交易所公司制研究结构设计.doc

交易所公司制研究结构设计一、全球交易所公司制改革的背景与现状 20世纪90年代以来，交易所公司制改革在全球范围内迅速蔓延，其中不仅包括证券交易所，也涵盖衍生品交易所。这个趋势在全球化、专业化以及机构化的经济背景下，从欧洲蔓延到亚洲，再到北美洲，目前仍然在持续。可见，其合理性已经为全世界所认识。（一）全球交易所公司制改革的背景1、全球化的趋势20世纪80年代以后，经济的全球化正在改变着世界的面貌。全球贸易的迅速增长、跨国公司数目的与日俱增、以及资金在国际金融市场更加顺畅的流动都充分反映了这一趋势的广度和深度。公司制的交易所更容易适应全球化的趋势。（1）资本市场的全球化为了寻求更加低廉的原材料和劳动力成本，同时，也为了获得更多的市场份额，越来越多的企业开始将业务由国内向全球拓展，努力在全球范围内实现资源的优化配置。目前，在全球主要交易所当中，国外上市公司的数目已占到相当比例。根据表1，我们看到国外上市公司比重最高的欧洲交易所已达到25%，最少的东京证券交易所也有1%。这一现象表明，随着经济全球化进程的明显加快，支撑和构架全球经济活动的资本市场也逐渐加入到全球化的行列当中。曾一度限制资本流动的地理边界不复存在，各国证券市场和衍生品市场实际上已经成为一个相互联系、相互依存、连续交易的全球性市场。对于衍生品来说，一个市场不仅可以上市本国、本地区的产品，还可以上市别的国家、别的市场的产品。例如新加坡交易所上市的品种中就包括日本的日经225指数期货、台湾的MSCI台湾股指期货、香港的MSCI香港指数期货、印度的S&P CNX Nifty指数期货等。其中指数期货主要见表2。而且有些产品本身就是跨国的，如欧洲美元、欧洲日元等金融产品以及大多数商品期货品种。表1 主要证券交易所国外上市公司的比例证 券 交 易 所国 内国 外合 计国外占总数比例纽约证券交易所1834459229320%纳斯达克市场2889340322911%德意志交易所66015981919%伦敦证券交易所2486351283712%欧洲交易所999334133325%澳大利亚证券交易新加坡交易所608256334%东京证券交易所22763023061%资料来源：国际证券交易所联合会（FIBV）2004年报表2 全球股指期货异地上市的先例（截止2004.12.31）异地上市的股指期货上市地指数成份股公司所在国/地区上市时间交易所所在国/地区1. 台湾指数期货（MSCI）新加坡交易所新加坡中国台湾1997-1-92. 香港增强型指数期货（MSCI）新加坡交易所新加坡中国香港1998-11-233. 标准普尔CNX轻巧指数期货新加坡交易所新加坡印度2000-9-254. 日经225指数期货新加坡交易所新加坡日本1986-9-35. 日经225指数期货（美元）芝加哥商业交易所美国日本1990-9-256. 日经225指数期货（日元）芝加哥商业交易所美国日本2004-2-237. 日经300指数期货新加坡交易所新加坡日本1995-2-38. 标准普尔TOPIX150指数期货芝加哥商业交易所美国日本2002-3-189. 日本指数期货（MSCI）新加坡交易所新加坡日本2002-5-1510. 道琼斯工业平均指数期货香港交易所香港美国2002-5-611. 道琼斯工业平均指数期货大阪证券交易所日本美国2002-7-1512. OMX指数期货EDX伦敦交易所英国瑞典1989-12-1513. CECE综合指数期货维也纳交易所奥地利匈牙利、捷克、波兰1997-11-2014. 俄罗斯交易指数期货维也纳交易所奥地利俄罗斯1997-12-1115. 俄罗斯存托指数期货（欧元）维也纳交易所奥地利俄罗斯2003-12-1016. 俄罗斯存托指数期货（美元）维也纳交易所奥地利俄罗斯1999-8-1917. 捷克交易指数期货维也纳交易所奥地利捷克1997-3-2018. 匈牙利交易指数期货维也纳交易所奥地利匈牙利1997-3-2019. 波兰交易指数期货维也纳交易所奥地利波兰1997-7-21资料来源：余书炜，2005，“2004年全球股指期货与股指期权发展状况”。（2）投资组合的全球化投资组合的全球化让衍生品交易所的产品竞争日趋剧烈。由于不同国家（区域）的宏观经济走向并非完全相同，因此不同金融市场的涨跌也有不同的相关性。根据马科维茨的现代投资组合理论，如果构成投资组合的资产的相关性越小，那么该投资组合就会具有分散风险的效果。正是秉承了这一理论，当今的机构投资者在全球范围内积极寻求组合分散化，从近年来的趋势看，以前投资组合中只有金融资产的各种基金已经开始在投资组合中加入商品资产。在这种情况下，为了能够提供品种更多的衍生产品来满足各种资产组合规避风险的需求，衍生品交易所之间的竞争日趋激烈。（3）金融服务机构业务的全球化在金融市场上，随着金融市场中资金供给方与资金需求方的业务逐步在全球范围内扩展，充当中介角色的金融服务机构的业务也在不断走向全球化。近年来，金融领域的购并浪潮已经造就了许多金融服务业的“国际巨人”（如花旗集团、德意志银行），它们在全球范围内为客户提供银行、证券、保险等一揽子的金融服务，这也让各国金融市场之间的界限逐渐模糊。