通信行业深度报告：光通信与网络优化服务板块财报前瞻：关注板块结构性与竞争力-2012-02-27

,深,度,报,告,【,行,业,证,券,研,究,报,告,通信行业光通信与网络优化服务板块财报前瞻：关注板块结构性与竞争力,研究结论2011 年报和 2012Q1 前瞻重点关注资本开支结构。我们认为，2012 年的运营商资本开支总额呈现温和增长，寻找结构性增速较快的板块是主要机会所在，其中包括 3G 用户和智能机用户的快速发展所带来的网络优化服务板块机会，以及从去年无增长到今年有望实现 10%-15%行业增速的传输设备业、有望实现 50%左右增速的 WLAN 设备投资等，但是我们仍,证券分析师,吴友文633258886091执业证书编号：S0860510120025周军执业证书编号：S0860510120007,然强调，具体财税政策扶持和中移动宽带发展战略的明朗化将是光通信板块可能存在的超预期因素，值得跟踪关注其进展。2011 年报前瞻延续前三季度趋势不变。详细预测见表 5。ODN 领域仍将是增长最快板块，预计日海通讯增速将达 50%；而光通信主系统设,行业评级国家/地区行业报告发布日期,看好,中性 看淡（维持）中国/A 股通信及相关设备制造2012 年 2 月 27 日,备和器件板块整体来看受 FTTx 推动仍有增长，但由于传输投资在 2011,年增长乏力，光迅业绩增速快报增长仅为 2.44%，预计烽火通信年报增速在 20%左右；中天科技等光纤光缆板块预计仍将负增长，其年报已公布为-19.35%；网优的华星创业和三维通信年报预计增速为 3%和 19%。,股价表现,2012Q1 财报前瞻关注公司个体差异。详细预测见表 6。2012 年光通信领域特征是接入维持高位，入户投资快速增长，传输投资将扭转颓势，光通信领域日海预计仍将是增速最快企业预计 Q1 增速 37%，而光迅科技做传输光器件上游预计传输扭转的势头仍待导入时间，预计 Q1 增速为5%，烽火通信预计增速仍将在 20%左右，预制棒一体化成棒技术产能提升较快的中天科技有望实现 8%左右的 Q1 增长；网优方面，华星创业网优服务仍将稳健增长，从 2011 年业绩来看，如果考虑将首期股权激励费用、鼎星众城投资收益下降等因素，调整 2011 年收益仍有 30%左右增速，我们预计 Q1 原有网优技术服务仍会维持增速，而产品类业务有望在 Q1兑现部分业绩实现高增长预计为 60%，三维通信运营商 3G 扩容和中移,动 TD-LTE 测试扩容的推动下有望持续增长，预计 Q1 增速为 18%。,重点标的评级,投资建议：,标的,EPS,评级,建议关注宽带中国战略推动下持续受益 FTTx 建设的日海通讯（买入），另随着 FTTx 用户数量的不断增长，在传输扩容主题下适时关注光迅科技（买入）、烽火通信（买入），也可关注中天科技（增持）预制棒量产后盈利增速扭转所带来的机会；,华星创业日海通讯光迅科技,10A0.331.010.79,11E0.421.550.99,12E0.652.411.36,13E0.903.411.73,买入买入买入, 建议关注 3G 用户快速增长推动的网优机会，网络优化方面建议重点关注华星创业（买入），同时可关注其他 3G 推动网优趋势下的受益个股包括三维通信（增持）、世纪鼎利（未评级）、三元达（未评级）等。风险提示：技术风险、投资不达预期风险、竞争风险、财务风险。,烽火通信中天科技三维通信*已公告年报相关研究报告,0.851.110.47,1.060.90*0.52,1.311.110.68,1.491.360.91,买入增持增持,】,东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。,光通信：平稳增长确定，政策可能存超预期网优各子领域受益 3G 发展将呈现差异化,2012.1.292012-2-7,通信行业深度报告 光通信与网络优化服务板块财报前瞻：关注板块结构性与竞争力,目 录,前瞻关注点：资本开支结构、竞争力、成本变化 . 3,通信设备资本开支 2011 年和 2012 年结构有差异 .3行业地位所体现的竞争力影响行业温和增长下的盈利能力 .4成本变化差异影响上市公司业绩趋势.5,2011 年报前瞻延续前三季度趋势不变 . 