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海外并购的支付方式研究摘要 目前，我国企业海外并购融资存在的主要问题是：融资渠道狭窄、并购支付方式单一。影响企业海外并购融资方式以及效益的因素主要是法律法规的限制和资本市场发育不成熟。通过案例分析，发现我国企业应充分借鉴国外企业并购融资经验，大胆创新并购融资方式，探索使用优先股融资、可转换债券融资、并购基金等融资方式，在并购中将多种融资方式进行有效组合，以降低并购成本，分散并购风险。关键词 海外并购 支付方式 影响因素 案例分析1、 基本概念 海外并购，是指本国企业出于取得他国企业的战略资源、获得他国企业的控制权等目的，通过一定的渠道和支付手段，购买他国企业的所有资产或一定比例股权，从而对国外企业的经营管理实行实际的或完全的控制行为。 并购融资，指的是并购企业通过各种手段和渠道以募集并购资金，从而保证并购交易顺利完成的行为。这是并购交易中十分关键的一环，决定了企业的财务负担程度以及交易的成功与否，相比于企业日常的经营融资，并购融资由于数额巨大且运作复杂，常常需要借助外部力量。2、 支付方式的影响因素信息不对称。信息不对称一般指交易双方掌握的信息不同，使得信息充足一方能利用信息优势获取利益。Mikkelson等（2003）从信息不对称角度研究了不同支付方式在二级市场上的信息传递功能，当并购方使用股份支付时，往往传递的是不利信息，投资者会认为并购方经理人掌握了更多信息，认为自身企业的股票价值被高估，因而使用股份支付会降低并购成本，若采用现金支付方式则能传递有利信息，包括公司股价被低估、企业现金流充足等，因而会吸引投资者，提升股价。控制权稀释。控制权稀释理论认为管理层持股比例会影响并购支付方式的选择，Dittmar 从控制权稀释角度研究了支付方式选择问题，研究结论为当管理层所持有的股份在（5%，25%）范围内时，因为会担心自身控制权被发行新股稀释，所以不会选择股权支付，倾向于使用现金支付。 现金流有限及投资机会。一个企业的现金流是有限的，要将它用在最需要且能获得最大收益的地方，在选择并购支付方式时除了要考虑企业现有的可利用的资金以及资产结构外，还需要能够合理预期企业未来的现金需求以及投资机会，当企业资金不充足时，为降低财务风险可能会选择现金支付以外的支付方式，Dittmar 主要使用托宾 Q 来预测未来的投资机会，托宾Q 值越大表明未来投资机会越多，并购支付方式倾向于股份支付，放弃现金支付，留足够的资金满足更好的投资机会。当然，我们都知道，现金的流动性最强但是收益较低，如果企业现金非常充足，现金支付方式不失为首选的支付方式。 优序融资早在1984年Myers就提出“融资顺序理论”（pecking financial order theory），他认为企业应根据成本最小化来依次选择融资方式，首先会考虑内部融资，因为没有交易成本，融资成本较低，其次会选择债务融资，最后才会考虑权益融资。因而在支付并购对价时，企业会通过自有资金，即选择现金支付方式，只有当现金不足时才会使用杠杆收购，最后才会选择发行新股这种股票支付方式。一直以来我国企业都严格按照这种融资顺序，支付方式较为单一，以现金支付为主，但是随着市场经济的发展和资本市场的完善，现金支付方式有所减少，开始使用股票支付以及其它综合支付方式。风险共担。风险共担理论认为，不同的并购支付方式给并购企业带来的风险大小是不一样的，现金支付方式因为是一次性付款，当并购对价支付以后，对于被并购企业来说，不承担并购失败的风险，不需要考虑并购后的整合及经营绩效。但是股票支付方式就不同，被并购企业获得并购企业新发行的股票以后，将与并购企业成为关联方，利益分享，风险共担。因此，如果想分散并购带来的风险，就需要更多的采用股票支付。并购支付方式的不同将影响并购双方的资产结构以及财务绩效等各方面，不仅影响并购交易的实施过程及并购是否能够完成，甚至于对并购后的整合也会产生间接效应。如何选择最佳的支付方式是一个重要的问题，本文认为信息的不对称性、管理层持股比例、现金流及未来投资机会以及融资顺序、风险等都会影响并购支付方式的选择。