2、专业化的趋势从运作流程看，传统交易所提供的服务主要包括交易产品开发与上市、信息发布、价格形成、执行交易以及清算和结算等，这些环节构成了整个交易所市场的价值链。然而，借助于迅速发展的信息技术，许多专业化的服务机构相继出现，这些机构提供诸如网上发行、低成本的买卖信息传输、交易配对等服务（见表3），并和那些提供一揽子服务的传统投资经纪商和交易所展开竞争，从而瓦解了现有市场的价值链。随着专业化机构的不断涌现，传统的会员制交易所在成本和创新方面将会面临更加激烈的挑战，而那些专注于缝隙市场（niche markets）的特色交易所和机制灵活的公司制交易所可能会发挥越来越大的作用。表3 提供传统服务的专业化机构服务类别机 构网上IPO美国网上证券商机智资本集团（WitCapital）、Niphix独立电子交易系统、软银（Softbank）、线上金融服务公司（E-Trade）、嘉信理财(Charles Schwab)信息发布路透社（Reuters）、彭博咨询（Bloomberg）、美国Optimark技术公司、路透社Instinet子公司、Posit技术公司、Niphix独立电子交易系统、软银（Softbank）价格形成美国Optimark技术公司、路透社Instinet子公司、Posit技术公司、Niphix独立电子交易系统、软银（Softbank）、Island公司、Brut公司执行交易路透社Instinet子公司、Posit技术公司、Niphix独立电子交易系统、软银（Softbank）、Island公司、Archipelago公司、Redibook公司、Marketxt公司、Attain公司清算和结算软银（Softbank）、塞德尔欧洲市场证券结算行（Cedel）、欧洲债券结算系统（Euroclear）、伦敦清算所（LCH）3、机构化的趋势在过去二十年中，机构投资者管理的资产正在迅猛增长，而且这种趋势仍在延续。随着资产的急剧增长，机构投资者已经取代经纪商成为资本市场发展的主导力量，对整个资本市场的结构和运行机制产生着深远影响。在美国，机构投资者已持有50%以上的股票，而在场外市场、债券市场，特别是创新金融产品中，机构投资者更是占据着绝对的主导地位。在加拿大，机构投资者持有的股票市值占整个市场的比重已由50%增加到80%，而这一切仅仅发生在过去的15年中。近年来，出于分散投资风险和分享别国市场较高投资收益率的双重目的，机构投资者的国际组合投资活动也日益增加，从而极大的推动了资本的跨国界流动。在衍生品方面，机构投资者多种多样，主要投资银行、对冲基金、指数管理基金、养老基金等，据传这些国际金融资本单单在商品市场的数量目前就已经超过了1000亿美元。特别是大的机构投资者在市场中的份额越来越大，也希望改革传统的交易所，提高自身的发言权。（二）全球交易所公司制改革的发展过程交易所公司制的浪潮起始于20世纪90年代初期。从证券交易所开始，其间经历了种种曲折，既有推动其前进的动力，也有阻挡其步伐的障碍，但总体来看势不可挡。回顾交易所公司制近十年的发展历程，我们大体上可以将其分为以下三个阶段：起始阶段、快速发展阶段以及持续发展阶段。1、起始阶段（1993-1996）交易所公司制率先开始于处在边缘地带的北欧地区。瑞典、芬兰、丹麦成为这一变革的先驱，开创了交易所公司制的道路。（1）瑞典：斯德哥尔摩证券交易所在1987年至1990年期间，由于伦敦证券交易所在英国金融改革后开始交易欧洲大陆交易所的上市股票，因而，尽管斯德哥尔摩证券交易所的市值仍旧有所上升，但其交易量却锐减了1/3。此间，斯德哥尔摩证券交易所作为瑞典唯一的证券交易所，交易瑞典全球股票的份额跌至40%。面对生死存亡的竞争压力，斯德哥尔摩证券交易所于1993年在全球率先进行公司制改革，从而拉开了这场轰轰烈烈的变革序幕。公司制改革完成后，斯德哥尔摩证券交易所改组为有限责任制公司，改组过程是通过向相关利益者发行股票来完成的。其中，50%的新股发行给原交易所的会员；而另外的50%则发行给在交易所上市金融工具（股票和债券）的公司与其他组织。此外，认股权证则按照交易所会员在过去5年间向交易所缴纳的年费、发行机构支付的入市费与上市费，分别发行给会员与上市机构。（2）芬兰：赫尔辛基证券交易所置身于90年代经济的衰退阴影当中，赫尔辛基证券交易所感觉到全球证券市场正在经历着激动人心的转变，证券交易遇到了前所未有的挑战。因而，赫尔辛基交易所采取了各种措施，以便能够使市场结构变得更加合理，业务运作更加流畅，其中最为重要的就是迈向公司制。1995年秋，赫尔辛基证券交易所由一家合作性组织转变为联合控股公司。（3）丹麦：哥本哈根证券交易所在斯德哥尔摩证券交易所和赫尔辛基证券交易所相继实现了公司制之后，哥本哈根证券交易所感到了巨大的竞争压力。尽管当时股指在利率下降和宏观经济面向好的刺激下节节上升，但是新公司的上市发行数却从1994年的406家下降到1996年的148家，上市筹集资金总额则由1994年的15.13亿丹麦克朗锐减到1996年的6.35亿丹麦克朗。因而，公司制成为了交易所走出困境的契机。1996年1月1日，丹麦证券交易法生效，新的法案为有限公司从事证券交易所的业务打开了方便之门。