72012 年 Q1 财报前瞻关注公司个体差异 . 8投资建议 . 8风险提示 . 8,图表目录,图 1 国内十年来电信投资额度和增速示意图 .3,表 1 各运营商 FTTx 建设累计规模示意 .4表 2 各运营商 WLAN 建设规模和目标.5表 3 光通信领域主要上市公司 2009-2010 费用和盈利比率 .5表 4 网络优化领域主要上市公司 2009-2010 费用和盈利比率 .6表 5 光通信和网优主要上市公司 2011 年报前瞻预测增速 .7表 6 光通信和网优主要上市公司 2011 年报前瞻预测增速 .8,2,图 1,通信行业深度报告 光通信与网络优化服务板块财报前瞻：关注板块结构性与竞争力,前瞻关注点：资本开支结构、竞争力、成本变化,我们认为，2012 年的运营商资本开支总额呈现温和增长，寻找结构性增速较快的板块是主要机会所在，其中包括 3G 用户和智能机用户的快速发展所带来的网络优化服务板块机会，以及从去年无增长到今年有望实现 10%-15%行业增速的传输设备业、有望实现 50%左右增速的 WLAN 设备投资等，但是我们仍然强调，具体财税政策扶持和中移动宽带发展战略的明朗化将是光通信板块可能存在的超预期因素，值得跟踪关注其进展。,而从竞争力、成本变化的角度来看，则是在资本开支温和增长趋势下，体现业绩持续增长能力的重要指标。,通信设备资本开支 2011 年和 2012 年结构有差异,2011 年全年资本开支和 2012 年运营商资本开支预计均为温和增长，预计 2012 年的资本开支增速为个位数（如图 1 所示）。我们认为，2012 温和增长的资本开支下，仍然将类似于 2011 年的情况，子板块的结构性增长仍然将是寻找机会的基本逻辑，而对 2013 年的预期也将影响相应个股的估值水平。,国内十年来电信投资额度和增速示意图,资料来源：工信部统计公报，东方证券研究所,2011 年的结构性机会在光通信的接入网层。2011 年全年通信设备行业投资表现最为强劲的为FTTx 建设领域，从公开数据来看，运营商提起招标总需求达到 5200 万线，相对 2010 年公开招标总数 4100 万线大幅提高，同时考虑到招标后实际投资略微延影响其后半年情况，推动 2011 年全年 FTTx 系统设备和配套 ODN 线路需求大幅增长。而在光传输网和无线投资领域方面，2011年整体表现平淡，影响了有关上市公司的整体增速。我们认为，2011 年整体来看，ODN 领域的高增长是确定的，传输设备和器件领域增长较低，而光纤光缆整体盈利可能负增长。,2012 年的结构性区别于 2011 年的结构性。受用户端发展相对缓慢影响（如表 1），2012 年的 FTTx建设预计增速将趋于平缓，光通信的重点有望进入入户投资和受用户带宽不断提升推动的传输扩容时代。无线投资领域运营商的资本开支更偏重于 3G 领域的投资，三大运供应商 3G 投资的扩容需求确定性高。我们认为，2012 年重点关注的领域在 3G 扩容需求引致的无线优化需求包括 WLAN机会、入户投资带来的 ONU 和收发模块需求爆发、以及可以预见的传输扩容需求。,3,图 2,通信行业深度报告 光通信与网络优化服务板块财报前瞻：关注板块结构性与竞争力,表 1,各运营商 FTTx 建设累计规模示意,运营商中国电信,FTTx 累计建设规模2009 年含试点部署 1000 万线左右,累计线数4900 万线,截至 2011 年底 FTTx 用户发展情况预计 FTTH 用户 100-200 万,截至 20117681 万户,2010 年部署 2000 万线招标2011 年部署 1900 万线招标,预计 FTTB+Lan 套餐用户 700-800 万累计用户预测 900-1000 万,中国移动,2010 年部署 600 万线,1400 万线,不详,不详,2011 年部署 800 万线,中国联通,2009 年部署 1100 万线,5100 万线,累计用户预计 600 万左右,5565 万,2010 年下半年招标部署 1500 万线2011 年下半年招标部署 2500 万线资料来源：根据有关材料和公司公告整理，东方证券研究所；从更远的 2013 年来看，较为明确的是传输扩容需求、和可能的 TD-LTE 预期带来的机会。