3 支付方式 一、 内源融资 根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资主要是指企业利用自身的留存收益即公司在进行日常生产经营活动以后分配给投资者后所留存的利润。留存收益融资是公司最可靠最稳定的融资方式，但其最大的缺点就是融资数额小，无法满足公司大额投资所需的资金需求；外源融资又可以分为债务融资、权益融资、混合证券融资以及特殊融资。内源融资使用的是企业在其自身经营发展过程中逐步积累起来的、可以由自己意志自由支配的资源。主要包括：自有资金、留存收益、折旧、资产出售收入、应收账款的贴现或折让、未使用或未分配的专项基金以及公司应付税收和利息。内部资金具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，是企业最稳定可靠的资金来源。业采取内源融资方式优点有：融资成本较低，使用方式灵活，企业可以自由支配，且具有很好的保密性；财务风险小，不会产生因财务杠杆过高而产生的偿付危机，也无需面对分红派息、控制权稀释等风险。其缺点是：融资的规模受到企业的盈利水平和财务积累的限制，海外并购涉及的资金数额巨大，单纯依靠内源融资很难满足企业的资金需求；另一方面，大量采用内源融资会占用企业的流动资金，可能会对企业的正常运营产生不利影响。二、外源融资 1、银行贷款 银行贷款是指企业以一定的利率从商业银行获得所需资金，并按约定期限还本付息。银行贷款融资的优点是：(1) 商业银行向企业提供的往往是一级银行贷款，贷款利率较低，从而降低了企业的融资成本。(2)贷款发放程序简单，速度快、灵活性大、风险较小。（3)通过银行贷款可以获得巨额资金，满足需要巨额资金的并购活动。（4）银行对企业并购融资的支持行为是一个良好的信号，它向外部投资者预示着企业并购是一个高质量的投资项目，从而能够提高企业的市场价值。银行贷款融资的缺点是：(1)一级银行贷款的风险控制要求很高，企业必须向银行公开财务、经营状况等，会对企业的经营及并购保密性带来威胁。(2)为了取得银行贷款，企业可能要以自己的资产作抵押，会降低企业今后的再融资能力，这是隐性融资成本。 由于企业在进行跨国并购所需的资金数额巨大，且跨越国境，单靠某一家银行或者国内银行贷款很难完全满足企业的需求，因此需要多家国际银行共同合作即利用银团贷款。银团贷款又称辛迪加贷款，一般由一家或数家银行牵头，多家银行参加组成财团来共同承担某笔并购款项的贷款。银团贷款的优点是可以筹集大规模的资金、贷款期限长、适用范围广。因此，在企业进行海外并购融资时被广泛使用。2、 债务融资 债务融资是指收购企业通过举债来筹集并购所需的资金，主要有定期贷款、周转贷款以及公开或非公开发行的各种债券。在我国企业债务融资的主要方式是向银行等金融机构贷款。债务融资的主要优势是其成本较低，不存在控制权被稀释的问题，同时债务融资具有税盾效应。 可转换债券融资在拥有债务融资的低成本优势的同时也具有权益融资的优势。可转换债券是指公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的条件可将其转换为发行公司股票的债券。在同等条件下，可转换债券的票面利率在转换前低于同一条件下不可转换的普通债券，因此可以降低债券融资的资本成本；当可转换债券持有人选择将其转化成企业普通股，企业就可以不必归还债券本金，免除了还本的负担；故可转换债券融资属于混合性质的债务融资。3 权益融资 权益融资是指以股票的形式所进行的融资行为，主要包括普通股融资和优先股融资两种。普通股融资的基本特点是其股利的发放和分红未在股票买卖时商定，而是股票发行企业根据其经营绩效来确定的。持有普通股的股东，享有参与经营权、收益分配权、资产分配权、优先购股权和股份转让权等。优先股区别于普通股的特点是一般预先规定股息收益率，一般无选举权和投票权，享有优先索偿权。权益融资的主要优点是其融资的数额较大，且不需要定期的还本付息；但权益融资的不足是手续比较繁杂，且限制使用条件比较多，同时又存在稀释公司控制权，融资成本高的问题。a、普通股融资 普通股融资是指有上市资格的并购企业通过发行普通股股票来筹集并购资金。普通股融资的优点有：不必支付固定利息给股东，且无须到期偿还本金；有利于企业维持充分的举债能力，融资的风险较小。