证券交易法允许哥本哈根证券交易所作为半公共机构一直经营到1997年7月1日，然而，交易所董事会却希望尽快加速这一进程。于是，公司制变革在1995年底提前拉开了帷幕，到1996年5月1日全部改革宣告结束。1996年1月，哥本哈根证券交易所建立了子公司KF A/S，注册资本50万丹麦克朗。到了3月份，通过向会员和发行机构出售新股，股本总额上升到4000万丹麦克朗。新股中的60%发售给了会员，而余下的40%平均发售给了证券发行机构和债券发行机构。股票发行获得空前的成功，354位潜在股东中的206位认购了新股，其中6名股东持股超过5%。与此同时，哥本哈根证券交易所和KF A/S进行合并，合并后的新公司更名为哥本哈根证券交易所A/S。2、快速发展阶段（1997-2000）发起于北欧的公司制浪潮并没有引起老牌交易所的重视，但它的产生却对同样处于弱势地位的“边缘交易所”敲响了警钟。一方面，这些交易所本身遇到的竞争压力不断迫使它们走上变革的道路；另一方面，北欧三国在公司制之后的成长业绩也令它们感到危机，良好的“示范效应”迅速在中南欧和亚太地区蔓延。当时间的脚步跨进21世纪之际，交易所公司制的脚步也愈加紧密。第一，进行改制的交易所数量愈来愈多。根据统计，从1993-1999年，进行公司制改制的交易所总共有12家，而在2000年一年的时间里，进行改制的交易所数量（13家）竟然超过过去七年的总和。第二，在进行改制的交易所中，一些老牌交易所逐渐开始参与进来。伦敦证券交易所、芝加哥商业交易所、伦敦金属交易所等交易所的改制，预示着公司制作为一种制度变革将最终得到历史的肯定。（1）中南欧地区为了使疲弱的国内市场迎合在欧洲范围内由金融服务国际化和自由化带来的新的竞争形势，意大利做出了证券市场私有化的战略决策。意大利交易所公司制的转折点是1996年7月颁布的第415号立法法案，该法案彻底改变了在政府严格监管下的市场的公共性质，转向一种以公司制为主的市场新模式，于是当权机构关注的焦点也就由此转向了市场的透明度、交易的有序性以及对投资者的保护等方面。私有化过程的第一个正式步骤是1997年2月7日意大利交易所公司的组建，这一决定是由唯一股东意大利证券交易所的委员会单方面做出的。公司设立的目的有三个：第一是重组对意大利证券交易所委员会负责的证券市场；第二是重组目前的衍生品市场；第三是重组根据传统立法定义的其他金融市场。公司的目标是要确保市场的发展，努力使它们的流动性、透明度、竞争力达到最大，进而实现管理的高效率和资本的高回报。意大利交易所的章程做出了特别的规定，以此来表示交易所不属于市场中少数群体的利益，同时还设立了特定的条款以避免在市场发展和交易所管理中可能出现的利益冲突。公司全部股本的募集由财政部来运作，采用竞价中标的形式，但是其中有一个必须满足的条件就是至少51%的投票权必须掌握在那些被授权在欧盟市场从事交易的国内和国外中介机构手中。9月8日，股票募集完成。1997年11月11日，私有化的最后一个阶段开始，意大利交易所的市场法规在股东大会上获得批准，同时，意大利证监会授权交易所从事组织和管理市场业务的法令自1998年1月2日起开始生效。自此，意大利10家交易所重组为“意大利证券交易所”的改革顺利结束。1998年，维也纳证券交易所紧随其后实施了公司制的改革。1999年3月29日至10月29日，地处爱琴海的雅典证券交易所完成了历时4年的公司制改革，并成功引入电子竞价交易系统。在欧洲大陆的另外一端，1998年4月，冰岛国会通过了一项有关证券交易所的新法案，废除交易所的垄断地位，并要求冰岛证券交易所由一家自有机构（self-owned institution）变为股份有限公司。1999年1月1日，交易所正式成为一家股份有限公司，股权结构分布为：上市公司（29%）、会员公司（29%）、中央银行（16%）、养老基金（13%），投资者协会（13%）。同样是1999年，爱尔兰证券交易所也卷入到了公司制的浪潮之中。自此，半个欧洲大陆已经被一张无形的“大网”所笼罩，欧洲的四大金融中心伦敦、法兰克福、巴黎、苏黎世似乎尚未感觉到强敌环伺的紧迫，仍旧在会员制的长梦中沉睡。率先打破沉睡的是被欧洲期货交易所夺走一部分交易量的伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）。1999年2月，该交易所开始了公司制的改革。（2）亚太地区自从80年代末开始，澳大利亚证券交易所（ASX）就深深感到传统会员制存在的弊端，并一直寻求在不触动交易所根本制度的前提下进行变革。然而，在既得利益集团的一再阻挠下，董事会美好的愿望终究化成泡影。北欧三国的公司制改制在ASX内部引起很大的震撼，1996年9月，理事会在会员大会上提出公司制的提案，并向会员陈述了交易所面临的严峻形势，结果，方案获得了大多数会员的支持而得以通过。1997年8月，国会特别法案的颁布为ASX公司制改革扫清了最后的法律障碍。1998年10月13日，ASX正式由担保有限公司转变为股份有限公司，而且在改制后的第二天，实现了股票在自己的交易所挂牌上市的创举，成为全球首家公开上市的交易所。