得基金投资更具有吸引力。（六）监督管理及行为约束要求严格，保障投资者利益REITS受到证券监督管理、金融信托监督管理、房地产等方面规范的约束，在上市准入、信息披露、关联交易、投资行为限制等方面受到严格规范，能够较为有效地防范道德风险。相关规范一般要求REITS投资于能够产生收益的房地产，投资收益分配比例高，投资者的利益较有保障。（七）促进房地产信贷资产证券化的发展，降低金融风险；Reits的投资对象包括资产类与抵押类，后者主要是信贷资金证券化后形成的投资产品，有较为稳定的收益，同时可以降低金融机构的风险权数，从而降低金融机构的风险。（八）税收优惠各国、各地区对于REITS一般都规定有税收优惠政策，如所得税、印花税的减免等，使得REITS具有较大的吸引力。因此，REITs凭借税率较低，配息较高受欢迎。当经济景气时，REITs股价可望受惠，当景气衰退时，REITs仍有稳健收益，资产证券化成为2004年以来全球资本市场最有缘分的题材。四、REITS与房地产集合信托的区别（一）背景由于银行对房地产投资的紧缩，房地产企业试图寻求集合信托投资方式进行融资。根据信托投资公司资金信托管理暂行办法的规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。为房地产进行融资集合信托计划，就是房地产集合信托。由于央行于2003年6月13日出台关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，对房地产信贷采取紧缩措施，众多房地产开发企业寻求信托融资。目前，房地产集合信托也已受到限制。2005年9月银监会公布加强信托投资公司部分业务风险提示的通知(212号文)，房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、四证齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行。因此，房地产集合信托实际已经失去了吸引力。REITS与房地产集合信托表面看非常相似，二者都有信托环节，都投资于房地产领域，从投资的角度，都属于房地产金融产品，但二者在法律关系上有根本的区别。（二）REITS与房地产集合信托的区别。1、投资者取得权益的性质不同。REITS投资者通过基金取得房地产的所有权或抵押权等物权，而典型的房地产集合信托的投资者基于信托合同，取得对受托人（信托投资公司）的债权，两种权利在法律上有根本的区别。房地产集合信托投资人在到期后取得本金和收益，实质是一种融资行为，而对REITS的投资则是因拥有资产而享有利益、承担风险的投资行为。承担资产经营风险则是资产证券化的，2、投资者的收益与风险不同。REITS主要通过房地产租金收入取得收益，基金投资的房地产一般要求已经有收入，因此，投资人不承担房地产开发风险，收益较为稳定，风险较小。如果基金管理水平高，投资者可以获得较高的收益率。而房地产集合信托主要投资于房地产开发项目，投资者通过信托投资公司对开发商的贷款利息取得收益。投资者将承担房地产开发不成功的风险，并且，投资者到期后只能取得固定收益，不能分享房地产开发的高额回报。3、是否项目独立管理不同。REITS所有权与管理高度分离，能够充分发挥各方的优势。但房地产集合信托的受托人是信托投资公司，信托投资公司通过集合信托计划募集资金后，向房地产开发商发放信托贷款，由房地产开发商进行项目投资与开发，受托人的监管仅限于贷款项目审查监督的层面。4、投资退出机制不同。REITS投资者可以通过证券交易市场转让投资份额；而房地产集合信托基本的法律关系为合同关系，投资只能按照合同法的规定以及合同的约定实现投资的退出，因而缺乏流动性。5、金融机制不同。REITS是资产证券化的表现形式之一，是金融创新产品，因其特殊的制度设计而具有独特的生命力；而房地产集合信托只是银行间接融资的替代形式，在我国的金融监管体制下，对银行的监管必然会影响到集合信托。因此，集合信托的发展空间非常有限。银监会212号文对集合信托的打击就说明，集合信托并没有独立的生命力，并不是解决我国房地产投融资体制改革的适当方式。综上，REITS与房地产集合信托实质是完全不同的两种金融产品。比较中可以看出，房地产集合信托只是银行贷款的替代机制，而REITS作为全新的金融工具，因其完善而具有更强的生命力。五、REITS与资产证券化Reits是资产证券化的一种形式，要了解REITS的特点，必须从资产证券化的角度进行认识。（一） 什么是资产证券化资产证券化(ABS: Asset Backed Security,资产支持证券)，是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。典型的资产证券化是银行信贷资产的证券化，如“住房抵押贷款支撑的证券化”（mortgage-backed securitization）（MBS）。