2012运营商在 FTTx 方面的发展重点主要是用户拓展，目前可见的全国领域范围内的带宽免费升级就是如此，预计随着用户带宽的大范围提升，传输扩容的需求将逐步明确，预计将成为 2013 年电信投资的重点。而 TD-LTE 随着 2012 年试点规模的扩大，有望逐步明朗化，值得跟踪观察。行业地位所体现的竞争力影响行业温和增长下的盈利能力由于行业整体增速温和，行业地位决定了有关上市公司在 2012 年持续盈利能力的稳定性。我们建议更多关注在子行业领域具备龙头领先地位的公司。从光通信产业链来看，上游光器件厂商 A 股领先企业为光迅科技，而同时邮科院下属 WTD 武汉电信器件厂为入户投资领域收发模块国内领先企业，由于属同一控制下的光器件厂商，具备整合可能，光迅科技将有望整体受益。而住系统设备商方面，仍然只有中兴通讯和烽火通信，预计将会受益接入网用户加快增长所带来的传输扩容需求。而光纤光缆方面建议重点可关注定增已顺利完成的中天科技和具备整合长飞光纤光缆资产预期的烽火通信。光通信和网优产业链各点领先企业示意资料来源：东方证券研究所从网络优化产业链来看，可以区分为网络优化技术服务、网络优化工具产品、网络优化覆盖产品及射频配套。我们认为，随着 3G 用户的快速，网优的需求增长性确定，分三块来看：4,表 3,通信行业深度研究光通信与网优财报前瞻：关注板块结构性与竞争力首先，网络优化服务行业需求增速确定性高（约占网优行业比例 20%），网络优化服务将随着随基站数量、用户数量、流量增长而增长，随着 3G 业务的快速发展，运营商将在网优服务领域投入更多，以保障用户体验和网络质量。同时考虑到 3G 网优的新需求比如后端优化服务更明确，将推动整个网优服务的增量市场。我们认为，网优服务领域的领先性体现在市场覆盖面和网优测试技术领先性，重点来看领先上市公司包括华星创业和世纪鼎利。其次，网络优化测试设备增长随优化服务规模增长，但受招标节奏制约（约占网优行业 5%）。该领域主要是世纪鼎利，但受近两年运营商招标节奏的影响，2011 年利润大幅下降，预计在运营商测试设备招标大规模启动前仍需观察。第三，网络优化覆盖设备与配套将呈现 RRU、WLAN 等结构性需求的高增长，总体增速平缓也受招标节奏制约（占网优行业 75%）。主要关注介入 WLAN 领域相关企业，包括华星创业、三元达、三维通信等。,表 2,各运营商 WLAN 建设规模和目标,WLAN 建设目标和进展中国移动中国电信中国联通,目标600 万不详已开始建设,2009-2011 两年累计建设数160 万60-70 万50 万左右,2012 情况首期 129 招标已经启动计划建设超过 70 万待明朗,资料来源：根据有关材料和公司公告整理，东方证券研究所；成本变化差异影响上市公司业绩趋势在整体行业增速趋缓的背景下，各子领域的成本趋势决定着未来的盈利能力。从光通信领域来看；光纤光缆关注毛利率和财务费用率：光纤光缆行业毛利率受价格影响，而财务费用率目前主要受预制棒研制项目的大规模资本开支所影响。从数据来看（如表 3），中天、亨通等财务费用提升显著，预计融资成功且预制棒项目为一体化合成的中天科技具备优势，而亨通光电的财务费用率预计仍将维持高位；光器件和主系统设备关注毛利率和管理费用率：光器件领域受到 2011 年传输网投资无增长的影响，高毛利率的放大器等产品出货增长缓慢，而适用于接入网的低端器件出货增长较快，预计对光迅科技等毛利率构成影响，但 2012 年传输网需求增速提高后利好光迅毛利率提高；主系统设备商重点关注产品结构和市场竞争态势。ODN 配线厂商关注规模效应：ODN 领域本身属于制造属性较强的行业，规模的增长有助于抵消价格下降等方面的不利影响，预计 ODN 配线领域龙头企业日海通讯仍然将维持较好的毛利率水平和净利率水平。