在ASX进行公司制改革并成功上市（self-listing）之后，澳大利亚另外一家重量级的交易所悉尼期货交易所（SFE）也在2000年6月公布了自己的改制计划。在7月的会员大会上，公司制改革获得通过。经过两年的“缓冲”之后，2002年4月SFE成功地在澳大利亚证券交易所挂牌上市，实现改革的最终目标。在亚洲，尽管“战场的硝烟”远不及欧洲那样浓厚，但地处南亚、国土资源狭小的新加坡仍旧觉察到了大战来临前的寂静。为了先发制人，在新加坡金融管理局（MAS）的积极推动下，新加坡国内交易所的整合、改制于1998年8月悄然开始。1999年12月1日，新加坡的证券交易所（SES）和衍生品交易所（SIMEX）成功合并为新加坡交易所有限公司（SGX），在横向整合的同时实现交易所公司制。2000年11月23日，SGX成为上市公司，对外发行普通股10亿股。在东亚，1999年3月香港金融管理当局宣布了一项规模庞大的改革计划，其中包括2家交易所与3家结算所进行合并，以及同步展开公司制的改革。2000年3月6日，在政府的极力推动下改革成形，6月27日合并后的香港交易及结算所有限公司（HKEX）在其子公司香港联交所公开上市。（3）西欧地区在欧洲，率先完成公司制改制的交易所正在不断的蚕食着老牌交易所的市场份额，原有的竞争格局已经出现动摇的趋势，面对这样的形势，西欧决定不再沉默。在伦敦，紧随LIFFE之后，2000年2月21日，国际原油交易所（IPE）的会员一致投票通过公司制改革提案，IPE正式成为一家营利性公司。同月，伦敦证券交易所（LSE）向B类股东（B shareholders）发布通知和信息备忘录，寻求他们对公司制改革的支持。3月15日，B类股东以压倒多数的投票批准LSE变为一家可以上市的股份制公司（public company），公司名称改为“伦敦证券交易所公众持股公司”（London Stock Exchange plc）。半年之后，伦敦最后一家老牌交易所伦敦金属交易所（LME）有限公司实现结构重组，将全部所有权转让给新成立的LME控股公司（LME holdings），成为后者的一家全资子公司，间接完成公司制。在巴黎，早在1998年1月，法国的四家交易所（SBF, Matif S.A., Monep S.A. and La Socit du Nouveau March,）和三家结算机构（SBF, Matif S.A. and the Banque Centrale de Compensation (BCC)，后者负责的是OTC交易）就已经整合为SBF集团。1999年5月，SBF集团再次进行重组，将所有市场活动通通揽至麾下，公司名称变为巴黎交易所集团公司。2000年3月，巴黎交易所集团迈出最为关键的一步，与阿姆斯特丹交易所和布鲁塞尔交易所签署协议，实现三家交易所的合并。合并后的EURONEXT成为一家在荷兰注册的新公司，新公司拥有一个双层治理结构：一个12人的监督委员会代表所有市场参与者（包括投资者在内）的利益；而另一个3人的管理委员会由三家交易所的总裁共同组成。股权配置比例为：巴黎交易所集团占60%的股份，阿姆斯特丹交易所占32%的股份，余下8%的股份则属于布鲁塞尔交易所的股东。（4）北美地区1999年3月15日，多伦多证券交易所（TSE）、阿尔伯特证券交易所（ASE）、蒙特利尔交易所（ME）、温哥华证券交易所（WSE）四家加拿大的主要证券交易所签署协议，宣布重组。按照四方约定，多伦多证券交易所将成为加拿大的主板市场、而股票期货与期权将集中于蒙特利尔交易所。温哥华证券交易所与阿尔伯特证券交易所合并成立“加拿大风险资本交易所”（CDNX），专门从事二板市场的交易。自此，加拿大证券市场的重组宣告结束。2000年4月1日，多伦多证券交易所召开会员大会，会议通过了公司制改革的决议，TSE作为有限公司的地位得以保留。此后，蒙特利尔交易所和CDNX也相继走上改制的道路。2001年10月9日，加拿大最小的交易所温尼伯商品交易所超过90%的会员投票支持公司制的提案，改制过程当中的最后一道程序顺利完成。美国人在公司制的大潮中落后于人，但进入21世纪后他们开始奋起直追。2000年1月5日，纽约商业交易所（NYMEX）的董事会迈出了历史性的一步实施公司制改革，而且交易权从股权当中被分离出来。到了年底，芝加哥商业交易所（CME）和太平洋交易所（PCX）也决定跨入这场改革的洪流。CME决定于2002年12月6日进行IPO，而另一家老牌期货交易所CBOT则决定2003年进行会员投票是否进行公司制。3、持续发展阶段（2001至今）公司制的浪潮在经过2000年将近一年的突飞猛进之后，我们丝毫没有察觉它有衰退的迹象。在全球各个地域，又有许多新的面孔跃入人们的视野。在亚洲，东京证券交易所和大阪证券交易所进行改制；在北美，纳斯达克完成私募；在欧洲，EURONEXT实现公开上市。2005年，世界上久负盛名的芝加哥期货交易所（CBOT）也终于完成了公司制改制，并宣布了上市计划：2005年4月14日，CBOT的股东以99的压倒性多数，通过了公司制改革的提案；一周后，CBOT的改革全面启动；2005年5月10日，CBOT对外宣布已向美国证券交易委员会申请2005年下半年上市，股票发行额度约为1.5亿美元。