资产证券化作为近二三十年来在国际上成熟运用的一种金融衍生工具，被广泛运用于融资、再融资和不良资产处置等业务领域（二） REITS与资产证券化REITS实质是将房地产以基金单位（证券）的形式进行出让，REITS的持有人是房地产实际上的所有权人，并通过房产租金获得稳定的收益。因此，REITS本身就是房地产的资产证券化的表现形式。另一方面，银行信贷中的住房抵押贷款证券化（MBS）后，也能够产生较为稳定的预期收益，同时也与房地产有关，因此也是房地产资产证券化的形式。在美国，REITS可以投资MBS。（三） 我国资产证券化的发展而我国的资产证券化之路才刚刚开始，2005年4月，中国人民银行与银监会联合发布信贷资产证券化试点管理办法，开始信贷资产证券化的试点工作。而以REITS方式进行的房地产的资产证券化目前还没有法律依据。但是，央行行长吴晓灵在2005年11月8日指出，在公开发行股票或在专业化管理的前提下，用公开发行收益凭证的方式设立REITs，才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。因此，我国的REITS的发展已经提到议事日程之上。六、中国房地产的REITS之路（一）REITs的本土发展国内房地产领域发展REITs具有明确的现实意义，即在金融紧缩的形式下，解决房地产企业的投融资问题。开发商、银行、学者等各个相关方面对REITs企盼已久。但是，REITs作为系统工程，在国内的建立存在诸多障碍，其一，相关立法缺位。信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)至今不能通过，相关法律如投资顾问法、基金法等都不可能在短期内出台。其二，税收优惠政策缺乏，REITs的发展在相当程度上依赖与税收优惠政策，目前我国并没有相关措施。其三，监管制度尚不健全，REITs涉及证券发行、金融信托、房地产市场、投资行为等多方面的监督管理问题，在相关法律尚未出台的情况下，监管问题不可能得到很好的解决，投资者的利益难以有效保障。其四，人才缺乏，REITs涉及项目投资、物业管理、金融操作等复杂的操作，目前国内尚未形成能够满足REITs本土发展需要的人才队伍。基于上述，本土REITs的出台尚须假以时日。（二）寻求海外REITs上市对于中国的房地产企业而言，等待中国相关立法的出台而发行REITS，并不是现实的选择。新加坡以及中国香港在REITS的发展方面方兴未艾，并且已经将中国房地产纳入发展对象，2005年6月，香港修订房地产投资信托基金守则，允许香港的REITs投资于香港以外的房地产。事实上，我国的房地产企业早已经开始酝酿在新加坡或者香港的REITS上市。广州越秀集团旗下上市公司越秀投资（0123.HK）持有的越秀城建REITs已于2005年12月21日在香港挂牌。麦格理收购大连万达麦格理收购大连万达被认为是第二个内地REITs，更多的内地房地产企业也正在准备REITs上市。（三）境内房地产企业REITs上市需要注意的问题国内房地产企业对REITs有很高的期望，但是境外REITs需要注意多方面的问题。1、REITs套现成本较高戴德梁行董事叶建成认为， “REITs的融资成本是很高的，”他分析，收租物业要达到12的毛回报率才能够向投资者分红7.5。3.5的融资成本再加上付给投行的发行成本，“显然REITs并不是套现的最好途径。”2、应当充分研究相关规则REITs上市有非常明确和具体的要求，应当充分了解相关规范，才能确认REITs上市是否能够最终完成。香港对REITs所收购的物业有严格的要求，如物业能够带来收入，一般要求全部收购物业等，并且要求提交历史财务报告。据业内人士介绍，在具体实践中，对计算预期收益的会计方法等都在相当程度上影响着REITs发行的成败。另外需要注意的是，从目前了解的资料看，国内房地产界往往侧重于从房地产开发商套现、融资的角度认识REITs，而实际上REITs提供了房地产融资的平台，并且必须充分保护投资者的利益。在全面认识REITs的特征、功能、作用后进行的选择，才是明智的。七、境外REITs的发展（一）新加坡REITS的发展1、发展基本情况新加坡较早开始发展REITS。2002年7月，嘉茂商产信托成为第一只在新加坡挂牌的房地产信托投资基金，目前新加坡的REITS有7家，总市值超过100亿新加坡元。2、新加坡规则要点（1）主要法律规范金融管理局有关规定：Property Trusts Guidelines under Collective Investment Scheme新加坡交易所上市细则：Listing Manual（2）规则要点至少35的总资产投资于房地产，对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的70；不能从事地产发展活动；必须分配不少于90的收益给单位持有者；负债限于总资产的60；基金需要在新加坡注册；享有优惠的税务政策；资产管理经理及信托人需设在新加坡等。