光通信领域主要上市公司 2009-2010 费用和盈利比率,证券代码证券简称,600522.SH中天科技,002089.SZ新海宜,600487.SH亨通光电,600498.SH烽火通信,002313.SZ日海通讯,002281.SZ光迅科技,年份营业收入销售毛利率,2009372424.48%,2010434622.11%,200944142.58%,201054438.51%,2009188727.67%,2010208529.06%,2009468827.73%,2010568425.13%,200968431.03%,201090131.37%,200973031.58%,201091428.25%,5,表 4,通信行业深度研究光通信与网优财报前瞻：关注板块结构性与竞争力,管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率销售净利率,3.05%0.94%7.30%1.10%10.29%,2.93%1.31%6.38%0.60%10.55%,12.73%1.41%7.05%1.05%20.13%,10.00%1.12%5.30%0.25%27.28%,6.88%1.19%5.69%2.39%11.67%,10.37%2.03%5.68%4.51%9.42%,11.63%-0.05%7.99%9.77%7.40%,11.90%-0.18%8.27%10.14%8.20%,5.28%0.46%13.30%3.74%10.59%,5.43%-0.74%13.35%3.63%11.18%,10.17%0.10%3.82%14.26%,10.87%-0.45%3.95%7.60%13.87%,资料来源：wind，东方证券研究所；从网络优化的相关公司来看，重点关注的是产品价格或者服务价格对毛利率所带来的影响。网络优化技术服务领域：毛利率主要受运营商服务结算价格和人力成本影响，目前运营商结算价格维持近两年的稳定水平，导致人力成本增长下毛利率持续下降（如华星创业毛利率情况）。我们认为，受去年产品和服务质量问题导致的业务整治影响，运营商技术服务结算价格有望微幅提升，推动优化服务的毛利率维稳。网络优化工具和覆盖设备领域：主要关注产品价格和招标量趋势，同样受中移动去年产品和服务质量问题导致的业务整治影响，行业毛利率下降趋势有望好转。网络优化领域主要上市公司 2009-2010 费用和盈利比率,证券代码证券简称,300050.SZ世纪鼎利,600485.SH中创信测,002417.SZ三元达,002115.SZ三维通信,300025.SZ华星创业,年份营业收入销售毛利率管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率销售净利率,2009327.448562.18%18.77%0.25%7.78%6.01%34.01%,2010464.113765.43%18.66%-4.79%7.97%8.53%41.43%,2009234.667651.63%27.04%-0.74%13.74%3.71%11.22%,2010280.660850.85%29.06%-0.58%10.46%1.17%14.00%,2009336.249440.54%11.43%2.29%14.49%6.61%14.74%,2010496.464136.74%13.27%0.87%12.69%6.54%10.54%,2009812.565134.69%11.49%1.20%9.45%6.14%11.80%,20101008.29232.60%10.61%1.18%10.07%4.77%10.43%,2009155.619945.68%16.73%0.50%5.39%6.00%16.99%,2010241.364542.86%13.50%-0.36%7.26%5.28%18.46%,资料来源：wind，东方证券研究所；6,表 5,PE,通信行业深度研究光通信与网优财报前瞻：关注板块结构性与竞争力2011 年报前瞻延续前三季度趋势不变2011 年报趋势基本延续前三季度趋势。光迅科技：传输器件包括放大器等高毛利率器件增长乏力，但受 FTTx 建设推动，低端器件出货量增速较快，整体来看，盈利又增长但速度较为平缓，业绩快报业绩增长 2.44%，若毛利率显著下滑业绩增速有可能低于此速度；日海通讯：2011 年接入网结构性的最大受益者，预计全年业绩增速 50%左右；华星创业：母公司网络优化服务业务预计增长速度在 25-30%左右，并表以后的营业收入预计在 5亿，受到首期计提股权激励费用 590 万和鼎星众诚股权投资收益减少 400-500 万的影响，全年利润预计增速个位数，我们预计 3%；中天科技：预制棒产能仍然在逐步提高过程中，全年业绩负增长趋势预计难扭转，年报已经公告增速-19.35%，而 2012 年有望受预制棒量产影响有所好转；烽火通信：整体增长主要来自于 FTTx 系统设备的出货和 ODN 的增长，整体受光通信行业增速影响，预计年报增速 22%；三维通信：2011 年整体增速较好，但受到运营商去年投资结算等方面的影响，预计 2011 年度增速在 20%左右。