表4 全球交易所公司制改制进程表公司制时间交 易 所 名 称1993年斯德哥尔摩证券交易所1995年赫尔辛基证券交易所1996年哥本哈根证券交易所1997年阿姆斯特丹证券交易所1998年意大利证券交易所、维也纳证券交易所、澳大利亚证券交易所1999年冰岛证券交易所、雅典证券交易所、爱尔兰交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、新加坡交易所2000年悉尼期货交易所、巴黎交易所、伦敦证券交易所、国际原油交易所、纽约商业交易所、芝加哥商业交易所、太平洋证券交易所、中国香港证券交易所、伦敦金属交易所、蒙特利尔交易所、多伦多证券交易所2001年加拿大风险交易、EURONEXT、奥斯陆证券交易所、纳斯达克市场、东京证券交易所、大阪证券交易所、德意志交易所、温尼伯商品交易所2002年瑞士交易所、国际证券交易所2003年纽约证券交易所2004年吉隆坡证券交易所2005年芝加哥期货交易所（三）交易所公司制经典案例介绍1、香港交易及结算所公司（HKEx）为维护和加强香港国际金融中心的地位，增强香港在全球金融市场的竞争力，香港证券和期货市场在特区政府的大力倡导和香港高等法院、香港金融管理局的大力支持下，于2000年3月将香港联合交易所和香港期货交易所合并成立香港交易及结算所有限公司，并在所属的联交所挂牌上市。香港交易及结算所有限公司首先进行合并，而合并是通过股权转换实现的，1999年9月27日，联交所公司、期交所公司分别召开特别股东大会通过换股协议，将股东的股权转为港交所公司股权，从而使联交所公司和期交所公司转变成为港交所公司的全资附属公司。合并后香港交易及结算所公司法定股本20亿股，面值20亿港元；已发行股本约10亿股，面值约10亿港元。1999年12月31日公司股东权益总额约为42亿港元。2000年6月香港交易及结算所公司在联交所上市，并未发行新股，只是进行已发行股份的上市流通交易。2、澳大利亚交易所（ASX）澳大利亚交易所最初是以州交易所的形式出现的，成立于1871至1898年间。一个多世纪以来，澳大利亚的交易所一直采取“共同制”的形式，其实质相当于“会员制”。1987年，在合并了六家州交易所的基础上，成立了“澳洲交易所”（ASX），至1995年改制之前，ASX共有606家会员，其中86个为机构会员，520个为个人会员。1995年，ASX成立了一个行动小组，负责研究ASX与其会员的关系，并提出改制的方案。行动小组根据充分的研究分析，提出废除ASX“共同制”，将其改制成股份公司，并争取在自己的交易所上市的方案。1996年10月，ASX召开了会员特别大会，讨论通过了这一议案。会员同时责成理事会向联邦政府申请修改必要的法律及法规，使ASX上市在法律上成为可能。1997年12月，相应的法律及法规修改完成。ASX共有股份约1亿股，在现有的606个会员中平均分配，每位会员得到的股份相当于166000股，ASX在改制及上市的过程中不再发行新股。ASX的股份挂牌上市后，会员即可在市场卖出股票。由于ASX的特殊地位及其担负一定的监管职能，澳洲联邦政府决定任何个人或公司不得控制ASX，因此，任何个人（公司）及其关联人（公司）总共持有的股份不得超过5。同时，又制定了一套机制，保证在任何人或公司持有ASX股份超过5时马上售出。ASX改制后，交易权与所有权完全分开，就交易权而言，所有现存的公司会员自动成为“公司参与者”，自动拥有交易权；所有现存的个人会员自动成为“个人参与者”，自动拥有交易权。ASX挂牌后，这些“公司参与者”及“个人参与者”可以在市场上出售股份，但永久持有交易权。3、新加坡交易所公司（SGX）1998年新加坡政府为提升本国证券和期货市场的国际竞争力，决定将新加坡证券交易所和衍生工具交易所及其相关结算所、登记公司进行合并，1999年合并完成，新成立的SGX拥有两家交易所及其相关的结算所、登记公司。合并前，新加坡国内有一家证券交易所公司（SES）和一家衍生工具交易所公司（SIMEX），都是由会员持有股权的非营利性公司。SES还拥有三家相关子公司。合并通过原有交易所公司的股本转换为新公司（SGX）的股份而实现，合并基准日为1999年12月1日。SES每股折合SGX股票1200股；SIMEX每股折合SGX股票 23股。合并后，SGX 的股权结构为，“SGX”注册总股本1000亿股，每股面值0.01新加坡元，实际收到股本10亿新加坡元。其中，原“SES”、“SIMEX”的股东经折股后拥有公司2.8亿新加坡元；SEL（SGX）控股公司作为一家由政府控制的非公众公司拥有7.2亿新加坡元。2000年11月23日SGX在其交易所成功上市。二、交易所公司制改革的原因分析 从上面的叙述我们不难发现，近年来世界各国的交易所不断涌入交易所公司制的改革浪潮中。这说明了一个问题，无论是证券交易所还是衍生品交易所，他们都面临同样的局面：竞争加剧、技术变革以及融资需求。（一）竞争加剧传统上，交易所提供的服务有两大类，一类是高度标准化的交易及结算处理，另一类是非标准化的信息发布及其他事务的处理。