其缺点是：分散企业的控制权，增发新股后原有股东的权益被稀释，可能导致原有股东的控制权丧失；发行普通股的程序繁琐，发行成本高。 b、优先股融资 优先股在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。但其权益受到一定的限制，不能享有公司经营决策权。优先股融资的优点有：（1）优先股一般没有到期时间和收回资金的规定上，不会给企业带来现金流量问题。(2)发行优先股不会分散原有股东的控制权还可以避免股价的稀释。(3)优先股股东只获取固定股息，并购企业可以固定融资成本。优先股融资的缺点包括：(1)优先股与普通股相比没有公司经营决策权，与债券相比不能享受抵税的优惠且融资成本较高。(2)优先股股东往往负担了比较大的风险，却只能收取固定报酬，因而在发行效果上不如债券。 c、换股并购融资 换股并购则是并购方将目标企业的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。换股并购的主要方式是增资换股，即并购方通过发行新股的方式来替换目标公司原来的股票，达到并购的目的。 换股并购的优点是：在一定程度上摆脱了并购资金规模的限制，避免了并购企业短期大量现金流出的压力，降低了并购风险。而且对于被并购企业来说有利于股东推迟收益的实现时间，获得税收上的优惠，同时还能分享并购后企业所实现的股权价值。换股并购的缺点是：换股并购的审批手续复杂烦琐，耗费时间比较长，容易丧失并购机会而且发行新股会会对并购企业的股价造成不利影响。 三、混合型融资 混合型融资工具是指兼具债务和权益特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。 1、可转换债券融资 可转换债券是一种公司债券，它的持有人有权在规定期限内按照一定的价格将购买的债券转换成普通股，也可以持有债券到期，获取公司还本付息，是具有债权融资和股权融资的混合型融资工具。 可转换债券融资的优点有：(1)灵活性高，企业可以根据具体情况设计成不同转换价格、不同报酬率的可转换债券，实现最优资本结构。(2)可转换债券的报酬率一般比普通债券低，降低了企业的融资成本。（3)可转换债券如果转换成普通股，就不需偿还债券本金，没有还本负担。 可转换债券融资的缺点主要有：(1)当并购企业股票价格上涨乃至大大高于普通股的转换价格时，发行可转换债券会导致企业财务损失。(2)当股票价格没有按预期上涨时，债券持有人会放弃债权转换股权，增加企业的债务负担和现金支付的压力。(3) 当可转换债券转为股票时将导致原有股东的收益及控制权被稀释，影响企业的经营。 2、认股权证 认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有者按某一特定价格在某一特定时间内购买既定数量的股票。认股权证通常随企业的长期债券一起发行，由于其代表了长期选择，对投资者有很大的吸引力。认股权证融资的优点是：（1）对投资者富有吸引力，可以较快的筹集到并购所需资金。（2）发行认股权证还可以避免并购完成后被并购企业的股东在整合初期就成为普通股东而享有相应表决权，从而延迟股权被稀释。其缺点是：如果普通股股票价格大大高于认股权证约定价格时，发行认股权证会导致并购企业蒙受财务损失。 （四）特殊融资方式 1、杠杆收购融资 杠杆收购(Leverage Buy-out，LBO)是指为了筹集并购所需资金，并购企业用自己少量的资金为基础，通过向投资银行或金融机构大量举债的方式来筹集资金进行并购活动，最终以目标企业的资产来偿还债务。杠杆收购的融资结构中一般主要是债务融资，约占收购资金的80%-90%。包括商业银行和其它金融机构的优先债务和过桥贷款、垃圾债券，剩下的是股权资本约占10%-20%。 杠杆收购融资的优点有：(1)可以有效地解决资金不足的问题，缩短了并购时间。 (2)可以给企业带来税收优惠。杠杆收购中的大量的债务资本支付的利息可以在税前作为成本扣除，可以减轻企业的税务负担。(3)通过杠杆收购可以提高债务资金比率，有利于企业最大程度的利用财务杠杆效应，提高企业的股权回报率。