光通信和网优主要上市公司 2011 年报前瞻预测增速,公司,原估值模型 EPS（元）,当前股价,2011 年报前瞻增速,2010,2011E,2012E,2011,2012,光迅科技日海通讯华星创业中天科技烽火通信三维通信,0.791.010.331.110.850.47,0.991.550.420.9*1.060.52,1.362.410.651.111.310.68,30.5527.8128.8121.4227.7625.96,22.2417.8918.6217.3722.4719.85,30.2443.1112.119.2829.4313.5,2.44%*50%3%-19.35%*22%20%,*光迅科技为业绩快报数据，中天科技已公布年报资料来源：东方证券研究所；7,表 6,通信行业深度研究光通信与网优财报前瞻：关注板块结构性与竞争力2012 年 Q1 财报前瞻关注公司个体差异光通信和网优主要上市公司 2012Q1 报前瞻预测增速净利润,公司,11Q1,12Q1E,增速,驱动因素,光迅科技,20.9,21.94,5%,高毛利率传输器件需求预计有所放大，推动 Q1 毛,利率和营收的增长，相对年报有所改善,日海通讯,11.94,16.36,37%,ODN 投资仍将在宽带中国战略下延续，且上半年,ODN 延续去年投资维持高位确定性高,华星创业,8.77,14.03,60%*,网优服务仍将稳健增长，产品类业务有望在 Q1 兑,现部分业绩实现高增长,中天科技,73.12,78.97,8%,预制棒量产后有望改善光纤业务盈利能力，推动,Q1 有增长,烽火通信,63.76,76.51,20%,传输需求逐步扭转和光纤预制棒量产推动盈利具,备增长空间,三维通信,24.34,29.21,18%,网优整体需求在运营商 3G 扩容和中移动 TD-LTE,测试扩容的推动下有望持续增长*华星创业从 2011 年业绩来看，如果考虑将首期股权激励费用、鼎星众城投资收益下降等因素，调整 2011 年收益仍有 30%左右增速，我们预计 Q1 原有网优技术服务仍会维持增速，而产品类业务的兑现有望实现超 30%增长的部分资料来源：东方证券研究所；投资建议我们建议关注宽带中国战略推动下持续受益 FTTx 建设的日海通讯（买入），另随着 FTTx 用户数量的不断增长，在传输扩容主题下适时关注光迅科技（买入）、烽火通信（买入），也可关注中天科技（增持）预制棒量产后盈利扭转所带来的机会网络优化方面建议重点关注华星创业（买入），同时可关注其他 3G 推动网优趋势下的受益个股包括三维通信（增持）、世纪鼎利（未评级）、三元达（未评级）等。风险提示技术风险、投资不达预期风险、竞争风险8,首,次,报,告,【,公,司,证,券,研,究,报,告,三维通信 002115.SZ3G 业务规模发展推动网优市场增长确定,研究观点3G 发展将推动网优行业增长预期确定。随着低端智能机的快速发展，国内 3G 用户发展已进入爆发阶段，3G 用户渗透率有望从 2011 年底 11%左右快速提升，我们预计 2012 年 3G 用户总数有望接近 3 亿。而 3G 网络网优由于其技术特点和用户以移动互联网应用为重，3G 网优相对 2G,证券分析师,吴友文633258886091执业证书编号：S0860510120025周军执业证书编号：S0860510120007,网优有着自然的增量，比如对数据上网速度的优化和对基站后端资源优,投资评级,买入,增持,中性 减持（首次）,化配置的需求。我们认为，伴随着 3G 渗透率的逐年提高，移动通信网络优化行业有望迎来数年持续的稳定增长，推动公司业绩的稳定增长。三大运营商 3G 扩容有望将实质推动 2012 业绩增长。2012 年三大运营商都将面临 3G 网络扩容，预计中国联通 WCDMA 网络带来的网优需求增速最快，目前公司来自联通收入约有 25%。