前者的处理更多体现为技术问题，其成本开支中绝大部分为固定成本，交易处理的平均成本将随交易金额的增加而不断降低，即交易处理功能具有无限的规模经济性（Economics of Scale）。因此，在成本结构具有规模经济性的情况下，除非新竞争者具有更低的运作成本并吸引到足够的投资者参与，否则抢得先机（First Mover）的交易所将比新进入者具有压倒性的成本优势，从而构成交易所行业的进入壁垒（Entry Barrier）。本质上，交易所类似于一个通讯网络，它具有一定的规则来限定信息传输的主体、内容以及对交易的转化。网络都具有一个基本的经济特征：一个网络的价值取决于已经连接到该网络的人的数量。这个网络的基本价值定理可称为网络外部性（Network Externality）。因此，交易所的流动性和吸引力会随着市场规模的增加而递减，这一特点很明显对抢得先机者是有利的。由此可见，交易所的运作，尤其是交易处理功能具有强烈的规模经济性和网络外部性，这两个特性决定了交易所的自然垄断特点。然而，20世纪90年代以来，在以电脑技术、通讯技术和互联网技术为代表的信息技术革命的冲击下，传统交易所自然垄断的地位正在一点一点地被瓦解。但是，自从20世纪80年代电子技术和信息技术迅速发展起来之后，电子交易系统已经彻底摧毁了传统交易所的准入壁垒。首先，电子交易大大降低了交易系统的沉没成本（包括发展成本、维护成本和距离成本），导致各商业机构竞相开发形式繁多的自动交易系统；其次，电子交易系统具有较低的维护成本，而且使投资者的买卖指令直接成交，绕过做市商而节省了交易成本，因此电子交易将为投资者带来较低的交易成本；第三，电子交易系统的开放架构极大地便利了新系统与现有信息以及支持系统的整合，从而降低了市场新进入者的竞争劣势。准入壁垒的降低使交易所行业进入到一个激烈竞争的状态，这种竞争来自三个方面，一是传统交易所的竞争，二是交易所外交易系统的竞争，三是专业化机构的竞争。1、传统交易所的竞争传统交易所之间的竞争主要表现在国内和国际两条战线上。存在多个交易所的国家内部的竞争往往发展为两种格局：一种是这些交易所自发的形成某种结构的分工；另一种则是大的交易所逼迫小的交易所“投诚”。前者以加拿大为代表（具体内容请看历史沿革部分），后者以日本为代表。多年来，日本全国共有东京、大阪、名古屋、京都、福冈、札幌、广岛和新泻8家证券交易所。在日本战后的经济复兴和高速增长时期，这些交易所在企业上市、筹资、发展和造就证券投资者方面作出了很大的贡献。但随着日本金融体制改革的深化与进一步放松管制，交易所之间的竞争日益加剧，上市公司和交易量逐渐流向东京和大阪两家证交所。截至1999年3月底，在日本2430多家上市公司中，有1854家在东京证交所上市，382家在大阪证交所上市，119家在名古屋证交所上市，在另外5家证交所上市的公司总共不到80家。从成交金额来看，东京占78.48%，大阪占16.54%，仅这两家就占95%以上；而京都、广岛、福冈、新泻和札幌5家证交所1999年的总成交额仅占0.2%。从2000年3月1日开始，在日本广岛和新泻证券交易所上市的46家公司的股票全部转移到东京证交所上市交易，广岛和新泻证交所正式关闭。目前，京都、福冈和札幌3家虽然还在勉强支撑，但赤字经营使其前景暗淡，它们的退出只是时间问题。日本衍生品交易所的发展也是如此，一些小的交易所互相合并以维持市场份额。在欧洲，交易所之间的竞争也进行得如火如荼。法兰克福证券交易所在与伦敦证券交易所的竞争中逐渐占据了主导地位，欧洲期货交易所（Eurex）凭借具有广泛连接性的交易网络吸引了大量的投资者参与市场交易，使欧洲期货交易所完全取代了伦敦国际金融期货交易所在德国国债期货上的主导地位，由此导致了交易量的大量增加，带动欧洲金融中心逐渐从伦敦移向法兰克福。2、交易所外交易系统的竞争交易所以外的各种交易系统也称为另类交易系统。美国证券交易委员会将另类交易系统定义为：未注册成为证券交易所，但却提供证券集中、实现、撮合、交叉买卖、执行交易及成交信息的电脑系统（或组织、协会、个人群体等）。此外还存在另类的衍生品交易所，如、、BrokerTec交易所等，与传统的衍生品交易所之间也存在竞争。一般来说，人们将另类交易系统用于表述下列概念：电子公告板（electronic bulltin boards）、自动交易匹配系统（automated trade matching systems，ATS）、电子通讯网络（electronic communication networks，ECN）、专有交易系统（proprietary trading systems,PTS , 特指经纪商运作的ATS）与经纪商客户自动链接（broker-to-client automated linkages）。ATS的出现是证券交易电子化的结果，但最初应用于证券市场却是源于当时传统证券交易所的封闭。这种封闭不仅仅表现在传统交易所对市场准入的限制，还表现为传统交易所对手续费的垄断。因此，ATS的诞生主要有三大原因：l 机构投资者对降低交易成本的需求；l 机构投资者大额交易的增长；l 缩短交易途径在传统交易所具有先发优势的情况下，另类交易系统必须具有打破行业壁垒的竞争优势，才能建立起自己的生存空间。