3、观点新加坡交易所高级副总裁兼市场署上市部主任DavidTan认为“从投资者了解REITs的程度、交易所处理申请的能力以及中介机构在上市过程中的引导作用等方面看，新加坡还是领先于中国香港特区的。法规的放开并不能起到完全决定市场的作用，我们也不会在一夜之间面临强大的竞争。”他还透露，目前有2只新的REITs很快就要在新加坡上市了。 DavidTan称，新加坡政府在发展REITs市场的过程中，对规则、税务处理都做了相关的调整。比如不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税；房地产转移放到了REITs里免征3%的印花税。 但他也明言，新加坡的投资者可能对中国内地房地产的信息不够了解，投资者的预期回报率会比新加坡本地地产的回报率要稍微高一点。目前新加坡REITs的回报率在6%7%左右，由于市值一直在涨，现在投资者可以接受的回报率是4%5%。华银投资控股有限公司首席财务官齐霁看来，新加坡才是REITs上市的更好选择。齐霁表示，如果一切都如计划，11月初他就将实现中国内地房地产新加坡REITs上市。 “上市要求的诸多方面，新加坡都比香港特区更灵活。”齐霁指出，首先在财务制度上，香港特区要求历史数据，新加坡要求proforma(即估价单据)。“内地的公司历史数据都不是太好。”第二，香港特区要求资产管理公司即基金经理必须是licence(持牌)，新加坡则不要求。第三，香港特区要求房地产必须完全转移，新加坡则要求证明预期将来能够完成转移就可以了，比如有预售证明。 “香港毕竟没有成熟的REITs，投资人对回报率的预期没有标准可参照。新加坡各种REITs都有了，shoppingmall的、写字楼的、科技公园的。投资人可以明确预期中国内地房地产能有多少回报率。而香港投资者只能参照领汇原来的回报率(6.65%)。”（二）香港REITS的发展1、基本发展情况2003年7月30日，香港证监会正式公布了房地产投资信托基金守则。2003年12月，香港特区政府房屋委员会计划通过以房地产信托基金(REITs)形式，将旗下商场、停车位等不动产注入上市的房地产信托基金，即发起设立领汇房地产投资信托基金，又名“领汇(The Link)”。房委会将旗下180个商场及停车场分拆出售给领汇，这些资产总值达309亿港元，扣除房委会90亿港元的负债，该基金的资产净值达219亿港元。 2004年11月4日，香港证监会放宽香港的基金条例，香港获认可的单位信托及互惠基金目前可投资于证监会认可的房地产投资信托基金。一个月后，领汇房地产投资信托基金开始正式接受认购，计划全球发售19.7亿个基金单位，集资207亿港元至213亿港元。与此同时，香港两位公屋居民向香港高等法院申请司法复核，认定香港房委会违反房屋条例，判定房委会违例，禁止房委会将资产注入领汇基金。领汇全球首发失败。 2005年7月领汇案以香港房委会胜诉终结，11月25日，领汇REITs正式上市，首日挂牌即报收于11.80港元，较招股价10.3港元高出14.6。自去年底领汇(0823.HK)在香港上市之后，香港市场发行并上市的REITs共有三只，包括领汇、泓富产业信托(0808.HK)和越秀房产信托基金(0405.HK)。根据香港证监会的数据，目前三只REITs总市值约为50亿美元(约390亿港元)。2、香港规则要点（1）主要法律规范REIT Code (房地产投资信托基金守則)Security and Futures Ordinance （证券及期货条例）Trustee Ordinance (受托人条例)Companies Ordinance （公司條例）Listing Rules (上市规则)Inland Revenue Ordinance（税务条例）Property Law (房地产法)（2）税收优惠：利得税 （Profit Tax)：房地产信托基金（REITs）本身 免投资者 （Investor） 免印花税 (Stamp Duty)投资者 (Investor)初次买卖（Initial Distribution ） 免其后买卖（Subsequent Sales） 0.2房地产信托基金（REITs）本身初次资本注入（Initial Injection of Capital） 0.2% 或0.75%至3.75%其后买卖 （Subsequent Purchase） 0.2% 或0.75%至3.75%（3）规则要点A、获得认可的REITs必须具备的条件：专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；积极地买卖房地产项目是受到限制的；收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入；收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人；订明其最高借款额；关连人士交易必须获得持有人的批准。