预计中移动 TD 网络利用率将不断提升，同时 TD-LTE 测试规模和 WLAN 规模不断扩大，预计公司器件类产品有望受益 TD-LTE 测试规模快速增长，而网优服务和 WLAN、,股价（2012 年 2 月 24 日）目标价格总股本/A 股（亿股）A 股市值（亿元）国家/地区行业报告发布日期,13.50 元16.27 元2.2830.80中国通信设备制造业2012 年 2 月 27 日,室内分布产品整体仍将保持增长。中电信方面有望维持稳定略有增长。我们认为，3G 扩容将推动公司在 2012 年整体营收仍然有较好增速，电信领域业务增长前景稳定。非电信行业应用有望逐步进入收获期。秉承在通信领域的技术积累和经验，公司在 CMMB 电视基站和解决方案、铁路煤矿等专网覆盖解决方案方面也具备较好的拓展能力。我们预计，公司在 CMMB 市场有望在优化和工程的基础上进一步突破，实现 CMMB 整体解决方案的市场化能力；而公司在铁路煤矿等专网覆盖解决方案方面，也有望在近年来的拓展后迎来收获阶段。投资建议：我们预计公司 2011-2013 年 EPS 为 0.52、0.68、0.91 元。考虑 WACC 为 10.17%，永续增长速度 3%，参考 DCF 估值范围中枢，目标价 16.27 元，约合 2012、2013 年 EPS 为 23.92 倍、17.87 倍，略高于目前对应板块 2012 年平均估值 19.07 倍，考虑到作为 A 股市场规模最大的网优企业，且在 WLAN、联通业务方面仍然有超预期可能，首次,股价表现资料来源：WIND,给予公司“增持”评级。,财务预测,单位：百万元,催化剂因素：WLAN 等新产品超预期、非电信行业基站和覆盖类产品超预,主要财务指标,2010,2011E 2012E 2013E,期等。,营业收入,1,008,1,232,1,505,1,891,风险提示：应收帐款风险、技术风险、产业链下游强势风险。,同比(%)归属母公司净利润同比(%),24%10130%,22%12019%,22%15630%,26%20934%,毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/E,32.6% 32.5% 32.5% 33.0%13.7% 12.6% 15.1% 17.1%0.47 0.52 0.68 0.9130.60 25.77 19.75 14.77,P/BEV/EBITDA,4.1824,3.2521,2.9817,2.5213,】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,三维通信首次报告 3G 业务规模发展推动网优市场增长确定针对三维通信的估值预测考虑以下重要假设：1、 针对网络优化行业，我们认为随着网络流量和 3G 智能手机的不断增长，对网络优化的需求将受用户数量增长呈现持续快速增长态势，公司所处行业稳定增长前景确定；2、 未来两年收入增速预测主要依据：2012 年其 CMMB 基站解决方案有望实现突破，考虑到国内 CMMB 建设投资规模，2012 年有望相比去年实现 5000 万以上增量；目前中国联通收入预计占公司收入 1/4-1/3 预计有 3 亿左右，而预计 2012 年联通将大规模展开 3G 扩容，推动公司联通模块收入能够显著增长；WLAN 产品去年未入围移动招标，今年预计入围概率较高。总体来看，公司实现 20%左右的营收增速从行业和产品情况来看具有合理性。从更远的 2013年来看，行业应用专网覆盖、TD-LTE 带来的器件收入增长、TD-LTE 等 4G 部署前景的明朗化都有望推动三维通信的持续稳定增长。3、 毛利率属同类上市公司最低水平，主要是由于设备占比较大的特点，预计从长远来看仍将有下降趋势，但若出现国内 TD-LTE 等 4G 集中建设，仍有可能阶段上升；我们预计管理营业费用等从长期来看占营收比缓步下降。我们对公司价值进行了 DCF 估值，考虑 WACC 为 10.17%，永续增长速度 3%，参考 DCF 估值范围中枢，给予 12 个月目标价 16.27 元；参考市场可比上市公司 2012 年对应 PE 平均水平为 19.07倍，而公司 DCF 估值中枢约合 2012、2013 年 EPS 为 23.92 倍、17.87 倍，略高于目前对应板块 2012年平均估值 19.07 倍，但是我们考虑到作为 A 股市场规模最大的网优企业，且在 WLAN、联通业务方面仍然有超预期可能，首次给予“增持”评级。