这些竞争优势主要表现在六个方面：（1）低成本另类交易系统直接撮合投资者的买卖指令，绕过作为中间环节的做市商，避免了向做市商支付大幅度的价差（spreads）；而且另类交易系统大都允许投资者匿名输入买卖委托，使大额委托不会因信息泄露而产生市场冲击成本。另一方面，另类交易系统不须承担上市、交易管理、信息发布等日常事务，因而在成本和收费上具有较强的优势。（2）专业的市场定位为了迅速获得足够的流动性以吸引投资者，大部分另类交易系统会集中于某些类别的股票交易。（3）先进的委托传输和撮合系统与传统交易所相比，另类交易系统没有财务上的“沉没成本”和交易方式上既得利益的束缚，因此可以利用最新的信息技术和数据系统，发展自身先进高效的委托传输和撮合系统。（4）开展闭市后交易（after-hour trading）闭市后交易是ATS与传统证券交易所相比最大的竞争优势。ATS完全是电子化虚拟的市场或设施，摆脱了人工的束缚，因此完全可以提供交易所闭市以后的服务。此外，一些另类交易系统开始进一步延长交易时间，如Instinet和NextTrade已提供每周7天，每天24小时的不间断服务。（5）撮合速度快另类交易系统对投资者的买卖指令进行直接配对交易，其交易执行时间平均在2-3秒以内，而传统交易所的委托处理时间一般在20秒以上。显然，另类交易系统的交易速度比传统市场要提高许多。（6）增加了交易品种。传统交易所对于证券上市都有较高的要求，而大量的债券交易往往在OTC进行。ATS的出现带来了债券集中交易的发展趋势，增加了债券市场的流动性与透明度。因此对于投资者来说，ATS增加了交易品种。随着证券市场国际化、电子化的发展，ATS成为投资者，尤其是机构投资者进行全球证券投资便捷的工具，在这一过程中，ATS抢占了大量的市场份额。以美国为例，在1994年，ATS上的交易量占Nasdaq的13%，占NYSE的1.3%。然而，到1998年底，这一比例分别增至20%、4%。1999年9月，仅仅九家ATS已经执行了Nasdaq近30%的交易、NYSE8%的交易量。到2000年6月，有10家ATS与Nasdaq建立了连接。3、专业化机构的竞争随着资本市场参与者之间的分界线日益模糊，越来越多的新竞争者不断涌现，为投资者提供专业化或整合性的交易服务。正如纽约证券交易所总裁格拉索认为，纽约证券交易所的真正对手不是纳斯达克、法兰克福证券交易所或ECN，而是美国在线（AOL）、雅虎（Yahoo）、电子湾（E-Bay）等电子商务公司，这些公司在全球连接性、客户覆盖面以及数据资料开发等方面拥有不可替代的优势。（二）技术变革任何一场伟大的技术变革必将引发一次深刻的制度变革，而制度变革又会驱使既有的竞争模式发生变化，原有的竞争格局必然会被打破，全球交易所面临座次的重新排列。1、交易大厅的没落在传统上，证券交易所是会员所有的互助性组织（Member-owned Mutual Organization），只有会员才能直接进入交易系统进行交易，这些会员拥有交易所的资产并控制交易所的治理结构。之所以会员制这种组织形式在历史上为众多交易所采用，这一合理的基础就是大厅交易（floor trading）。从历史的角度来看，由于传统的交易需要交易者进行目光和言语的交流，所以，交易所必然被安置在一个固定的场所内。在这里，交易者能够定期进行会面。同时，为了防止交易所内过于拥挤，进而导致交易秩序的混乱，大厅内的席位（即进入市场的权力）必须进行合理的限制。因为传统的交易“系统”仅仅就是控制交易行为的一些简单的规则，因而，交易所顺理成章地成为交易者合作运营的组织。就本质而言，最早的交易大厅只是一间宽敞的、空空如也的房子，它和交易者自身之间并不存在“体系性”的差别。为了使交易大厅的席位能够分配到大交易量的使用者手中，换句话说，为了能够建立起主要交易者的自我选择机制，交易所的准入权采用通过收取高额的会员费和年费的方式来加以分配。因此，一些较大的金融中介机构便交纳一定费用来代表自己在大厅内从事买卖交易，于是，交易所的会员也就逐步演变成了这些金融中介机构（经纪人）。以上我们从交易所演进的角度阐述了会员制与交易大厅的内在联系。除此之外，由于交易者之间存在差异性，不同交易者具有不同的信息、人力和财务资本配置，并具有不同的专业分工和利润来源，因此，交易所运作规则和执行程序的变更也会影响到交易者的盈利状况和财富水平。受到逐利动机的驱使，交易者也需要掌握交易所的管理权，形成互相制约的态势，以防止某一类交易者攫取“超额利润”。然而，自20世纪90年代以来，随着通讯技术和互联网技术的飞速发展，交易系统的电子化已成为一股不可阻挡的历史潮流。众多交易所在引入电子交易系统后，纷纷关闭了自己的交易大厅。这一趋势彻底改变了大厅交易的空间、时间限制以及市场准入限制，并且降低了交易所产业的进入壁垒，这些因素都在瓦解会员制存在的技术和制度基础。电子交易的虚拟性质降低了对会员所有权的需求。采用电子交易的方式后，交易中介的人力和财务资本就不再局限于单一的产品和单一的交易所，他们通过敲击键盘就可以进入不同的电子交易系统，因此，不再需要所有权来提供利益保护，从而降低了交易中介对交易所所有权的需求。