B、受托人、管理公司、委托上市代理人及财务顾问、委任核数师、物业估值师等具有标准很高的要求。C、投资限制及股息政策a、只可投资于房地产项目；有关的房地产项目一般必须可产生收入；购入没有收入的项目不得超过总资产净值的10；销售文件中须清楚披露上市后首12个月内是否购入其他物业。b、禁止投资于空置土地或从事或参与物业发展活动。c、不得提供担保。d、不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。e、使用特别目的投资工具（Special Purpose Vehicle,特殊目的公司）受到限制。D、共有权的安排必须对所投资物业拥有权和控制权；共有物业另有特别要求。F、持有期限：房地产项目一般最少2年。G、借款限额：不得超过资产总值的45。H、股息政策：净收入的90以上用于股息分配。I、关连人士交易受到严格限制。J、发行上市及运行有严格的信息披露、审批等程序。K、海外投资适用特别的应用指引。3、观 点“近期特区证监会放宽了REITs投资的地域限制，让REITs可以投资于香港以外的房地产，以及提高财务杠杆比率上限(即将原先REITs的最高负债比例有35%提高至45%)。随着监管限制的放宽，预期将陆续有更多REITs推出。这其中当然包括内地来港上市的REITS。”香港投资基金公会执行董事黄王慈明告诉记者，“我们认为特区证监会过去一直积极致力完善REITs的监管架构,这方面对推动香港发展成为亚洲区内主要REITs的中心产生了积极的作用。”6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的房地产投资信托基金守则(下称守则)生效。守则中最重要的内容就是，在香港上市的REITs可以投资香港地区以外的房地产。“香港证监会的官员是从善如流的。”麦靖宇告诉记者，香港许多投行、地产公司不仅投资香港本地，还投资内地和东南亚市场，正是在他们的建议下修改了守则。 “我对香港特区和新加坡的股市对比是最有发言权的。”博大资本国际有限公司主席胡野碧曾经担任新加坡星展银行(DBS)的香港高管。“新加坡股市并不具备和香港竞争的能力，REITs也是在股市上发行的。”他指出，第一，目前在新加坡上市的中国内地公司共有83家，仅2004年在新加坡上市的内地公司也比在香港联交所上市的多。但在新加坡上市的公司融资规模最大的也仅几亿港元，而在香港上市则是几百亿港元；第二，企业在新加坡上市后，大部分“潜水”，即跌破发行价。 （三）美国房地产信托投资基金的发展（资料）1960年艾森豪威尔总统签署房地产投资信托法案(Real Estate Investment Trust Act of 1960)，标志着REITS的正式创立。1986年，美国国会通过了税收改革法案(Tax Reform Act of 1986)，从两个方面对REITS进行了改革：一是允许REITS不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，可以直接为其拥有的房地产项目的客户(租户)提供服务。二是取消了投资者可以将REITS的损失直接冲抵其应纳税所得的规定。按照REITS组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类，可将REITS分为封闭式和开放式两类。根据REITS 的资金投向的不同，可以将它们分为三大类。一是资产类(Equity)：投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITS受利率影响相对比较小，因为资产类REITS可以通过提高租金来提高其现金流量。二是抵押类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITS主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。通常抵押REITS股息收益率比资产类REITS高。不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。三是混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITS采取上述两类的投资策略，具有资产类REITS和抵押类REITS的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITS在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。据统计，美国的