附表：可比上市公司 PE 估值参考,代码代码600498300134600198002194600776002115002417002547002316300025,名称名称烽火通信大富科技大唐电信武汉凡谷东方通信三维通信三元达春兴精工键桥通讯华星创业,09 年 EPS10 年 EPS0.89541.31640.31580.54500.10890.47950.32000.00000.35260.3504,10 年 EPS11 年 EPS1.09890.87820.71000.46470.15640.59320.48810.50000.26560.4335,11 年 EPS12 年 EPS1.40531.11200.91010.56190.25710.83320.73790.79930.38460.6333,12 年 EPS10 年市盈率32.8725.1026.6916.0956.3729.9445.970.0044.1634.53,11 年市盈率11 年市盈率26.7818.8111.8718.8739.2522.8530.1435.1241.8727.91,12 年市盈率12 年市盈率20.9414.869.2615.6023.8816.4119.9321.9728.9119.11,平均数中位数,32.1932.87,27.7527.91,19.0719.11,资料来源：wind，东方证券研究所2,三维通信首次报告 3G 业务规模发展推动网优市场增长确定附表：三维通信 DCF 估值显性三年和半显性七年阶段收入预测,年份营业规模营业增速营业成本毛利率,2011E1,231.5022.14%831.4632.48%,2012E1,505.0022.21%1,016.3932.47%,2013E1,891.0025.65%1,266.7833.01%,2014E2,269.2020.00%1,531.4832.51%,2015E2,654.9617.00%1,802.4532.11%,2016E3,026.6614.00%2,063.8831.81%,2017E3,359.5911.00%2,300.9831.51%,2018E3,628.368.00%2,495.9531.21%,2019E3,809.785.00%2,632.1730.91%,2020E3,924.073.00%2,722.9130.61%,资料来源：东方证券研究所附表：三维通信 DCF 估值 WACC 估算,项目无杠杆影响的 Beta（）有杠杆影响的无风险利率（%）市场的预期收益率（%）规模风险因子公司特有风险股权资本成本（Ke）债务成本 Kd（%）债务比率 D/(D+E)(%)WACC资料来源：东方证券研究所附表：三维通信 DCF 估值结果表,高速增长阶段0.8800.9373.50%10.00%0.50%0.50%10.59%5.29%7.95%10.17%,永续增长阶段0.8800.9373.50%10.00%0.50%0.50%10.59%5.29%7.95%10.17%,WACC(%)8.17%9.17%10.17%11.17%12.17%,0.00%17.1014.6612.7311.199.93,1.00%18.8415.9013.6611.8910.47,2.00%21.1317.5014.8012.7411.11,3.00%24.3219.6116.2713.8011.90,4.00%29.0322.5418.2215.1512.87,5.00%36.7126.8820.9216.9514.12,资料来源：东方证券研究所3,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,三维通信首次报告 3G 