可以说，电子交易打破了所有权和市场参与之间的联系。 2、会员中介职能的减弱在大厅交易的方式下，交易所会员在整个交易环节中提供了不同的服务，发挥着不同的功能。例如，佣金经纪商提供了账户管理服务；大厅经纪商提供了委托传输服务；做市场则提供了流动性服务。因此，交易所会员之间存在较大的专业分工和成本差异，其利润来源也各不相同。这在某种程度上构成会员制结构的内在根本原因。但是在电子竞价交易系统中，投资者的买卖指令根据一定规则自动进行撮合配对，从而极大的减少了交易过程中的人工参与，交易中介的专业分工也大大降低，这就从根本上动摇了会员制的存在基础。在一个充分竞争的电子化的市场中，会员身份的传统概念在经济上已经难以为继。电子交易系统在技术上可以提供无限制的直接进入，增加一个新会员的边际成本趋近于零，因此，交易所再向新会员征收固定的进入成本或是会员费就显得不可行了。在当下，只有基于交易的收费（例如，可变成本）才是可行的。事实上，我们在激烈竞争的自动化交易所中已然清楚地看见了这一趋势，比如德意志交易所和斯德哥尔摩交易所就已经取消了会员费。因而，电子网络的交易者越来越类似于传统意义上的公司的“客户”，而不再是“会员”。会员席位以往的价值已经不复存在。3、会员制度内部弊端的激化交易所会员制的弊端近年来也随着市场环境的变化而日益突出。（1）会员之间的利益冲突加剧首先，在一个互助性的组织中，交易所会员自身既是股东又是市场参与者。由于，股东的利益往往与市场参与者的利益不相一致，与会员的业务性质、规模和利益之间又存在着相当大的差别，有些会员近年来已成为交易所的竞争者，从而使会员之间经常出现利益冲突。此外，国际化的会员与自营会员制之间也是矛盾重重，自营会员要求维持现状以抵制“脱媒”（disintermediation）的趋势，而大型国际性会员则希望看到公司治理结构的变革，从而掌握交易所的战略控制权。在交易自动化的问题上双方也存有分歧，自营会员倾向于强化做市商（market-maker）和特别交易商（specialist）的功能，而大型国际会员却坚决主张关闭大厅交易。其次，会员与交易所之间的利益冲突也在日益加剧。随着交易所之间的竞争日趋白热化，技术含量已经成为胜负的关键，而会员出于对自身利益的考虑往往会抵制交易所的技术、制度创新。在传统上，会员是交易系统的信息通道，他们通过充当非会员的中介牟取利润，因此，他们对削弱中介功能的技术创新和制度创新通常持否定态度，即使创新有助于提升交易所的竞争力也不会使他们动心。其中最为关键的原因就在于，高昂的佣金收入可以填补因交易所衰落而导致的席位价值的损失。（2）决策机制落后，对外界变化反应迟钝为了适应交易所会员的差异性特征，交易所多层次的治理机制往往表现为迟钝、保守、充满政治味道，以此来方便不同利益冲突者的协商。尽管这种机制有助于限制某类会员榨取其他会员财富的能力，并由此实现会员共同财富的最大化，但它却使交易所的决策遭到致命伤，以至于无法实现交易所的利润最大化。为了体现充分的代表性，交易所的理事会和各类委员会的规模往往臃肿、庞大，而且委员会和理事会批准的所有规则必须得到全体成员的多数支持，这样迟钝保守的结构体制根本无法抓住转瞬即逝的市场商机，当然也就无法对市场变化作出迅速和有效的反应。例如，伦敦证券交易所早在20世纪90年代初就设计推出电子交易系统，但因受制于董事会中做市商、经纪人的既得利益，新的交易系统直到1997年10月才迟迟推出，从而使其在与德国、巴黎等欧洲大陆证券交易所的竞争中失去先机。而NYSE在引入电子交易系统以及Nasdaq系统升级时均遭到做市商的强烈抵制。衍生品交易所中，老牌的CBOT到2005年才进行公司制改革，这其中也是由于个人会员的强烈抵制。（3）会员权益具有不公平性在会员制交易所中，会员采用“一员一票”的投票方式。但是，会员的资本规模、市场份额的不均衡性决定了会员在交易所内也有不均衡的利益。而“一员一票”的决策机制无法反映这种不均衡的利益，由此造成会员在交易所内权益的不公平。例如，在澳大利亚证券交易所就存在个人会员和公司会员的利益失衡，在公司制之前，ASX大约有个人会员550名，公司会员60家，共计606家会员。来自本地公司与美国投资银行的公司会员是交易所的主要使用者，但个人会员占有绝对多数，因此，公司会员在交易所决策过程中不能有效地发挥作用。此外，截止到1998年，公司会员的交易量已占到交易所全部交易量的99%，但80%的投票权却仍旧掌控在贡献甚微的个人会员手里。实际贡献与投票权严重脱节。（4）封闭的所有权难以筹集资金技术的发展促使证券交易所日益趋向于技术密集型企业，为了维持市场的高效运作和竞争能力，各交易所必须周期性的对技术改进和市场现代化计划投入大量资金。除此之外，交易所在进行整合、并购时也需要充足的资金储备，这些都要求交易所能有一个广泛、畅通的融资渠道。然而，在现有的会员制下，交易所主要的资金来源是会员缴纳的会员费，狭窄的资金来源严重制约了交易所的发展。一来，几乎所有的交易所都严格限制会员的数量。自1929年以来，纽约证券交易所的会员数量一直是1366名,CBOT、CME的会员数量多