其缺点是：企业资本结构中的负债比例过高会增加并购企业的债务压力，带来企业财务危机的风险，最终可能会导致企业破产。 2、卖方融资 卖方融资(Seller Financing)是指在买方没有条件从贷款机构获得贷款，或是获取资金的成本太高、代价太大等原因导致买方不愿意从外部融资，而卖方又急于出售资产时，卖方可能会以低于市场利率的水平为买方提供所需资金。并购企业并不立即支付全部并购价款，而是按照协议规定在未来一定时期分期支付给目标企业。一般分期支付的款项根据目标企业未来实际经营业绩而重新确定的，企业的效益越好，并购方所需支付的款项就会越高。这种支付形式无异于目标企业向并购方提供了一笔融资，帮助并购方在资金不足的情况下顺利实施并购。 卖方融资的优点有：(1)可以减少当期的融资需求量，缓解并购方资金不足的问题，缩短时间和成本。(2)分期支付可以避免并购企业可能因一次发行所需的全部股票数量而导致自身股权价值立即被稀释的现象。其缺点有：(1)由于未来付款额度取决于并购后企业的效益，存在很多的不确定性，目标企业提供卖方融资时往往会有比较保守的态度，或者要求并购企业提供相应抵押担保。(2)目标企业的经营者可能会为了在并购企业支付期内获得更多的报酬而有意进行不当的会计操作，影响企业的长期发展。 （五）新融资方式发行优先股融资优先股兼具有股权性和债权性、法定性和约定性特征，优先股在企业并购融资中具有显著的优势：一是优先股融资适应了并购融资“巨量”性的特征；二是优先股融资满足了并购方保持目标企业控制权的需求；三是优先股融资规避了投资者对并购融资风险不确定性的厌恶。利用并购基金融资并购基金是通过收购目标企业股权，获得目标企业控制权，然后对上市公司资产重组，提高公司财务状况和市场估值，最后通过资本市场退出，也有通过股权转让或者分红等方式退出。并购基金能够为企业并购提供资本性融资，改善企业的资本结构，提升企业的经营能力和市场竞争力，此项作用在并购亏损目标企业时表现尤为突出，它将成为未来企业并购资金的主要来源之一。它既有集体投资、专家经营、风险分散、共同受益的共同基金共性，因其投资倾向独具特色，又具有高风险、高收益、筹资快、用途明显的优势。 信托融资已成为企业融资的一个新的重要手段。信托公司通过发行信托凭证吸收投资者的资金,然后将筹集到的资金贷给企业投资者从信托公司取得投资收益,而信托公司从企业取得利息收入并到期还本。债务融资相对于权益融资来说不会稀释股权,不会影响到控股股东的控制权,具有财务杠杆效益。但由于债务融资具有还本付息的刚性约束,财务风险很高,控制不当会给企业生存带来较大风险。 项目融资是不同于公司利用自身资信能力进行的传统融资方式,以一个项目的资产、预期收益或权益作为抵押,从而吸引投资者进行无追索权或是有限追索权地进行投资,包括贷款和取得股权。在并购中,往往是利用被并购方的品牌或商誉的预期收益来吸引投资者。与传统的融资方式相比,项目融资具有更高的灵活性,可以吸引到更高比例、更长周期的贷款或是投资,适合知名品牌的并购。私募股权基金作为国际融资的一大潮流,正在中国并购市场上悄然活跃,成为促进中国并购市场发展的一大力量。但在我国由于资本市场制度尚不健全,一些规则的滞后阻碍了这一力量走向前台。但有市场需求,它就能发展起来。作为一种连接资本市场和投资市场的平台,私募股权基金必将在不久的将来在中国的并购市场发挥出更大的作用。其中证券化信贷是通过银行贷款,如抵押贷款,转变为上市证券后向投资者出售。证券化信贷由于具备分散与转移风险的功能,因而可以鼓励贷款者向企业提供更多的信贷支持。4、 案例分析首先简单分析联想收购IBM与吉利收购沃尔沃的案例。收购支付方式如图联想吉利自有资金6亿美元债务融资6亿美元（贷款）5亿美元（债务承担）15亿美元贷款2亿卖方信贷股权融资6亿美元（IBM）3.5亿美元（战略投资者）6亿美元 其次重点梳理中联重科的案例。2007年10月，受还债压力的影响，意大利CIFA的大股东Magenta，选择向市场出售 CIFA的股权以换取现金周转，随即一个月后，CIFA正式进入了股权公开出售的竞标环节。出于对逆向跨国并购难度的担忧和巨大融资压力的考虑，中联重科联合了其第二大股东的弘毅投资、具有丰富国际投资管理经验的高盛，以及中意合作的私募基金曼