业务规模发展推动网优市场增长确定附图：三维通信财务预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,20101,30139135818195089,2011E1,761714410202558210,2012E2,028753497253171112,2013E2,471896605323788715,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失,20101,00868021102107125,2011E1,2328312512512996,2012E1,5051,01630151155137,2013E1,8911,26738187191138,非流动资产,285,296,327,362,公允价值变动收益,长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,1319711651,58767018827720512278,-22911562,05792020039732312278,-26311532,3551,12424048440012278,-30011512,8331,39930059550412278,投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EBITDAEPS（元）,487302114910541011210.47,511131114112129101201400.52,51384221781516371561760.68,619356324620226172092350.91,其他,44,44,44,44,负债合计,792,1,042,1,245,1,521,主要财务比率,少数股东权益,58,68,75,92,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,股本,215,228,228,228,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益合计,242279736,363356947,3134941,035,3136791,220,营业收入营业利润归属于母公司净利润,24.1%-0.2%30.1%,22.1%27.8%18.8%,22.2%24.1%30.5%,25.6%40.2%33.7%,负债和股东权益,1,587,2,057,2,356,2,833,获利能力毛利率,32.6%,32.5%,32.5%,33.0%,现金流量表,单位:百万元,净利率,10.0%,9.7%,10.4%,11.0%,会计年度经营活动现金流,201085,2011E264,2012E133,2013E180,ROEROIC,13.7%8.6%,12.6%8.5%,15.1%9.7%,17.1%11.2%,净利润,105,129,163,226,偿债能力,折旧摊销,23,20,25,29,资产负债率,49.9%,50.6%,52.9%,53.7%,财务费用,12,9,13,13,净负债比率,投资损失营运资金变动,(4)(55),(5)104,(5)(63),(6)(82),流动比率速动比率,1.941.18,1.911.28,1.811.17,1.771.13,其它,5,7,-,-,营运能力,投资活动现金流资本支出,(67)(47),(35)(52),(54)(59),(60)(66),总资产周转率应收账款周转率,0.663.25,0.683.21,0.683.32,0.733.43,长期投资其他,(20),(13)30,5,6,应付账款周转率每股指标（元）,2.40,2.47,2.31,2.35,筹资活动现金流短期借款,7(52),9412,(41)40,2360,每股收益每股经营现金流,0.440.37,0.521.16,0.680.59,0.910.79,长期借款,78,每股净资产,3.23,4.15,4.54,5.35,普通股增加,80,14,估值比率,资本公积增加,(80),121,(50),P/E,30.6,25.8,19.7,14.8,其他现金净增加额,(19)25,(52)323,(31)39,(37)143,P/BEV/EBITDA,4.224.4,3.321.1,3.016.8,2.512.6,资料来源：东方证券研究所4,三维通信首次报告 3G 业务规模发展推动网优市场增长确定,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评